本报告导读：
　　工控自动化行业头部企业自研核心件+具备深度加工能力，打造产品竞争力，有望从二线中脱颖而出；积极拓展锂电、光伏等大终端优质客户，有望实现业绩高增。
　　投资要点：
　　结论：公司是工控自动化行业头部企业，自研/自制核心部件拓展产品纵深，深度加工保障品控，依托更具性价比的产品有望从二线中脱颖而出。同时积极拓展锂电、光伏等大终端优质客户，有望实现业绩高增。预计2022-24年EPS为0.78、1.41和2.01元，基于PE、PB估值，给予目标价66.14元，对应2023年47倍PE。首次覆盖，给予增持评级。
　　自研一体化工控芯片及磁/光编码器，深度制造保障产品竞争力。市场认为国内工控市场国产品牌中汇川一家独大，其余二线难以发展壮大，我们认为公司另辟蹊径，依托自制核心零部件及深度加工能力打造性价比优势，有望从二线厂商中脱颖而出。公司自研主控芯片，自制磁/光编码器，性能比肩国际品牌。同时公司具备从原材料到成品的深度制造能力，是国内业界少有的全过程自主制造。当前公司伺服产品在中国市场国产品牌中排第二位，所有品牌中排第七位，体现了公司产品强大的竞争力。
　　建立立体式营销服务体系，提升客户黏性与覆盖率。公司立足伺服系统，持续完善产品布局提升产品附加值，目前公司已在光伏、锂电等多行业推出整体解决方案，增强客户的黏性。持续聚焦大终端优质客户，在锂电行业供宁德时代、比亚迪、先导智能等；光伏行业供捷佳伟创、迈为股份、奥特维等；机器人行业供拓斯达、新时达、埃夫特等。同时公司经销系统发达，扶持数十家年提货千万以上的大型系统集成商，并针对小型系统集成商推出百供计划，大幅提升产品覆盖率。
　　催化剂：获得锂电、光伏等高成长下游大客户批量订单。
　　风险因素：宏观经济剧烈波动、新产品开发不及预期、市场竞争加剧

研究报告全文：股票研TableindustryInfo资本货物工业究TableMainInfoTableTitleTableInvest禾川科技688320首次覆盖评级增持工控头部企业拓展技术纵深受益于锂电光伏高景气目标价格6614公禾川科技首次覆盖报告当前价格5243司徐乔威分析师曾大鹏研究助理20230120首021-386767790755-23976738Table交易数据Market次xuqiaowei023970gtjascomzengdapenggtjascom周内股价区间元证书编号S0880521020003S0880121120056521840-7487覆总市值百万元7918本报告导读总股本流通A股百万股15132盖流通B股H股百万股00工控自动化行业头部企业自研核心件具备深度加工能力打造产品竞争力有望从流通股比例21二线中脱颖而出积极拓展锂电光伏等大终端优质客户有望实现业绩高增日均成交量百万股188投资要点日均成交值百万元10380结论TableSummary公司是工控自动化行业头部企业自研自制核心部件拓展产品纵TableBalance资产负债表摘要深深度加工保障品控依托更具性价比的产品有望从二线中脱颖而出股东权益百万元1533同时积极拓展锂电光伏等大终端优质客户有望实现业绩高增预计每股净资产10152022-24年EPS为078141和201元基于PEPB估值给予目标价市净率52净负债率-32036614元对应2023年47倍PE首次覆盖给予增持评级自研一体化工控芯片及磁光编码器深度制造保障产品竞争力市场认TableEpsEPS元2021A2022E为国内工控市场国产品牌中汇川一家独大其余二线难以发展壮大我们Q1016013认为公司另辟蹊径依托自制核心零部件及深度加工能力打造性价比优Q2020024证Q3022022势有望从二线厂商中脱颖而出公司自研主控芯片自制磁光编码器券Q4014018研性能比肩国际品牌同时公司具备从原材料到成品的深度制造能力是国全年073078内业界少有的全过程自主制造当前公司伺服产品在中国市场国产品牌中究TablePicQuote排第二位所有品牌中排第七位体现了公司产品强大的竞争力52周内股价走势图报建立立体式营销服务体系提升客户黏性与覆盖率公司立足伺服系统禾川科技上证指数告持续完善产品布局提升产品附加值目前公司已在光伏锂电等多行业推280出整体解决方案增强客户的黏性持续聚焦大终端优质客户在锂电行220业供宁德时代比亚迪先导智能等光伏行业供捷佳伟创迈为股份161奥特维等机器人行业供拓斯达新时达埃夫特等同时公司经销系统101发达扶持数十家年提货千万以上的大型系统集成商并针对小型系统集41-19成商推出百供计划大幅提升产品覆盖率2022-042022-072022-10催化剂获得锂电光伏等高成长下游大客户批量订单风险因素宏观经济剧烈波动新产品开发不及预期市场竞争加剧TableTrend升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024E绝对升幅营业收入5447519531453192583-7438275232相对指数3-49经营利润EBIT118114168280391-136-3476640净利润归母107110117212304-124378143每股净收益元071073078141201每股股利元000000008015022TableProfit利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E经营利润率218152177192203净资产收益率20617476122152投入资本回报率202166102151183EVEBITDA401224411830市盈率74107197675537272603股息率0000020304请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage禾川科技688320TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230120财务预测单位百万元TableForcast损益表2020A2021A2022E2023E2024E股票研究营业总收入54475195314531925工业营业成本3114776119081185税金及附加34479资本货物销售费用426885128168管理费用1927294254EBIT118114168280391公允价值变动收益00000TableStock投资收益1-1-2-3-4禾川科技688320财务费用000-2-2营业利润119113121219313所得税12551014少数股东损益-1-2-2-3-5净利润107110117212304TableTarget首次覆盖资产负债表货币资金交易性金融资产8986698672519评级增持其他流动资产1823232323长期投资00000固定资产合计109135223354438目标价格6614无形及其他资产5453535353资产合计当前价格5243780972195123882708流动负债22029236161166520230120非流动负债4146464646股东权益519634154417311997投入资本IC526658157517702046现金流量表公司网址NOPLAT106109161267373TableWebsite折旧与摊销1824121916wwwhcfacn流动资金增量-91-91-217-90-345资本支出-72-42-100-150-100自由现金流-400-14446-56经营现金流4714-87143-24TableCompany公司简介投资现金流-73-45-102-153-104公司是一家技术驱动的工业自动化控制融资现金流4023801-16-25现金流净增加额13-8612-27-153核心部件及整体解决方案提供商主要财务指标从事工业自动化产品的研发生产销成长性售及应用集成禾川科技的主要产品包收入增长率739381268525325EBIT增长率1363-33470662397括伺服系统PLC等覆盖了工业自动净利润增长率12443065813432化领域的控制层驱动层和执行传感层利润率并在近年沿产业链上下游不断延伸涉毛利率429365359375384EBIT率218152177192203足上游的工控芯片传感器和下游的高净利润率196146123146158端精密数控机床等领域收益率净资产收益率ROE20617476122152总资产收益率ROA1371136089112投入资本回报率ROIC202166102151183运营能力存货周转天数15191525167715741592应收账款周转天数绝对价格回报994980110310261036TablePicTrend总资产周转周转天数42124198552053744764净利润现金含量0401-0707-011m资本支出收入1335510510352偿债能力3m资产负债率335348209275263净负债率50553426438035623456789估值比率PE74107197675537272603PB000000512456394EVEBITDA401224411830PS1091790831545411股息率000002030452周内价格范围1840-7487TableRange市值百万元7918股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债74212915771153182324462621481723050155314311217391344237533271035232-7-10158262262022-042022-072022-1020A21A22E23E24E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净资产收益率净负债现金百万禾川科技价格涨幅收入增长率禾川科技相对指数涨幅投入资本回报率净负债净资产EBIT销售收入请务必阅读正文之后的免责条款部分2of42TablePage禾川科技688320目录1盈利预测与估值411盈利预测412估值62技术驱动发展工控新星扬帆起航821工控设备全覆盖以技术驱动延伸上下游822业绩稳中向好盈利能力有望提升1123国资背景助力公司行稳致远通过控股长远布局工控领域133工控自动化市场超千亿进口替代进行时1631工控技术应用广泛是建立制造强国的关键16311工业自动化的核心部件是现代工业的标志16312伺服系统和PLC是工控领域的核心零部件17313政策支持叠加机器换人工控行业迎来国产替代契机1932上下游利好持续工控成长性强劲22321工控行业市场大发展潜力持续增长22322伺服系统与PLC上游稳定下游新兴行业勾勒增长曲线23323传感器与数控机床制造强国所必需的自主可控零部件2633打破外资垄断格局国产替代持续加速284拓展技术纵深与深化制造能力打造更具性价比的产品3141持续的研发投入扩大了公司的技术优势3142公司深度制造能力的强大扩大了成本优势进一步打开了公司的利润上升空间3543定制化服务帮助公司搭乘锂电光伏行业的东风完善的经销网络助力公司进一步提高市场占有率385风险提示4151宏观经济波动风险4152新产品研发不及预期4153市场竞争加剧的风险41请务必阅读正文之后的免责条款部分3of42TablePage禾川科技6883201盈利预测与估值11盈利预测1伺服系统伺服电机随着2022年下半年疫情好转板块仍能维持正增长但增速有所放缓我们预计2022年板块营收431亿25考虑到国内宏观经济步入复苏且公司全新一代IPM内嵌式磁铁型伺服电机平台X6系列电机面市公司的伺服电机在核心指标方面表现优异各项技术指标具有较强的竞争力预测2023-2024年板块营收同比增长50和30分别达到646840亿2021年板块毛利率是426考虑2022年疫情影响下产能利用率较低我们预测公司2022年板块整体毛利率下降为4152023-24年公司产能爬坡带来规模效应毛利率整体整体稳中有升我们预测2023-24年板块毛利率为4344伺服驱动器随着2022年下半年疫情好转我们预计2022年板块营收401亿30由于产业升级对制造业自动化智能化提出更高的要求加之我国环境正面临严峻挑战光伏锂电等行业大力发展改造提升传统制造业迫在眉睫有望带来较大的工业自动化市场我们预测2023-2024年板块营收持续增长同比增长60和35分别达到642866亿2021年板块毛利率是426考虑2022年疫情影响下产能利用率较低我们预测公司2022年板块整体毛利率下降为352023-24年公司产能爬坡带来规模效应同时新产品渗透率提升毛利率整体整体稳中有升我们预测2023-24年板块毛利率为3637伺服系统附件我们预计2022年板块营收009亿50考虑公司伺服电机和伺服驱动器订单需求旺盛带动伺服系统附件同步增长我们预测2023-2024年板块营收同比增长分别为10080分别达到018033亿2021年板块毛利率为-459成本投入较高暂未盈利考虑2022年疫情影响下产能利用率较低我们预测公司2022年板块整体毛利率为-25随着未来市场空间增大以及产品研发成本等下降我们预测2023-24年板块毛利率有望转正并持续上升分别为252PLC产品我们判断2022年板块增速约25实现收入050亿公司PLC产品在基本指令速度等指标测试性能较好上达到行业平均水平以上加上产品更新换代Q系列PLC市场份额增大我们预测2023-2024年板块营收同比增长均为4535分别达到072098亿请务必阅读正文之后的免责条款部分4of42TablePage禾川科技6883202021年板块毛利率为343由于公司于2020年度推出中大型PLC产品较之前销售的小型PLC产品功能更强单价更高从而拉高PLC产品的整体平均销售价格水平加上疫情开放后对于口罩机需求提升板块毛利率有望提升我们预测2022-24年板块毛利率分别为3435363机床产品2021年板块营收010亿元202我们预测2022年营收012亿15由于业务占比较小我们直接预测2023-2024年板块营收同比增长分别为2010分别达到014016亿2021年板块毛利率为-06未来产品放量后盈利能力有所提升我们预测2022-24年开始盈利并随产品放量带来规模效应毛利率逐步提升板块毛利率分别为5710表1公司收入拆分表单位百万元20182019202020212022E2023E2024E营业收入28331354475195314531925增速106739381268525325营业成本1691823114776119081185毛利114131233274342545740综合毛利率4034194293653593753841伺服电机占比434449432459452445436收入123141235345431646840增速145672467250500300成本6476120198252368471毛利5965115147179278370毛利率4814624884264154304402伺服驱动器占比380408415410421441450收入108128226308401642866增速186770365300600350成本7178137195261411546毛利365089113140231320毛利率3363893953673503603703伺服系统附件占比05040508101317收入113691833增速-23106313695001000800成本3259121832毛利-2-1-2-3-202毛利率-1333-929-788-459-25020504PLC产品14411210553525051收入41355740507298增速-141636-301250450350成本22193026334763毛利18162714172535请务必阅读正文之后的免责条款部分5of42TablePage禾川科技688320毛利率4504634703433403503605机床1614121008收入910121416增速202150200100成本710111314毛利10112毛利率143-065070100数据来源国泰君安证券研究综合考虑以上假设我们预计公司2022-24年营收分别为9531453和1925亿元同比增长268525和325实现归母净利润117212和304亿元12估值PE估值公司是国内工业自动化控制核心部件及整体解决方案提供商不断拓展技术及产品纵深同时积极布局高成长下游可比公司的选择主要考虑1行业应该为工业控制自动化仪器仪表部件或解决方案供应商2公司所涉及的下游与禾川可比且公司为该下游行业较为领先工供应厂商基于此选取国内工控龙头汇川技术及国内工控头部厂商雷赛智能信捷电气及通用电子测量仪器领先供应商普源精电参考可比公司2023年动态PE平均值372倍考虑公司自制芯片及磁编码器具备成本优势同时产品适用的领域更广此外公司打造深度制造的能力保证交期及品控应享有一定的溢价给予公司2023年450倍PE对应每股合理估值6331元表2可比公司PE估值收盘价EPSPE代码公司202301192022E2023E2024E2022E2023E2024E002979SZ雷赛智能2460080101134306243184300124SZ汇川技术6781158204262429332259603416SH信捷电气4763188254346253188138688337SH普源精电102100721412071424726493平均值603372268中位数367287221688320SH禾川科技5243078141201676373260数据来源国泰君安证券研究注收盘价和EPS货币单位均为元禾川科技EPS预期取国泰君安预测其余公司EPS预期均取Wind一致预期PB估值预计2022-24年公司每股净资产分别为10241150和1329元行业可比公司2023年PB平均值为53倍考虑公司自制芯片及磁编码器具备成本优势同时产品适用的领域更广给予公司一定的溢价给予公司2023年60倍PB对应每股合理估值6898元表3可比公司PB估值代码公司收盘价BPSPB请务必阅读正文之后的免责条款部分6of42TablePage禾川科技688320202301192022E2023E2024E2022E2023E2024E002979SZ雷赛智能2460405479573615143300124SZ汇川技术67817319121148937459603416SH信捷电气4763142216602011332924688337SH普源精电10210160717361892645954平均值635345中位数625548688320SH禾川科技5243102411501329514639数据来源国泰君安证券研究注收盘价和BPS货币单位均为元禾川科技BPS预期取国泰君安预测其余公司BPS预期均取Wind一致预期综合PEPB估值法取平均值给予公司目标价6614元对应2023年470倍PE请务必阅读正文之后的免责条款部分7of42TablePage禾川科技6883202技术驱动发展工控新星扬帆起航21工控设备全覆盖以技术驱动延伸上下游布局自动化领域数十年产业链持续升级禾川科技是一家技术驱动的工业自动化控制核心部件及整体解决方案提供商公司成立于2011年11月22日以PLC产品切入市场深耕自动化领域超过十年伺服系统PLC产品持续研发数次迭代更新同时开发研发中心2015年于深圳杭州2017年于大连都有基地布局有利于持续创新图1公司发展历史悠久自动化领域持续创新数据来源禾川科技公司官网国泰君安证券研究所覆盖自动化领域全流程控制驱动执行传感器一体化公司主要从事工业自动化产品的研发生产销售及应用集成主要产品包括伺服系统PLC等覆盖了工业自动化领域的控制层驱动层和执行传感层并在近年沿产业链上下游不断延伸涉足上游的工控芯片传感器和下游的高端精密数控机床等领域图2公司工业自动化产品分布广泛数据来源禾川科技招股说明书围绕工业自动化核心部件公司主要产品可以分为伺服系统PLC和其他部件具体来看伺服系统产品包括伺服驱动器伺服电机及编码器请务必阅读正文之后的免责条款部分8of42TablePage禾川科技688320在伺服系统和PLC的基础上公司不断扩展产品类别包括低压变频器HMI工控芯片智能相机传动模组数控机床等产品积极布局工控上下游产业链伺服系统公司深耕伺服系统多年具备完整的编码器伺服电机和伺服驱动器能力掌握磁编光编核心技术据公司招股书数据公司磁编码器最高可达21位光编码器最高可达23位公司的伺服系统在速度响应频率过载能力等性能参数方面整体上已与国内外先进厂商处于同等水准并在部分参数上优于主要对标厂商的同类产品公司目前拥有X1X2X3X6等多款伺服类产品广泛应用于机器人及机械手光伏锂电池3C物流包装纺织等多个行业PLC公司拥有A系列R系列PLCQ系列PACQX系列IO模块和IQ系列IPC等丰富的产品矩阵主要应用于机器人与机械手光伏锂电池3CLED机床纺织包装食品印染等行业PLC产品在基本指令速度内置高速输入计数内置高速输出定位等指标上达到行业平均水平以上工控芯片等其他产品公司不断沿产业链上下游发展推出了工控芯片HMI智能相机传动模组等产品其中公司的SOLAR系列芯片集成了高性能ARMMCU内核及动态配置逻辑架构的双核异构架构可以广泛应用于公司核心控制和驱动产品上能够满足高精度低延时工业控制同步应用需求表4主营业务产品种类多覆盖不同型号产品名称产品图示产品特点伺服驱动器X2系列简易单相额定功率50W750W三相额定功率10kW25kW的简易型伺服驱动器型伺服驱动器具有高响应高通讯兼容灵活的机电搭配等特性响应带宽16KHz响应带宽达到25kHz具备LCD高清显示支持EtherCATCANopen主流通讯协议高易用性X3系列通用位置速度转矩控制模式可为高精密OEM应用领域提供高美观高响应高易用的伺服驱型伺服驱动器动技术响应带宽达到28kHz使用全新硬件平台提升伺服运算能力提升伺服性能指标X5系列进阶支持EtherCATCANopen总线协议支持脉冲模拟量输入自带支持龙门同步全闭环控制型伺服驱动器满足应用中对功能的多样化可定制要求同时也满足高性价比需求响应带宽达到30kHz通过CPUFPGA等硬件更新以及搭载了公司独自开发新型算法实现了X6系列高阶更高速响应性型伺服驱动器可自动消除共振产生的微振动和机械摇动产生的振动等实现了高精度的定位新一代高阶伺服产品控制技术上采用全新控制算法极大提升了驱动器性能Y7系列高阶功率选择更丰富支持EthercatMECHATROLINK总线和传统PTI控制方式满足不同系统控伺服驱动器制需求新增益算法一键自整定功能缩短调试时间更便捷安全完美继承X3系列伺服功能和性能又具有独特共直流母线模块式安装在行业应用中更具有J3一体机竞争力为客户提供更小安装空间更省配线一体机伺服驱动DC48V功率100W-750WDC24V功率100W200W响应带宽达25kHzD3系列精巧设计支持EtherCATCANopenmodbusRTU主流通讯为低压应用行业提供体积精巧功能完善性能强悍伺服驱动技术伺服电机X1X3系列传X1X3电机平台是针对中大惯量应用进行设计开发高精密伺服电机平台可以广泛应用于激光统型伺服电机木工金属加工等OEM行业请务必阅读正文之后的免责条款部分9of42TablePage禾川科技688320X2X6系列电机平台是全新一代IPM内嵌式磁铁型伺服电机平台采用全新架构体系整体X2X6系列轻长度较X1X3系列缩短10-20可以实现小型轻量化设计适用于3C光伏包装锂电量化伺服电机物流等OEM行业编码器磁编码器最高可达21位光编码器最高可达23位精度可达20角秒采用差分串行输出信号磁编光编能够有效防止外部干扰可以提供性能与价格的完美结合PLCA系列是公司第一代小型PLC系列可实现10-256点控制规模具备扩展型与卡片型设计架构A系列小型高速脉冲多轴运动控制可广泛应用于OEM领域PLCA系列包括A1P通用单机型A2P通用扩展型A2C经济扩展型A8P高速高性能可扩展型A8C高速卡片型在性价比可靠性安全性功能等方面各具优势R系列扩展R系列中小型PLC基于M7与A7处理器架构整体处理效率达到中小型PLC一流水准并完善型PLC控制种类算法通讯架构丰富支持4812轴多轴运控控制应用所有OEM领域Q系列大型Q系列具备ARM平台与X86平台两种设计架构具备高速高配高易用性通讯兼容与运动控PAC制特性覆盖256轴以内应用领域是高端工业自动化领域整体解决方案强劲控制器QX系列IOIO模块产品可提供4信道8信道和16信道数字量及模拟量输入输出搭配公司HC-Q系列产模块品可为客户提供更多选择更自由拓扑结构公司新一代IPC产品搭载Intel多核处理器提供卓越运算能力新一代产品支持Linux和IQ系列IPCWindows操作系统实现小型IPC硬件架构设计为高端制造业打造高性能解决方案其他产品采用ARM全新平台性能较上一代提升50HMITP200支持以太网功能适用网络远程通讯控制领域为用户带来全新应用体验运行可靠50度满载运行瞬停不停功能宽电压范围满足苛刻用户环境低压变频器E380性能出色优越电压电流控制技术过压抑制能力低频力矩特性具有高精度高响应速度和运行稳定等特点的直驱电机最高精度可达到2角秒HC-LMD直驱电机通过驱动器直接驱动旋转中间没有变速箱的装置可快速的响应启动和停止且长系列时间运转后精度不会变差HC-LMF直线电机模组运行时没有齿槽力影响相比于传统伺服电机速度更快精度更高传动模组系列非常适合于高精度轨迹运动快速响应启动或停止高精度要求电机理想选择拥有双硬核携带FPGA并行加速采用分布实时操作系统自带视觉算法库最传感产品V500系列高配置可达1300万像素具备高集成小体积低功耗算法可配的特点适用于各种应用场合采用直驱同步电机主轴装置有效消除主轴振动提高工件的表面光洁度且在精加数控机床MW系列工过程中保持高精度高刚性高转速高效率集成高性能ARMMCU内核及动态配置逻辑架构的双核异构架构最高运行主频高达1GHz并且内置了自主开发的高速实时同步以太网总线IP可以广泛应用于公SOLAR系工控芯片司核心控制和驱动产品上目前拥有MERCURYMARSWENUSSATURNJUPITER列五大产品系列同步精度在50ns左右抖动在20ns左右满足高精度低延时工业控制同步应用需求数据来源禾川科技公司公告国泰君安证券研究所收入结构上伺服系统占比大产品结构逐渐多元化伺服系统业务主要包括伺服驱动器伺服电机和伺服系统附件2018-2021年公司伺服系统收入由232亿元增长至659亿元各年占总收入比重均超过80伺服系统的快速增长主要受益于市场整体的扩大销售渠道和重点客户的开拓以及防疫设备所带来的市场需求主营业务还包括PLC低压变频器HMI及工控芯片等产品具备成为公司未来增长点的潜力请务必阅读正文之后的免责条款部分10of42TablePage禾川科技688320图3收入结构伺服系统平均占比8497图4伺服系统年复合增速4162数据来源WIND国泰君安证券研究所数据来源WIND国泰君安证券研究产品毛利率波动较大2021年出现较大幅度下降伺服系统产品毛利率稳定在40左右近段时间略有下滑2022年9月产品毛利率降至3279主要由于受市场竞争加剧部分原材料采购价格上升及产品更新换代影响公司伺服系统及PLC产品毛利率下降PLC产品近三年毛利率整体下降趋势从4631近年降至3429降低主要原因为带动配套伺服系统销售适当降低PLC单价和毛利率随着疫情缓解口罩机等下游防疫设备生产需求减少毛利率较高的中大型PLC产品收入占比下降图5综合毛利率最新2022Q3降至3279数据来源WIND国泰君安证券研究22业绩稳中向好盈利能力有望提升公司近年业绩稳中向好营业收入不断提升公司的营业收入由2018年的283亿元增长至2021年的751亿元年复合增长率达3847同时公司的归母净利润由050亿元增长至110亿元年复合增长率达2986增长主要系机器人光伏等下游产业需求旺盛公司盈利能力短期内受疫情带动防疫生产设备市场需求提高公司积极开辟新客户等因素影响请务必阅读正文之后的免责条款部分11of42TablePage禾川科技688320图6收入年复合增长率高达3847图7公司近年平均毛利率3885数据来源WIND国泰君安证券研究所数据来源WIND国泰君安证券研究研发费用率始终居高位持续增大研发投入从费用占比可以看出近年公司研发费用率均值为124始终高于销售管理财务费用率体现了公司对研发的重视2021年研发费用率高于同行业公司可比公司可比公司2022年三季度研发费用率均值为955从研发费用结构看研发人员薪酬和研发直接投入为主要组成部分其中研发人员薪酬增长快公司为加大新产品研发力度持续扩大研发团队引进技术人才截止2021年末公司共拥有研发人员316名占总员工数228此外公司还设立子公司杭州禾芯投入研发芯片等产业链产品图8研发费用率平均高达1243图9禾川科技研发费用率高于可比公司数据来源WIND国泰君安证券研究所数据来源WIND国泰君安证券研究资产负债率较低偿债能力强公司资产负债率维持低位水平2022年Q3出现明显下降由2021年3488下降至2595主要系公司经营规模显著增长促进存货应收账款等金额大幅增加短期债务风险水平较低图10偿债能力指标表现良好资产负债率近年平均2993请务必阅读正文之后的免责条款部分12of42TablePage禾川科技688320数据来源WIND公司公告国泰君安证券研究经营性现金流降低筹资活动现金流显著增加2021年经营活动产生的现金流量014亿元有所下滑主要原因在于原材料库存增加支付员工薪酬等等因素受到周期性影响2022年三季度确认收入减少主要是由于疫情变革和外部需求影响值得注意的是第三季度筹资活动现金净流量显著增加达到了795亿元公司净现比表现较好虽然2021年有所下降但过去净现比始终维持在40以上体现公司有较高盈利质量图112022三季度现金流波动较大近年综合净现比365数据来源WIND公司公告国泰君安证券研究23国资背景助力公司行稳致远通过控股长远布局工控领域国资背景背书公司信用值得信赖王项彬先生直接持有禾川科技1486的股份是公司的实际控制人龙游县人民政府国有资产监督管理办公室通过公司第五大股东龙游联龙股权投资基金合伙企业间接持有公司股份依托国资背景为公司信用背书利于公司提高资信能力并获取更多商业资源公司上市前经过多轮融资融资机构包括金融科技等公司实力雄厚请务必阅读正文之后的免责条款部分13of42TablePage禾川科技688320表5国资背景龙游县人民政府国有资产入股排名股东名称持股数量占比1王项彬2238065814822越超有限公司1536379310173衢州禾川投资管理中心139199279224项亨会109156887235龙游联龙股权投资基金合伙企业78260875186魏中浩66976184447深圳市达晨晨鹰二号股权投资企业64544294278徐晓杰45859873049张家港国弘智能制造投资企业3442156228中金禾川1号员工参与科创板战略103289400218配售集合资产管理计划总计948757436283数据来源WIND截止2022年三季报国泰君安证券研究设置优质全资子公司积极布局上下游产业链公司下设禾川信息禾立五金和菲灵传感三家全资子公司控股杭州禾芯半导体台钰精机川浦智能等优质企业主营工控芯片数控机床工业软件模具等核心产品与公司产品形成密切协同效应增强了公司提供整体产品解决方案的能力图12禾川科技股权结构数据来源WIND公司公告国泰君安证券研究注截至2022年三季报募集资金重点投资研发项目突破产能瓶颈公司首次公开发行3776万股募集资金投资项目包括数字化工厂项目杭州研究院项目营销服务网络建设项目其中数字化工厂项目将购置先进的数字化智能化设备对现有伺服系列PLC产品产线进行扩建突破现有瓶颈同时重点提升产线自动化水平增强公司先进制造能力满足下游客户对产品工艺技术要求不断提高需求表6募集资金多为研发用途请务必阅读正文之后的免责条款部分14of42TablePage禾川科技688320序号项目名称项目投资总额拟募集资金投资额建设期1数字化工厂项目3854512万元3854512万元36个月2杭州研究院项目1405670万元1405670万元36个月3营销服务网络建设项目752269万元752269万元36个月4补充流动资金2000000万元2000000万元总计8012451万元8012451万元数据来源禾川科技招股说明书国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分15of42TablePage禾川科技6883203工控自动化市场超千亿进口替代进行时31工控技术应用广泛是建立制造强国的关键311工业自动化的核心部件是现代工业的标志工业自动化技术高收益大工业自动化技术是一种运用控制理论仪器仪表计算机和其他信息技术对工业生产过程实现检测控制优化调度管理和决策达到增加产量提高质量降低消耗确保安全等目的的综合性高技术包括工业自动化软件硬件和系统三大部分工业自动化技术作为20世纪现代制造领域中最重要的技术之一主要解决生产效率与一致性问题无论高速大批量制造企业还是追求灵活柔性和定制化企业都必须依靠自动化技术的应用自动化系统本身并不直接创造效益但它对企业生产过程起着明显的提升作用1提高生产过程的安全性2提高生产效率3提高产品质量4减少生产过程的原材料能源损耗图13工业自动化在实际中的应用非常广泛数据来源电气工程及其自动化学习工业自动化控制系统装置是自动化设备的核心零部件主要分为控制类驱动类执行类与传感类四个层面并通过系统集成最终形成系统类产品其中控制类产品主要用于控制生产制造过程的温度压力流量物位等变量或物体位置倾斜旋转等参数如PLCHMI等驱动类和执行类产品则根据控制端发出的具体指令驱动终端设备执行相关动作如伺服系统变频器伺服电机等传感类产品主要负责感应测量反馈内外部信息并传输相关信号如视觉相机传感器编码器等系统类产品为集成部分或全部前述产品后形成的自动化整体解决方案如工业机器人电机模组机床数字化工厂等图14工业自动化主要分为控制类驱动类执行类与传感类请务必阅读正文之后的免责条款部分16of42TablePage禾川科技688320数据来源禾川科技招股说明书312伺服系统和PLC是工控领域的核心零部件伺服系统是指以位置速度转矩为控制量能够动态跟踪目标变化从而实现自动化控制的系统究其工作原理伺服系统由伺服驱动器发出信号给伺服电机驱动其转动同时伺服电机中的编码器将伺服电机的运动参数反馈给伺服驱动器伺服驱动器再对信号进行汇总分析修正整个工作过程通过闭环方式精确控制执行机构的位置速度转矩等输出变量由于伺服系统具备定位精度高动态响应快稳定性好等性能特点在对位置精度要求较高的行业中得到广泛应用目前已普遍应用于机床工具纺织机械电子制造设备医疗设备印刷机械自动化生产线及各种专用设备等图15伺服系统主要包括伺服驱动伺服电机和反馈装置数据来源禾川科技招股说明书伺服系统可以分为通用伺服系统和专用伺服系统其在市场规模产品技术应用领域等方面存在差异在市场规模上通用伺服市场规模较大根据睿工业数据2020年我国通用伺服系统市场规模达到16438亿元专用伺服系统市场规模达到3728亿元通用伺服市场规模占整个伺服市场80以上禾川科技的伺服系统属于通用伺服系统市场前景可期在产品技术上专用伺服需要基于不同行业的应用需求提供专业化产品通用伺服需要使其产品在不同行业应用领域内均保持高水平请务必阅读正文之后的免责条款部分17of42TablePage禾川科技688320运作两者在产品技术路线上各有侧重在应用领域上通用伺服下游应用领域较广包括包装物流3C电子锂电池机器人木工激光等专用伺服下游应用领域包括风力发电矿山机械缆车索道电梯等图16通用伺服系统市场占比达80以上数据来源禾川科技招股说明书国泰君安证券研究PLC是工控领域的核心控制装备在工业自动化领域有着广泛的应用可编程逻辑控制器ProgrammableLogicControllerPLC是一种以微处理器作为核心用于自动化控制的数字运算控制器PLC使用可编程存储器存储指令执行逻辑顺序计时计数和计算等功能同时也是使用模拟或者数字输入输出组件控制各种机械或者生产过程的装置PLC是生产控制系统重大基础设施和军用设备的通用基础核心控制装备具备体积小能耗低抗干扰能力强等优点在锂电冶金电力纺织机械物流设备等领域有着广泛的应用图17可编程逻辑控制器PLC是禾川科技第二大业务数据来源禾川科技官网表7PLC的重点应用未来在于联网通讯PLC应用领域简要介绍PLC控制开关的能力很强控制入出的点数从十几点到几用于开关量控制万点由于PLC可联网的特性点数几乎不受限制PLC请务必阅读正文之后的免责条款部分18of42TablePage禾川科技688320进行开关量控制的应用包含冶金机械轻工化工纺织等领域目前方便并可靠地用于开关量的控制是PLC应用的首要目标PLC可控制例如电流电压温度等大小连续变化的模拟量为了控制模拟量PLC配置有模拟量与数字量相互转换的用于模拟量控制ADDA单元PLC进行模拟量控制的好处在于可以同时实现模拟量和开关量的控制对于运动控制类似机床部件的位移有效的办法是NC即数字控制技术中高档的PLC可借助NC单元或者运动单用于运动控制元实现点位控制运动单元还可以实现曲线插补控制曲线运动如今广泛地运用在机械机床机器人电梯等场合随着PLC技术的发展相应的数据存储区逐渐变大例如数据采集可以用计数器将记录到的脉冲数定时转存到数据存用于数据采集储区中PLC可与计算机通讯由计算机读取并处理数据数据处理一般用于造纸冶金食品工业等大型控制系统中PLC自检信号很多虽然很多没有发挥作用但是可以利用用于信号监控其对PLC自身工作进行监控或者对控制对象进行监控PLC联网和通讯的能力很强不断有新的联网结构出现联网和通讯的出现正适应了当今计算机集成制造系统和智能用于联网通讯化工厂发展的需要使得设备级控制生产线控制和工厂管理层的控制连成一个整体数据来源电气应用公众号国泰君安证券研究PLC可按照IO点数分为不同类型PLC属于技术密集型产品其技术壁垒随着IO点数增加而提高根据IO点数的数量可将PLC产品分为小型中型大型三类由于大中型PLC工艺复杂用户对产品安全性和抗干扰性要求高等原因外资品牌凭借领先的技术优势完善的销售与服务网络占据垄断的地位小型PLC主要应用的应用领域为中低端OEM市场国产品牌近年来凭借高性价比灵活的业务模式及在特定行业的定制化机型开发能力在小型PLC市场实现了行业渗透率的显著提升表8PLC根据IO点数的增加分为小型中型和大型项目名称IO点数特点应用场景单台设备和开发机小型PLC256以下价格低廉体积小巧电一体化设备开关量和模拟量控制能力更复杂的逻辑控制更强的数字计算能力通信系统和连续生产线中型PLC256-2048功能和模拟量处理功能更的过程控制系统为强大具备计算控制和调节的能设备自动化控制大型PLC2048以上力拥有强大的网络结构和过程自动化控制和通信联网的能力过程监控系统数据来源工业自动化控制网国泰君安证券研究313政策支持叠加机器换人工控行业迎来国产替代契机请务必阅读正文之后的免责条款部分19of42TablePage禾川科技688320培养国产工控厂商是从中国从制造大国向制造强国的必然要求2008年国际金融危机发生后各国都加大了科技创新力度全球产业竞争格局正在发生重大调整我国制造业面临发达国家和其他发展中国家双向挤压的严峻挑战加紧制造业的转型升级加快从制造大国向制造强国的转变抢占制造业新一轮竞争制高点迫在眉睫2015年以来我国陆续发布中国制造2025战略规划智能制造发展规划2016-2020等一系列战略规划将发展智能制造列为提升我国制造业竞争能力的重要方向而培养一批能自主研发核心技术的工业自动化国产品牌厂商是我国大力发展智能制造的基础伴产业政策之东风国产替代趋势日益显著长期以来外资品牌在国内工业自动化控制领域一直占据主导地位西门子松下安川电机三菱电机等国际知名企业凭借强大的技术实力和稳定的产品品质掌握了国内大部分PLC伺服系统等产品的市场份额近几年随着国家贸易摩擦的不断加剧对我国相关领域内核心部件的自主安全可控提出了迫切需求提高国产化率以免关键时刻受制于人已成为我国产业链各环节企业的共识也为工业自动化设备实现进口替代提供了良好的市场机遇例如2022年禾川科技便为中国烟草生产自动化设备随着国内工控技术的积累和创新以及国家相关产业政策的支持国产工控产品在产品适应性技术服务性价比等方面逐步显现出优势经过多年的努力部分国内具有自主研发优势的企业形成了具有一定竞争力的自主品牌并凭借快速响应成本服务等本土化优势不断缩小与国际著名品牌在产品性能技术水平等方面的差距国内企业的整体市场份额不断稳步增长总体来看国产替代进口的趋势将日渐明显替代速度将不断加快表9工业自动化发展受到我国政策大力支持发布日期发布单位文件名称主要内容建设可靠灵活安全的工业互联网基础设施支撑制造资源的十四五数字泛在连接弹性供给和高效配置加强面向多元化应用场景的技2022年1月国务院经济发展规划术融合和产品创新提升产业链关键环节竞争力完善工业互联网等重点产业供应链体系明确提出两步走即到2025年规模以上制造业企业大部分工信部等8十四五智能实现数字化网络化重点行业骨干企业初步应用智能化到20352021年12月部门制造发展规划年规模以上制造业企业全面普及数字化网络化重点行业骨干企业基本实现智能化实施智能制造工程制造业数字化转型行动和5G应用创新行动关于加快培育组织实施国有企业数字化转型行动计划打造一批制造业数字化工信部等62021年6月发展制造业优质转型标杆企业培育一批综合性强带动面广的示范场景建设部门企业的指导意见和推广工业互联网平台开展百万工业APP培育行动实施网络安全分类分级管理积极发展服务型制造新模式新业态针对感知控制决策执行等环节的短板弱项加强用产学研十四五智能联合创新突破一批卡脖子基础零部件和装置推动先进工艺2021年4月工信部制造发展规划信息技术与制造装备深度融合通过智能车间工厂建设带动通征求意见版用专用智能制造装备加速研制和迭代升级推动数字孪生人工智能等新技术创新应用研制一批国际先进的新型智能制造装请务必阅读正文之后的免责条款部分20of42