春节期间国内消费有明显的恢复。电影票房、居民的出行旅游、酒店的入住等数据均显示在疫情对经济活动的影响大幅减小之后，前期被抑制的居民消费需求开始释放。2023年春节档总票房65.1亿元，略高于2022年同期，为历史第二高。1月27日，全国迁徙规模指数达到989.04，是2019年正月初六的1.3倍。人口迁移与同期旅游酒店等消费复苏相一致。
　　春节期间地产呈现结构分化。根据克而瑞数据，2023年春节周40个重点城市成交量仅35.7万平方米，环比下降75%，较2022年同比下降14%，与2019年同期相比下降32%。虽然一手房依旧低迷，但贝壳重点50城二手房景气指数已超2022年最高水平。
　　海外欧强美弱格局延续：春节期间市场对美联储宽松预期进一步增强，但与此同时欧央行多位官员发声支持在未来两次会议中进一步加息50BP。欧美经济景气度和欧美央行态度的分化，也进一步促成了欧元的上涨和美元的回落。
　　货币结构宽松，地方债提前发行。1月29日，中国人民银行发布消息，决定延续此前推出的部分结构性货币宽松工具。预计上半年依旧是结构宽松为主。1月以来各地陆续披露发债计划，多地2023年提前批专项债限额相比2022年大幅增加，增速在34%-92%之间。据此推算，全国提前批专项债额度可能超过2.2万亿。
　　内需成为上半年景气度主要支撑。1月三大PMI指数都重回扩张区间。从供给端看，生产指数恢复至49.8%，十分接近荣枯线。从需求端来看，1月主要景气度来源于新订单指数达到50.9%。新出口订单受海外衰退预期持续影响，维持在46.1%，内需再度成为主要提振。
　　多地新春伊始拼经济。1月28日李克强总理召开年后首次国常会，要求持续抓实当前经济社会发展工作。随后广东、浙江、安徽、江苏、重庆等省市也先后召开了“新春第一会”，出台重磅政策提振经济增长。
　　
　　

研究报告全文：宏申银万国期货疫后复苏正当时海外衰退预期收敛观策2月份宏观策略报告略月度摘要报2023年1月31日春节期间国内消费有明显的恢复电影票房居民的出行旅告游酒店的入住等数据均显示在疫情对经济活动的影响大幅减小之后前期被抑制的居民消费需求开始释放2023年春节档总票房651亿元略高于2022年同期为历史第二高1月27分析师汪洋日全国迁徙规模指数达到98904是2019年正月初六的13从业资格号F0306430倍人口迁移与同期旅游酒店等消费复苏相一致投资咨询号Z0002320邮箱wangyangsywgqhcomcn春节期间地产呈现结构分化根据克而瑞数据2023年春节周40个重点城市成交量仅357万平方米环比下降75较2022联系人叶慧超年同比下降14与2019年同期相比下降32虽然一手房依旧从业资格号F03086553低迷但贝壳重点50城二手房景气指数已超2022年最高水平电话021-50581703邮箱yehchsywgqhcomcn海外欧强美弱格局延续春节期间市场对美联储宽松预期进一步增强但与此同时欧央行多位官员发声支持在未来申银万国期货有限公司两次会议中进一步加息50BP欧美经济景气度和欧美央行态度的分化也进一步促成了欧元的上涨和美元的回落地址上海东方路800号货币结构宽松地方债提前发行1月29日中国人民银行发布宝安大厦7810楼消息决定延续此前推出的部分结构性货币宽松工具预计上半邮编200122年依旧是结构宽松为主1月以来各地陆续披露发债计划多地电话021505888112023年提前批专项债限额相比2022年大幅增加增速在34-92传真02150588822之间据此推算全国提前批专项债额度可能超过22万亿网址wwwsywgqhcomcn内需成为上半年景气度主要支撑1月三大PMI指数都重回扩张区间从供给端看生产指数恢复至498十分接近荣枯线从需求端来看1月主要景气度来源于新订单指数达到509新出口订单受海外衰退预期持续影响维持在461内需再度成为主要提振多地新春伊始拼经济1月28日李克强总理召开年后首次国常会要求持续抓实当前经济社会发展工作随后广东浙江安徽江苏重庆等省市也先后召开了新春第一会出台重磅政策提振经济增长1客户应全面理解本报告结尾处的免责声明目录一国内疫后复苏迎来开门红3二海外欧强美弱下衰退预期减弱7三下一阶段政策预判9四风险提示132客户应全面理解本报告结尾处的免责声明一国内疫后复苏迎来开门红2023年1月17日国家统计局公布了2022年1-12月主要经济数据整体上来看面对国内疫情冲击以及国外环境复杂多变去年整体经济顶住了压力全年国内生产总值1210207亿元按不变价格计算比上年增长30名义GDP增速达到53四季度GDP当季同比达到29名义同比达到348平均两年增速为65较三季度的78再度下滑13个百分点生产方面12月规模以上工业增加值同比实际增长13比上月回落09个百分点环比较11月略微上升06分三大门类看12月份采矿业增加值同比增长49制造业增长02电力热力燃气及水生产和供应业增长70分经济类型看12月份国有控股企业增加值同比增长19股份制企业增长35外商及港澳台商投资企业下降75私营企业增长0512月工业企业实现出口交货值同比名义下降84低于上月的25服务业方面全年增加值同比增长23其中信息传输软件和信息技术服务业金融业增加值分别增长9156随着防疫政策优化调整IMF也在1月世界经济展望里将中国今年增速上调至52基本和去年政策目标一致春节期间国内消费有明显的恢复电影票房居民的出行旅游酒店的入住等数据均显示在疫情对经济活动的影响大幅减小之后前期被抑制的居民消费需求开始释放2023年春节档总票房651亿元略高于2022年同期为历史第二高春节假期全国国内旅游出游308亿人次同比增长231恢复至2019年同期的886而国家税务总局最新发布的增值税发票数据显示春节假期旅行社及相关服务业销售收入同比增长13倍已恢复至2019年春节假期的807预计未来较长一段时间国内的需求还将继续改善疫情管控放松后春运迁徙规模大多数时间远超2019年同期根据百度迁徙大数据1月27日全国迁徙规模指数达到98904是2019年正月初六的13倍人口迁移与同期旅游酒店等消费复苏相一致疫情方面2023年1月25日国家中疾控再次公布的全国新冠感染情况从阳性人数来看在12月22日达到了最高总阳性人数为694万在2023年1月23日降至最低15万人此外全国发热门诊诊室总体就诊人数于2022年12月23日达到峰后下降2023年1月23日较峰值下降了多达962住院诊疗峰值滞后约两周左右时间于2023年1月5日达峰后下降从百度搜索指数来看12月以来本轮高峰出现在20日-22日随后全国各地陆续开始过峰防控重点转向防重症及死亡同时向农村地区倾斜二线以上城市活力基本恢复至2019年同期水平1月30日国务院联防联控机制会议上明确全国整体疫情进入低流行水平目前重点依旧在农村地区3客户应全面理解本报告结尾处的免责声明图1四季度以来疫情冲击高峰已过6000GDP不变价当季同比5000工业增加值当月同比4000固定资产投资完成额累计同比3000房地产开发投资完成额累计同比2000社会消费品零售总额累计同比1000000-1000-2000-30002016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12资料来源Wind申万期货研究所图2历年春运迁徙指数点1200相较2019年右轴2019160140100020202021202220231208001006000800604000402000200000资料来源百度迁徙平台申万期货研究所企业利润持续回落但趋势放缓2022年工业企业利润累计同比下降4较上月回落04个百分点降幅扩大但12月当月同比利润降幅收窄至66连续三个月收窄但工业品价格降幅有所收窄12月PPI同比收敛至-07预计一季度即将转正但值得注意的是12月营业收入累计同比回落12利润收缩已经从成本端驱动向收入下降转变受益于国内产业链供应链4客户应全面理解本报告结尾处的免责声明稳定和上游原材料价格回落12月工业品行业中21个行业利润总额比上年增长19个行业下降1个行业由亏转盈从全年情况来看利润行业分化依旧明显其中采矿业上涨486电力及热力企业利润同比上涨418制造业利润连续三个月维持在134可见央行制造业信贷支持措施仍需继续维持图3春节期间疫情并未如预期反复点350002938741300002500020000150001000035386150000疫情搜索指数健康问诊指数资料来源Wind申万期货研究所图4工业企业利润收缩幅度放缓80营业收入利润率采矿业同比60营业收入利润率制造业累计值同比营业收入利润率电力热力企业同比40工业企业利润总额累计同比200-20-40-60资料来源Wind申万期货研究所政策端关注地产资产负债表修复1月10日央行和银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会关于市场普遍关注的地5客户应全面理解本报告结尾处的免责声明产信用本次会议明确要坚持房住不炒定位推动房地产业向新发展模式平稳过渡要有效防范化解优质头部房企风险实施改善优质房企资产负债表计划聚焦专注主业合规经营资质良好具有一定系统重要性的优质房企开展资产激活负债接续权益补充预期提升四项行动具体包括加快新增1500亿元保交楼专项借款投放设立2000亿元保交楼贷款支持计划设立1000亿元住房租赁贷款支持计划对三线四档的调整允许金融机构与优质房企自主协商合理展期等1月17日全国住建部年度会议强调房地产工作要融入党和国家事业大棋局锚定新时代新征程党的使命任务和当前的中心工作来展开注重稳预期和防风险并抓要抓两头带中间以慢撒气的方式防范化解风险预计政策重心明确转向阶段性扶持企业和保交楼同时需求端政策需要和供给端同步推进图5融资改善下地产投资预计触底800房地产开发投资完成额累计同比600房屋新开工面积累计同比400房屋施工面积累计同比20000-200-400-600资料来源Wind申万期货研究所春节地产呈现结构亮点2022年全国房地产开发投资132895亿元比上年下降100低于1-11月的-98其中住宅投资100646亿元下降95从销售端来看12月单月商品房销售面积同比-315略好于上月的-333商品房销售额同比-277略好于上月的-322房地产开发企业土地购置面积和土地成交价款当月同比-534和-484前值为-538和-47712月施工面积同比-482好于上月的-526新开工面积-443好于上月的-50812月竣工面积同比-66明显好于上月的-202刘鹤副总理节前表示房地产依旧是支柱性产业目前政策端对地产销售进一步放松根6客户应全面理解本报告结尾处的免责声明据克而瑞数据2023年春节周40个重点城市成交量仅357万平方米环比下降75较2022年同比下降14与2019年同期相比下降32虽然一手房依旧低迷但贝壳重点50城二手房景气指数已超2022年最高水平央行目前发布首套房动态调整机制对于评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限1月以来已经有江西九江山西太原河北唐山河南郑州等部分符合条件的城市已下调了当地首套住房贷款利率下限有的首套房贷款利率下调至38二海外欧强美弱下衰退预期减弱据美国经济分析局于当地时间1月26日公布的数据去年四季度美国实际GDP环比07同比10虽较三季度有所放缓但剔除疫情以来基数扰动的三年平均增速反弹至17大幅好于市场预期具体来看去年第四季度占美国经济总量约70的个人消费支出增长759低于第三季度数据反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资增长07增幅较第三季度明显收窄住宅类固定资产投资暴跌267该数据已经连续7个季度下滑国内私人投资同比增长314大幅低于三季度的1144净出口同比收缩739成为主要拖累项政府投资则维持在75左右四季度以来工业生产仍是决定经济强弱的核心要素而趋势较强的耐用品新订单指向美国生产端可能维持强势在此期间虽然美国居民消费下滑空间仍较大但净出口逆差缩窄将形成相应缓冲图6美国四季度GDP好于此前预期800美国GDP个人消费支出同比美国GDP国内私人投资总额同比600美国GDP商品和服务净出口同比400美国GDP政府消费支出和投资总额同比20000-200-4002021-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122019-03资料来源Wind申万期货研究所7客户应全面理解本报告结尾处的免责声明个人PCE回落欧强美弱格局延续美国商务部27日公布的数据显示12月不含食品和能源的个人消费支出核心价格指数PCE同比上涨44整体PCE较上年同期攀升5虽然仍远高于美联储2的目标但核心和整体PCE升幅均为2021年末以来最低由于相较于CPI美联储曾官方表示更加看中PCE指标去年PCE维持阶段刚性下导致美联储鹰派超市场预期本周数据发布后美国股指期货收窄跌幅美国国债收益率小幅回落鉴于一直有美联储前瞻指标的加拿大央行率先加息25基点并首次表示考虑停止加息日前芝商所FedWatch工具显示市场认为美联储月加息25基点的概率超过98若预测成真美国联邦基金利率将从425-450上升至450-470的区间距离暂停加息仅剩50个基点春节期间市场对美联储宽松预期进一步增强但与此同时欧央行多位官员发声支持在未来两次会议中进一步加息50BP与美国相反在能源危机的担忧大幅缓解之后欧洲天然气的基准价格已经回落到2021年三季度的水平这对欧洲的工业生产和居民消费都有明显的提振因此在2022年四季度以来欧洲的制造业和服务业PMI持续改善其中1月份欧元区服务业PMI重新回到荣枯线上方在这种背景下2023年1月份欧洲的股市表现较好而欧央行目前对货币政策的表态也较为鹰派IMF在最新展望中将欧元区今年增速下调至07低于美国的14但2024年预期增速交美国高06显示欧元区衰退较早但程度较低欧美经济景气度和欧美央行态度的分化也进一步促成了欧元的上涨和美元的回落美元指数在春节期间小幅贬值01至1019而欧元相对美元则升值04日元相对美元贬值05图7欧美经济前景初显分化700美国制造业PMI初值欧元区制造业PMI6506005505004504003503002019-012019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012019-04资料来源Wind申万期货研究所8客户应全面理解本报告结尾处的免责声明图8欧强美弱下美元指数回落明显5012000401150011000301050020100001095000090002020-01-012021-01-012022-01-012023-01-01-108500-208000欧元区公债收益率10年美国国债收益率10年美元指数右轴资料来源Wind申万期货研究所日央行有望年内调整YCC1月19日公布的日本12月CPI同比40核心商品通胀进一步上行也为日央行调整货币政策提供空间虽然日央行1月会议按兵不动并未进一步调整收益率曲线政策导致春节期间日元小幅走弱由于黑田任期届满日本央行新任行长即将在今年4月上任1月25日前日央行理事前田荣二也表示新任行长上任后的几个月后可能逐步取消收益率曲线控制等措施日央行政策今年出现变化的可能性不可忽视三下一阶段政策预判春节前资金面阶段性紧张1月13日央行新闻发布会上宣昌能副行长表示下阶段稳健货币政策将在更好统筹扩大内需和供给侧结构性改革的结合点上发力同时货币政策司司长邹澜表示仍在研究推出几项新结构性货币政策预计主要集中在保交楼方面明年随着疫情措施优化下需求有所反弹宏观政策持续发力经济有能力逐步企稳回升货币政策也就没有实施超级规模刺激计划的必要1月MLF利率维持不变主要受节日效应以及疫情长尾效应影响降息提振作用被大幅削弱同时LPR维持五个月不变主要受银行净息差以及巴塞尔三协议正式实施后净资本充足率约束1月以来受春节流动性紧张影响DR007一度突破20的高点央行通过公开市场操作累计净投放超过4000亿呵护姿态下资金进一步向好节后主要回购利率继续走低隔夜加权利率再下行逾28bp至12关口下方9客户应全面理解本报告结尾处的免责声明图9春节前后流动性阶段紧张SHIBOR隔夜SHIBOR1周60银行间同业拆借加权利率7天存款类机构信用拆借加权利率天507中期借贷便利MLF利率1年40302010002017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind申万期货研究所结构性宽松政策仍将主导1月29日中国人民银行发布消息为精准有力实施好稳健的货币政策引导金融机构加大对绿色发展等领域的支持力度决定延续此前推出的部分结构性货币宽松工具一是碳减排支持工具延续实施至2024年年末二是支持煤炭清洁高效利用专项再贷款延续实施至2023年年末2023年继续并行实施碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款三是交通物流专项再贷款延续实施至2023年6月末将中小微物流仓储企业等纳入支持范围进一步增强金融支持交通物流保通保畅的力度助力交通物流业高质量发展整体看2023年货币政策宽松幅度将较2022年边际收敛工具以结构性调控为主但随着美元指数回落外部汇率压力减轻下货币政策重回内部为主一季度仍有进一步降息空间内需成为上半年景气度主要支撑统计局1月31日公布1月官方制造业PMI为501四个月后重回荣枯线以上非制造业商务活动指数为544较上月上升128个百分点综合PMI产出指数为529比上月上升103个百分点三大指数均升至扩张区间我国经济景气水平明显回升从供给端看生产指数恢复至498十分接近荣枯线从需求端来看1月主要景气度来源于新订单指数达到509新出口订单受海外衰退预期持续影响维持在461内需再度成为主要提振其中反映实际企业需求的新订单-在手订单扩大至64成为近两年以来新高本月原材料库存上涨幅度达到25超过产成品库存体现出疫后复苏下企业预期转好开始主动补库存受春节假期影响10客户应全面理解本报告结尾处的免责声明原材料购进价格连续三个月上涨但出厂价格有所回落虽然OPEC2月会议大概率维持产量不变但美联储加息放缓下原油仍有向上空间上半年输入性通胀压力仍在1月份随着疫情防控转入新阶段生产生活秩序逐步恢复近日国常会指出当前经济持续恢复呈回升态势要贯彻党中央国务院部署落实中央经济工作会议精神着力稳增长稳就业稳物价保持经济运行在合理区间从历史经验来看单月复苏并不能说明完全转好政策需要进一步助力刺激下游需求图101月PMI显示内需成为景气度主要推升2023-012022-122022-11生产制造业PMI65新订单生产经营活动预期新出口订单55供货商配送时间在手订单45从业人员产成品库存原材料库存采购量主要原材料购进进口出厂价格地方债发现将迎来高峰去年中央经济工作会议对今年财政政策导向是加力提效2023年预计基建投资将继续发力新增专项债规模将在连续两年365万亿元的基础上相应提升预计将达到385万亿同时赤字率相应提升至3以上1月以来各地陆续披露发债计划多地2023年提前批专项债限额相比2022年大幅增加增速在34-92之间据此推算全国提前批专项债额度可能超过22万亿根据监管要求2023年提前下达专项债务限额需在1月份尽快启动发行工作尽早形成实物工作量争取6月底前将债券资金使用完毕从Wind数据来看1月至今各地累积发行地方债规模近5000亿净融资额达到4951亿结合2021年经验以及去年一季度相对增速较高稳增长压力下今年一季度或再赢地方债发行高峰同时可能适度扩大专项债资金投向领域和用作项目资本金范围持续形成实物工作量和投资拉动力但前期财政部长刘昆强调今年防范政府债务风险重要性提高同时坚持谁家的孩子谁报将进一步打破政府兜底预期分类推进融资平台公司市场化转型推动形成政府和企业界限清晰责任明确风险可控的良性机制促进财政可持续发展近期65万亿城投债受到市场关注主要受地产预11客户应全面理解本报告结尾处的免责声明期悲观影响下土地出让金增速下滑预计今年隐形债务监管仍将边际趋严据财政部数据受房地产企业现金流压力积聚影响2022年地方政府性基金预算本级收入73755亿元同比下降216其中国有土地使用权出让收入66854亿元下降2332022年减税降费总规模达到42万亿受财政收入-支出缺口扩大影响今年全面性税费减免政策预计退坡明显图11城投债信用利差近期抬头点18000160001400012000100008000600040002000000多地新春伊始拼经济1月28日李克强总理召开年后首次国常会要求持续抓实当前经济社会发展工作推动经济运行在年初稳步回升推动消费加快恢复和保持外贸外资稳定增强对经济的拉动力当日广东省召开全省高质量发展大会强调经济发展不可能继续拼土地拼价格拼劳动力唯有通过高质量发展实现突围随后浙江安徽江苏重庆等省市也先后召开了新春第一会其中浙江召开全省深入实施八八战略强力推进创新深化改革攻坚开放提升大会安徽召开发扬自我革命精神坚持严的基调持续深化一改两为全面提升工作效能大会重庆召开建设成渝地区双城经济圈工作推进大会等上海也于28日召开优化营商环境建设大会并随后发布上海市提信心扩需求稳增长促发展行动方案从稳岗就业促进消费等十个方面促进增长由于即将进入数据真空期市场对政策的把握带有较强主观性我们认为整体来看消费方面需要进一步推进收入分配改革着力扩大中等收入群体增加低收入者收入调节过高收入即将召开的两会上可能对个税起征点进行讨论另外要推动帮扶生活服务业企业和个体工商户纾困促进汽车等大宗消费政策全面落地投资方面政策要保持积极基调并做好接续财政政策要加力提效适度提高赤字率目标和专项债规模汇率压力消散后一季度仍有进一步降息空间稳外贸方面预计坚持对外开放基本国策继续推出实际举措努力稳定外贸同时继续发挥稳汇率的调控政策确保汇率处于合理区间降低出口企业的汇兑风险12客户应全面理解本报告结尾处的免责声明表1近期宏观数据概况资料来源Wind申万期货研究所四风险提示1地产消费持续低迷需求恢复昙花一现2俄乌冲突可能进一步升级3中美外长会谈结果低于预期13客户应全面理解本报告结尾处的免责声明免责声明本报告的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成所述品种的买卖出价投资者据此做出的任何投资决策与本公司无关本报告所涵括的信息仅供交流研讨投资者应合理合法使用本报告所提供的信息建议不得用于未经允许的其他任何用途如因投资者将本报告所提供的信息建议用于非法目的所产生的一切经济法律责任均与本公司无关本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为申银万国期货且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改14客户应全面理解本报告结尾处的免责声明