老牌药企切入医美赛道，引入海外高端产品逐步打造医美版图。公司于2021H1战略控股尚礼汇美并获得其对Humedix旗下一款双相交联含利多卡因透明质酸产品的中国区独家代理权，2021年10月吴中美学成立标志公司正式切入医美赛道，2021年12月公司投资达策国际获得AestheFill（爱塑美）童颜针中国大陆独家代理销售权。爱塑美主要成分为PDLLA并拥有多孔性微球体，同时具备及时填充及刺激胶原蛋白再生双重效果，目前已在全球68个国家及地区上市，若顺利获批，有望于2023年下半年上市。
　　自研+合作布局重组胶原蛋白，未来有望形成护肤品+敷料+注射全面布局。2022年7月吴中美学与浙江大学杭州科创中心生物与分子智造研究院达成合作协议启动重组胶原蛋白相关产品的研发工作。2022年9月公司自有品牌“婴芙源”下重组胶原蛋白生物修复敷料面世，有望形成护肤品、敷料、注射类产品的全面布局。
　　深耕医药制造并围绕产业链布局,开拓CDMO业务蓄能创新发展。公司传统医药产业基础牢固，其中苏州制药厂/原料药厂/中凯生物制药厂分别制作化学药物制剂&现代中药/化学原料药/生物制品。2022年1月，公司拟斥资17.28亿元投资研发及产业化基地一期，可承接多剂型多品种CDMO业务，未来有望充分发挥公司产销一体化优势。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司有望实现营收19.6/21.4/26.8亿元，分别同比增长10.5%/8.9%/25.6%。有望实现归母净利润-0.004/0.41/1.37亿元，2023-2024年对应PE为135/40倍，由于公司自研能力较强，已初步形成了医药+医美的产业格局，持续增长的确定性较高，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：转型发展风险、产品注册审批速度不及预期、医美领域领域政策变化、行业竞争加剧、自研产品落地不及预期。中国与国际市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。
　　

研究报告全文：2023年01月20日公司研究评级增持首次覆盖研究所TableTitle证券分析师芦冠宇S0350521110002深化产业转型未来发展可期lugyghzqcomcn联系人李宇宸S0350121110026江苏吴中公司深度研究liyc02ghzqcomcn600200最近一年走势投资要点江苏吴中沪深3000331002103老牌药企切入医美赛道引入海外高端产品逐步打造医美版图公00896司于2021H1战略控股尚礼汇美并获得其对Humedix旗下一款双相-00311交联含利多卡因透明质酸产品的中国区独家代理权2021年10月-01519吴中美学成立标志公司正式切入医美赛道2021年12月公司投资-02726达策国际获得AestheFill爱塑美童颜针中国大陆独家代理销售权221222223224226227228229221022112212231爱塑美主要成分为PDLLA并拥有多孔性微球体同时具备及时填充及刺激胶原蛋白再生双重效果目前已在全球68个国家及地区上市相对沪深300表现20230119若顺利获批有望于2023年下半年上市表现1M3M12M江苏吴中599542自研合作布局重组胶原蛋白未来有望形成护肤品敷料注射全面沪深30067100-131布局2022年7月吴中美学与浙江大学杭州科创中心生物与分子智造研究院达成合作协议启动重组胶原蛋白相关产品的研发工作市场数据202301192022年9月公司自有品牌婴芙源下重组胶原蛋白生物修复敷料当前价格元773面世有望形成护肤品敷料注射类产品的全面布局52周价格区间元543-983总市值百万550626深耕医药制造并围绕产业链布局开拓CDMO业务蓄能创新发展流通市值百万547488公司传统医药产业基础牢固其中苏州制药厂原料药厂中凯生物制总股本万股7123238药厂分别制作化学药物制剂现代中药化学原料药生物制品2022流通股本万股7082645年1月公司拟斥资1728亿元投资研发及产业化基地一期可承日均成交额百万11574接多剂型多品种CDMO业务未来有望充分发挥公司产销一体化优近一月换手441势盈利预测与投资评级我们预计2022-2024年公司有望实现营收196214268亿元分别同比增长10589256有望实现归母净利润-0004041137亿元2023-2024年对应PE为13540倍由于公司自研能力较强已初步形成了医药医美的产业格局持续增长的确定性较高首次覆盖给予增持评级风险提示转型发展风险产品注册审批速度不及预期医美领域领域政策变化行业竞争加剧自研产品落地不及预期中国与国际市场并不具有完全可比性相关数据仅供参考国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告预测指标TableForcast120212022E2023E2024E营业收入百万元17754196142136326841增长率-51410478922564归母净利润百万元2272-433407013677增长率1045-1191-103982360摊薄每股收益元003-001006019ROE12-022267PE28567-127153135304026PB329298291271PS310281258205EVEBITDA22662442232941780资料来源Wind资讯国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告内容目录1江苏吴中实施医药医美双产业格局推动国内领先大健康产业集群建设511围绕医药大健康布局加速产业转型512业务调整优化静待再启航613匹配股权结构与管理体系赋能大健康产业建设82瞄准医美黄金赛道多品类产品蓄势待发1121精准切入注射类医美赛道依托行业实现增长1122实施引进研发双重战略拓展产品矩阵133医美产品管线丰富国内市场前景广阔1431再生产品优势明显AestheFill童颜针推动国内市场变革1432玻尿酸产业增长迅速Humedix瞄准中端市场1633胶原蛋白市场潜力较大加速推进注射类自有技术平台建设184盈利预测与投资评级205风险提示20请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告图表目录图1江苏吴中产业布局截至2022年11月5图2公司主要发展历程6图3业务结构调整后营业收入趋于平稳6图4归母净利润持续波动6图5毛利率相对稳定净利率波动显著7图6销售费用率长期居于高位7图7公司各项业务营收占比7图82017-2022H1年公司药品行业营收与毛利率情况8图9公司前十大股东及全资控股子公司截至2022年9月9图10中国医疗美容市场规模及增速11图112021年中国医疗美容服务渗透率12图122020年世界主要国家每千人医美治疗次数12图13中国手术类与非手术类医疗美容市场规模及增速12图14医美抗衰人群体验各类医美抗衰项目的比例13图15Humedix产品HARA玻尿酸13图16RegenBiotech产品AestheFill聚双旋乳酸13图17婴芙源产品概念图14图18江苏吴中医美业务未来发展方向14图19中国童颜针市场规模及增速15图202021年童颜针与玻尿酸产品价格区间元支15图21中国玻尿酸皮肤填充剂市场规模及增速17图23Humedix玻尿酸与主要竞品定位17图24中国功效性护肤品市场规模按零售额计18图252020年玻尿酸与胶原蛋白价格元支18图26中国功效性护肤市场规模亿元19图27中国医用敷料市场规模亿元19表1公司管理层经验丰富截至2022年11月10表2公司股权激励计划首次授予的限制性股票的业绩考核情况11表3AestheFill与中国已上市童颜针产品对比16表4分业务盈利预测百万元20请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告1江苏吴中实施医药医美双产业格局推动国内领先大健康产业集群建设11围绕医药大健康布局加速产业转型国内知名医药生产商着力发展医美业务加速产业转型升级江苏吴中成立于1994年于1999年在上海证券交易所上市公司主营业务几经调整当前以药品及贸易行业为主2005年9月江苏吴中医药集团有限公司成立深耕医药制造业2018年5月成立江苏吴中医药产业投资有限公司依托医药资源深化投资布局2021年4月公司成立医美事业部2021年10月设立吴中美学公司加快推进公司医美产业战略落地和规模化运营布局当前公司秉持提供美好健康生活的企业目标和使命围绕医药大健康产业布局坚持核心医药主业深耕加快医美产业布局初步形成了医药医美的产业格局当前公司营收以药品板块为主未来营收重心有望向医美领域逐步转移图1江苏吴中产业布局截至2022年11月资料来源公司公告国海证券研究所江苏吴中大健康产业改革目标明确循序渐进江苏吴中的发展历程可以分为四大阶段旧产业时期产业扩张期战略调整期正式变革期11994-2002年旧产业时期以医药与服装业务为主22003-2016年产业扩张期公司开始涉足其他领域陆续投资贵金属加工化工房地及国际贸易业务产业规模迅速扩张32017-2019年战略调整期受行业调控企业战略及响水爆炸事故影响公司在此阶段陆续剥离贵金属加工房地及化工业务决定集中优势资源发展以医药为核心的大健康产业42020年至今正式变革期公司正式涉足医美领域通过子公司吴中美学开展业务先后拿下韩国企业生产的HARA玻尿酸及AestheFill童颜针产品在中国区的独家代理权公司代理的AestheFill童颜针目前已完成临床测试并获得国家药监局受理通知书若顺利获批有望于2023年下半年上市HARA玻尿酸请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告预计于2025年上市2022年7月吴中美学正式启动重组胶原蛋白相关产品的研发工作为公司建立完整的注射类自有技术平台迈出第一步图2公司主要发展历程资料来源公司公告公司官网吴中医药官网吴中美学官网国海证券研究所12业务调整优化静待再启航公司业务缩减后营收较为稳定近年持续调整优化2017-2021年公司营业收入分别为29601702211018721775亿元同比增长-2579-42502397-1128-5182022年前三季度营收达1380亿元同比下降596公司营收较不稳定且多次出现下降主要是因为近年来公司不断进行产业结构调整缩减贵金属加工房地产业化工行业规模导致公司营收出现波动2017-2021年公司归母净利润分别为133-286065-506023亿元图3业务结构调整后营业收入趋于平稳图4归母净利润持续波动3500300030002000100022500100020000-1000-11500-2-2000-31000-4-3000-5500-4000-6201720182019202020212022Q1-Q3000-5000201720182019202020212022Q1-Q3营业收入亿元同比增速归母净利润亿元资料来源Wind资讯国海证券研究所资料来源Wind资讯国海证券研究所公司毛利率较为稳定净利率持续震荡公司开拓医药市场带动销售费用率增加由于医药行业的高毛利属性且其在公司营收中占比最高2017-2021年江苏吴中毛利率持续保持在高位分别为21633546296030742883净利率则受2018及2020年恒利达子公司业务冲击两次大幅下降请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告2017-2021年分别为457-1659293-2712116费用率方面公司在2018年将销售费用率由1051大幅增加至2518以加快医药市场开拓同时随着公司不断推进药物研发并逐步布局医美领域公司研发费用率近年来持续增加由2019年的064提升至2021年的119未来有望进一步提升图5毛利率相对稳定净利率波动显著图6销售费用率长期居于高位500030004000250030002000200010001500000-10001000-2000500-3000-4000000201720182019202020212022Q1-Q3201720182019202020212022Q1-Q3研发费用率销售费用率毛利率净利率管理费用率财务费用率资料来源Wind资讯国海证券研究所资料来源Wind资讯国海证券研究所公司近年来业务范围持续调整药品贸易构成当前主营业务2017年江苏吴中完成子公司兴瑞贵金属的股权转让不再经营贵金属加工业务2019年公司转让江苏中吴置业有限公司100股权使得房地行业营收大幅下降受2019年响水化工企业爆炸事故影响公司在化工产业的营收占比也迅速减小当前公司主营业务范围为药品行业和贸易行业2021年公司药品行业与贸易行业营收在总营收中占比分别为7273和2642合计占比达9915图7公司各项业务营收占比1009080706050403020100201720182019202020212022H1药品行业贸易行业化工行业房地行业贵金属加工资料来源公司公告国海证券研究所公司医药板块营业收入与毛利率先升后降当前药品业务药品板块在公司营收中占比最大2017-2021年公司在医药板块的营收分别为11641310151513381291亿元同比分别增长212912551566-1166-349公司医药板块营收在2020年出现较大程度下滑主要原因是新冠疫情影响了诊疗服务继而导致医药生产销售有所下降医药板块毛利率分别为36723853396542343825请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告图82017-2022H1年公司药品行业营收与毛利率情况1600500014004500400012003500100030008002500600200015004001000200500000000201720182019202020212022H1营业收入亿元毛利率资料来源公司公告国海证券研究所13匹配股权结构与管理体系赋能大健康产业建设民营资本控股股权结构相对分散子公司业务种类多元截至2022年第三季度末苏州吴中投资控股有限公司为公司第一大股东持股比例为1724江苏吴中第一期员工持股计划持有公司052股票为公司第五大股东目前公司旗下有多家全资子公司分别覆盖医药贸易化工医美等多个领域其中江苏吴中医药集团有限公司成立于2005年负责组织运营江苏吴中医药板块主营业务涉及药品研发生产和销售拥有两家药品生产企业目前主要产品涵盖抗病毒抗感染免疫调节抗肿瘤消化系统心血管类等领域公司投资板块业务主要通过江苏吴中医药产业投资有限公司来主导运营围绕公司医药医美的产业格局进行投资并购活动并通过投资设立并参与以医药大健康产业为主的产业基金并购基金在医美领域江苏吴中医药产业投资有限公司着重在非手术类医疗美容上游产品端展开布局围绕注射类功能性护肤品家用美容仪器类等多个方向全维度寻找优质并购资源拓展产品矩阵公司于2021年成立江苏吴中美学生物科技有限公司吴中美学在统一平台集中运营管理公司医美产业板块加快推进公司医美产业战略落地和规模化运营布局截至目前吴中美学已获得第三类医疗器械经营许可证和第二类医疗器械经营备案凭证2022年1月吴中美学香港有限公司成立作为吴中美学的全资子公司执行医美战略的海外布局请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告图9公司前十大股东及全资控股子公司截至2022年9月资料来源Wind资讯国海证券研究所公司管理层经验丰富背景多元目前钱群山先生担任公司董事长公司副董事长总裁法人钱群英女士为复基控股第一大股东持股95为江苏吴中实际控制人董事副总裁孙田江先生拥有制药工程硕士及管理学博士学位药学专业背景丰富董事蒋中先生陈颐女士均有硕士学位及金融业从业背景江苏吴中管理层兼具各方面人才有助于公司全面协调发展请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告表1公司管理层经验丰富截至2022年6月姓名职位简历50岁民盟盟员工商管理硕士历任浙江复基集团有限公司总裁杭州复晖实业有限公司总经理苏州吴中投资控股有限公司总裁现任江苏吴中医药发展股份有限公司董钱群山董事长首席执行官事长首席执行官浙江复基控股集团有限公司董事长苏州吴中投资控股有限公司董事长江苏中吴置业有限公司董事长民盟浙江省经济委员会委员苏州市工商联常务委员苏州市吴中区工商联副主席55岁中专学历曾任浙江兰溪华丰置业有限公司总经理浙江复基控股集团有限公司杭州复晖实业有限公司和苏州吴中投资控股有限公司董事长总经理现任兰溪华丰商钱群英副董事长总裁贸有限公司董事长浙江复基控股集团有限公司杭州复晖实业有限公司及苏州吴中投资控股有限公司执行董事江苏吴中医药发展股份有限公司副董事长总裁法定代表人52岁博士研究员级高级工程师中共党员曾任扬子江药业集团总经理助理副总经理江苏吴中医药集团有限公司副总经理常务副总经理现任江苏吴中医药发展股孙田江董事副总裁份有限公司董事副总裁党委委员江苏吴中医药集团董事长总经理苏州长征-欣凯制药有限公司董事44岁硕士研究生学历中共党员曾任中国建设银行浙江省分行部门负责人北京银行杭州分行个人金融部副总经理北银消费金融有限公司杭州分公司总经理浙江复基控股集团有限公司执行总裁现任江苏吴中医药发展股份有限公司董事浙江复基控股蒋中董事集团有限公司总裁苏州吴中投资控股有限公司总经理杭州复晖实业有限公司总经理杭州复基麦邻科技有限公司董事兼总经理杭州复恒科技有限公司董事长兼总经理浙江麦家商业管理有限公司董事兼总经理浙江磐谷网络科技有限公司董事兼总经理杭州麦滴科技有限公司执行董事兼总经理45岁硕士曾任华东电力设计院担任软件工程师瑞士MEDIAMATEC担任市场研究员绿城房地产集团有限公司总助杭州立元创业投资股份有限公司副总经理负责陈颐董事创投基金的投后管理工作浙江宜能投资管理有限公司执行董事兼总经理浙江复基控股集团有限公司高级副总裁江苏吴中医药产业投资有限公司执行董事41岁中共党员曾任上海宏达矿业股份有限公司行政人事部总监董事会秘书现任顾铁军董事董事会秘书江苏吴中医药发展股份有限公司董事董事会秘书资料来源公司公告国海证券研究所通过股票期权激励计划与员工持股平台充分调动员工积极性2022年2月16日江苏吴中召开董事会审议通过了关于向公司2021年限制性股票激励计划激励对象首次授予限制性股票的议案3月16日董事会同意以2022年2月16日为限制性股票首次授予日向符合条件的109名激励对象授予33040万股限制性股票授予价格为368元股11月28日董事会同意以2022年10月31日为限制性股票预留授予日向符合条件的17名激励对象授予805303万股限制性股票授予价格为349元股除股权激励外公司同时在近期实行大规模员工持股计划2022年1月5日公司召开临时股东大会审议通过江苏吴中医药发展股份有限公司第一期员工持股计划草案同意公司实施第一期员工持股计划2022年3月员工持股已完成过户过户价格为368元股公司第一期员工持股计划账户持有公司股份37050万股占公司总股本的052公司本次员工持股计划的锁定期分别为12个月24个月36个月自2022年3月14日起计算解锁比例分别为403030请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告表2公司股权激励计划首次授予的限制性股票的业绩考核情况解除限售期业绩考核目标解除限售比例公司需满足下列两个条件之一1以2021年营业收入为基数2022年营业收入增第一个解除限售期长率不低于10402以2021年净利润为基数2022年净利润增长率不低于10公司需满足下列两个条件之一1以2021年营业收入为基数2023年营业收入增第二个解除限售期长率不低于20302以2021年净利润为基数2023年净利润增长率不低于20公司需满足下列两个条件之一1以2021年营业收入为基数2024年营业收入增第三个解除限售期长率不低于30302以2021年净利润为基数2024年净利润增长率不低于30资料来源公司公告国海证券研究所2瞄准医美黄金赛道多品类产品蓄势待发21精准切入注射类医美赛道依托行业实现增长中国医美行业发展迅速增长稳定2017-2021年中国医美市场规模快速增长由993亿元增长至1891亿元复合年均增长率达17472020年受新冠疫情影响增速放缓2021年行业增长恢复到20左右行业发展稳定根据FrostSullivan的预测2022-2025年中国医美市场规模将由2267亿元增长至3529亿元复合增长率达15902030年有望逼近6400亿元行业增长稳定图10中国医疗美容市场规模及增速7000300060002500500020004000150030001000200010005000000中国医疗美容市场规模亿元同比增速资料来源爱美客招股说明书FrostSullivan国海证券研究所中国医美行业渗透率相对较低潜在市场较大2021年中国一线二线三线城市的医美服务渗透率分别为2228643整体仍处于较低水平尤其二三线城市市场潜力较大2020年中国每千人医美治疗次数仅为208远小于韩国美国巴西等国家随着中国人均可支配收入提高医美行业在中国仍有较大的发展空间且随着人口高龄化趋势逐渐明显各类医美抗衰需求或将快速提高江苏吴中近年来大力布局医美赛道有望获得长期稳定的营收增长请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告图112021年中国医疗美容服务渗透率图122020年世界主要国家每千人医美治疗次数300908248025022270200604795042815040862641003020843502010000一线城市二线城市三线城市韩国美国巴西日本中国资料来源爱美客招股说明书FrostSullivan国海证券研资料来源爱美客招股说明书FrostSullivan国海证券研究所究所非手术类医美市场规模超越手术类医美平均增速更高当前医美项目可以分为手术类项目与非手术类项目其中手术类主要包括拉皮除皱脂肪填充线雕等传统手段而非手术类又称为轻医美主要包括玻尿酸注射肉毒素除皱等注射类项目与热玛吉超皮秒光子嫩肤等光电类项目2021年前手术类医美项目一直占据较大市场但在2021年已经被轻医美超越根据弗若斯特沙利文预测未来轻医美市场增速将持续高于手术类医美在2030年市场规模将达到4157亿元是手术类医美市场的近两倍图13中国手术类与非手术类医疗美容市场规模及增速450030004000350020003000250010002000150010000005000-1000中国非手术类医疗美容市场规模亿元中国手术类医疗美容市场规模非手术类医美同比增速手术类医美同比增速资料来源爱美客招股说明书FrostSullivan国海证券研究所轻医美中注射类受消费者欢迎程度较高根据新氧数据颜究院的数据已体验过及有意向体验注射类医美项目的医美抗衰人群占比分别为7870及4680远高于体验手术类项目的消费者江苏吴中的医美业务主攻注射类医美项目行业增速快潜在消费群体庞大市场规模有望进一步攀升请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告图14医美抗衰人群体验各类医美抗衰项目的比例100008623787978708000600046804000171420001246673260000光电类注射类手术类其他已体验过医美抗衰人群有意向体验医美抗衰人群资料来源新氧颜究院新华财经国海证券研究所22实施引进研发双重战略拓展产品矩阵代理引进韩国高端产品依托成熟品牌打入国内市场2021年7月江苏吴中投资人民币3000万元通过增资入股取得尚礼生物下属公司尚礼汇美60的股权获得韩国医美企业Humedix最新一款高端注射用含利多卡因的双相交联透明质酸钠凝胶产品HARA玻尿酸在中国区的独家销售代理权该产品为当前市面销售艾莉薇的迭代产品2021年12月子公司吴中美学通过增资股权转让的方式取得达透医疗51的股权同时获得韩国公司RegenBiotechInc一款聚双旋乳酸产品AestheFill在中国大陆地区的独家销售代理权图15Humedix产品HARA玻尿酸图16RegenBiotech产品AestheFill聚双旋乳酸资料来源Humedix官网资料来源RegenBiotech官网依托产业基础以自研胶原蛋白为第一步逐步建立完整的注射类自有技术平台江苏吴中胶原蛋白研究历史悠久下属江苏吴中医药集团有限公司中凯生物制药厂公司于1996年创办为集研发生产于一体的生物工程基因药物生产基地其所研发的重组蛋白提取纯化新工艺曾获得国家发明专利技术目前江苏吴中已启动医美领域重组胶原蛋白相关产品的研发工作2022年7月吴中美学与浙江大学杭州国际科创中心生物与分子智造研究院达成合作协议双方共建生物与分子智造研究院-吴中美学重组胶原蛋白联合实验室总体目标是实现符合市场需求且有独特优势的重组胶原蛋白医疗器械产品的产业化2022年9月公司旗下医美首款产品婴芙源正式面世并已实现营业收入作为重组人源化III型胶原蛋白新品为未来的高端胶原产品线进行铺垫请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告图17婴芙源产品概念图资料来源吴中美学官网由引进品牌到自主生产发展战略清晰当前公司开展医美业务的时间尚短通过引入韩国高端品牌的成熟产品有助于在国内迅速打开市场在逐步建立完善供应链的同时突出自身的高端品牌定位为未来自研高端产品的营销打下基础同时公司积极与高效展开技术合作提升研发能力为将来完全自主研发提供技术及经验储备图18江苏吴中医美业务未来发展方向资料来源公司公告国海证券研究所3医美产品管线丰富国内市场前景广阔31再生产品优势明显AestheFill童颜针推动国内市场变革童颜针市场即将迎来大幅增长国际主流品牌在国内市场优势凸显根据头豹研究院预测2021-2025年中国童颜针市场规模将由42亿元增长至163亿元复合年均增长率达4036由于2021年前再生类注射医美产品未获批进入中国市场销售当前国内市场仍存在非合规医美产品随着新产品不断通过审请务必阅读正文后免责条款部分14证券研究报告批并上市合规产品将对现有的非合规产品起到迭代替换的作用市场规模预计将在2024年实现迅速增长增速有望达14762AestheFill有望借助行业扩张趋势在国内抢占市场份额为公司后续产品积累渠道与经验图19中国童颜针市场规模及增速201600014000151200010000108000600054000200000002021E2022E2023E2024E2025E中国童颜针再生注射剂市场规模亿元同比增长资料来源头豹研究院国海证券研究所童颜针相较玻尿酸功效更强大高端定位下利润空间充足与纯粹作为填充材料仅具有塑形作用的玻尿酸不同童颜针为再生材料可以有效刺激自身皮肤产生新的胶原蛋白同时玻尿酸无法完全代谢效果维持时间相对较短而童颜针可被人体完全代谢维持效果更长通常在一年半以上在诸多优势加持下童颜针有底气凸显自身高端定位价格也较玻尿酸更高2021年大多数1ml规格的玻尿酸产品单价不超过10000元支而童颜针价格普遍位于15000-20000元支较高的定价可为医美下游端带来更高的利润空间有助于下游医师推广童颜针产品实现上下游合作共赢图202021年童颜针与玻尿酸产品价格区间元支童颜针高端玻尿酸中端玻尿酸低价玻尿酸0500010000150002000025000资料来源新氧国海证券研究所AestheFill童颜针海外市场成熟销售成绩优异AestheFill童颜针在2014年便在韩国上市当前在全球68个国家和地区上市销售未来在内地引入并做好市场教育与推广后AestheFill童颜针有望快速占领内地市场技术突破性领先超越当前国内竞品当前国内获批的童颜针主要有三款分别是爱美客旗下的濡白天使长春圣博马旗下的艾维岚以及华东医药旗下的伊妍仕相较于国内已上市同类产品AestheFill童颜针进一步更新迭代在技术及医疗效果上体现出独特优势其采用的空心微球技术可以包裹新产生的胶原蛋白使请务必阅读正文后免责条款部分15证券研究报告胶原蛋白与空心微球完全融合这也是该项技术在国内上市产品中的首次应用并且与少女针作为预充针的形式不同AestheFill童颜针为冻干粉形态医生可以根据每位顾客的要求及具体情况调配浓度实现私人化定制给顾客多样化的选择及体验在维持时间方面AestheFill可以维持24个月远超过其他同类竞品实现长期美容效果表3AestheFill与中国已上市童颜针产品对比AestheFill濡白天使艾维岚伊妍仕海外名称第三代童颜针无无第二代童颜针聚双旋乳酸PDLLA羧甲PLLA-PEG聚左旋乳酸-乙聚左旋乳酸PLLA羧甲基聚己内酯微球PCL羧甲成分基纤维素CMC二醇HA玻尿酸纤维素CMC甘露醇基纤维素CMC核心成分空间空心微球玻尿酸混悬物实心结晶体实心结晶体结构完全复溶时间5-20分钟无10-20分钟无玻尿酸12个月内代谢刺维持时间24个月2年1-2年激少部分胶原合成空心颗粒内外均刺激胶实心颗粒周围刺激胶原包作用机理玻尿酸填充胶原刺激剂CMC充填胶原刺激剂原合成裹微球资料来源公司官网NMPAE美最前线国海证券研究所积极推动产品落地进程有望实现明年上市当前AestheFill童颜针已完成临床测试并于2021年12月AestheFill在海南顺利完成全国首例注射目前已累计注射超百例获得良好反响江苏吴中已完成AestheFill各项申报资料的准备按计划向国家药品监督管理局NMPA提交注册申请并于正式获得国家药品监督管理局出具的受理通知书若顺利获批2023年下半年有望在全国上市销售32玻尿酸产业增长迅速Humedix瞄准中端市场国内玻尿酸市场快速扩张指数级增长未来可期根据弗若斯特沙利文报告2017-2021年中国玻尿酸市场规模由31亿元增长至64亿元复合年均增长率达197除2020年受新冠疫情影响导致增速下降其余年份一直保持20-30增速据弗若斯特沙利文预计2022-2030年玻尿酸市场规模将进一步由82亿请务必阅读正文后免责条款部分16证券研究报告元快速增长至441亿元每年增长速度均维持在20以上在医美服务渗透率不断提高的背景下玻尿酸销量前景广阔图21中国玻尿酸皮肤填充剂市场规模及增速5000403540003300025022000150110000500中国玻尿酸皮肤填充剂市场规模亿元同比增长资料来源爱美客招股说明书FrostSullivan国海证券研究所市场竞争激烈海外品牌占据主流当前国内市场正规渠道售卖的玻尿酸皮肤填充剂大多来自美国瑞典及韩国其中Humedix作为韩派玻尿酸代表预计今年市场份额将保持相对稳定在江苏吴中正式代理销售后Humedix有望借助江苏吴中在国内积累的渠道进一步拓展其市场份额Humedix定位明确竞争优势显著Humedix主打精致轻奢的中端定位在价格上比主打高端的乔雅登更为友好功效上则胜过主打实用低端的爱芙莱海薇润百颜等品牌体现出量价俱佳的特点相较于定位较为相近的瑞蓝与伊婉Humedix同样体现出卓越的竞争优势主要体现在以下三方面1舒适性更佳Humedix颗粒更细腻粒径为瑞蓝与伊婉产品的一半注射更平顺2高粘度高形状稳定性粘度性能远优于瑞蓝与伊婉产品注射后不易移位3持久性强采用最新交联技术降解周期更长图23Humedix玻尿酸与主要竞品定位资料来源新氧国海证券研究所临床试验与小范围销售同时进行中目前江苏吴中已完成Humedix玻尿酸产品的临床前检验工作进入临床试验初期同时公司积极推动其在海南乐城医疗先行区的上市销售工作请务必阅读正文后免责条款部分17证券研究报告33胶原蛋白市场潜力较大加速推进注射类自有技术平台建设重组胶原蛋白有望迎来迅速增长2017-2021年中国重组胶原蛋白市场规模由8亿元增长至46亿元复合年均增长率达528据弗若斯特沙利文预计2022-2027年重组胶原蛋白市场规模将进一步由72亿元快速增长至645亿元复合年均增长率将达到550当前重组胶原蛋白的市场规模已经远超动物源胶原蛋白且未来的增长率同样高于动物源胶原蛋白因此未来在医美领域重组胶原蛋白将成为主流图24中国功效性护肤品市场规模按零售额计80070006000600500040004003000200020010000000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E动物源胶原蛋白亿元重组胶原蛋白亿元动物源胶原蛋白同比增长重组胶原蛋白同比增长资料来源FrostSullivan巨子生物招股书国海证券研究所胶原蛋白应用前景广阔注射填充领域潜力大胶原蛋白在食品饮料医药及医美护肤领域均有重要应用在医美领域的应用大致可分为以下三类1注射填充通过填充方式促进组织再生当前中国胶原蛋白类填充市场仍在起步阶段2敷料促进组织生长愈合保水美白滋养皮肤等3功效性护肤可有效应对敏感肌痘痘肌等特定肌肤问题通常成分精简经临床验证在注射领域与传统的玻尿酸产品相比在价格方面075ml规格的胶原蛋白价格在6000-20000元支不等平均价格高于玻尿酸产品图252020年玻尿酸与胶原蛋白价格元支童颜针高端玻尿酸中端玻尿酸低价玻尿酸05000100001500020000资料来源新氧国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分18证券研究报告重组胶原蛋白在医美护肤领域占比将明显提升根据弗若斯特沙利文的预测2022-2027年重组胶原蛋白在功效性护肤市场中的规模将由72亿元增长至645亿元复合年均增长率为55远超过功能性护肤整体的平均增长率388重组胶原蛋白在功效性护肤市场的占比将明显提升渗透率将由2022年的18提升到2027年的30在医用敷料市场中未来五年内重组胶原蛋白的规模将由72亿元增长至256亿元复合年均增长率为288同样超过医用敷料整体的平均增长率231渗透率将由2022年的21提升到2027年的26图26中国功效性护肤市场规模亿元图27中国医用敷料市场规模亿元25004010003020003080025201500600201540010001010200500500002017201920212023E2025E2027E2017201920212023E2025E2027E重组胶原蛋白其他重组胶原蛋白其他重组胶原蛋白渗透率总量重组胶原蛋白渗透率总量资料来源巨子生物招股书FrostSullivan资料来源巨子生物招股书FrostSullivan公司通过自主研发引进不断推进重组胶原蛋白技术研究江苏吴中当前正通过多个途径攻克重组胶原蛋白技术2022年7月公司通过与浙江大学科创中心合作共同建立重组胶原蛋白联合实验室主攻片段级重组型胶原蛋白公司同时从美国引进全球顶尖的具有三螺旋和三聚体结构的重组型胶原蛋白技术后续公司将在旗下的中凯生物制药厂进行该技术的原料承接及制剂开发请务必阅读正文后免责条款部分19证券研究报告4盈利预测与投资评级综合来看公司多年来深耕于核心医药主业围绕医药大健康进行产业布局近年来我国医美行业快速发展公司加快医美产业布局初步形成了医药医美的产业格局当前公司营收以药品板块为主未来营收重心有望向医美领域逐步转移我们认为未来医美渠道仍将处于高速发展阶段市场潜力仍比较大公司持续增长的确定性较高公司未来有望持续发挥产销一体化优势预计公司2021-2024年医药行业业务将实现营收1291142115631719亿元医美护肤行业业务预计2022-2024年将分别实现025052439亿元短期看公司正逐步推进医美产业布局公司于2021年获得对爱塑美童颜针和HumedixHARA玻尿酸的中国大陆独家代理销售权2022年公司自有品牌婴芙源下重组胶原蛋白产品面世盈利预测与投资评级我们预计2022-2024年公司有望实现营收196214268亿元分别同比增长10589256有望实现归母净利润-00041137亿元2023-2024年对应PE为13540倍由于公司自研能力较强已初步形成了医药医美的产业格局持续增长的确定性较高首次覆盖给予增持评级表4分业务盈利预测百万元2021A2022E2023E2024E医药行业营业收入129142142056156261171887YoY-349100010001000医美护肤行业营业收入2450522043851YOY1130674006爱塑美童颜针营业收入210039900YOY180000HARA玻尿酸营业收入85012751700YOY50003333胶原蛋白营业收入160018452251YOY15312200贸易行业营业收入46939516335214952670YOY-9411000100100营业收入177545196138213630268409YOY-51410478922564毛利率2883324732983907归母净利润2272-433407013677YOY1045-1191103982360资料来源WIND国海证券研究所测算5风险提示1转型发展风险公司当前大力布局医美行业可能会导致对传统医药行业资源分配不足且医美行业短期内投资较大短期内可能导致影响公司资金链紧张影响公司经营表现2产品注册审批速度不及预期公司代理的童颜针及玻尿酸未来自主研发的胶原蛋白等产品均需通过注册审批方可上市若审批速度较慢则可能影响公司战请务必阅读正文后免责条款部分20