廿余载医药谋变、医美成破局之道
　　江苏吴中发展二十余年，持续以医药为主线探寻新成长路径。2020年以来形成以医药为主、医美重点培育、投资板块赋能的业务布局：医药主业研产销产业链全覆盖；医美板块通过自研+并购已在童颜针、胶原、玻尿酸、溶脂针注射管线布局；当前收入以医药业务为主，未来医美将贡献显著增量。
　　医美增量在即：代理童颜针预期23H2上市
　　顶尖海外童颜针产品加持，预期2023H2资质落地。2021.12公司取得聚双旋乳酸产品爱塑美在中国大陆的独家代理权。2021年国内童颜针市场规模约1.1亿元，预期以48%CAGR增长至2030年的37.6亿，当前仅3款产品获批，爱塑美优势包括①海外高认知，台湾份额接近龙头塑然雅；②经多重认证，双旋结构更优化；③专利多孔性微球体结构诱导胶原增生更自然长效；④浓度可调配，速溶技术更高效安全。
　　医美长期布局：外引前瞻重组胶原技术＆Humedix，新品预计25年上市
　　外引突破性重组胶原技术具完整三螺旋三聚体，预计2023启动产品开发。2022.10公司宣布从美国引进具有三螺旋和三聚体结构的重组Ⅲ型人胶原蛋白生物合成技术，公司旗下中凯生物将承接该技术，预计2023年实现原料工艺打通，并启动产品开发，望于2026-2027年实现产品上市。当前公司已先行布局重组胶原敷料品牌“婴芙源”。
　　获Humedix玻尿酸新品独家代理权，预计2025上市。2021.7公司获Humedix最新款HARA玻尿酸中国独家代理权，有望2025年获批上市。产品拥有Humedix专有HDRM和HiVE双相交联升级技术，使得黏度和弹性出色、持久性更佳，颗粒细腻、舒适性更佳。
　　医药：研产销全产业链，拓展CDMO
　　医药业务研产销产业链完善，产线丰富，推进CDMO进程。公司已建成涵盖基因药物、化学药物与现代中药，集研发、生产和销售为一体的完整产业链，主要产品涵盖“抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管”领域，目前公司重点聚焦高端仿制药、首仿药、专科用药，稳步推进创新药研发。
　　投资建议：
　　公司医药业务有望迎疫后复苏、长期企稳；医美业务未来贡献核心增量，其中即将获批的爱塑美预测期内预计贡献约90%医美收入，长期看玻尿酸-胶原-溶脂针持续接力。预计公司22-24年收入17.36、19.42、24.29亿元，同比-2%、12%、25%；归母-0.84、0.40、1.23亿元，同比-467%、147%、213%，当前市值57亿，对应24年PE47X，公司医美产品储备完善、具获批爆发潜力，叠加医药疫后复苏，首次覆盖，“增持”评级。
　　风险提示：产品获批进度不及预期；行业政策风险；引用第三方数据可信度及滞后风险

研究报告全文：立足医药谋变医美破局在即江苏吴中600200SH美容护理证券研究报告公司深度报告2023年2月6日评级TableTitle增持首次公司盈利预测及估值TableFinance市场价格805指标2020A2021A2022E2023E2024E分析师邓欣营业收入百万元18721775173619422429增长率yoy-11-5-21225执业证书编号S0740518070004净利润百万元-50623-8340123电话021-20315125增长率yoy-885104-467147213Emaildengxinrqlzqcomcn每股收益元-071003-012006017每股现金流量-058063007009003净资产收益率-271-538联系人谷寒婷L联系人PE135370-6881459467Emailguhtrqlzqcomcn备注股价取自202226收盘价基本状况报告摘要总股本百万股712廿余载医药谋变医美成破局之道流通股本百万股712市价元805江苏吴中发展二十余年持续以医药为主线探寻新成长路径2020年以来形成以医药为主医美重点培育投资板块赋能的业务布局医药主业研产销产业链全覆盖医市值百万元5734美板块通过自研并购已在童颜针胶原玻尿酸溶脂针注射管线布局当前收入以流通市值百万5734医药业务为主未来医美将贡献显著增量股价与行业-市场走势对比医美增量在即代理童颜针预期23H2上市50江苏吴中沪深300顶尖海外童颜针产品加持预期2023H2资质落地202112公司取得聚双旋乳酸产品40爱塑美在中国大陆的独家代理权2021年国内童颜针市场规模约11亿元预期以4830CAGR增长至2030年的376亿当前仅3款产品获批爱塑美优势包括海外高认知20台湾份额接近龙头塑然雅经多重认证双旋结构更优化专利多孔性微球体结10构诱导胶原增生更自然长效浓度可调配速溶技术更高效安全0-10医美长期布局外引前瞻重组胶原技术Humedix新品预计25年上市2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01-20外引突破性重组胶原技术具完整三螺旋三聚体预计2023启动产品开发202210公-30司宣布从美国引进具有三螺旋和三聚体结构的重组型人胶原蛋白生物合成技术公相关报告司旗下中凯生物将承接该技术预计2023年实现原料工艺打通并启动产品开发望于2026-2027年实现产品上市当前公司已先行布局重组胶原敷料品牌婴芙源如何看待重组胶原的市场格局获Humedix玻尿酸新品独家代理权预计2025上市20217公司获Humedix最新款H20230114ARA玻尿酸中国独家代理权有望2025年获批上市产品拥有Humedix专有HDRM和H鲁商发展重塑成长新逻辑专iVE双相交联升级技术使得黏度和弹性出色持久性更佳颗粒细腻舒适性更佳注与拓展20221206巨子生物重组胶原龙头的成长路医药研产销全产业链拓展CDMO径20221127医药业务研产销产业链完善产线丰富推进CDMO进程公司已建成涵盖基因药物复锐医疗科技产品为基渠道开化学药物与现代中药集研发生产和销售为一体的完整产业链主要产品涵盖抗病毒抗感染免疫调节抗肿瘤消化系统心血管领域目前公司重点聚焦高端路20220408仿制药首仿药专科用药稳步推进创新药研发四环医药肉毒之上平台初现20220210投资建议医美细分V重组胶原龙头的路径公司医药业务有望迎疫后复苏长期企稳医美业务未来贡献核心增量其中即将获选择20221107批的爱塑美预测期内预计贡献约90医美收入长期看玻尿酸-胶原-溶脂针持续接力医美细分I再生元年的针剂趋势预计公司22-24年收入173619422429亿元同比-21225归母-084040123亿元同比-467147213当前市值57亿对应24年PE47X公司20210608医美产品储备完善具获批爆发潜力叠加医药疫后复苏首次覆盖增持评级风险提示产品获批进度不及预期行业政策风险引用第三方数据可信度及滞后风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录一廿余载深耕医药医美成破局之道-4-11发展历程坚定医药主线医美注射管线全布局-4-12组织架构医药背景深厚激励绑定长期利益-4-13业绩表现调整后医药为核心-5-二医美板块团队蓄势以待发再生先行-6-21设立吴中美学外引尖端人才搭建核心团队-6-22童颜针顶尖海外产品加持预期2023H2落地销售-7-23重组胶原外引突破性技术有望实现弯道超车-10-24透明质酸代理Humedix新品HARA预计2025年上市-12-25其他管线溶脂针稳步推进-13-三医药板块研产销全产业链拓展CDMO-14-四盈利估值-17-风险提示-18--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表目录图表1公司发展历程-4-图表2江苏吴中股权结构图-5-图表3公司股权激励业绩目标-5-图表4江苏吴中收入业绩增长表现亿元-6-图表5江苏吴中盈利能力走势-6-图表6江苏吴中营收结构走势-6-图表7江苏吴中分行业毛利率-6-图表8江苏吴中核心医美团队-7-图表9公司主要医美管线-7-图表10中国基于聚乳酸的皮肤填充剂产品市场规模亿元-7-图表11中国境内类医疗器械再生产品-8-图表12爱塑美聚双旋乳酸PDLLA的双重机制-8-图表13爱塑美专利多孔性微球体结构-8-图表14AestheFill爱塑美童颜针竞品对比-9-图表15中国重组胶原蛋白细分应用市场增长零售额亿元-10-图表16国内重组胶原拓展一览-10-图表17江苏吴中重组胶原发展历程-11-图表18江苏吴中重组胶原规划-11-图表19婴芙源产品分类及特色-12-图表20中国透明质酸皮肤填充剂市场十亿元-12-图表21中国透明质酸注射填充竞争格局按销售额-12-图表22HARA与同业透明质酸填充剂对比-13-图表23溶脂针市场规模增长亿元-13-图表24江苏吴中医药业务产业链情况一览-14-图表25医药研发团队储备-14-图表26研发投入项目结构变化趋势-15-图表27核心医药产品-15-图表28江苏吴中医药业务收入结构-16-图表29江苏吴中医药分产品毛利率-16-图表30江苏吴中收入拆分-17-图表31同业估值对比-17-图表32盈利预测-19--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告一廿余载深耕医药医美成破局之道11发展历程坚定医药主线医美注射管线全布局2020年正式开启医美之路江苏吴中成立于1994年1996年成立中凯生物制药厂迈入医药领域二十余年发展历程中坚持深耕医药行业先后历经医药纺服贵金属加工1994-2009医药地产贵金属加工2010-2016医药化工地产2016-2020等多重业务转型2020年以来形成以医药医美为核心的发展战略围绕医药大健康产业布局目前形成以医药板块为主医美板块重点培育新产品投资板块赋能的业务布局医药板块研产销产业链全覆盖拥有集研-产-销为一体的完整产业链产品覆盖抗病毒抗感染免疫调节抗肿瘤消化系统心血管类等领域拥有多个国内独家产品医美板块四大类注射管线全布局2020年提出把医疗美容作为新兴大健康子行业重点培育以期与现有医药产业形成协同和互补并初步搭建医美运营平台于2021正式开启医美领域布局目前已成功合作引进童颜针玻尿酸胶原蛋白等国际医美产品或技术投资板块外延扩张矩阵边界以2018年投资成立的江苏吴中医药产业投资有限公司为核心围绕医药医美的产业格局推动并购整合外延扩张拓展产品矩阵图表1公司发展历程来源公司官方公众号中泰证券研究所12组织架构医药背景深厚激励绑定长期利益公司控股股东为苏州吴中控股集团有限公司持股比例1724公司实际控制人为现任总裁副董事长钱群英间接持股925公司股权结构稳定管理层具有丰富的医药研发投资并购经验并且通过股权激励计划绑定管理层及核心技术业务人员利益2022年2月向包含核心技术人员及核心业务人员等的110人授予限制性股票共4124万股建立起健全的长效激励约束机制-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表2江苏吴中股权结构图截至2022930来源公司公告中泰证券研究所图表3公司股权激励业绩目标解除限售期业绩考核目标需满足下列两个条件之一1以2021年营业收入为基数2022年营业收入增长率不低第一个解除限售期于102以2021年净利润为基数2022年净利润增长率不低于10需满足下列两个条件之一1以2021年营业收入为基数2023年营业收入增长率不低第二个解除限售期于202以2021年净利润为基数2023年净利润增长率不低于20需满足下列两个条件之一1以2021年营业收入为基数2024年营业收入增长率不低第三个解除限售期于302以2021年净利润为基数2024年净利润增长率不低于30来源公司公告中泰证券研究所13业绩表现调整后医药为核心公司原有房地产化工贵金属加工等逐渐剥离仅保留医药及贸易业务并拓展医美业务其中医药业务为公司核心近年营收占比超七成收入端历经调整疫情扰动2018年响水恒利达化工园区环保整治停产引起营收大幅下滑2019年医药业务收入带动应收增长2020-2022年医药业务受新冠疫情影响经历低潮期营业收入小幅下降2022Q1-3营业收入1308亿元-596利润端因业务调整及疫情影响波动较大2018年和2020年由于响水恒利达停产及计提大额资产减值叠加2020年疫情影响医药业务销售净利润出现亏损2019年和2021年因基数业绩补偿和投资收益等原因有所改善扭亏为盈-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告2022Q1-3受基数疫情前臵费用投入等影响归母净利润-0468亿元-195净利率-351图表4江苏吴中收入业绩增长表现亿元图表5江苏吴中盈利能力走势来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所图表6江苏吴中营收结构走势图表7江苏吴中分行业毛利率来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所二医美板块团队蓄势以待发再生先行21设立吴中美学外引尖端人才搭建核心团队医美业务发展历程2020年以来形成以医药医美为核心的发展战略202104成立医美事业部202107战略控股成都尚礼汇美生物科技HARA独家代理202110设立江苏吴中美学生物科技202112战略控股达透医疗器械深圳AestheFill独家代理202201设立吴中美学香港执行医美战略海外布局医美团队构建顶尖医美专家林睿禹坐镇外引资深人才搭建核心团队公司当前核心医美团-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告队已基本搭建完成原RegenBiotech医疗总顾问林睿禹担任首席医学教育官常务副总经理李艳章曾任华东医药医美事业部总经理BD总监曾任欣可丽高级业务发展经理技术顾问同样医美背景深厚图表8江苏吴中核心医美团队姓名职务工作背景吴中美学首席医学教育官达透原RegenBiotech医疗总顾问中国台湾医美整形专家台湾Vitalsigns医疗林睿禹医疗首席医学顾问器械首席医疗顾问台北力安胺医美整形诊所院长拥有近15年整形美容经验医美事业部总经理吴中美学常曾任华东医药医美事业部总经理Sinclair美学中国区副总裁李艳章务副总经理毕业于浙江工业大学药学院微生物与生化药学专业曾任华东医药股份有限公司孙洋吴中美学业务发展中心总监欣可丽美学华东医药股份有限公司全资子公司高级业务发展经理台湾外科医学会外科专科医师台湾整形外科医学会整形外科专科医师具有多林川元吴中美学医疗技术顾问年外科整形临床经验台湾皮肤暨美容外科医学会理事中国整型美容协会海峡两岸分会委员台湾皮许乃仁吴中美学医疗技术顾问肤科医学会美容医学皮肤科医师Sculptra童颜针Aesthefill精灵针法国高德美大药厂国际玻尿酸注射种子教学讲师来源公司公告中泰证券研究所产品矩阵四大类注射管线全布局公司切入医美领域后拟通过取得代理权迅速切入市场技术引入培育自研能力完全自研建立自有技术平台及核心壁垒三步纵深战略布局目前拟在医疗器械布局童颜针玻尿酸胶原蛋白药品布局溶脂针此外还有辅助类产品比如含乳膏麻膏等产品图表9公司主要医美管线来源公司公告中泰证券研究所22童颜针顶尖海外产品加持预期2023H2落地销售国内再生市场起步晚占比低但市场潜力巨大境外市场童颜针产品已合法使用多年主要成分聚左旋乳酸是获得美国FDA认证安全的材料当前主流童颜针包括法国Sulptra塑然雅韩国AestheFill爱塑美美国DermaVeil得美颜但均未在国内获批与境外成熟市场相比内地再生市场起步较晚获批产品数少据沙利文2021年国内基于聚乳酸的皮肤填充剂产品市场规模约11亿元预期2030年有望达到376亿元预计未来9年CAGR48市场潜力巨大图表10中国基于聚乳酸的皮肤填充剂产品市场规模亿元-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源FrostSullivan中泰证券研究所注射医美市场迈入再生时代市场望进一步拓容2021年以前中国合规再生类注射医美市场处于空白2021年中国国家药品监督管理局先后批准了三款基于聚乳酸等生物高分子材料的皮肤填充剂分别为Ellans伊妍仕华东医药Lviselle艾维岚长春圣博玛濡白天使爱美客同时还有多款产品在中国积极开展临床试验预计在未来几年陆续上市图表11中国境内类医疗器械再生产品名称注册人名称产品名称批准日期2022预期销售额艾克蒂思医疗有限公司AQTIS伊妍仕注射用聚己内酯微球面部填充剂2021-04-08MedicalBV6-7亿元艾维岚长春圣博玛生物材料有限公司聚乳酸面部填充剂2021-04-19含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球3亿元濡白天使爱美客技术发展股份有限公司2021-06-24的交联透明质酸钠凝胶来源国家药监局中泰证券研究所公司第三代童颜针蓄势待发2021年12月吴中美学通过增资股权转让的方式取得达透医疗51的股权取得韩国公司RegenBiotechInc聚双旋乳酸产品AestheFill在中国大陆地区的独家销售代理权12月27日于海南博鳌一龄生命养护中心顺利完成全国首例注射预计2023H2取证上市产品端优势海外高认知台湾上市一年半市占率接近龙头AestheFill爱塑美童颜针最早于2014年在韩国获批上市经历10次临床实验和3次动物实验目前已获得欧盟CE认证在全球68个国家和地区销售不断创下销售佳绩AestheFill在台湾市场引进后很快形成较高市占率一年半左右就与耕耘市场长达10年的龙头Sculptra并驾齐驱产品多重认证双旋结构更优化安全性更高产品核心成分为聚双旋乳酸PDLLA能够温和刺激皮肤再生胶原蛋白可被人体完全吸收代谢副作用极少在46个国家有FDA认可效果和安全性均有验证且注射时不易堵塞针头施打顺滑术后也无需按摩不易产生结节安全性更高图表12爱塑美聚双旋乳酸PDLLA的双重机制图表13爱塑美专利多孔性微球体结构-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告第一重作用立即填充效果第二重作用刺激自体胶原蛋白增生来源公司官网中泰证券研究所来源公司官网中泰证券研究所搭配专利多孔性微球体结构诱导胶原增生更自然长效多孔性微球体结构让胶原蛋白有更多生长空间初期提供肌肤的再生支架内部空心多孔结构吸引纤维母细胞并诱导促进皮肤第一型胶原蛋白自然增生PDLLA搭配专利多孔性微球体使得术后肌肤更柔软自然可兼顾短期与长期效果使肌肤渐进式年轻化效果可长效维持18至24个月注射浓度可调配速溶技术更高效安全爱塑美产品可经由医师的判断调整溶解浓度配合个人改善需求客制专属的治疗方案百变浓度也可搭配各种部位施打相较传统童颜针产品爱塑美产品溶解更均匀速度更快现场拆封溶解安全性更高图表14AestheFill爱塑美童颜针竞品对比AestheFillLviselleEllansSculptra濡白天使爱塑美艾维岚伊妍仕塑然雅韩国所属公司爱美客长春圣博玛华东医药法国GaldermaRegenBiotechInc80聚左旋乳酸PLLA聚双旋乳酸PDLLA羧18PLLA-PEG聚左旋乳30聚己内酯微球PCL70聚左旋乳酸PLLA微球主成分羧甲基纤维素CMC甘甲基纤维素CMC酸-乙二醇HA玻尿酸羧甲基纤维素CMC羧甲基纤维素钠露醇粒径20-53m不详10-20m20-50m40-80m多孔性微球建立再生玻尿酸填充PLLA亲支架提供支撑内部脂性乙二醇亲水性PLLA降解为乳酸刺激CMC即刻填充PCL刺激胶PLLA微球刺激胶原蛋白作用机理空心结构诱导胶原生双亲性微球刺激胶原再纤维细胞产生胶原原再生再生成生剂型球型粉末凝胶结晶粉末针剂凝胶结晶粉末成分结构多孔性微球体玻尿酸混悬物实心结晶体微球体胶体实心结晶体浓度可调配不可调配不可调配不可调配不可调配溶解时间20-30min无需复溶15-20min无需复溶24-48h立即效果有有无有无按摩不需不需需要不需需要维持性2年2年2年1年或2年依剂型2年极少不良反应几乎双亲性复合微球可存在堵针风险术后可能需要按摩辅助产品均注射难度较大对医师要求风险程度不会产生结节很少解决结块肿胀炎症问产生硬结需要按摩促进匀分布较高出现堵针头现象题微球均匀分布效果自然渐进式年乳白色复合凝胶不透即刻效果不显著支乳白色凝胶不透光刺激胶无即刻填充效果长期刺效果轻化专为亚洲肤质光效果更加自然真实撑和塑形效果较弱原蛋白新生的效果更稳定激胶原再生支撑度高-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告研发设计及制造适合皮肤大面积注射塑形能力强36000新台币台湾18800元支1ml3500030000-35000新台币台价格12800元支075ml20000元支340mg支新台币台湾支湾支来源江苏吴中交流材料各公司官网中泰证券研究所23重组胶原外引突破性技术有望实现弯道超车重组胶原风起行业迎千亿空间参考沙利文重组胶原2021年规模合计108亿预计2027年规模达1083亿未来5年CAGR42其中功效护肤2021年46亿未来5年CAGR55医用敷料2021年48亿未来5年CAGR29肌肤焕活2021年4亿22年26亿未来5年CAGR37图表15中国重组胶原蛋白细分应用市场增长零售额亿元20212022E2023E2024E2025E2026E2027ECAGR2017-2021CAGR2022E-2027E功效护肤46721121742694166455355医用敷料48721011351732132559229肌肤焕活应用4263751709312137生物医用材料5710141927373939一般护肤5678910112513保健食品11111119其他013469136543合计10818527138754776910836342来源沙利文中泰证券研究所当前多家入局共促做大蛋糕胶原因技术难度仍处行业技术进阶期成本定价量产未及透明质酸导致高成本高定价监管批文更少等原因格局相比玻尿酸更优随着第一款重组胶原针剂的获批和行业标准的设立多家医美护肤原料公司纷纷入局开拓重组胶原原料生产并积极规划下游应用图表16国内重组胶原拓展一览公司巨子生物锦波生物丸美股份华熙生物江苏吴中鲁商发展暨源生物江山聚源江苏创健技术来源自研自研暨南大学自研G公司河北纳科暨南大学自研自研拓展时间200020082021202120222022201220152016IXV胶原型型型型型型型型型型型型I嵌合依托创新引进具有全面分子库重组I双胶原独细胞工厂三螺旋和混合重组人重组人源储备高产16488柔重组型XV型家C-Pro扣并开发定三聚体结源化胶原蛋胶原蛋白核心技术率扩张技性三螺旋结人源化胶胶原蛋白环技术制化功能构的重组白重组类人RHC规术重组胶构原蛋白规模化标翻译暂性重组胶型人胶胶原蛋白模化生产原仿生组合准化生产停专利技原原蛋白生-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告术物合成技术109吨募诸暨项目产能投扩产102kg吨级不详达产后将25吨2125吨达12吨医美针剂敷料功效功效护肤品敷料功效敷料功效下游应用敷料功效功效护肤敷料护肤医疗器械护肤护肤护肤可复美可丽普司肽思蒂美生科核心品牌薇旖美丸美婴芙源悦白之几丽金美润媄氏来源各公司公告各公司官网中泰证券研究所中凯生物重组蛋白经验深厚2022年迎持续突破中凯生物成立胶原蛋白研究团队及专业实验室202204与苏州纳米微电子达成战略合作202207与浙江大学杭州科创中心合作建立吴中美学重组胶原蛋白联合实验室202208敷料品牌婴芙源面世202210从美国引进具有三螺旋三聚体结构的重组型人胶原蛋白生物合成技术外引前瞻技术具备完整三螺旋三聚体产业化突破有望实现弯道超车G公司为一家位于美国加州的新药研发公司从事重组胶原蛋白研究已超过5年掌握全球领先的重组人胶原蛋白合成技术通过基因工程技术成功表达了具有天然全长的型胶原蛋白序列在完整的天然序列基础上形成了正确的三螺旋和三聚体结构当前该技术具备一定的成熟度较纯产物的分子量在400kd左右99情况下具备完整的三螺旋三聚体结构三螺旋构象是理化特性和生物学活性的基础前期基础研究显示其研究样品具有低抗原活性低刺激性和低细胞毒性的特点安全性较高图表17江苏吴中重组胶原发展历程来源公司官方公众号中泰证券研究所自研重组胶原平台有望承接引进前沿技术预计2023年临床2026-2027年上市中凯生物制药厂具20余年重组蛋白药物生产经验获得重组蛋白提取纯化新工艺国家发明专利技术并且成立了胶原蛋白研究团队及专业实验室未来将承接从美国引进的重组胶原合成技术该技术目前处于研发阶段将在工艺优化后形成产业化重组胶原材料用于开发支撑塑形功能的胶原填充剂预计2023年实现原料端工艺打通并启动临床预计2026-2027年实现产品上市图表18江苏吴中重组胶原规划核心要素进展通过基因工程技术表达具有天然全长的型胶原蛋白序列在完整的天然序列基础上形成了三螺旋核心技术和三聚体结构其研究样品具有低抗原活性低刺激性和低细胞毒性的特点安全性较高-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告研发进度预计2023年中凯生物实现技术承接原料工艺打通并启动临床当前主要以婴芙源二类敷料产品率先布局渠道第三方采购原料产品未来预计拓展注射填充类下游产品产品医用敷料功效型护肤品及功能性食品等领域来源公司官网中泰证券研究所公司胶原蛋白当前主要以婴芙源二类敷料产品率先布局渠道以重组III型人源化胶原为核心成分主打修复和抗衰功能在靶向修复受损细胞改善干纹细纹和调理肤质等方面有着显著作用目前推出修复敷料X型及M型两者定位互补搭配使用效果更佳图表19婴芙源产品分类及特色分类图示特点纯度高过敏率低浓度含量更适合亚洲肌肤运用脂质体包裹技术粒径均值250nm左X型右水溶性好吸收力强M型用于治疗完成后的修复抗炎锁水方面效果显著来源官方公众号中泰证券研究所24透明质酸代理Humedix新品HARA预计2025年上市透明质酸填充剂长期市场达441亿据沙利文中国透明质酸填充剂市场2021年64亿元历史4年CAGR为197预计于2026年达196亿元2021-2026年CAGR为2502030年将达441亿元2026-2030年CAGR为225Humedix旗下艾莉薇占据约4-5的市场份额图表20中国透明质酸皮肤填充剂市场十亿元图表21中国透明质酸注射填充竞争格局按销售额来源沙利文中泰证券研究所来源沙利文中泰证券研究所获Humedix新品独家代理权预计2025上市2021年7月江苏吴中通过增资入股战略控股尚礼生物子公司尚礼汇美60股权获得Humedix最新款高端含利多卡因双相交联透明质酸钠凝胶产品HARA玻尿酸中国区独家销售代理权并在功能护肤光电设备类领域保持进一步合作讨论目前HARA产品已完成临-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告床前检验工作并推进其在海南乐城医疗先行区的上市销售预计2024年Q1提交注册有望2025年获批上市技术升级Humedix专有的HDRM和HiVE双相交联技术HDRM高密度网状结构技术结合高交联率将高分子透明质酸钠转化成高分子高密度的网状结构可以维持均衡的稳定性延长塑形效果的维持时间HiVE技术是Humedix公司的最新交联技术HARA产品是该技术的首次应用可令化学交联剂最少化物理交联最大化产品生物相容性较好效果更佳黏度和弹性出色持久性更佳颗粒细腻舒适性更佳作为Humedix玻尿酸主打系列艾莉薇的迭代产品HARA剪切黏度和黏着力更高可弥补单相交联的缺点塑形能力媲美固态假体视觉维持时间长在低交联剂使用的情况下实现极佳性能同时产品粒径细腻且加入利卡多因减少注射带来的不适感延续高端定位最大化量价具优优势HARA将延续高端玻尿酸产品定位技术革新打造差异化优势颗粒更细腻舒适性更佳高粘度形状稳定性更佳降解周期长持久性更佳等同时最大化在高端产品中量价具优的优势定位轻奢高性价比抢占市场份额图表22HARA与同业透明质酸填充剂对比公司价格次核心成分核心技术功效时长定位精致轻奢双相交联透明质酸钠凝使用最新专有HRDM与HiVE交联技术增加了黏性弹性和稳定性12个月以上HARA量价俱佳胶添加利多卡因不易移位持久性更好采用HDRM高密度网状结构专利技术结合12的高交联率形成一12个月以上艾莉薇3500-6800单相交联透明质酸种高分子高密度的网状结构可以维持均衡的稳定性延长塑形效果的维持时间采用HYLACROS技术制造凝胶不含颗粒注射后更加持久柔顺具12-18个月乔雅登6000-18000单相交联透明质酸有三维稳健的透明质酸基质结构凝聚性高维持时间更长采用HICE技术弹性和粘度更好使用寿命更长分子结构为3006-8个月伊婉2000-4500单相交联透明质酸万道尔顿更接近人体结构真皮层细胞赋活疗法系统性建立皮肤健康微循环可以抚平细纹6-8个月嗨体1500-4000非交联透明质酸收紧皮肤让皮肤水润有弹性恢复皮肤健康状态瑞蓝6000-17000双相交联透明质酸特有NASHA盈韧填充技术有效提升轮廓抚平皱纹6-12个月来源新氧各公司官网中泰证券研究所25其他管线溶脂针稳步推进溶脂针已打通原料药工艺当前进度稳步推进预计2024年拿到临床批件有望于2027-2028年取证上市溶脂针预计合规市场2023年突破未来CAGR60中国当前未有合规溶脂针预计2023年市场规模13亿元预计以60的CAGR增至2030年的39亿元图表23溶脂针市场规模增长亿元-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源沙利文中泰证券研究所三医药板块研产销全产业链拓展CDMO吴中医药研产销产业链完善产线丰富吴中医药已建成涵盖基因药物化学药物与现代中药集研发生产和销售为一体的完整产业链主要产品涵盖抗病毒抗感染免疫调节抗肿瘤消化系统心血管类等领域目前公司重点聚焦高端仿制药首仿药专科用药稳步推进创新药研发大力推进注射剂片剂等品种的一致性评价图表24江苏吴中医药业务产业链情况一览来源公司官网中泰证券研究所研发端强大专家团队内外双修研发体系保障公司创新动能核心研发团队由专家团队创新研发团队基层研发人员构成其中合作专家包含2位中国工程院院士与3位高水平院校院长科学顾问为全球医疗保健龙头与学界的著名专家校企合作包含浙江大学复旦大学等7个高水平院校强化产学研用闭环发展同时公司采取内外双修研发模式集约高效保障江苏吴中研发动能图表25医药研发团队储备类型姓名背景沈倍奋企业院士工作站中国工程院院士免疫生物学专家王广基科技服务站合作中国工程院院士药代动力学专家专家团队合作专家杨波YS001项目总指导浙大药学院院长药审中心新药评审专家石远凯项目合作中国医学科学院肿瘤医院副院长肿瘤内科专家-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告何俏军YS001项目首席科学家浙大杭州创新医药研究院副院长前强生公司科学总监美中医药开发协会SAPA会长美国药学家学会AAPS成员戴卫国曾在安进丽珠等多家制药公司任职科学顾问上海药物研究所研究院课题组长博士生导师中国药学会药剂专业委员会资深委员甘勇国家药监局审评中心外聘专家合作院校浙江大学复旦大学中国药科大学南京医科大学苏州大学安徽中医药大学安徽医科大学内部研发药物研究院江苏吴中医药集团药物研发分公司苏州泽润新药研发有限公司创新研发团队外部合作江苏省基因药物工程技术中心江苏省企业技术中心基层研究人员各个项目部实验室等来源公司官网中泰证券研究所口腔医美眼科研发投入加大2022H1抗病毒心血管项目研发投入占比最大分别为2519消化系统项目占比快速下滑至0近两年新增口腔用药医美项目及眼科用药的研发投入占比分别为1111及6研发紧跟公司策略以及市场趋势变化不断开辟新领域图表26研发投入项目结构变化趋势来源公司公告中泰证券研究所生产端管线全面多款独家品种份额居前列苏州制药厂主要以生产现代中药和化学药为主原料药厂以生产化学原料药为主中凯生物制药厂主要生产生物制品公司获得290药品批文拥有170药品品种在产品种40省高新技术产品12种包含硬胶囊剂颗粒剂片剂等多种剂型逐步形成以抗感染类抗病毒免疫调节抗肿瘤消化系统心血管类为核心的产品群在骨科免疫调节眼科心脑血管等细分领域市场份额居国内前列在多领域中有多款独家品种图表27核心医药产品主治领域产品名称特点阻融合增强细胞抗毒能力新类型广谱抗病毒新选择进入国家卫健委第六七玛诺苏-盐酸阿比多尔片抗病毒八版新冠病毒诊疗方案抗感染利奈唑胺葡萄糖注射液治疗由特定微生物敏感株引起的感染爱路韦-阿德福韦酯胶囊用于成年慢性乙型肝炎患者口服生物多肽调节细胞免疫独家品种全国唯一按时完成并提交临床有效性免疫调节芙露饮-匹多莫德口服液再评价洛凯-注射用奥美拉唑钠抑制胃酸迅速止血消化类用于口服疗法不适用的伴有出血的胃十二指肠溃疡急性应激溃疡急性胃粘洛汇-注射用兰索拉唑膜损伤-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告优化心脏代谢途径治疗缺血性心脏病首家通过药品一致性评价并入选国家第爱怡令-盐酸曲美他嗪片三批集采目录心血管类洛叶-注射用卡络磺钠卡络磺钠片强化血管回缩裂端减少渗透迅速止血国内独家希珞瑛-西洛他唑片抗血小板血栓疏通脉管闭塞洁欣重组人粒细胞刺激因子注射液口腔疾病连芩珍珠滴丸治疗口腔溃疡纯中药制剂独家品种国家医保品种领域中枢性肌迅速解痉协同止痛用于急性骨骼肌疼痛或不适症状的治疗独家品种首家力制同-美索巴莫注射液松药通过一致性评价全国唯一静脉用中枢性肌松药来源公司官网中泰证券研究所生产产品线持续拓宽骨骼肌松弛眼科解热镇痛药收入占比提升2021年从其他业务中剥离的骨骼肌松弛药业务眼科用药业务与解热镇痛药收入占比增加骨骼肌松弛药业务一跃成为收入贡献最大业务抗感染用药心血管系统用药等收入占比下滑同时因纳入集采和医保目录等影响毛利率有所下滑图表28江苏吴中医药业务收入结构图表29江苏吴中医药分产品毛利率来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所渠道端多重销售模式覆盖7000终端公司拥有自营终端配送招商OTC电商等多种销售模式销售渠道涵盖全国各区域内的代理商医疗机构和零售店等总部成立医药集团销售中心另组建江苏吴中医药销售江西吴中医药营销两家专业医药销售公司在全国范围内有着多个销售中心为全国7000多家等级医院代理商医疗机构零售药店供应药品销售团队超过1000人近年来公司积极推动营销管理扁平化加大营销人员激励向医药供应链综合服务商转变业务升级从CMO迈向CDMO2017-2021年CDMO行业规模由29亿元上升至159亿元历史5年CAGR为405行业规模增长迅速公司规划发展化学制剂和生物医药的一站式CDMO合作业务联合苏州政府形成园中园孵化投资参股-CDMO业务收入-商业化代理MAH-股权投资回报的完整闭环建设CDMO业务平台向研发生产商业化推广的全产业链服务转变2022年1月子公司吴中医药与苏州吴中经开区招商局签署用地项目投资协议书将以自有资金1728亿元投资建设江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目项目集现代化药物实验室研究中试放大研究和商业规模化生产于一体也可以承接多剂型多品种的CDMO业务全部项目建设内容在五年内建设完成-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告四盈利估值收入端1医美预计爱塑美2023年H2上市参考同业估算出厂单价约5000元2023当年预测出货约1万支对应收入约5000万2024年完整年度参考同业预计出货量7万支则对应收入35亿元因此预计2022-2024年医美收入01064亿元其他医美收入主要依靠婴芙源敷料等业务2医药2022年整体受疫情影响有所下滑但从Q3来看环比改善趋势显著预计2023年后将恢复增长拆分核心产品来看抗感染用药心血管系统用药等因纳入集采或医保毛利率承压同时占比下滑未来骨骼肌松弛眼科解热镇痛药等重磅产品预计继续放量叠加CDMO转型贡献增量未来增速有望企稳盈利端预测毛利率将随医美放量而显著提升2022-2024年为315344427预计整体费用率维持稳定研发投入有所加大净利率2022年因公司资产处臵高基数等影响下降2023年疫后有望快速复苏2024年随医美业务跃升预计2022-2024年归母净利-084040123亿元同比-467147213估值端公司当前市值57亿对应2024年PE47X考虑到公司医美团队产品储备完善23-25年陆续获批爆发潜力强叠加医药疫后复苏首次覆盖给予增持评级图表30江苏吴中收入拆分百万元收入20212022E2023E2024E医药1291126614171559yoy-349-21210占比7274737364毛利率3825414243医美1060400yoy500567爱塑美50350销量万支17占比0631165毛利率808586贸易469446450455yoy-941-511占比2644256823191873毛利率42045055其他业务15151515yoy796000合计1775173619422429yoy-514-22119250毛利率2883315344427来源中泰证券研究所图表31同业估值对比-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告归母净利润百万元PE公司市值亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E爱美客1272130319552737986546华熙生物597100213101677604636医美行业平均795541复星医药58444415940709913108华润双鹤191111812531372171514海思科264282439660936040医药行业平均412821江苏吴中57-8440123-6914647来源中泰证券研究所股价截至202326收盘价江苏吴中爱美客华熙生物数据为中泰预测其他数据取自wind一致预期风险提示1产品获批上市进度不及预期的风险当前预期公司核心医美产品于2023-2025年陆续获批若获批进度放缓将显著影响公司短期业绩节奏2医美领域行业竞争加剧的风险市场竞争加剧新产品持续获批恶化竞争格局3行业政策风险医美面临强监管医药业务面临集采医保等政策影响4爱塑美上市后销售不及预期的风险报告参考同业预测爱塑美的销售情况可能面临销售情况不及预期的风险5引用第三方数据可信度风险依据数据信息滞后风险报告部分行业规模品牌销售等数据参考引用第三方存在数据误差较大或信息滞后的风险-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表32盈利预测资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金1131521583729营业收入1775173619422429应收票据0000营业成本1264118912741392应收账款760729800993税金及附加12121316预付账款18171820销售费用415408456595存货126119127139管理费用105103107134合同资产0000研发费用21353949其他流动资产649635709885财务费用63365788流动资产合计2684202122382766信用减值损失5000其他长期投资110110110110资产减值损失-2-12000长期股权投资395395395395公允价值变动收益0000固定资产2446159861358投资收益18000在建工程61061066其他收益19191919无形资产111155195231营业利润37-14765209其他非流动资产208208208208营业外收入7888非流动资产合计1074158920002308营业外支出5555资产合计3758361042385074利润总额39-14468212短期借款1116125920432947所得税18-6832100应付票据21192123净利润21-7636112应付账款132124133145少数股东损益-28-4-11预收款项1122归属母公司净利润23-8440123合同负债15151721NOPLAT54-5766158其他应付款294294294294EPS按最新股本摊薄003-012006017一年内到期的非流动负债63636363其他流动负债54535461主要财务比率流动负债合计1696182926263555会计年度2021E2022E2023E2024E长期借款16710543-19成长能力应付债券0000营业收入增长率-51-22119250其他非流动负债18181818EBIT增长率-1231-2058-21521399非流动负债合计186124620归母公司净利润增长率-1045-4671-14712126负债合计1881195326883555获利能力归属母公司所有者权益1855162815241505毛利率288315344427少数股东权益22302615净利率12-441846所有者权益合计1877165715501519ROE12-502581负债和股东权益3758361042385074ROIC40-474178偿债能力现金流量表单位百万元资产负债率501541634701会计年度2021E2022E2023E2024E债务权益比72787313991981经营活动现金流448536621流动比率16110908现金收益13411208378速动比率15100807存货影响287-8-12营运能力经营性应收影响462152-72-195总资产周转率05050505经营性应付影响-14-91015应收账款周转天数147154142133其他影响-163-108-71-165应付账款周转天数53393636投资活动现金流43-566-526-486存货周转天数40373535资本支出-56-566-526-486每股指标元股权投资0000每股收益003-012006017其他长期资产变化99000每股经营现金流063007009003融资活动现金流-46-97522611每股净资产260228214211借款增加4681722842估值比率股利及利息支付-62420-294-801PE252-6914647股东融资0000PB3444其他影响-30-59894570EVEBITDA38-1022412来源中泰证券研究所-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分