经纬恒润：国内智能驾驶域控制器设计制造的先行者
　　经纬恒润是智能驾驶域控制器国产替代龙头，公司完成了汽车电子产品生产、研发服务和高级别智能驾驶整体解决方案实现“三位一体”布局，产品覆盖汽车全域、迭代快速；盈利模式稳健。我们认为未来几年公司将受益于L2/L2+级智能驾驶的大规模落地、传统车企智能化转型、以及国产替代的趋势，2022-2024收入有望达41.8/58.0/79.1亿元，同比增长28.2/38.7/36.4%，对应EPS为1.88/2.84/3.96元。我们首次覆盖经纬恒润，基于SOTP估值法，给予其硬件业务61.5x 2023EPE，软件业务90.0x 2023EPE，给予200元目标价，对应70.4x 2023EPE。给予“买入”评级。
　　智能驾驶行业：L2标配趋势驱动本土智能驾驶域供应链加速成长
　　我们自下而上测算2021年1月至2022年7月L2级辅助驾驶渗透率由21.5%上升到33.0%。考虑到L3级以上级别所面临的法规、权责、以及技术长尾问题，我们预测2025年之前，乘用车辅助驾驶向L2/L2+升级（ADAS）将是主流。此外，国内域控供应商还受益于1）起步晚、自研发能力与积极性不及造车新势力的传统车企开始转型；2）适应中国路况、法规、快速迭代需求而形成的对传统Tier1的替代。在高级别自动驾驶方面，封闭/半封闭场景行驶路线较为固定、时速较低、技术难度较小，率先实现商业化运营。
　　经纬恒润：软硬件一体化+产品迭代升级，成为国产替代的核心受益标的
　　公司基于软硬件优势持续赋能汽车电子领域，核心竞争力有：1）汽车电子产品生产、研发服务和高级别智能驾驶整体解决方案实现“三位一体”布局，产品矩阵丰富、软硬件相互赋能。2）受益于产品研发的先发优势及持续投入，产品升级迭代速度快、能力强，智能驾驶产品形成“ADAS→ADCU→HPC”的演进，适配TI、Mobileye、英伟达等芯片。3）国产替代的核心受益标的。L0-L2+级辅助驾驶市场中，经纬恒润市场份额居国内供应商之首。自研汽车电子研发工具链，逐步实现国外同类产品的国产替代化。
　　基于SOTP估值法，给予公司200元目标价
　　受益于汽车智能化水平升级，2022-2024的收入有望达到41.8/58.0/79.1亿元，对应EPS为1.88/2.84/3.96元。考虑到公司是汽车电子全域覆盖的软硬件一体化平台型公司，我们给予其硬件业务（电子产品）61.5x 2023EPE，较可比公司平均水平52.7x高17%；给予其软件业务（研发服务及解决方案+高级别智能驾驶整体解决方案+其它）90.0x 2023EPE，较可比公司平均水平79.1x高14%。进而，基于SOTP估值法，给予公司200元目标价，对应70.4x 2023EPE。给予“买入”评级。
　　风险提示：智能驾驶渗透率不及预期，新产品迭代不及预期。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告经纬恒润688326CH国内智能驾驶域控制器先行者华泰研究首次覆盖投资评级首评买入2023年2月08日中国内地其他电子目标价人民币20000研究员黄乐平PhD经纬恒润国内智能驾驶域控制器设计制造的先行者SACNoS0570521050001lepinghuanghtsccomSFCNoAUZ06685236586000经纬恒润是智能驾驶域控制器国产替代龙头公司完成了汽车电子产品生产研发服务和高级别智能驾驶整体解决方案实现三位一体布局产品研究员谢春生覆盖汽车全域迭代快速盈利模式稳健我们认为未来几年公司将受益于SACNoS0570519080006xiechunshenghtsccomL2L2级智能驾驶的大规模落地传统车企智能化转型以及国产替代的趋SFCNoBQZ938862129872036势2022-2024收入有望达418580791亿元同比增长282387364研究员郭雅丽对应EPS为188284396元我们首次覆盖经纬恒润基于SOTP估值SACNoS0570515060003guoyalihtsccom法给予其硬件业务615x2023EPE软件业务900x2023EPE给予SFCNoBQB164861056793965元目标价对应给予买入评级200704x2023EPE联系人张宇SACNoS0570121090024zhangyuhtsccom智能驾驶行业L2标配趋势驱动本土智能驾驶域供应链加速成长SFCNoBSF274861063211166我们自下而上测算2021年1月至2022年7月L2级辅助驾驶渗透率由215上升到330考虑到L3级以上级别所面临的法规权责以及技基本数据术长尾问题我们预测年之前乘用车辅助驾驶向升级2025L2L2ADAS目标价人民币20000将是主流此外国内域控供应商还受益于1起步晚自研发能力与积极收盘价人民币截至2月7日16582性不及造车新势力的传统车企开始转型2适应中国路况法规快速迭市值人民币百万19898代需求而形成的对传统Tier1的替代在高级别自动驾驶方面封闭半封闭6个月平均日成交额人民币百万15141场景行驶路线较为固定时速较低技术难度较小率先实现商业化运营52周价格范围人民币8543-23600BVPS人民币4335经纬恒润软硬件一体化产品迭代升级成为国产替代的核心受益标的股价走势图公司基于软硬件优势持续赋能汽车电子领域核心竞争力有1汽车电子产品生产研发服务和高级别智能驾驶整体解决方案实现三位一体布局经纬恒润人民币相对沪深300产品矩阵丰富软硬件相互赋能2受益于产品研发的先发优势及持续投23621入产品升级迭代速度快能力强智能驾驶产品形成ADASADCU19812HPC的演进适配TIMobileye英伟达等芯片3国产替代的核心受1612益标的L0-L2级辅助驾驶市场中经纬恒润市场份额居国内供应商之首自研汽车电子研发工具链逐步实现国外同类产品的国产替代化12388517Apr-22Jul-22Nov-22Feb-23基于SOTP估值法给予公司200元目标价受益于汽车智能化水平升级2022-2024的收入有望达到418580791亿资料来源Wind元对应EPS为188284396元考虑到公司是汽车电子全域覆盖的软硬件一体化平台型公司我们给予其硬件业务电子产品615x2023EPE较可比公司平均水平527x高17给予其软件业务研发服务及解决方案高级别智能驾驶整体解决方案其它900x2023EPE较可比公司平均水平791x高14进而基于SOTP估值法给予公司200元目标价对应704x2023EPE给予买入评级风险提示智能驾驶渗透率不及预期新产品迭代不及预期经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万24793262418358017910-34353161282338673636归属母公司净利润人民币百万736914619226063411447549-223519837546450913938EPS人民币最新摊薄061122188284396ROE7661024656615799PE倍2700113612880258334185PB倍14891310370348321EVEBITDA倍336227511551533596资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1经纬恒润688326CH正文目录首次覆盖经纬恒润给予买入评级目标价200元3与市场不同的观点3盈利预测4股价驱动因素7估值分析8经纬恒润核心竞争力10核心竞争力1软硬件协同发展深度赋能智能汽车电子产业10核心竞争力2研发投入高产品迭代速度快12核心竞争力3国产化替代先行者14经纬恒润汽车电子国产替代龙头15汽车电子行业智能化网联化大势所趋19智能驾驶域L2级辅助驾驶大规模落地国产化率提升19行业趋势1辅助驾驶L2级辅助驾驶将成标配20行业趋势2下游客户传统车企智能化贡献主要增量22经纬恒润智能驾驶业务控制器持续迭代23车身及舒适域传统优势业务高性能产品持续贡献稳定收入24研发服务及解决方案软件定义汽车26行业趋势汽车软件占整车比将持续增长26经纬恒润软件业务汽车基础软件研发能力雄厚27经纬恒润研发工具打造全生命周期汽车电子研发工具链27高级别智能驾驶整体解决方案业务港口无人驾驶方兴未艾32行业趋势高级别自动驾驶在封闭半封闭场景率先落地32经纬恒润高级别自动驾驶业务港口无人驾驶国内领先32财务分析34利润表34资产负债表35现金流量表35风险提示35免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2经纬恒润688326CH首次覆盖经纬恒润给予买入评级目标价200元经纬恒润是汽车电子国产替代的龙头企业公司主营产品有智能驾驶网关车身舒适域等硬件产品以及研发服务及解决方案等软件产品2021年营收扣非归母净利润分别为3262111亿元同比增长316187831-4M22公司中国乘用车自主品牌ADAS产品份额位于国内第一部分核心产品及服务成功打破国外垄断实现国产替代核心图图表1经纬恒润核心投资逻辑电子产品-硬件77软件23智能驾驶车身及舒适域研发服务及解决方案22ADASADCUHPC雷达摄像头等防夹控制器APCU乘用车车身控制系统BCM等1软硬件一体化布局高级别智能驾驶解决方案智能网联其它电子产品1远程通讯控制器T-BOX网关GW等底盘控制动力系统高端装备等2以高研发高于同业的研发投入持续提升的产品力塑造产品力研发费用率智驾域控制器HPC30东软集团中科创达经纬恒润-W德赛西威华阳集团ADCU20第四代ADAS10第三代ADAS第二代ADAS0第一代20182019202020212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q21ADAS3国产替代辅助驾驶域控制器国产替代主要客户核心标的1-4M22中国乘用车自主品牌L2L2级辅助驾驶市场份额3020100哪华其大知福蔚小宏毫安经采大维博吒为它华行瑞来鹏景末波纬埃陆尔世科泰智智福恒孚宁技克驾行润注括号内为2021年各业务收入占比资料来源公司公告华泰研究与市场不同的观点1我们认为L2及以下级别的辅助驾驶将维持较长时间相较主打L3及以上级别大算力的供应商经纬恒润配套国内主机厂短期业绩增长的驱动力强经纬恒润以Mobileye的成熟解决方案为出发点逐步向上突破符合现阶段智能驾驶的用户需求同时在成本段对主机厂的压力较小2我们更加看好经纬恒润软硬件业务的协同性我们认为经纬恒润成熟的研发工具链贯穿车企开发全周期有助于提升经纬恒润与主机厂的粘性拓展其在汽车全域的硬件定点以及港口码头等场景中高级别智能驾驶整体解决方案项目的合作免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3经纬恒润688326CH盈利预测受益于新能源汽车销量的增长以及电子电气架构的升级我们预测公司2022-2024年实现收入418580791亿元同比增长282387364综合考虑2022年毛利率较高的软件业务占比提升以及未来几年行业竞争加剧毛利率下降的综合影响202220232024年公司毛利率同比045-001-014pp至313313312对应EPS为188284396元营业收入方面我们对公司业务进行拆分我们预测2022-2024年公司电子产品业务受益于汽车智能化电动化的趋势同比增314439至327470653亿元研发服务及解决方案受益于软件定义汽车的趋势同比增161719至8296114亿元高级别智能驾驶整体解决方案同比增303235至050709亿元电子产品业务中我们更加看好智能驾驶车身及舒适域智能网联产品成为汽车智能化电动化背景下国产替代的核心标的维持高增具体而言1智能驾驶产品我们预测2022-2025年中国智能驾驶域控制器市场规模的CAGR为18我们看好公司智能驾驶电子产品ADAS域控制器感知元件等凭借国产替代的优势1-4M22公司中国乘用车自主品牌ADAS产品份额位于国内第一2022-2024收入实现275645的高速增长跑赢行业2车身及舒适域产品车身及舒适域业务是公司的传统优势业务我们看好公司车身及舒适域产品随着定点客户数量的开拓以及品类的拓展收入增速较前几年有所提速2022-2024收入实现354237的增长3智能网联产品根据中汽协预测2025年全球远程通讯控制器T-BOX市场有望达到705亿元2021-2025年CAGR达到22我们看好公司智能网联产品T-BOX以及网关GW产品受益于V2X的趋势配套定点客户上车2022-2024实现303434的同比高增跑赢行业毛利率方面综合考虑到公司产品销量增长带来的规模效应以及行业竞争加剧导致的毛利率摊薄我们预测2022-2024年公司毛利率为313313312盈利能力整体保持稳定具体而言1电子产品业务综合考虑行业竞争加剧以及公司产品逐步放量带来的规模效应我们预测2022-2024年公司电子产品业务毛利率为2752732702研发服务及解决方案业务考虑到恒润研发工具链适用于汽车电子开发测试的全生命周期以及软件服务业务的较低边际成本我们预测2022-2024年公司研发服务及解决方案毛利率上升至4504805003高级别智能驾驶整体解决方案该项业务2021年收入占比仅为05公司高级别智能驾驶整体解决方案短期内仍以港口等封闭半封闭场景整体解决方案为主毛利率主要取决于当期大项目协议过去几年波动较大审慎起见我们预测202220232024年公司高级别智能驾驶整体解决方案毛利率为280300300期间费用率方面综合考虑公司研发投入的持续增长规模效应显现业务拓展摊薄费用支出我们预测2022-2024年公司期间费用率为255249245具体而言1研发费用率我们注意到公司1Q22-3Q22公司单季研发费用率分别为202141163较2021年全年的140有所上涨主因公司拓展业务需要新品研发定点的人力等成本增加考虑到智能驾驶领域竞争激烈产品更新迭代速度快我们预测202220232024年公司研发费用率为141140138免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4经纬恒润688326CH2销售管理费用率考虑到随着公司业务的增长规模效益显现我们预测202220232024年公司销售费用率下降至585653管理费用率为6870663财务费用率公司2022年新上市利息收入较高我们预测202220232024年公司财务费用率为-12-18-12进而我们预测公司202220232024净利率同比增长090501pp至545960对应EPS为188284396元图表2分业务盈利回顾及预测百万元2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E总收入1539184524793262418358017910电子产品业务912121818002498327647026533智能驾驶电子产品6812040369888813902014智能网联电子产品1012553524395697641027车身和舒适域电子产品6176698481063143520342776底盘控制电子产品32394133364352新能源和动力系统电子产品4334395997162273高端装备电子产品14143628365068汽车电子产品开发服务378781179215258322研发服务及解决方案6176166347078209601142高级别智能驾驶整体解决方案483939516791其它636183672143总收入增速203432283936电子产品业务344839314439智能驾驶电子产品7623773275645智能网联电子产品1523825303434车身和舒适域电子产品82725354237底盘控制电子产品226-1972121新能源和动力系统电子产品-211550656868高端装备电子产品6150-23323737汽车电子产品开发服务134-7121202025研发服务及解决方案0312161719高级别智能驾驶整体解决方案1043771303235其它-58122203100100100总收入占比100100100100100100100电子产品业务59667377788183智能驾驶电子产品461621212425智能网联电子产品7141413141313车身和舒适域电子产品40363433343535底盘控制电子产品2221111新能源和动力系统电子产品3222233高端装备电子产品1111111汽车电子产品开发服务2535544研发服务及解决方案40332622201714高级别智能驾驶整体解决方案0021111其它0001112毛利率39343331313131电子产品业务3227272828273270研发服务及解决方案4949504245480500高级别智能驾驶整体解决方案9481412328300300注2021年电子产品业务拆分为华泰测算资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5经纬恒润688326CH图表3盈利回顾及预测百万元1Q222Q223Q224Q22E1H222H2220212022E2023E2024EAAAHuataiAHuataiAHuataiHuataiHuatai营业收入70996210261486167025133262418358017910同比增速-27481438270212333316282387364营业成本540641735956118116912255287339845444毛利1693202915304898211007131018162466OPEX252215252347467600875106714431938销售费用4548539793150195243325419销售费用率64505265566060585653管理费用63716783134151214284406522管理费用率89746656806066687066研发费用1431361681432793104565898141092研发费用率20214116396167124140141140138财务费用14036253911105010295财务费用率01-41-3517-23-0403-12-18-12资产减值损失13161293298040527298其他经营收益1218102291355424648营业利润53127408874128131203305426同比增速-3177106752831-1985714681524545508393营业外收入支出01000202010403030303税前收益53127408874128131202305425同比增速-3175-110763268-2025418721500546509394所得税215810262-1543-2387-3602-5020归母净利润321324878100126146226341475同比增速-1982274561345-210266359984546509394稀释每股收益035110040074075114162188284396比率分析毛利率238333284357293327309313313312营业费用率356223246234280239268255249245净利率-451374752605045545960资料来源公司公告华泰研究预测图表4华泰预测vsWind一致预测百万元2022E2023E2024E华泰Wind一致预期差异华泰Wind一致预期差异华泰Wind一致预期差异营业收入41834238-1580156423791073947YoY28307873142127营业利润203216-6305315-3426448-5YoY5565133140225242归母净利润226230-234133134754633YoY5558133126225217摊薄EPS188192-228427633963863YoY16187570145138资料来源Wind华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6经纬恒润688326CH股价驱动因素我们认为经纬恒润股价自上而下的影响因素为1中国宏观经济指标及美国IRA等相关政策影响2新能源汽车销量及A股汽车零部件板块的涨跌幅3经纬恒润自身的业绩表现过去三月受美国IRA法案及国内车市增速放缓的影响A股汽车零部件板块走弱经纬恒润股价自2022年8月高点回落近一个月以来受经纬恒润3Q22业绩表现正面以及国务院出台的疫情管控二十条优化措施的带动股价回升我们认为1经纬恒润基本面情况向好未来智能驾驶软硬件业务有望持续放量2智能汽车渗透率走高带动汽车零部件板块上涨3中美在智能电动车领域的竞争将加强国产替代预期对经纬恒润的估值有正面促进作用图表5经纬恒润股价复盘经纬恒润股价涨跌幅汽车零部件涨跌幅新能源汽车销量右轴辆经纬恒润配套车型问界M5EV公司控股股东实际控制人董经纬恒润配套车型哪吒S国务院发布二十条优160发布提供整车电性能测试服200000事长兼总经理增持公司股份发布搭载ADCU和千兆化措施科学精准做务网关好疫情防控140180000美国IRA中美电动车产业链或将脱钩120160000100140000801200006010000040800002060000经纬恒润智能开关产品在PACCAR新一代中卡全系车型上0实现量产40000业绩公布1Q222Q22业绩公布3Q22业绩公布营收-20YoY-271营收YoY2124营收YoY289220000毛利率2380毛利率3330毛利率2838净利润YoY-19816净利润YoY26630净利润YoY20973-400202254202261202268202276202283202297202314202321202242720225112022518202252520226152022622202262920227132022720202272720228102022817202282420228312022914202292120229282022105202211220221192022127202311120231182023125202210122022101920221026202211162022112320221130202212142022122120221228资料来源Wind公司公告公司官微华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7经纬恒润688326CH估值分析基于SOTP估值法给予公司200元目标价较现价166元高20对应704x2023EPE具体而言考虑到公司在智能驾驶软硬件一体化方面的优势我们选取智能汽车域控硬件供应商德赛西威华阳集团与软件及操作平台供应商中科创达四维图新虹软科技作为经纬恒润的可比公司硬件方面我们选取德赛西威华阳集团作为经纬恒润的可比公司考虑到公司智能化零部件产品矩阵更为丰富特别是L2及以下级别智能驾驶域控制器的较快放量行泊一体及高级别智驾的较快突破我们给予经纬恒润硬件业务电子产品业务615x2023EPE较可比公司平均水平527x高17软件方面我们选取中科创达四维图新虹软科技作为经纬恒润的可比公司考虑到公司依托软件业务起家汽车基础软件研发能力雄厚是国内首家加入AUTOSAR组织的基础软件供应商我们给予经纬恒润软件业务研发服务及解决方案高级别智能驾驶整体解决方案其它900x2023EPE较可比公司平均水平791x高14图表6经纬恒润SOTP估值表每股价值市场价值营收净利润元百万元百万元百万元假设净利率2023EPE硬件2023E1204714457470223550615软件2023E79539543109910697900合计2000024000580134159704资料来源华泰研究预测图表7经纬恒润可比公司估值表市值收盘价归母净利润复合增速PExPBxROE公司代码亿元元22-24E2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E硬件德赛西威002920CH715129398606144301139273186220235华阳集团002906CH182383961043930541373299125149平均735527368776453142172192软件中科创达300496CH54712039869593429685849142165186四维图新002405CH27912812219985618252423163553虹软科技688088CH1012527734795509444239496995平均12747915194641376990111注归母净利润PEPBROE为Wind一致预期截至2023年2月7日资料来源Wind华泰研究图表8经纬恒润PE-Bands图表9经纬恒润PB-Bands人民币经纬恒润45x65x人民币经纬恒润31x70x85x105x130x110x149x189x30010002257501505007525000Jul22Jul22Apr22Oct22Jun22Jan23Apr22Oct22Aug22Sep22Nov22Dec22Jun22Jan23May22Sep22Aug22Nov22Dec22May22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8经纬恒润688326CH图表10汽车电子产业链可比公司估值表总市值交易收盘价年初至今近一月PEPSPB代码公司指数亿货币元涨跌幅涨跌幅2022E2023E2022E2023E2022E2023E元智能驾驶域控制器688326CH经纬恒润-W199CNY16833111-2186460140304743002920CH德赛西威715CNY12911223-18621424090711392002906CH华阳集团182CNY3790148-2043630906054137软件002405CH四维图新295CNY1405-117-68172867304032524600718CH东软集团132CNY1156-1470432625301011313688088CH虹软科技115CNY3131-284-0989359957464442300496CH中科创达468CNY14069207850436724176858地图002405CH四维图新295CNY122712433172867303022524300627CH华测导航163CNY306897-05420325120096356002151CH北斗星通154CNY3020720567154007053235600435CH北方导航183CNY122759-3591065002027266688282CH理工导航44CNY48808918495281133872825摄像头2382HK舜宇光学科技973HKD10450103-2832323204030706002036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西威360度高清环视智能驾驶域控制器IPU01234驾驶员监控DMS成功适配华阳集团360度高清环视自动泊车系统APA智能驾驶域控制器ADCU宏景智驾自动泊车系统APA智能摄像头模组资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14经纬恒润688326CH经纬恒润汽车电子国产替代龙头经纬恒润是国内领先的综合性汽车电子服务商自2003年成立以来公司深耕电子系统市场并于2006年进入汽车电子领域经过近20年的产业积累实现对客户电子系统业务需求全覆盖具备从开发到应用的全栈解决能力2016年公司自研ADAS产品配套上汽荣威RX5打破国外技术垄断2020年销量达到30万套软件方面公司是国内首家加入AUTOSAR联盟的软件供应商2020年开发出面向服务的架构SOA为北汽集团等多家提供开发咨询服务2022年公司自主研发的INTEWORK-EAS-AP成功适配英伟达Orin芯片图表22经纬恒润发展历程起步阶段进入汽车电子产品行业进入高级别智能驾驶业务领域200320062009201120162021公司成立成立汽车电子国内第一家加入防夹天窗控制顶ADAS量产配套日照港提供全产品业务部门AUTOSAR组织的基灯控制器配套于通上汽荣威RX5套港口MaaS解和EPS团队础软件提供商用福特等车型车型决方案落地200420072010201520202022进入高级别承接东风发动车身控制器配开始智能驾驶ADAS销量达30万套智自动化测试软件INTEWORK-智能驾驶业机仿真测试设套一汽解放电子产品研发能驾驶域控制器配套一EAS-AP成功适配NVIDIA务领域备项目汽红旗E-HS9DRIVEORIN芯片资料来源公司招股说明书华泰研究电子产品业务带动经纬恒润收入高增长2018-2021年营业收入CAGR为2847公司提供电子产品研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案服务其中电子产品收入由2018年912亿元增长至2021年2498亿元占比由2018年60提升至2021年77CAGR达到402021年研发服务和高级别智能驾驶服务收入占比分别为18和1受益于公司收入快速增长公司净利润提升迅速2021年实现146亿元2018-2021年归母净利润CAGR为92公司电子产品业务覆盖汽车全部控制域1车身和舒适域公司具备完整的开发匹配和验证能力已进入英法纳和佛吉亚等国际零部件商以及吉利和北汽集团等整车厂配套体系2智能驾驶域智能辅助驾驶ADAS产品成功实现国产替代配套了上汽荣威一汽红旗等多款热门车型毫米波雷达已达到国际知名厂商水平取得江铃汽车江淮汽车等企业定点3智能座舱域公司已发布基于5G和V2X技术的新一代T-BOX产品达到行业领先网关产品GW升级已成百兆以太网进入小鹏P7供应体系4动力域公司电池管理系统产品BMS具备广泛的适用性已覆盖12V-800V各电压级别电池包类型并兼顾乘用车及商用车市场5底盘域公司对电动助力转向系统EPS进行针对性开发已配套东风长安等多家国内整车厂截至2022年二季度公司电子产品业务收入合计1295亿元占比达77免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15经纬恒润688326CH基于产品开发经验公司提供定制化研发服务公司研发服务以电子系统研发过程为核心提供各类技术解决方案工具开发和流程支撑服务在汽车电子高端装备电子和SOA软件开发领域具备优势截至2022年二季度公司研发服务收入合计372亿元占比达22推出高级别智能驾驶整体解决方案提供港口MaaS业务公司研发了单车智能解决方案智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案在唐山港和日照港共投放超二十台智能驾驶港口车图表23经纬恒润主要产品电子产品研发服务及解决方案高级别智驾解决方案智能驾驶车身及舒适域智能网联其它主ADASADCU防夹控制器APCU通讯T-BOX底盘控制要HPC雷达乘用车车身控制系统BCM等网关GW等动力系统产摄像头等高端装备等品2134149201收底盘控制-1入新能源动力系统-2占高端装备-1比子产品开发服务-5毛284528利率单1284126315底盘控制-174--车新能源动力系统-253价高端装备-133361值元套注数据均为2022年预测资料来源公司公告华泰研究预测图表24经纬恒润营业收入及净利润增长情况图表25经纬恒润营业收入拆分情况百万元百万元其他业务收入归母净利润收入YoY右轴4000高级别智能驾驶整体解决方案业务400050研发服务及解决方案业务453500电子产品业务3000403000352500302000200025150020100015100050010055000020182019202020213Q2220182019202020211H22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究公司处于产业链优势地位公司客户集中度较高2022年半年度公司前五大客户收入占比达到5136公司已经获取绝大多数自主企业和头部造车新势力企业的定点正在向合资品牌扩展免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16经纬恒润688326CH图表26经纬恒润产业链位置资料来源公司公告华泰研究公司股权结构稳定实际控制人为吉英存根据3Q22公司业绩公告截止2022年9月30日公司实控人为总经理兼创始人吉英存直接控股2457包括吉英存在内公司核心人员累计持股5417其中高管曹旭明崔文革张秦方芳分别控股11511086526197公司股权结构稳定前十大股东合计控股6284图表27经纬恒润股权结构截至2022年9月30日普通合伙人经纬恒润实际控制人吉英存曹旭明崔文革张秦方芳铧兴志诚方圆九州天工山丘钛铭-永钛天工信立245711511086526197214195161149148北京经纬恒润科技股份有限公司100100100100100100100100100100天津经纬天津研究院江苏涵润欧洲恒润上海涵润美国恒润香港恒润润科通用成都仁童上海仁童自然人机构股东子公司资料来源公司公告华泰研究公司高管研发经验丰富产业背景深厚公司高管人员毕业于清华大学北京航天航空大学等高校技术人员多是博士学历专业背景涉及自动控制电子与通信机械及车辆公司董事长吉英存毕业于北航自动控制专业曾任北京空间飞行器总体设计部工程师公司董事张博曾任哈工大副教授范成建曾任清华大学汽车系助理研究员免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17经纬恒润688326CH图表28经纬恒润管理层信息姓名性别职务国籍学历简历吉英存男总经理中国博士现任经纬恒润董事长毕业于北京航空航天大学自动控制专业博士研究生学历曾任北京空间飞行器总体设计部工程师北京奥索科技公司上海办公室经理北京九州恒润科技有限公司总经理执行董事恒润有限总经理恒润有限执行董事总经理刘洋男副总经理中国硕士毕业于清华大学管理科学与工程专业硕士研究生学历曾任中信证券投资银行管理委员会装备制造行业组高级经理副总裁恒润有限副总经理张博男副总经理中国博士现经纬恒润董事毕业于哈尔滨工业大学电子与通信工程专业博士研究生学历教授级高工曾任哈尔滨工业大学副教授恒润有限系统工程师部门经理总监副总经理齐占宁男副总经理中国博士现经纬恒润董事毕业于清华大学机械工程专业博士研究生学历曾任恒润有限技术工程师部门经理总监副总经理范成建男副总经理中国博士现经纬恒润董事毕业于清华大学车辆工程专业博士研究生学历助理研究员曾任清华大学汽车工程系助理研究员任恒润有限总监副总经理兼总工程师郑红菊女董事会秘书中国硕士现任经纬恒润董事会秘书毕业于对外经贸大学国际经济与贸易专业硕士研究生学历曾任北京市京东物资公司国际贸易预测专员中国比利时商会办公室经理恒润有限部门经理总监资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18经纬恒润688326CH汽车电子行业智能化网联化大势所趋智能驾驶域L2级辅助驾驶大规模落地国产化率提升汽车智能化2030年汽车电子或占整车制造成本近一半随着汽车朝新四化的趋势汽车电子的市场规模和在整车制造成本中的占比持续增长据前瞻产业研究院预计2030年汽车电子在整车制造中的占比将接近50据汽车工业协会预计中国汽车电子市场规模将从2017年的5400亿元增长至2022年的9783亿元2018-2022E的CAGR达13图表292017-2022E中国汽车电子市场规模亿元图表301950-2030年汽车电子占整车制造比重亿元市场规模YoY右轴120002060978318496100008894165080851480007200403421260732966000540010308191400020152610042000103236209000201720182019202020212022E195019601970198019902000201020202030E资料来源汽车工业协会华泰研究资料来源前瞻产业研究院华泰研究目前L2及以下级别智能驾驶得到广泛应用软硬件算力单车价值量提升汽车自动化程度的衡量标准通常采用国际自动机工程师学会定义的从L0完全手动到L5完全自主的分级标准L1级别自动驾驶可以完成特定功能自动化L2级别自动驾驶可以完成组合功能自动化同时自动进行多维度辅助例如自适应巡航控制与车道保持系统的功能结合L3级别自动驾驶车辆的驾驶员在特定路况或环境中可以不必监视道路车辆能够实现无需干预的自动驾驶L4级别自动驾驶在限定条件下全程无需驾驶者接管方向盘L5级别自动驾驶车辆可以在任何条件任何场景下自动行驶达到完全自动化图表31不同级别自动驾驶概述资料来源国家公路交通安全管理局华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19经纬恒润688326CH图表32自动驾驶发展路径算力1000TOPSL5总成本元100000识别信号灯完全自动驾驶按导航行驶超过个传感器个左右传感器3020-30摄像头超声波雷达毫摄像头超声波雷达毫米波米波雷达激光雷达高自动变道及泊车雷达激光雷达高精地图精地图车路协同算力100TOPS10-20个左右传感器L4总成本约10000元自动转向摄像头超声波雷达毫高度自动驾驶米波雷达激光雷达恶劣天气算力30-60TOPS沿车道线自动驾驶个左右传感器总成本10L3极端事件紧急制动摄像头超声波雷达毫有条件自动驾驶5000-10000元车道保持行人检测米波雷达算力10TOPS总成本L25个左右传感器辅助驾驶2000-5000元摄像头超声波雷达算力1TOPSL1总成本1000元辅助驾驶资料来源中汽协Marklines宏景智驾汽车之家华泰研究行业趋势1辅助驾驶L2级辅助驾驶将成标配趋势回顾乘用车L0L1向L2升级是主流我们自下而上测算2021年1月至2022年10月L1级辅助驾驶功能在乘用车上的渗透率由233下降到194而L2级辅助驾驶渗透率则由196上升到372图表33中国乘用车L1L2L2级别智能驾驶渗透率L1L2L24035302520151050Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22注将特斯拉理想蔚来小鹏等部分实现NOA功能的车企定义为L2资料来源中汽协Marklines汽车之家华泰研究预测趋势预测乘用车L2级辅助驾驶将成为标配城市道路L3及以上级别落地阻力重重考虑到L3级以上级别自动驾驶所面临的法规权责以及技术长尾问题我们预测2025年之前辅助驾驶配置向L2L2级别升级ADAS将是大规模商业化落地的主要方向具体而言我们预测L0L1级车型将向L2升级L2以下级别渗透率将由2021年的716下降到2030年的293而L2级别智能驾驶渗透率将由2021年的284上升至2030年的599L3及以上级别智能驾驶取得一定的突破免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20