出境游批发龙头，出境游产业链全覆盖。作为一家主营出境游批发及零售业务的龙头企业，2019年疫情以前，公司出境游业务增长迅速，占比超八成，2013-2019年营收CAGR达27%。其中批发业务收入及利润占比持续提升，2019年出境游批发毛利占比达60%。2020年以来，出境游业务受阻，公司业绩受损程度较大，预计随着疫情防控政策的优化，出境游业务有序复苏，外部行业竞争格局优化，内部降本提效，公司业绩有望快速修复增长。
　　非一线城市出境游渗透率仍有较大提升空间，出境游客群体量有望持续增长。疫情前十年我国出境游市场快速发展，2011-2019年，我国出境游人次的复合年增长率超过10%，出境游消费金额的复合年增长率达到17%。根据亨利护照指数（以免签证目的地总数量计算），中国护照的全球排名从2017年的85名提升至2022年的66名，是免签落地签增加数量最快的国家之一，随着签证、交通的便利性提升，国内的出境游需求预计将继续保持稳步提升。从渗透率来看，我国出境游渗透率与成熟市场相比仍有较大的提升空间，目前我国出境游渗透率仍低于全球水平（26.0%），更低于美国（30.2%）、韩国（56.1%）等成熟市场。分城市线级来看，我国非超一线城市渗透率基数较低，处于快速提升阶段，将成为出境游的主要增长引擎。
　　行业集中度有望提升，降本提效有望放大利润端修复。疫情三年旅行社业务受到严重冲击，出境游尤甚，供给侧出清幅度大，2021年旅行社从业人员较2019年减少33%。从人员结构看，高门槛导游出清相对较少，而销售等通用型岗位虽出清幅度更大，但随着经营的恢复预计人员补充速度快。从经营维系成本的可变性来看，我们认为疫情期间出清幅度组团社＞地接社＞批发商，两端的大量出清也会使得原本掌握更多上下游资源的批发商在需求恢复后快速启动业务，从而带动行业集中度进一步提升。众信旅游作为具有批零一体化渠道优势的出境游服务商，凭借较强的上下游资源把控能力，疫后经营有望率先恢复。同时从内部管理来看，疫情期间公司内部不断打磨内功，实现降本提效，预计出境游业务全面复苏后员工数量相比于疫前有望精简，利润端修复程度有望进一步放大。
　　投资建议：出境游跟团游逐步恢复，疫情3年行业长尾出清，行业集中度提升，预计龙头恢复水平高于行业平均；而应对旺盛的需求，短期供给侧无法快速补充，消费者对价格敏感度较低，产品提价空间可期。我们预计公司2023/2024年的实现收入87、142亿元，对应净利润2.1、3.9亿元。首次给予买入-A评级，6个月目标价为11.9元。
　　风险提示：新冠疫情影响超预期风险、宏观经济波动风市场竞争加剧风险。
　　
　　

研究报告全文：2023年02月09日公司深度分析众信旅游002707SZ证券研究报告出境游复苏开启外部变革与内部提效旅游服务下业绩弹性可期投资评级买入-A首次评级6个月目标价119元出境游批发龙头出境游产业链全覆盖作为一家主营出境游批发及零售业务的龙头企业2019年疫情以前公司出境游业务股价2023-02-08940元增长迅速占比超八成2013-2019年营收CAGR达27其中批交易数据发业务收入及利润占比持续提升2019年出境游批发毛利占比达总市值百万元923752602020年以来出境游业务受阻公司业绩受损程度较大预计随着疫情防控政策的优化出境游业务有序复苏外部行业竞流通市值百万元765449争格局优化内部降本提效公司业绩有望快速修复增长总股本百万股98272流通股本百万股8143112个月价格区间4921123元非一线城市出境游渗透率仍有较大提升空间出境游客群体量有望持续增长疫情前十年我国出境游市场快速发展2011-2019股价表现年我国出境游人次的复合年增长率超过10出境游消费金额众信旅游沪深300的复合年增长率达到17根据亨利护照指数以免签证目的地4737总数量计算中国护照的全球排名从2017年的85名提升至202227年的66名是免签落地签增加数量最快的国家之一随着签证177交通的便利性提升国内的出境游需求预计将继续保持稳步提升-3-13从渗透率来看我国出境游渗透率与成熟市场相比仍有较大的提-23-33升空间目前我国出境游渗透率仍低于全球水平260更低2022-022022-062022-092023-01于美国302韩国561等成熟市场分城市线级来看资料来源Wind资讯我国非超一线城市渗透率基数较低处于快速提升阶段将成为升幅1M3M12M出境游的主要增长引擎相对收益-35-08400绝对收益-1279284王朔分析师行业集中度有望提升降本提效有望放大利润端修复疫情三SAC执业证书编号S1450522030005年旅行社业务受到严重冲击出境游尤甚供给侧出清幅度大wangshuo2essencecomcn2021年旅行社从业人员较2019年减少33从人员结构看高门万雨萌联系人槛导游出清相对较少而销售等通用型岗位虽出清幅度更大但wanymessencecomcn随着经营的恢复预计人员补充速度快从经营维系成本的可变性来看我们认为疫情期间出清幅度组团社地接社批发商两相关报告端的大量出清也会使得原本掌握更多上下游资源的批发商在需求恢复后快速启动业务从而带动行业集中度进一步提升众信旅游作为具有批零一体化渠道优势的出境游服务商凭借较强的上下游资源把控能力疫后经营有望率先恢复同时从内部管理来看疫情期间公司内部不断打磨内功实现降本提效预计出境游业务全面复苏后员工数量相比于疫前有望精简利润端修复程度有望进一步放大本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司深度分析众信旅游投资建议出境游跟团游逐步恢复疫情3年行业长尾出清行业集中度提升预计龙头恢复水平高于行业平均而应对旺盛的需求短期供给侧无法快速补充消费者对价格敏感度较低产品提价空间可期我们预计公司20232024年的实现收入87142亿元对应净利润2139亿元首次给予买入-A评级6个月目标价为119元风险提示新冠疫情影响超预期风险宏观经济波动风市场竞争加剧风险TableFinance1百万元2020A2021A2022E2023E2024E主营收入159227148450487432142641净利润-14803-4644-212921133964每股收益元-151-047-022022040每股净资产元086033049070111盈利和估值2020A2021A2022E2023E2024E市盈率倍-63-201-439443236市净率倍11128619613686净利润率-930-650-4732428净资产收益率-1756-1421-445307365股息收益率0000000000ROIC-9361906373-86921248数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司深度分析众信旅游内容目录1众信旅游专注旅游产品开发服务出境游产业链全覆盖511出境游旅行社龙头产业链布局全覆盖512引入阿里网络战略投资管理层多年深耕出境游行业613财务分析疫情下业绩承压明显出境游业务恢复后有望迎来复苏62出境游市场疫情下承压明显渗透率仍有提升空间921行业发展从管制到逐步放松疫情前出境游人数稳步增长922出境游目的地港澳游占比逐步下降目的地结构优化1023渗透率仍有提升空间非一线城市将成为主要引擎1124供给端国际航班未完全恢复部分地区防疫及签证限制仍紧123出境游启动复苏众信旅游迎来内外发展的新机遇1431供给端疫情冲击旅行社供给侧调整公司批零业务有望率先强势复苏1432需求端政策限制放开出境游需求有望向疫前水平靠近1833内部管理降本提效疫后利润端修复进度有望放大1934与阿里合作布局旅游分销平台阿信有望重塑生态打开业绩新增点204投资建议225风险提示23图表目录图1众信旅游发展历程5图2众信旅游多元化战略布局5图3集团旗下多个品牌搭建综合服务平台5图4众信旅游股权结构截至2022Q36图5公司2013-2022Q3营收及增速7图6公司2013-2022Q3归母净利润及增速7图7公司2013-2021年营收分业务结构7图8公司2013-2021年毛利分业务结构7图9公司2013-2021年分业务毛利率7图10公司2013-2021年毛利率及净利率8图11公司2013-2021年期间费用率8图122011-2021年我国出境游人次及增速9图132011-2021年我国出境游消费金额及增速9图14全国旅行社组织出境游客人次及占总人次比重9图15全国旅行社出境旅游营业收入10图16全国旅行社出境旅游营业利润10图17我国旅行社出境旅游组织人次目的地占比11图182019年我国旅行社出境旅游组织人次前十大目的地11图19我国出境游渗透率较全球及成熟地区仍有提升空间11图20部分城市旅行社组织口径出境游渗透率11图212019-2023年国际航班执行情况架次12图22旅行社营业收入及同比14图23旅行社出境游营业收入及同比14图24全国旅行社数量及同比15图25全国旅行社从业人数及同比15本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司深度分析众信旅游图262021年旅行社从业人员失业占比15图27旅行社导游数量及占比15图28旅行社产业链结构图16图29公司零售门店数量16图30零售业务收入及占比17图31零售和批发业务毛利率17图32美国出境游客人数恢复程度18图33国内小长假出游人次恢复程度19图34公司员工薪酬20图35阿信分销平台官网20图36全域旅游分销平台有望在多层面为企业带来赋能21表1众信旅游主要高管履历6表2部分国家对中国游客的入境政策12表3众信境外地接社布局17表4公司员工构成20表5公司收入分拆单位百万元22表6可比公司估值表22本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司深度分析众信旅游1众信旅游专注旅游产品开发服务出境游产业链全覆盖11出境游旅行社龙头产业链布局全覆盖1995年UTS众信天下品牌诞生2005年北京众信国际旅行社有限公司成立正式进军出境旅游直客市场并基本覆盖全球旅游目的地2014年公司在深交所成功上市此后公司通过战略合作等方式实现资源整合全面布局旅游出境服务2020年疫情爆发后公司国内游业务拓展迅速市场范围逐步拓宽经过多年发展公司在主要城市设立了分子公司并推动道下沉拥有超过2000家代理客户及数万家合作经营网点已成为各大线上线下零售旅行社的主要供应商图1众信旅游发展历程资料来源公司官网安信证券研究中心围绕旅游产业链通过多个品牌搭建综合服务平台公司业务不断延伸公司业务从旅游批发旅游零售整合营销服务三大核心拓展至国内游并逐步推出与旅游相关的游学留学移民置业酒店公寓运营健康医疗等旅游新业态服务集团下设出境游旅游服务目的地服务移民置业服务海外教育服务出境互联网金融服务大数据等多个品牌打造全产业链一体化协同平台图2众信旅游多元化战略布局图3集团旗下多个品牌搭建综合服务平台资料来源公司官网安信证券研究中心资料来源公司官网安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5公司深度分析众信旅游12引入阿里网络战略投资管理层多年深耕出境游行业股权结构稳定阿里入股达成战略合作公司实际控制人为冯滨截至2023年1月共计持有公司1825的股权2020年9月冯滨向阿里网络转让5股份双方达成战略合作同年11月公司与阿里旅行分别出资4555共合资15亿元设立杭州阿信网络科技有限公司拓展多元化资源供给渠道赋能数字化转型截至2022Q3阿里网络合计持有公司1106的股权图4众信旅游股权结构截至2022Q3资料来源公司公告安信证券研究中心管理层深耕行业多年在应对市场变化拓展多元渠道等方面具有丰富经验管理层多年来深耕出境游行业出境游行业从业经验丰富面对复杂多变的市场具备较强的管理能力和战略眼光并且管理层多为公司元老能够齐心协力明确公司目标落实公司战略表1众信旅游主要高管履历姓名职务履历冯滨董事长总经理曾任北京福康旅行社北辰旅游部门经理北京国际商旅公司部门经理中信旅游总公司部门副经理中商国际旅行社部门经理担任中国旅行社协会副会长北京市旅游行业协会常务理事北京市旅游行业协会旅行社分会副会长张一满董事副总经理曾任竹园国际旅行社有限公司出境部人事行政经理总经理众信旅游总经理助理郭镭董事董事会秘书曾任华泰联合证券有限公司投资银行部董事吕菊蓉财务总监曾任武汉高德红外股份有限公司审计经理优耐德北京国际旅行社有限公司财务总监资料来源公司公告安信证券研究中心13财务分析疫情下业绩承压明显出境游业务恢复后有望迎来复苏疫情以前公司业绩快速增长收入复合年增长率高达272013-2019年公司抓住境外游的市场风口大力发展出境游零售批发业务同时业务板块不断拓展营收从301亿元增长至1262亿元CAGR达到2702018年受泰国沉船事件影响2020年后受新冠疫情影响业绩受损程度较大从收入及利润占比看公司的主要业务为出境游批发受疫情影响暂时受阻公司的收入主要由出境游零售出境游批发整合营销服务三部分构成2019年疫情以前公司收入的最大贡献业务板块是出境游批发2019年出境游批发收入占总收入的比例为709出境游零售收入占总收入的比例为1862020年1月27日起公司出境旅游团停止发团业绩受到大幅冲击营收净利润分别同比下滑876225752021年整合营销服务已成为公司主要收入来源占比达到6212022年前三季度公司共实现营收28亿元-423归母净利润亏损13亿元本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6公司深度分析众信旅游图5公司2013-2022Q3营收及增速图6公司2013-2022Q3归母净利润及增速营业收入亿元yoy归母净利润亿元yoy1401504500120210001000-28050-500-4600-6-100040-8-50-150020-100-100-12-2000-14-16-2500资料来源公司财报安信证券研究中心资料来源公司财报安信证券研究中心图7公司2013-2021年营收分业务结构图8公司2013-2021年毛利分业务结构整合营销服务出境游零售出境游批发其他业务整合营销服务旅游零售旅游批发其他100100808050535559546060596040402020002013201420152016201720182019202020212013201420152016201720182019资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心短期疫情对公司盈利能力造成严重冲击2019年疫情爆发以前公司毛利率较为稳健2019年毛利率达到975净利率达到0612020-2022年疫情期间公司毛利率受损严重部分费用较为刚性费用率明显上升图9公司2013-2021年分业务毛利率整合营销服务出境游零售出境游批发201531541641531511361201321082088777283797182-10-20-30207-40338201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7公司深度分析众信旅游图10公司2013-2021年毛利率及净利率图11公司2013-2021年期间费用率毛利率净利率销售费用率管理费用率40财务费用率2050450403530-202520-4015105-600-5-80-100-120资料来源公司财报安信证券研究中心资料来源公司财报安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8公司深度分析众信旅游2出境游市场疫情下承压明显渗透率仍有提升空间21行业发展从管制到逐步放松疫情前出境游人数稳步增长疫情前国内出境游需求已连续多年增长有望为疫情后续的出境游复苏奠定客群基础2015年以来虽国内出境游人次的增速有所放缓但整体出境游需求仍保持增长态势且市场规模持续大2019年中国居民出境人数已达169亿2011-2019年我国出境游人次的复合年增长率超过10出境游消费金额的复合年增长率达到17同时根据亨利护照指数以免签证目的地总数量计算中国护照的全球排名从2017年的85名提升至2022年的66名是免签落地签增加数量最快的国家之一随着签证交通的便利性提升国内的出境游需求预计将继续保持稳步提升图122011-2021年我国出境游人次及增速图132011-2021年我国出境游消费金额及增速出境游人次亿人次yoy出境游消费金额亿美元yoy18403000100168020250014600122000401-2015002008-400061000-6004-2050002-80-400-1000-60资料来源UNWTO安信证券研究中心资料来源UNWTO安信证券研究中心疫情前出境游旅行社数量旅行社组织出游人次持续增加作为出境旅游业的运营主体出境游旅行社数量规模快速增长根据文旅部公告截至2022年我国获批经营出境旅游业务的旅行社共有4774家同时旅行社组织出境游人次也呈快速增长态势2019年共组织出境游6288万人次占总出境游人次407图14全国旅行社组织出境游客人次及占总人次比重旅行社组织出境游客人次万人次占总人次比重7000456000403550003040002530002015200010100050020102011201220132014201520162019资料来源国家旅游局Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9公司深度分析众信旅游疫情以前我国旅行社出境游业务的收入占比已达到四成2019年全国旅行社出境旅游营业收入和利润分别达到21456亿元896亿元分别占全国旅行社旅游业务营业收入总量和营业利润总量的4153842021年全国旅行社出境游营业收入仅为663亿元占比降至045出境游营业利润出现亏损为-044亿元图15全国旅行社出境旅游营业收入图16全国旅行社出境旅游营业利润全国旅行社出境旅游营业收入亿元旅行社出境游业务营业利润亿元250010021456895890200080168407060133101500501157040936010003066805820201050038400570-04466-102019202020210200920102011201220132014201520192021资料来源文旅部安信证券研究中心注2021年数据主要是部分出入境团队业务未及时结算在结算后于2021资料来源文旅部安信证券研究中心年进行填报的相关数据以及旅行社预定国际机票代办签证接送机等单项委托服务22出境游目的地港澳游占比逐步下降目的地结构优化港澳地区出境游占比逐渐下降亚洲其他地区占比迅速上升从我国出境游目的地结构来看早期以港澳游为主2010Q4在旅行社组织的出境游游客中有36目的地为港澳地区随着出境游行业发展港澳游人次占比逐渐下降目的地结构呈现优化趋势至2019Q4亚洲仍为主要目的地其中港澳游人次占比仅有5亚洲其他地区人次占比则高达80泰国日本等邻国为国人出境游热门目的地根据文旅部2019年度旅行社出境旅游组织人次排名前十位的目的地国家或地区依次为泰国占比17日本占比12台湾越南香港澳门新加坡马来西亚印度尼西亚俄罗斯可以看到主要为东亚东南亚南亚等地区的国家本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10公司深度分析众信旅游图17我国旅行社出境旅游组织人次目的地占比图182019年我国旅行社出境旅游组织人次前十大目的地港澳地区亚洲其他地区除港澳泰国17欧洲美洲及非洲100其他288060日本12俄罗斯340印度尼西20亚3台湾地区9马来西亚04新加坡澳门地区香港地区越南8457资料来源国家旅游局Wind安信证券研究中心资料来源文旅部Wind安信证券研究中心23渗透率仍有提升空间非一线城市将成为主要引擎我国出境游渗透率与成熟市场相比仍有较大的提升空间疫情爆发以前我国出境游渗透率呈现稳步提升趋势从2011年的52快速提升到2019年的110然而我国出境游渗透率仍低于全球水平260与美国302韩国561相比仍有较大差距我们认为长期看我国出境游渗透率仍有较大的提升空间有望向成熟市场靠近分城市线级来看我国非超一线城市渗透率基数较低处于快速提升阶段从旅行社组织出境游口径来看2019年北京上海出境游渗透率已达到185221而非一线城市渗透率普遍较低例如新一线城市南京2017年出境游渗透率仅有10新一线城市宁波2018年出境游渗透率5根据携程旅游万事达卡联合发布的2019中国跨境旅行消费报告2019年我国出境游人次增长与城市层次呈反相关低线城市增速最快三线及以下城市出境游人次复合年增长率高达160随着众多新航线的开通以及旅游观念的发展我们认为非一线城市将成为出境游的主要增长引擎不断带动出境游整体渗透率提升图19我国出境游渗透率较全球及成熟地区仍有提图20部分城市旅行社组织口径出境游渗透率升空间中国美国韩国日本全球上海北京南京宁波6030502540203015201010500201120122013201420152016201720182019201120122013201420152016201720182019资料来源UNWTOWind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11公司深度分析众信旅游24供给端国际航班未完全恢复部分地区防疫及签证限制仍紧根据文旅部最新政策跟团出境游于2023年2月6日正式试点恢复2020年1月24日文旅部要求全国旅行社及在线旅游企业暂停经营团队旅游及机票酒店旅游产品出境游就此按下暂停键2022年12月26日卫健委宣布实施乙类乙管有序恢复中国公民出境旅游2023年1月20日文旅部办公厅发文将于2023年2月6日起试点恢复中国公民赴有关国家出境团队旅游和机票酒店业务跟团出境游才正式开启复苏目前国际航班供给尚未完全恢复2020年3月民航局对国际客运航班实施一司一国一线一周一班3月最后一周计划航班量仅108班相当于疫情前122023年1月8日起宣布取消五个一及客座率限制等管控措拖然而目前国际航班供给尚未恢复2023年1月1至27日我国国际航班执行架次较2022年同期增长1156但仅为2019年同期81图212019-2023年国际航班执行情况架次20192020202120222023300025002000150010005000112131415161718191101111121资料来源航班管家安信证券研究中心部分出境游目的地入境防疫要求仍未放松中国疫情政策全面放开后出境游随之放开但日韩美意等国家陆续宣布收紧对来自中国入境者的防疫要求将在一定程度上抑制短期出境游复苏节奏部分出境游目的地旅游签证仍有限制条件根据携程及同城旅行当前护照新办或者过期换发仍然以商务留学探亲等需求首先办理东南亚国家对中国游客的入境政策相对宽松而日本目前签证条件限制较多韩国旅游签证尚未开放表2部分国家对中国游客的入境政策国家入境政策从2023年1月5日起从中国香港和澳门进入澳大利亚的旅客必须提供在其预定澳大利亚出发前往澳大利亚之日之前48小时内进行的新冠病毒检测呈阴性一月十三日起从中国香港澳门出港的船舶以进港日期为准7日内从中国大陆香港澳门登船的船员下船入境韩国时须提交核酸阴性证明并在检疫所进行核酸检测从中国韩国登船的船员入境后第一天实施核酸检测从香港或澳门登船的船员入境后第一天无需实施核酸检测进入日本的前7天停留过中国大陆的人员从中国大陆直接飞往日本的人员不管接种过任日本何疫苗在搭乘航班时均需持有72小时核酸检测阴性证明本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12公司深度分析众信旅游自2023年1月5日美国东部标准时间凌晨1201起所有2岁及以上加拿大的航空旅客乘坐从中华人民共和国香港或澳门出发并降落在加拿大的航班必须提供COVID-19阴性证明-19测试结果无论公民身份或疫苗接种状况如何资料来源各国驻华大使馆安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13公司深度分析众信旅游3出境游启动复苏众信旅游迎来内外发展的新机遇31供给端疫情冲击旅行社供给侧调整公司批零业务有望率先强势复苏疫情冲击旅行社业务名义在册旅行社数量2021年较2019年增长9登记从业人员减少33根据文旅部数据疫情冲击团队游需求全国旅行社收入连年下滑20202021年同比-664-223而出境游影响更甚20202021年旅行社出境游营收同比-924-960然而全国旅行社数量却逆势增长202020212022Q3全国旅行社总数分别达到414244万家同比454352旅行社从业人员数量则下滑明显20202021全国旅行社从业人数分别为322279万人同比-225-136我们认为旅行社数量逆势增长的原因主要有二1存量端疫情中有部分旅行社暂停营业但只要不去相关部门主动申请取消许可证就依然可计入旅行社总数但实际可能并未营业2增量端近年自驾游短途游等新兴旅行需求推动供给侧改革叠加部分教研机构转为研学旅行机构使得仍然有不少新注册旅行社名义旅行社数量虽有增加但从业人员减少明显行业实际受疫情影响有所出清旅行社行业作为劳动密集型行业大量的旅行社从业人员失业转业即使是需求迅速修复已经转业的旅游从业者未必会立即回来使得供给端缺口短期仍然会存在图22旅行社营业收入及同比图23旅行社出境游营业收入及同比旅行社营业收入亿元YoY旅行社出境游营业收入亿元YoY800002500-9071034214567000-10-9120006000-20-92-223-9245000-301500-934000-401000-9430002389718572-50-9520005001000-601639-960-96-664660-700-97201920202021201920202021资料来源文旅部安信证券研究中心资料来源文旅部安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14公司深度分析众信旅游图24全国旅行社数量及同比图25全国旅行社从业人数及同比全国旅行社总数万家YoY旅行社从业人数万人YoY45416059444240824183935322-54367279630-103525254543420-1362-153152110-2015-2250020182019202020212022Q30-25201920202021资料来源文旅部安信证券研究中心资料来源文旅部安信证券研究中心相比于其他职能的员工高门槛的导游流失量较少销售等通用型人员则流失量较大未来补充难度较低2021年旅行社从业者有681处于被动失业状态其中门槛较高的导游流失量较其他岗位更少与2019年相比2021年流失的从业人员中仅有20来自导游而销售等通用型岗位在疫情期间受损严重但预计后续补充速度也会同需求的修复而快速补充图262021年旅行社从业人员失业占比图27旅行社导游数量及占比稳定就业同业再就业失业状态签订劳动合同的导游数量万人143512234121093373383310941381432831630181182932942868168227026201920202021资料来源携程疫情期间旅游业失业专项调查报告安信证券研究中资料来源携程疫情期间旅游业失业专项调查报告安信证券研究中心心从经营维系成本的可变性来看我们认为疫情期间出清幅度组团社地接社批发商而两端的大量出清也会使得原本掌握更多上下游资源的批发商在需求恢复后快速启动业务从而带动行业集中度进一步提升中游旅行社企业大致可分为三类地接社组团社及批发商其中组团社通过线上线下的方式连接用户经营维系成本主要包括线下门店的租赁及销售人员配置批发商通过直采或地接社采购上游旅游资源然后根据用户需求组合产品向组团社进行销售经营维系成本主要包括办公地点的租赁及销售及业务人员薪资地接社通过直采上游旅游资源提供目的地服务经营维系成本主要包括导游薪资车辆费用本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15公司深度分析众信旅游图28旅行社产业链结构图上游中游下游旅游资源产品组合及分销采买采买采买机票地接社组团社用户铁路酒店采买采买景区餐饮批发商资料来源安信证券研究中心绘制众信旅游作为具有批零一体化渠道优势的出境游服务商疫后批发与零售业务有望双双强势修复1批发业务疫情期间注册旅行社数量未有减少但结构发生较大变化原有的传统线下旅行社门店预计出清幅度较大更多增量旅行社或主要为线上个体或其他业态转变而来新进旅行社在产品采购方面经验不足以众信为代表的头部批发商有望凭借品牌知名度率先开展各项业务龙头集中度有望提升2零售业务疫情期间设有线下门店的旅游零售商预计出清幅度较大2017年公司启动合伙人门店方式拓展零售业务疫情期间公司零售门店数量虽有下降但截至2021年公司零售门店数量仍有737家这部分具有线下门店的零售商在疫后有望最快接触到消费者具有更高毛利率的零售业务有望实现更高的增速3采购端地接社在疫情期间同样有一定程度的出清公司在疫情前就布局部分地接社业务预计批发业务的旅游产品采买有望更多从外采转向内采或直采从而降低前端产品成本提升整体业务毛利率图29公司零售门店数量零售门店900852800751737700600500435400300200135100020172018201920202021资料来源公司公告安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16公司深度分析众信旅游图30零售业务收入及占比图31零售和批发业务毛利率零售业务收入亿元占比零售业务批发业务2560205010204001520162017201820192020202130-101020-20510-3000201320142015201620172018201920202021-40资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心海外目的地资源布局持续落地公司对上游资源的把控能力有望帮助经营快速恢复根据公司公告近年来公司已加大目的地资源开拓力度在主要出境游热点地区实施目的地一体化战略及开发目的地玩乐产品1上游地接社合作推进众信旅游在境外近20个国家建立目的地服务团队全国最大的出境游批发商之一公司已逐步在欧洲日本美国东南亚等地采用投资战略合作等方式建立了落地服务公司在近20个国家建立了目的地服务团队2旅游目的地资源加大布局公司目前在境外拥有超过100辆专属大巴车500多间自营酒店客房50万家合作商户在日本瑞士北欧澳洲东南亚海岛等地投资或运营了酒店公寓小型精品酒店在线票务公司地接社等2019年公司又在泰国普吉岛和迪拜设立地接社在欧洲日本等地设立或收购车公司设立或收购欧洲东南亚购物店收购挪威酒店及管理公司等同时公司还取得了塞班军舰岛独家特许运营权使得众信旅游集团直接进入景区资源运营领域进一步丰富热点地区资源类型提高区域优势夯实目的地资源掌控能力3目的地运营有望成业绩新增点目的地资源运营也为公司贡献更多直接的收入及利润2019年实现境外收入近59亿元同比增长22在公司收入占比提升至465毛利占比提升至117公司海外目的地资源在疫情前已持续布局热点地区资源类型不断丰富区域优势不断提升本次疫情期间境外较多旅游目的地资源商经营受损严重公司凭借已有的上游资源布局以及龙头地位在出境跟团游需求恢复之后有望领先行业修复表3众信境外地接社布局目的地公司详细情况日本最大的华人地接社之一年服务超过10万人次除了面向中国大陆市场也接待东南日本地接社RCC亚旅游团组欧洲主要的华人地接社之一年服务近10万人次并已在东南亚多个城市设立了销售网点跃动旅行或建立代理关系欧洲龙头华人组团社年服务超过5万人次业务覆盖环欧洲大巴游自由行定制游等各德国开元类旅游项目多次获得最佳海外目的地产品预订平台殊荣美国众信天益美国西岸龙头华人组团社年服务人次超过10万人次每年年均总体接待量保持在10000-12000人次左右在巴黎拥有2个工作部门入境旅游部商旅会展散客旅游欧洲旅游班车游轮客票和各大航空公司机票和出境旅游部亦法国安赛尔称中国亚洲旅游部即组织法国企业和公众前往中国和其他亚洲国家从事商旅和普通旅游的工作部门代售游轮和各大航空公司机票波兰巴士公司2018年公司在100余辆17-62座奔驰沃尔沃和斯堪尼亚等大巴车的基础TELEFUN上购入豪华车VDLU-TOP众信旅游集团与塞班岛最大的地接社之一TDI共同设立在当地展开旅游项目投资与开发资料来源公司公告安信证券研究中心整理本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17公司深度分析众信旅游32需求端政策限制放开出境游需求有望向疫前水平靠近从需求端来看国内春节出游数据佐证防疫政策放松后出游需求快速释放出入境限制政策放松后预计出境游需求将逐步复苏参考美国虽然美国对于本国居民出境后返回没有一直以来没有过多限制政策主要针对非美国居民入境设有旅游限制国家清单该设定主要依据各自国疫情情况进行调整然而随着美国对多国的限制级别的下调以及出境旅游条件的改善美国居民出境游的恢复从近距离的墨西哥加拿大开始修复到2022年4月后可以看到更远距离的出境游恢复节奏加快由此推演国内出境游预计将以港澳地区东南亚日韩欧美的顺序逐步修复若全球疫情不出现明显恶化的话预计整体出境游可恢复至疫情前水平图32美国出境游客人数恢复程度出境游客人数较2019年恢复程度出境游客人数较2019年恢复程度含墨加20M1-620M6-21M1121M11至今针对高风险先是取消对巴林比利时德国日本宣布取消对中国印度等120国家颁布入英国5个国家的旅行禁令然后接触了33个国家的旅行限制外境限制高风险国家的航班到达限制籍公民入境需完成疫苗接100种806040200月月月月月月月月月月月月月月月月月1357913579135791111年年年年年年年年年年年年年年年年年20202020202020202020202120212021202120212022202220222022202220202021资料来源NTTO安信证券研究中心随着疫情政策全面放开我国旅行需求已经逐渐恢复出境游修复在即2023年春节期间我国出游人次和旅游收入已经快速恢复出游人次已经恢复到2019年同期的89旅游收入达到2019年同期的73预计随着出境游政策的解除出境旅行的需求也将有序修复本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页18公司深度分析众信旅游图33国内小长假出游人次恢复程度出游人次恢复至2019年同期旅游收入恢复至2019年同期1201039599100878789797574738070686761517775796047707339664359606140575644443920323135190202020202020202120212021202120212021202220222022202220222022202320232020年年年年年年年年年年年年年年年年年年清五端中春清五端中国春清五端中国元春明一节明一午秋庆节明一午秋庆旦节午秋国庆资料来源文旅部安信证券研究中心33内部管理降本提效疫后利润端修复进度有望放大成本端疫情期间公司人员编制较疫情前2019年缩减近6成预计员工成本的缩减将随着疫后公司业务逐步恢复放大利润端修复疫情期间公司收入受损严重员工规模缩减幅度较大但在职员工薪资成本较为刚性使得其占营收比例在2020年以来大幅提升疫情前公司为加速业务扩张扩张员工规模其中销售岗增长明显这一阶段公司内部费用管理较为粗放员工效益并未最大化从人均创收创利数据来看2016年为最高值随后逐年走低我们认为疫后员工仍需要必要的补充但整体数量仍能较2019年有所减少若以最高人均创收的2016年和最高人均创利的2013年为标准2017年达到公司营收和利润水平所需员工数量仅为3700到4700人根据测算若营收恢复至疫情前2017年的120亿元以2016年的人均创收标准近10年来人均创收最高值公司所需员工总数为4700人以2013年的人均创利标准近10年来人均创利最高值公司所需员工总数为3700人且鉴于近些年公司加大线上分销平台的建设包括与阿里共建阿信线上分销平台预计经营恢复疫前水平所需员工总量将更少员工的更优配置有助于进一步放大公司疫后经营修复在利润端的表现本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页19公司深度分析众信旅游图34公司员工薪酬员工薪酬万元占营收比例700004060000363550000302540000242030000152000010100005553334400201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告安信证券研究中心表4公司员工构成201320142015201620172018201920202021人均创利万元62605254480513-479-266人均薪酬万元6163739393114115121140人均创收万元2133230623152534249924442318515410员工薪酬万元85501114454262463369391446755571542629372373856244337员工总人数140918293616398748215005546830891745销售115614733034341041174291473625551389技术861461441411521481457733财务799818017821720122516097行政506916213215718620214596资料来源公司公告安信证券研究中心34与阿里合作布局旅游分销平台阿信有望重塑生态打开业绩新增点与阿里合资成立的旅游产品分销平台阿信已上线公司与阿里旅行共同出资设立的合资公司阿信网络于2020年11月成立主要从事旅游产品分销解决方案系统能力输出以及旅游产品分销平台业务该合资公司注册资本人民币15亿元公司与阿里旅行分别出资45及55图35阿信分销平台官网资料来源公司官网安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页20