联创电子：国内车载高端光学的领军者
　　联创电子是车载高端镜头及模组领先供应商。近年来公司聚焦车载、手机及智能影像设备等光学主业，形成以触控显示业务为辅，智能终端和集成电路业务补充发展的结构。1H22公司光学及触控业务收入占比分别为31/43%。受益于ADAS渗透率提升带来车载摄像头高需求，2022年来公司车载镜头和模组规模量产，毛利率快速回暖。我们认为公司有望迎来业绩拐点，预计22-24年归母净利润3.2/5.8/8.3亿元（21年1.12亿元），对应摊薄EPS为0.30/0.54/0.77元。首次覆盖联创电子，我们基于SOTP估值，给予光学业务40x 2023EPE（可比公司均值28.4x），触控显示业务15x 2023EPE（可比公司均值15.8x），终端制造及其他业务10x 2023EPE（为可比公司均值65%），对应目标价20.43元。给予“买入”评级。
　　车载光学行业：技术、客户、产能三重利好推升车载业务高景气度
　　公司车载光学业务主要生产摄像头镜头及模组，尤其凭非球面模造玻璃规模化生产技术，率先实现8M车载镜头及模组量产出货，在高端摄像头领域具有较高竞争壁垒。目前公司已获得多个龙头自动驾驶方案商、Tier1厂商定点，并顺利切入核心新能源车企业特斯拉、比亚迪、蔚来、零跑等供应链，在手订单充沛。2022年来多个定点车型陆续量产，随着南昌及合肥在建工厂产能释放，有力保障公司订单兑现节奏。我们预计21-24年高毛利车载光学收入占比由1.6%提升至23.8%，带动公司毛利率增长7.2pct。
　　手机、其他光学及触控显示行业：牢抓大客户群体，具长期稳定增长潜力
　　1）手机光学：我们认为公司短期受终端客户（中兴、联想、三星、华为、OPPO）品牌市占率波动，24年后受益于玻塑、3DSensing等技术带来的新需求，预计22-24年收入CAGR5.1%。2）其他光学：公司是运动、全景相机领域光学龙头，分别是GoPro及Insta360独供/一供，近年来切入无人机、安防、AR/VR新兴领域，供货大疆、AXON、华为等龙头企业，随新兴领域开拓，预计22-24年收入CAGR36.3%。3）触控显示：公司触显业务绑定京东方、深天马、华勤、闻泰、三星、VIVO等大客户，由消费电子向智能家居、安防、车载触控领域开拓，预计22-24年收入CAGR2.4%。
　　基于SOTP估值法，给予公司20.43元目标价，给予“买入”评级
　　公司车载光学业务快速量产，是未来3年收入和净利润主要推动力。我们预计2022-2024公司收入111.4/128.3/149.6亿元，归母净利润3.2/5.8/8.3亿元，对应摊薄EPS为0.30/0.54/0.77元。基于SOTP估值法，给予光学业务40x 2023EPE（可比公司均值28.4x），触控显示业务15x 2023EPE（可比公司均值15.8x），终端制造及其他业务10x 2023EPE（为可比公司均值的65%）。给予联创20.43元目标价，给予“买入”评级。
　　风险提示：智能驾驶渗透率不及预期，新产品迭代不及预期，行业竞争加剧。

研究报告全文：证券研究报告联创电子002036CH车载业务高增业绩拐点已现华泰研究首次覆盖投资评级首评买入2023年2月09日中国内地消费电子目标价人民币2043研究员黄乐平PhD联创电子国内车载高端光学的领军者SACNoS0570521050001lepinghuanghtsccom联创电子是车载高端镜头及模组领先供应商近年来公司聚焦车载手机SFCNoAUZ06685236586000及智能影像设备等光学主业形成以触控显示业务为辅智能终端和集成研究员陈旭东电路业务补充发展的结构1H22公司光学及触控业务收入占比分别为SACNoS0570521070004chenxudonghtsccom3143受益于ADAS渗透率提升带来车载摄像头高需求2022年来公SFCNoBPH392862128972228司车载镜头和模组规模量产毛利率快速回暖我们认为公司有望迎来业联系人张宇绩拐点预计22-24年归母净利润325883亿元21年112亿元对SACNoS0570121090024zhangyuhtsccom应摊薄EPS为030054077元首次覆盖联创电子我们基于SOTP估SFCNoBSF274861063211166值给予光学业务40x2023EPE可比公司均值284x触控显示业务15x2023EPE可比公司均值158x终端制造及其他业务10x2023E基本数据PE为可比公司均值65对应目标价2043元给予买入评级目标价人民币2043收盘价人民币截至2月8日1382车载光学行业技术客户产能三重利好推升车载业务高景气度市值人民币百万14834公司车载光学业务主要生产摄像头镜头及模组尤其凭非球面模造玻璃规6个月平均日成交额人民币百万38749模化生产技术率先实现8M车载镜头及模组量产出货在高端摄像头领52周价格范围人民币982-1970域具有较高竞争壁垒目前公司已获得多个龙头自动驾驶方案商Tier1厂BVPS人民币380商定点并顺利切入核心新能源车企业特斯拉比亚迪蔚来零跑等供应链在手订单充沛2022年来多个定点车型陆续量产随着南昌及合肥股价走势图在建工厂产能释放有力保障公司订单兑现节奏我们预计21-24年高毛联创电子人民币利车载光学收入占比由16提升至238带动公司毛利率增长72pct相对沪深300209手机其他光学及触控显示行业牢抓大客户群体具长期稳定增长潜力1751手机光学我们认为公司短期受终端客户中兴联想三星华为151OPPO品牌市占率波动24年后受益于玻塑3DSensing等技术带来的124新需求预计22-24年收入CAGR512其他光学公司是运动全景98相机领域光学龙头分别是GoPro及Insta360独供一供近年来切入无人Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23机安防ARVR新兴领域供货大疆AXON华为等龙头企业随新资料来源Wind兴领域开拓预计22-24年收入CAGR3633触控显示公司触显业务绑定京东方深天马华勤闻泰三星VIVO等大客户由消费电子向智能家居安防车载触控领域开拓预计22-24年收入CAGR24基于SOTP估值法给予公司2043元目标价给予买入评级公司车载光学业务快速量产是未来3年收入和净利润主要推动力我们预计2022-2024公司收入111412831496亿元归母净利润325883亿元对应摊薄EPS为030054077元基于SOTP估值法给予光学业务40x2023EPE可比公司均值284x触控显示业务15x2023EPE可比公司均值158x终端制造及其他业务10x2023EPE为可比公司均值的65给予联创2043元目标价给予买入评级风险提示智能驾驶渗透率不及预期新产品迭代不及预期行业竞争加剧经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万753210558111401282914959-2384401855115161660归属母公司净利润人民币百万1637511244317015816982641-270331331819483494207EPS人民币最新摊薄015010030054077ROE34421373411921452PE倍905913193467925501795PB倍411395365321273EVEBITDA倍33383102195113811058资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1联创电子002036CH正文目录首次覆盖联创电子给予买入评级目标价2043元3联创电子核心竞争力3核心竞争力1公司掌握非球面模造玻璃核心技术成功卡位车载高端镜头及模组3核心竞争力2多领域客户资源优质4核心竞争力3在研项目技术储备丰富研发投入增加维持技术领先优势4与市场不同的观点5盈利预测8股价及估值10股价驱动因素10估值基于SOTP估值法给予公司2043元目标价11联创电子战略聚焦光学核心业务13光学业务车载业务贡献公司未来几年收入及利润主要增长15业务拆分光学业务涵盖车载手机以及其他高清广角镜头模组15车载光学模造玻璃工艺巩固壁垒下游车型多定点保障业绩确定性15行业ADAS渗透率提升带来车载摄像头增量机会高像素模组生产能力开始转移15公司领先模造玻璃技术优质客户产能提升看好公司三大核心竞争力20手机光学短期增长承压静待长期玻塑和3DSensing新趋势谋变22行业手机镜头及模组市场弱增长玻塑材料和3DSensing催动新变化摄像头方面据22公司手机光学产品丰富玻塑工艺优势显著24其他镜头模组拓展下游应用场景绑定龙头客户放量25市场高清广角镜头下游应用场景不断拓宽25公司联创是广角镜头细分领域龙头供应商持续拓展下游行业龙头供应链26触控显示业务稳定由消费电子向多个行业扩张27公司触控业务资产部分剥离产品转向中大尺寸27其他业务较好补充营业收入但盈利能力较弱29财务分析30利润表聚焦核心业务光学毛利率回暖抬升整体盈利水平30资产负债表存货水平下降消费电子库存快速出清31现金流量表整体较稳定31风险提示31免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2联创电子002036CH首次覆盖联创电子给予买入评级目标价2043元联创电子是车载高端镜头及模组领先供应商公司形成以光学为主触控显示业务为辅智能终端和集成电路业务补充发展的业务结构2021年公司营收归母净利润分别为10558112亿元同比增长4018-3133由于低毛利率触控等业务快速增长及公司加快扩产步伐导致业绩承压2022年来公司车载光学业务高增22Q1-Q3车载光学业务营收同比增长71802带动光学业务占比提升和毛利率快速回暖2022年公司有望迎来业绩拐点我们看好公司在车载高端镜头及模组方面的领先优势我们认为在技术客户资源和产能三重利好下车载光学业务将作为公司未来3年收入和净利润主要推力给予买入评级图表1联创电子主营业务及产品注百分比为1H22年收入占比资料来源公司官网公司公告华泰研究联创电子核心竞争力核心竞争力1公司掌握非球面模造玻璃核心技术成功卡位车载高端镜头及模组公司潜心模造玻璃技术多年成功卡位高端车载镜头和模组1联创生产高清广角镜头多年原是全球运动相机镜头和模组龙头供货商具有模造玻璃完全自制及大规模量产能力是全球第二大模造玻璃供应商2公司已具备模造生产中核心模具自研自产能力通过直接模压成型规模量产高像素车载镜头必须的非球面玻璃镜片于业内率先出货8M镜头同时受益先进光学和封装技术公司高端模组业务也开始快速量产3目前已实现多个热销车型定点甚至规模上车由于高端镜头具有技术壁垒公司实现提前卡位下未来将持续受益车企5-8年供应链稳定的红利免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3联创电子002036CH核心竞争力2多领域客户资源优质公司车载光学业务客户资源优秀下游客户快速放量2016年以来公司供货特斯拉并快速切入车载赛道目前公司车载光学业务客户包括自动驾驶主要方案商Mobileye英伟达华为等以及龙头Tier1厂商法雷奥大陆安波福采埃孚麦格纳并顺利切入核心国产新能源车企业比亚迪蔚来零跑等供应链多个车型项目已经定点并开始快速放量2021年公司车载光学业务营收同比增长621101-3Q22同比增长71802从光学业务到触控显示业务均成功切入多领域龙头客户供应链公司于2012年开始生产运动相机所用的高清广角镜头及模组目前已是运动相机全景相机无人机赛道的龙头供应商同时产品不断切入安防ARVR等新兴领域公司与GoProInsta360AXON大疆华为有着良好的供货关系是其中多个厂商的独供或者一供手机光学业务方面公司手机镜头和模组供货核心ODM厂商华勤闻泰龙旗等产品进入中兴联想三星华为OPPO等品牌的供应链公司触显业务也同样在与京东方深天马华勤闻泰三星VIVO等大客户开展深入合作图表2联创电子光学业务拆分及下游客户资源资料来源高工智能汽车研究院FrostSullivanIDC公司公告华泰研究核心竞争力3在研项目技术储备丰富研发投入增加维持技术领先优势公司着眼未来大力进行车载镜头影像模组研发在研项目储备丰富有望助力市场份额进一步提升2021年公司研发投入加大占营收比率从2020年50提升至94截至2021年底公司在研项目有前视侧视后视环视以及驾驶员监控摄像头模组致力于提供全方位的车载产品同时公司还与国外知名车厂以及Tier1达成密切合作研发ADAS58M长焦和广角镜头公司在研项目还涵盖了手机光学领域超高像素GP玻塑混合镜头和TOF镜头高清广角领域大光圈监控镜头的研发丰富的前沿技术在研项目进一步优化公司产品结构有望提振公司未来销量免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4联创电子002036CH图表3联创电子在研项目主要研发项目名称项目目的项目进展拟达到的目标以8M前视双目摄像头为本体采用车规级图像传感器并直接数字模式输出前视双目摄像头模组4K图像制式通过串行器和解串器将数字视频信号输出给主控SOC处理B样测试中满足L2到L4级别的智能驾驶满足智能汽车的高级辅助驾驶需要以2M高清侧视摄像头为本体采用车规级图像传感器需直接数字模式输出侧视摄像头模组1080p图像制式通过串行器和解串器将数字视频信号输出给主控SOC处理B样测试中满足L2到L4级别的智能驾驶满足智能汽车的高级辅助驾驶需要以2M高清后视摄像头为本体采用车规级图像传感器需直接数字模式输出后视摄像头模组1080p图像制式通过串行器和解串器将数字视频信号输出给主控SOC处理B样测试中满足L2到L4级别的智能驾驶满足智能汽车的高级辅助驾驶需要融合人脸识别红膜识别技术通过影像模组与控制单元的有机配合获取驾驶员的面部特征眼部信号头部肢体运动特性结合车速变化等信息疲劳驾驶监控降低因驾驶员疲劳导致交通事故的发驾驶员监控模组A样测试中数据进行综合分析检测行车过程中驾驶员疲劳及注意力分散等危险状态生概率在事故可能发生之前为驾驶员预警提示配合国外知名车厂开发的5M自动驾驶镜头提供符合客户要求的具有竞争技术试生产与该知名车厂形成更深度的合作领域并形成年产ADAS5M长焦和广角镜头力的产品阶段值8000人民币以上配合欧洲知名Tier1客户开发的8M自动驾驶应用镜头为新客户提供满足其工程样品阶长焦和广角ADAS镜头项目形成更深度的合作领域要求的车规级高像素镜头段技术试生产加深Tier1的合作开发的1M环视和3M环视镜头量车载环视镜头项目配合Tier1开发1M3M低成本环视镜头段产后形成年产值6000万人民币以上车载触控显示一体化模组探索车载产品要求提升研发水平切入智能车载市场已量产通过车载产品TS16949体系认证实现产品量产利用公司领先的模造玻璃加工技术及塑胶镜片加工GP玻塑混合手机镜头研发玻塑混合大光圈64M高像素手机主摄镜头量产准备技术组合实现公司在手机品牌终端主摄方案的突破实现单反级别的虚化效果为用户提供极致的使用大光圈长焦手机镜头研发F149超大光圈50M高像素长焦人像拍摄镜头小批量出货体验配合国内知名客户的TOF镜头的定制开发提供满足客户要求的全玻镜头方技术试生产TOF镜头加深与国内品牌客户的合作领域案及产品阶段建立监控镜头量产能力为公司布局监控市场奠定大光圈监控镜头研发玻塑混合F095超大光圈4K高像素星光级监控镜头量产准备良好的基础资料来源公司年报华泰研究公司研发投入持续加大研发人员不断增加设立各类研究院支持研发2021年公司研发人员占比提升至145且研发投入金额及研发人员数量均高于行业可比公司公司设立了多个研究院支持光学技术发展包括智能光电研究院光学工程院士工作站南昌虚拟现实研究院合资设立等公司拥有江西省博士后创新实践基地江西省省级工程技术研究中心等各类研发平台以及清华大学四川大学北京理工大学深厚的光学工程学术积淀公司在美国湾区德国慕尼黑韩国首尔设有全球化的研发运营中心图表4联创电子vs同业公司研发人员数量图表5联创电子vs同业公司研发投入占营收比联创电子水晶光电宇瞳光学12永新光学蓝特光学10864202018201920202021资料来源Wind华泰研究注此为研发投入占收入比非经过费用化的研发费用率资料来源Wind华泰研究与市场不同的观点1特斯拉更新HW40平台有望加速高端摄像头规模装车特斯拉于4Q22业绩会上表示将于2023年中推出的Cybertruck上首次搭载HW40平台据韩国经济日报报道2022年中三星电机获得了特斯拉HW40的500像素摄像头模组4-5万亿韩元32-40亿美元订单我们认为特斯拉作为行业智能驾驶技术先驱及纯视觉方案引领者HW40像素升级印证了高端摄像头的必要性我们认为这会带动造车新势力快速跟进ADAS高端摄像头上车方案随后会进一步促使BBA等燃油车企跟随我们看好未来两年高端摄像头规模化装车趋势免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5联创电子002036CH图表6特斯拉硬件平台发展历程资料来源公司官网华泰研究公司作为特斯拉镜头主要供应商之一受益特斯拉销量快速增长及HW40升级两大利好我们预测公司来自特斯拉的收入将有较好提升另一方面尽管特斯拉近期降价或对国内造车新势力销量短期造成一定影响但我们认为在新势力车型8M等高端镜头上量以及公司客户不断拓展的利好推动下能较好抵消终端客户间竞争的负面影响公司受益于技术壁垒市场蓝海给予公司较好发展环境图表7公司客户收入来源情况预测合作车企2021E2022E2023E2024E预计车载光学收入亿元17116241357特斯拉亿元05081643占比277712华为亿元01081932占比4789蔚来亿元134448占比111814比亚迪亿元0819占比35其他占比68756460注公司未披露车载业务及客户收入拆分数据主要系华泰研究测算资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6联创电子002036CH2我们看好公司的技术领先能力我们认为联创在车载镜头方面的领先优势可以通过几个维度反映1模造玻璃核心模具自制包括非球面玻璃镜片模具非球面塑料镜片模具和塑料镜筒镜座模具自制较友商外购模具可以更好地降低成本2通过多个自动驾驶方案商和车厂认证英伟达认证3款8M镜头联创占2个MobileyeQ5认证8M镜头联创占8颗同时公司通过了特斯拉蔚来等自动驾驶技术领先车企的路测认证3像素持续上探公司已经和百度Apollo索尼半导体黑芝麻智能合作研发出15M镜头综合来看我们认为友商布局模造玻璃技术需要1-2年周期而研发后车企认证周期还需1-2年高端车载光学业务竞争蓝海给予公司快速发展时间且据联创公告订单一旦确定后5-8年内基本不会有较大变动已确定资源长期可以维稳3对比联创和舜宇欧菲光两家企业我们认为联创体量小更具增长弹性车载业务1低端镜头方面舜宇镜头市占率全球第一欧菲光2015年在低端车载市场布局目前出货量也高于联创由于无需使用非球面玻璃镜片低端镜头技术难度不高我们认为低端镜头方面联创不具备产能和客户优势2高端目前主要的8M高端车载镜头供应商为舜宇联创及欧菲光相比之下舜宇联创已经通过特斯拉Mobileye新势力等多个路测和车规认证客户资源积累深厚舜宇相对联创更具品牌优势而联创具有模造玻璃产能优势车载镜头研发已至15M水平欧菲光8MADAS前视三目摄像头模组于2022年末方在高合HiPhiZ车型上实现量产处于客户测试导入阶段3模组三家厂商均具有手机模组生产经验车载模组处于起步阶段主要系与TIER1厂商竞争模组份额财务指标我们更看好联创的增长弹性1收入1H22收入体量舜宇欧菲光联创我们认为由于舜宇收入体量大车载业务对整体收入边际贡献较低欧菲光受制于消费电子业务拖累整体难收入边际改善联创车载业务初始体量小过去两年顺利完成大批量客户导入未来车载业务将高速增长但受制于车载业务占比较低触控显示终端制造等高占比业务增速慢整体收入增速不快2净利润22-24E净利润复合增速绝对值欧菲光联创舜宇净利润方面舜宇边际变化逻辑与上述收入情况一致Wind一致预期22-24E净利润CAGR仅19欧菲光的净利润随着智能汽车业务增长有望同比转正因此边际改善幅度较大Wind一致预期22-24E净利润CAGR绝对值为1529而联创高占比业务触控显示终端制造等盈利水平不佳净利润贡献量小光学业务是公司核心因此随着高毛利的车载光学业务占比快速提升有望较好改善公司盈利能力业绩具有较大弹性我们预计联创22-24E净利润CAGR946免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7联创电子002036CH图表8公司光学业务与其他光学厂商对比舜宇光学科技永新光学欧菲光水晶光电宇瞳光学蓝特光学光学公司20182019202020211H202H201H212H211H22AAAAAAAAA收入百万元002036CH联创电子光学业务62312751565266954710181009166015072382HK舜宇光学科技259893790738092375641986717696198671769617020603297CH永新光学554566570786249328368427412002456CH欧菲光42932518444816522671234652488511742111027775002273CH水晶光电231129813197377513661857172020891884688127CH蓝特光学392332435412184255207208202300790CH宇瞳光学9921225146720535199539941068921收入增速002036CH联创电子光学业务2105237117268563492382HK舜宇光学科技16460-121-145-8-14603297CH永新光学92138-23483012002456CH欧菲光2721-7-53-1-12-50-55-34002273CH水晶光电829718190261210688127CH蓝特光学-4-1531-521913-18-3300790CH宇瞳光学30232040009212-7毛利率002036CH联创电子光学业务3732272328261826282382HK舜宇光学科技192023231922252221603297CH永新光学404243434443434341002456CH欧菲光12101191141343002273CH水晶光电282827242526212624688127CH蓝特光学565458505544522640300790CH宇瞳光学232222262210261125注因为公司光学业务研发费用率1H22占比仅31我们采用公司的光学业务板块与其他可比公司对比联创电子343433254资料来源公司公告华泰研究002036CH2382HK舜宇光学科技567758779603297CH永新光学88881078810002456CH欧菲光54634756图表0022739CH联创电子与舜宇水晶光电欧菲光主要指标6大小对比87667678688127CH蓝特光学10336116691214300790CH宇瞳光学455746537注颜色代表程度以收入列为例收入大小舜宇欧菲光联创据WIND一致预期欧菲光净利润有望于23年同比转正因此CAGR为负数本图取绝对值资料来源公司公告华泰研究盈利预测受益于新能源汽车销量的增长以及智能辅助驾驶渗透率快速提升我们预测公司2022-2024年实现收入111412831496亿元同比增长55152166受益于高毛利率的车载光学业务占比快速提升我们预计毛利率将同比增长253216pp至121153169净利率分别为294656对应摊薄EPS为030054077元营业收入方面我们对公司业务进行拆分我们预测2022-2024年公司光学业务受益于汽车智能化的趋势同比增419389320至379526694亿元考虑到消费电子行业近两年表现疲软行业处于去库存周期公司触控业务模组处于向车载安防ARVR扩张过程我们预测同比增-558至469490531亿元集成电路业务主要系贸易业务业务不稳定性较高且公司逐步聚焦光学业务下预计同比降30100至968686亿元终端制造业务预计同比增长15105至133147154亿元免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8联创电子002036CH毛利率方面综合考虑到公司产品销量增长带来的规模效应以及今年外部扰动带来的原物料运输成本的压力我们预测2022-2024年公司毛利率121153169具体而言1光学业务综合考虑车载镜头快速放量以及公司所有的技术优势我们预测2022-2024年公司光学业务毛利率上升至2753032982024年后受车载镜头和模组行业厂商技术提升影响公司预计或将下调售价加剧市场竞争2触控显示业务由于公司消费电子产品去库存顺利且触控显示产品向中大尺寸转型ASP有所提升我们预测2022-2024年公司触控显示业务毛利率上升至506070集成电路业务该项业务主要系贸易业务近几年毛利率趋于0我们预测202220232024年公司集成电路业务毛利率为000终端制造业务公司终端制造业务主要系给传音提供产品代工我们预测2022-2024年公司终端制造业务毛利率分别为至505050期间费用率方面综合考虑公司正处于快速扩张期业务拓展及工厂建设积极推进我们预测2022-2024年公司期间费用率为1031111151研发费用率202020211-3Q22公司研发费用率分别为327367384我们认为车载光学镜头技术要求高为了维持公司业内技术领先低位我们预测202220232024年公司研发费用率为424853将有较快提升2销售管理费用率公司过去3年销售管理费用率较为稳定我们预测202220232024年公司销售费用率将继续维持在03管理费用率继续维持在243财务费用率公司目前具有多个在投项目因此公司发行可转债短期借款快速增长同时公司积极推进进行股权激励计划2021年公司财务费用率为20我们预测202220232024年公司财务费用率为333535财务费用金额保持高增长图表10分业务盈利回顾及预测资料来源公司公告Wind华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9联创电子002036CH图表11盈利回顾及预测百万元1Q222Q223Q224Q22E1H222H22E20212022E2023E2024EAAAHuataiAHuataiAHuataiHuataiHuatai营业收入20052868303032374873626710558111401282914959同比增速-121134312-58139040255152166营业成本176525692654280343345457954297911086512436毛利2402993764345398101016134919642523OPEX销售费用91098181730363947销售费用率04030303040303030303管理费用777710511155116258271313365管理费用率39273504321924242424研发费用9588120165183285387468620795研发费用率48314051384537424853财务费用526051206112256213369454517财务费用率26211764234120333535资产减值损失532-232其他经营收益1435224492641755867营业利润3769114140106254101361655904同比增速2344158139137133497-3412577816380营业外收入支出00010349014613568利润总额376911513510725088356649896同比增速1945161134237132054-4183050821381所得税020211327043381345857净利润376911410210621687322591839同比增速2312624913528813379-4712714835421归母净利润4063101113103214112317582826同比增速1093310914896113223-3131819835421稀释每股收益004006009011010020011030054077比率分析毛利率12010412413411112996121153169营业费用率04030303040303030303研发费用率48314051384537424853ROE1127520027003173116141净利率19243732223408294656资料来源公司公告Wind华泰研究预测图表12华泰预测vsWind一致预测百万元2022E2023E2024E华泰Wind一致预期差异华泰Wind一致预期差异华泰Wind一致预期差异营业收入111401088421282912360414959139617YoY6315141713归母净利润317308358253788268181YoY18217483744252摊薄EPS030029305405080770761YoY17316480724352资料来源公司公告Wind华泰研究预测股价及估值股价驱动因素我们认为联创的股价影响分为两个阶段2020年以前公司光学镜头增量主要来自手机镜头及影像模组业务2019年A股整体手机镜头厂商股价上涨明显2020年以来受益于车载镜头和影像模组业务出货量高增公司股价变动开始主要受到下游新能源汽车销量及ADAS渗透率的影响自上而下的影响因素为1中国宏观经济环境及美国IRA等相关政策影响2新能源汽车销量及A股汽车零部件板块的涨跌幅3公司新入供应链及车型定点情况新增定点车型对联创电子的估值有明显的正面促进效益2022年来受到Q1供应链影响以及Q3下游需求放缓等影响联创2022年初至今股价跌幅为43但我们认为公司车载业务仍处于快速增长阶段多个定点车型于20222023年开始放量提振光学收入并改善盈利水平消费电子去库存节奏稳健拖累作用弱化业绩迎来拐点免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10联创电子002036CH图表13联创电子股价复盘注股价截至2023年02月08日资料来源Wind公司公告华泰研究估值基于SOTP估值法给予公司2043元目标价基于SOTP估值法给予公司2043元目标价较2023年02月08日现价1382元高48具体而言我们基于公司光学触控显示终端制造及其他业务三块业务估值光学业务方面我们选取光学镜头供应商舜宇光学科技水晶光学宇瞳光学永新光学蓝特光学作为联创电子的可比公司考虑到公司车载光学业务增量迅速特别是高端镜头及模组快速放量确定性强同时公司毛利率水平触底抬升我们预计22-24E联创归母净利润CAGR为946其中光学贡献主要增量参考可比公司平均CAGR为193因此我们给予联创电子光学业务40x2023EPE较可比公司平均水平284x高41触控显示模组方面我们选取东山精密长信科技作为联创电子的可比公司考虑到公司触控业务玻璃部分资产转向大尺寸产品未来瞄准教育安防监控智能汽车智能家电智慧家居等领域有望稳定增长我们给予联创触控业务显示业务15x2023EPE略低于可比公司平均水平158x终端制造及其他业务方面我们选取闻泰科技歌尔股份作为联创电子终端制造业务的参考考虑到公司终端制造及集成电路业务主要系作为传音控股的代工以及贸易业务毛利率极低我们给予联创触控业务显示业务10x2023EPE参考行业代工龙头公司2023年平均PE为153x我们给予联创65的可比公司平均市盈率水平免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11联创电子002036CH图表14联创电子SOTP估值表每股价值市场价值营收毛利润净利润假设净利率2023EPE元百万元百万元百万元百万元2023E光学业务2023E196021040526015625261040触控显示业务2023E068730490429449115终端制造及其他业务2023E01515826651171580610合计204321928128291973590846注取截至2023年02月08日总股本107335万股资料来源Wind华泰研究预测图表15联创电子可比公司估值表市值收盘价归母净利润复合增速PExPBxROE公司代码亿元港元21-24E2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E光学业务舜宇光学科技2382HK11191020019321231183070605135165179水晶光电002273CH1801291245309251210222120698696永新光学603297CH1099900195413329245655546159170190宇瞳光学300790CH62183212246326418133312772116150蓝特光学688127CH79195038671434421137342965121159平均193444284206332925100132155触控显示业务东山精密002384CH4902865258204162132302622147162168长信科技300088CH164669142192154122201816105119136平均200198158127252219126140152终端制造及其他业务闻泰科技600745CH722579626924617313520181681104118歌尔股份002241CH7302134160174134109232017135149155平均215210153122211916108126136注归母净利润PEPBROE为Wind一致预期截至2023年02月08日资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12联创电子002036CH联创电子战略聚焦光学核心业务联创电子早期专注玻璃镜头制造模造玻璃技术积累深厚公司创立于2006年早期做触控业务起家2009年起公司开始进入光学领域研究围绕模造玻璃技术进行光学产品的开发公司于2012年切入运动相机领域2015年来公司切入手机和车载镜头领域公司在光学领域已经有10余年的潜心研究光学镜头产品线覆盖手机镜头车载镜头和其他高清广角镜头三大主流产品品类具备模造玻璃的完全内供能力2020年以来目前公司形成了以光学为主触控业务为辅智能终端和集成电路业务互为补充的业务结构公司具有光学业务为主触控显示业务为辅的格局1H22年二者合计占营业收入比重744公司光学产品包括光学元件高清广角镜头及模组车载镜头及模组手机镜头及模组ARVR镜头及模组产品随着公司聚焦光学业务202020211H22公司光学业务占比分别为208253309公司触显业务为一体化布局不仅拥有触摸屏显示模组和触显一体化模组等触显产品还能承担触显一体化加工其他业务包括集成电路和终端制造1H22占比分别为71147公司2017年开展集成电路业务主要为贸易业务为产业提供贸易平台公司2020年开展终端制造业务是依托已经取得的终端制造产业的技术基础研发制造智能点餐收音机VRAR硬件智能服务机器人万物互联终端光学影像采集智能处理系统等产品图表16联创电子发展历程资料来源投资者关系互动平台公司公告华泰研究公司股权结构较为分散着眼未来搭建光学核心领导班子公司实际控制人为韩盛龙担任联创电子董事持股406管理层中公司董事联席总裁曾吉勇具有光学研究背景深厚是清华大学精仪系光学工程博士后师从光学工程泰斗金国藩院士曾任上海凤凰光学研发总监总经理助理2021年11月5日韩盛龙与曾吉勇签署一致行动协议书双方约定保持一致行动的期限为三年2021年12月联创电子管理层换届原总裁兼光学事业部总经理曾吉勇博士升任董事长及战略委员会主任同时确立了王卓博士胡君剑汪涛李亮等光学事业核心人员的副总裁班底管理层人员定位于光学业务公司集中资源加快发展光学业务免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13联创电子002036CH图表17联创电子股权结构截至2022年6月30日注未标注持股比例的子公司为100持股资料来源Wind华泰研究图表18公司核心管理人员背景公司高管国籍职务学历产业经历曾吉勇中国总裁四川大学光学博士清华博士后曾任凤凰光学上海有限公司研发总监总经理助理王卓中国副总裁伊利诺伊大学香槟分校博士曾任清华富士康纳米中心光学设计工程师欧司朗首席光学工程师佳能创新中心高级工程师兼技术负责胡君剑中国副总裁本科曾任东莞信泰光学技术部工程师凤凰光学上海有限公司技术部经理李亮中国副总裁本科曾任凤凰光学上海有限公司技术课长汪涛中国副总裁大专江西省首席模具技师资料来源Wind华泰研究股权激励行权条件上调彰显管理层业务信心积极扩充车载光学镜头及模组产能公司具备较好的长效激励机制近三年已实施两次股权激励计划在2022年2月的股权激励方案中22-24年车载光学的业绩考核目标为营收不低于51015亿元在同年9月新一期的股权激励方案中公司将车载光学22-24年的业绩考核目标修改为营收不低于51218亿元彰显了对未来车载光学业务全面发展的信心公司还积极扩充车载镜头和影像模组产能2021年公司已将非公开发行股票原计划投入年产26亿颗高端手机镜头产业化项目的募集资金全部用于年产2400万颗智能汽车光学镜头及600万颗影像模组产业化项目加快建厂速度同时公司合肥二期项目已动工明年将陆续投产计划2025年全部达产图表19公司股权激励方案部分变化行权解除限售安排原业绩考核目标变更后业绩考核目标第一个行权解除限售期2022年公司主营业务收入不低于100亿元且车载光学2022年公司主营业务收入不低于100亿元且车载光学营解除限售比例为30营业收入不低于5亿元或2022年归属于股东净利业收入不低于5亿元或2022年归属于股东的净利润较润较2020年增长不低于902021年增长幅度不低于165首次授予的股票第二个行权解除限售期2023年公司主营业务收入不低于120亿元且车载光学2023年公司主营业务收入不低于120亿元且车载光学营期权解除限售比例为30营业收入不低于10亿元或2023年归属于股东净利业收入不低于12亿元或2023年归属于股东的净利润限制性股票润较2020年增长不低于160较2021年增长幅度不低于260第二个行权解除限售期2024年公司主营业务收入不低于140亿元且车载光学2024年公司主营业务收入不低于140亿元且车载光学营解除限售比例为40营业收入不低于15亿元或2024年归属于股东净利业收入不低于18亿元或2024年归属于股东的净利润润较2020年增长不低于200较2021年增长幅度不低于350资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14联创电子002036CH光学业务车载业务贡献公司未来几年收入及利润主要增长业务拆分光学业务涵盖车载手机以及其他高清广角镜头模组我们将公司光学业务划分为车载光学手机光学其他高清广角镜头及模组三块尽管目前公司没有明确披露三块业务的占比据我们测算2021年车载手机光学其他高清广角镜头及模组业务占比分别为2203光学业务占比253至2024年预计车载手机光学其他高清广角镜头及模组业务占比分别为24176光学业务占比464过去两年由于手机光学市场竞争激烈公司手机业务毛利率快速下滑导致光学毛利率2021年低至228未来受益高毛利率车载业务占比提升光学业务整体毛利有望回升至30左右图表20公司光学业务结构2021与2024年对比注公司未提供拆分的光学业务收入情况20212024年占比均为华泰研究预测资料来源wind华泰研究预测具体三块光学业务增长情况拆分如下1车载光学景气度较高贡献公司未来收入及利润主要增量受下游需求带动预计22-24年收入CAGR175占总收入比由16提升至2382其他高清广角镜头及模组受益于龙头客户稳定供货以及新兴领域拓展将有相对稳健的增长预计22-24年收入CAGR3633手机光学由于下游消费需求疲软且公司的手机客户全球出货量占比不断下降预计22年收入略微下滑23中开始受益于行业需求复苏趋势预计23年全年保持小个位数增长24年我们看好玻塑镜头及公司准直镜头模组和TOF镜头模组带来手机端收入回暖车载光学模造玻璃工艺巩固壁垒下游车型多定点保障业绩确定性行业ADAS渗透率提升带来车载摄像头增量机会高像素模组生产能力开始转移行业趋势汽车智能化带来车载摄像头快速增长汽车辅助自动驾驶ADAS渗透率提升车载摄像头量价齐升市场有望迎来新增长过去多数汽车摄像头多用于倒车影像一颗后视摄像头以及360度全景影像四颗环视摄像头目前汽车ADAS所基于的视觉感知技术需要通过搭载多个摄像头捕捉行车过程中的画面从而为算法分析提供数据基础现有车载摄像头种类齐全包含内视前视后视侧视环视五类最重要的前视摄像头更有单目双目三目多种随着汽车智能化程度提升单车摄像头搭载种类快速增加提供行车与泊车的视觉感知及识别辅助盲点检测监测司机状态及疲劳提醒等辅助功能同时车载摄像头的功能由成像记录画面升级为感知准确捕捉对象对测距要求提升像素突破到8M水平单车摄像头价值量快速上升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15联创电子002036CH据ICVTank2021年全球车载摄像头市场出货量为165亿颗同比增速为642022-2026年全球出货量CAGR为176市场规模方面ICV估算2021年全球前装摄像头市场规模为122亿美元同比增速为67ICV预计未来全球前装摄像头市场规模2022-2026年复合增长率达202图表21随着智能驾驶渗透率提升搭载摄像头数量增加ASP也随着功能和像素的提升而增长资料来源中汽协MarklinesICVTankYoleDevelopment九章智驾华泰研究预测量汽车智能化驱动车载摄像头需求提升1渗透率据我们统计2022年1-11M中国乘用车自动驾驶渗透率为542其中L1171L2337L234我们预测2025年之前辅助驾驶配置向L2L2级别升级ADAS将是大规模商业化落地的主要方向具体而言我们预测L0L1级车型将向L2升级L2以下级别渗透率将由2021年的716下降到2030年的293而L2级别智能驾驶渗透率将由2021年的284上升至2030年的599L3及以上级别智能驾驶取得一定的突破2单车摄像头据YoleDevelopmentL1级自动驾驶车辆搭载摄像头平均单车2颗L2级平均单车2-5颗而以L2高端车型为例特斯拉搭载8颗摄像头蔚来ET7和理想L9均搭载11颗摄像头小鹏G9搭载12颗至L3级平均单车搭载摄像头数量最多将达到15颗因此随着智能驾驶渗透率提升并且L2L23占比逐步增加对车载摄像头的需求将逐步扩大免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16联创电子002036CH图表22汽车智能化带来单车搭载摄像头种类更加完善资料来源思特威华泰研究价格随像素升级技术完善短期内摄像头价格或将走高升级像素可以1增强探测距离和视场角据蔚来官网加装8M摄像头后对车辆探测距离从229m提升至687m2高分辨率摄像头还具备更高的动态范围HDR和更优的LED频闪消除功能LFM据九章智驾目前前视镜头主要往8M突破后视侧视往5-8M升级环视镜头和舱内镜头往2M发展我们看到目前特斯拉HW30平台将切换到HW40平台摄像头像素由120万增加到500万国内众多L2L2车型的主要方案供应商包括TIER1软件供应商整车厂已经在布局8M摄像头据九章智驾12MP5MP8MP摄像头均价约150300500元随高像素应用增加摄像头ASP走高图表238M摄像头陆续上车上市公司计划上市时间计划搭载车型计划8M摄像头搭载数量理想2023年2月8日理想L76Max1Pro集度2023年年内ROBO-027合创2023年中旬合创V091蔚来2023年年内新款蔚来ES67预计问界2023年年内问界M5激光雷达版-品牌上市时间搭载车型8M摄像头搭载数量蔚来2022年12月26日EC77集度2022年10月27日ROBO-01探月限定版7理想2022年9月30日L86Max1Pro飞凡2022年9月27日R74小鹏2022年9月21日G92高合2022年8月26日DigitalGT-HiPhiZ2理想2022年6月21日L96蔚来2022年6月15日ES77北汽2022年5月7日极狐阿尔法SHI4蔚来2021年12月18日ET57长城2021年11月19日沙龙机甲龙全球限量版7威马2021年10月22日M77极氪2021年4月15日0017理想2021年4月10日ONE1蔚来2021年1月9日ET77资料来源各公司官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17联创电子002036CH图表24行业8M摄像头布局情况资料来源佐思汽研华泰研究镜头高端镜头占比有望快速提升公司率先布局或将受益壁垒优势2020年舜宇光学全球份额高达32车载市场以低端镜头为主8M等高端镜头供应商有限2020年全球出货量居前的车载镜头供应商包括舜宇麦克赛尔富士胶片电产三协三力士世高光等镜头是决定摄像头像素的核心由于过去车载摄像头对像素要求普遍较低目前厂商的车载镜头绝大部分均集中在2M以下随着像素升级镜头中需要结合的非球面玻璃镜片数量更多对厂商的技术要求提升目前全球范围内具有8M车载镜头生产能力厂商仅有舜宇联创欧菲光其余企业仍处于研发阶段图表25低端镜头供应商众多高端镜头供应商有限资料来源TSR公司公告华泰研究技术壁垒车载镜头技术研发壁垒高研发周期需1-2年1材质方面车载镜头主要系玻璃镜头塑料镜头和玻塑镜头三种玻璃镜头在光学性能如折射率色散等机械性能如表面硬度耐热性等均优于塑料镜片相比玻塑镜头具有更高的透光性和耐热性8M像素的镜头一般均采用全玻镜头2技术方面球面镜片中央射入的光线与镜片边缘射入的光线的焦点不一致会造成成像模糊的问题所以需要多枚镜片组合以减小像差非球面镜头可以调整镜片曲率直径等可以对球面像差进行校正从而提高成像质量通常1片非球面镜片可以替代2-3片球面镜片极大程度提升透光率免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18联创电子002036CH供应链壁垒认证周期长通过认证后普遍可以稳定供货5-8年车载摄像头涉及驾驶安全问题通常需要先由方案商或Tier1供应商的进行产品认证再交付给终端客户上路测试最后根据上路测试结果进行批量采购认证周期长达1-2年据联创公告订单一旦确定后5-8年内基本不会有较大变动因此越早完成认证并进行车型定点公司越具有先发优势图表26技术壁垒和供应链壁垒周期长提早布局卡位的公司订单稳定资料来源电子发烧友懂车帝公司公告华泰研究模组镜头厂商开始加入高端摄像头模组供应商车载摄像头的成本主要由CMOS传感器光学镜头音圈马达模组封装等构成镜头处于车载摄像头的上游环节涉及镜片加工及组装模组则处于下游环节包括镜头图像传感器CMOS以及ISPDSP的封装镜头厂商以光学技术优势承接模组业务趋势显现传统车企对摄像头模组像素要求较低由Tier1厂商直接封装后出货给OEM然而随着造车新势力开始布局全栈自研选择直接绕过Tier1对接零部件厂商带来产业链结构重塑我们认为随着像素升级1摄像头模组封装技术难度加大2绑定ADAS自动驾驶算法对镜头及模组光学参数消热差焦点等要求高尽管目前部分Tier1在自研8M摄像头模组但镜头厂商承接高端模组业务更具优势目前车载镜头厂商舜宇联创具备多年的手机摄像头模组先进封装技术积累和现成的封装设备以及先进的光学理解已经逐步开始承接车载镜头模组尤其是8M模组业务已实现量产我们认为未来高端车载摄像头模组份额将开始向镜头厂商转移截至目前舜宇2020年实现8M摄像头量产并上车极氪001小鹏G9等联创2022年8M模组已量产上车蔚来ET7ET5等欧菲光8M模组产品也于2022年11月宣布将搭载高合HiPhiZ免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19联创电子002036CH图表27车载镜头成本构成图表282020年全球车载摄像头模组封装市场竞争格局音圈马达麦格纳红外滤光5其他11656光学镜头14图像传感器松下509模组封装法雷奥25博世7大陆采埃孚656资料来源安森美华泰研究资料来源ICVTank华泰研究公司领先模造玻璃技术优质客户产能提升看好公司三大核心竞争力1公司模造玻璃技术优势联创电子深耕模造玻璃技术多年非球面镜片具备大规模量产能力1模造玻璃技术主要系利用模具加热融化玻璃并直接以模压成型方式生产相比传统玻璃冷加工技术多个繁琐步骤更易实现量产公司是国内第一全球第二大模造玻璃供应商目前产能在5KK片月具有模造玻璃内供优势2公司掌握了关键的精密模具自制能力包括非球面玻璃镜片模具非球面塑料镜片模具和塑料镜筒镜座模具自制尤其非球面玻璃制造是制造高端镜片的必须材料一片8M镜头一般需要2-3枚非球面玻璃镜片对于生产过程的模压温度时间以及镜片的尺寸折射率表面糙度非球面系数要求极高而公司目前技术已可以实现车载非球面模造玻璃镜头的规模量产且具有成本可控及高良率优势技术壁垒较高公司模造玻璃非球面镜头广泛应用于2M以上产品较早获得了技术认证联创在运动相机和高清广角镜头上应用了模造技术多年像素最高达2000万由于车载镜头和高清镜头具有技术互通性公司顺利切入车载领域公司2015年通过车规2016年即进入特斯拉供应链2017年底为车载影像传感器领导品牌安森美开发出全球第一款800万像素车载镜头2018年顺利通过了MobileyeEQ5系列的技术认证图表29模造玻璃生产工艺流程资料来源Analysisofformdeviationinnon-isothermalglassmolding华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20