从我国春节客流及消费情况来看，国内经济有望持续复苏；春节前资本市场整体估值水平及外资持仓持续上升。在当前利好频现的背景下，把握2023年家电行业的投资机会，最主要的就是“复苏、转型、降本”三大关键词。在外需下降的背景下，地产复苏叠加出现、收入转好将进一步推动消费复苏；在能源革命的背景下，家电企业也将进一步加速转型；在工业品价格回落、消费品价格稳固的背景下，家电企业成本压力将得到缓解。建议关注以上主线的相关标的，并维持电器智造行业“强于大市”的评级。
　　▍家电销售“东升西降”，地产复苏下多条主线助力复苏。国内来看，地产边际复苏为2023年最主要的基本面改善点，中信证券研究部地产组预计2023年全国商品房销售额同比增长4.7%，有望直接利好空调、厨电等地产高相关行业；此外，疫后消费整体复苏，出行链也持续恢复，根据交通运输部春节前预测，2023年春运期间（2023.1.7至2023.2.15）客流总量约为20.95亿人次，比去年同期增长99.5%，恢复到2019年同期的70.3%，建议关注线下流量+可选消费+出行链复苏三条主线，共同推动小家电等行业的复苏。外销方面，主要家电产品在欧美经济实质性衰退及美国地产下行周期影响下出口数据较为疲软，但从美国家电库存来看目前拐点已现，2023年下半年外销景气度或有改善。
　　▍能源革命为家电企业提供了主要的转型方向，主要包括分布式光伏、电化学储能及车辆热管理。1）根据国家能源局的数据，2016-2021年分布式光伏装机量从4.2GW增至29.3GW，CAGR达47.5%，在分布式光伏高景气的背景下，利用家电企业品牌、产业链、渠道、工业园等自身优势，切入分布式光伏。2）储能赛道一片蓝海，电化学储能将贡献未来主要增量，2017-2021年间全球电化学新增装机量达22.7GW，占同期储能新增装机总量的55.9%，电化学储能中，国内大储和海外户储近年来需求高企，家电企业在制造、客户及储能温控等关键环节具有较强的跨界优势。3）车辆热管理与家电热管理相关零部件企业能力圈高度匹配，且整车热管理系统在新能源时代愈发重要，家电企业优势得天独厚。
　　▍原材料成本压力显著缓解，家电企业盈利能力有望提升。2022年全年及2023年年初以来，PPI增速持续下行，各工业产品价格均有所下降，家电企业原材料成本压力显著缓解。CPI与PPI周期错位，CPI/PPI剪刀差2022年Q3回正，2022年12月录得2.5%，我们预计2023年CPI/PPI剪刀差将持续维持正数，全年前高后底，整体利好家电企业盈利。家电上市公司成本直接受同期原材料价格影响，但其盈利略滞后于CPI/PPI剪刀差。原材料占家电制造成本的80%以上，其中，钢、铜、铝、塑料约占空调、冰箱、洗衣机、厨电等大家电成本的60%。从具体原材料来看，我们预测铝价2023年全年有望逐步上行，铜、钢价受影响因素较多或将震荡，塑料和其他原材料价格随PPI保持低位，整体利好家电企业盈利。
　　▍近期外资持续涌入，家电板块估值吸引力较高。2022年12月下旬以来，北向资金持续流入A股，带动市场上涨，点燃家电等核心蓝筹行情。在宏观经济“东升西降”的背景下，海外资金涌入中国。配置型和交易型外资均倾向消费、蓝筹品种，且目前外资持仓仍有上升空间。目前家电行业公募基金重仓配置比例仅为1.4%，维持2021Q3以来的低位水平，以公募为代表的国内资金有充足的配置空间。目前家电行业各板块仍处于估值较低区间，吸引力较高，2023年估值有望持续修复。
　　▍风险因素：原材料成本波动风险；地产销售复苏低于预期；家电公司业务拓展不及预期；行业需求景气度下降风险；海外经济衰退超出预期。
　　▍投资策略。地产政策发力边际改善、疫后消费复苏困境反转、家电转型提振估值，有望成为2023年家电行业的三大投资机遇。我们综合梳理三条投资主线：一、建议布局受益于地产改善+消费复苏的大家电标的，推荐海信家电、海尔智家、格力电器、老板电器、火星人，建议关注海信视像、美的集团；二、建议布局受益于消费需求回暖的小家电及创新产品标的，推荐九阳股份、小熊电器、新宝股份、极米科技、光峰科技；三、建议布局家电转型标的，推荐大元泵业、盾安环境、申菱环境，建议关注TCL电子、合康新能、科陆电子。

研究报告全文：复苏转型降本推动估值回升电器智造行业年投资策略2023202325中信证券研究部核心观点从我国春节客流及消费情况来看国内经济有望持续复苏春节前资本市场整体估值水平及外资持仓持续上升在当前利好频现的背景下把握2023年家电行业的投资机会最主要的就是复苏转型降本三大关键词在外需下降的背景下地产复苏叠加出现收入转好将进一步推动消费复苏在能源革命的背景下家电企业也将进一步加速转型在工业品价格回落消费品价格稳固的背景下家电企业成本压力将得到缓解建议关注以上主线的相关标纪敏的并维持电器智造行业强于大市的评级制造产业联席首席分析师家电销售东升西降地产复苏下多条主线助力复苏国内来看地产边际复苏为2023年最主要的基本面改善点中信证券研究部地产组预计2023年全S1010520030002国商品房销售额同比增长47有望直接利好空调厨电等地产高相关行业此外疫后消费整体复苏出行链也持续恢复根据交通运输部春节前预测2023年春运期间202317至2023215客流总量约为2095亿人次比去年同期增长995恢复到2019年同期的703建议关注线下流量可选消费出行链复苏三条主线共同推动小家电等行业的复苏外销方面主要家电产品在欧美经济实质性衰退及美国地产下行周期影响下出口数据较为疲软但从美国家电库存来看目前拐点已现2023年下半年外销景气度或有改善能源革命为家电企业提供了主要的转型方向主要包括分布式光伏电化学储能及车辆热管理1根据国家能源局的数据2016-2021年分布式光伏装机量从42GW增至293GWCAGR达475在分布式光伏高景气的背景下利用家电企业品牌产业链渠道工业园等自身优势切入分布式光伏2储能赛道一片蓝海电化学储能将贡献未来主要增量2017-2021年间全球电化学新增装机量达227GW占同期储能新增装机总量的559电化学储能中国内大储和海外户储近年来需求高企家电企业在制造客户及储能温控等关键环节具有较强的跨界优势3车辆热管理与家电热管理相关零部件企业能力圈高度匹配且整车热管理系统在新能源时代愈发重要家电企业优势得天独厚原材料成本压力显著缓解家电企业盈利能力有望提升2022年全年及2023年年初以来PPI增速持续下行各工业产品价格均有所下降家电企业原材料成本压力显著缓解CPI与PPI周期错位CPIPPI剪刀差2022年Q3回正2022年12月录得25我们预计2023年CPIPPI剪刀差将持续维持正数全年前高后底整体利好家电企业盈利家电上市公司成本直接受同期原材料价格影响但其盈利略滞后于CPIPPI剪刀差原材料占家电制造成本的80以电器智造行业上其中钢铜铝塑料约占空调冰箱洗衣机厨电等大家电成本的评级强于大市维持60从具体原材料来看我们预测铝价2023年全年有望逐步上行铜钢价受影响因素较多或将震荡塑料和其他原材料价格随PPI保持低位整体利好家电企业盈利近期外资持续涌入家电板块估值吸引力较高2022年12月下旬以来北向资金持续流入A股带动市场上涨点燃家电等核心蓝筹行情在宏观经济东升西降的背景下海外资金涌入中国配置型和交易型外资均倾向消费蓝筹品种且目前外资持仓仍有上升空间目前家电行业公募基金重仓配置比例仅为14维持2021Q3以来的低位水平以公募为代表的国内资金有充足的配置空间目前家电行业各板块仍处于估值较低区间吸引力较高2023年估值有望持续修复风险因素原材料成本波动风险地产销售复苏低于预期家电公司业务拓展不及预期行业需求景气度下降风险海外经济衰退超出预期证券研究报告请务必阅读正文之后第35页起的免责条款和声明电器智造行业年投资策略2023202325投资策略地产政策发力边际改善疫后消费复苏困境反转家电转型提振估值有望成为2023年家电行业的三大投资机遇我们综合梳理三条投资主线一建议布局受益于地产改善消费复苏的大家电标的推荐海信家电海尔智家格力电器老板电器火星人建议关注海信视像美的集团二建议布局受益于消费需求回暖的小家电及创新产品标的推荐九阳股份小熊电器新宝股份极米科技光峰科技三建议布局家电转型标的推荐大元泵业盾安环境申菱环境建议关注TCL电子合康新能科陆电子重点公司盈利预测估值及投资评级EPSPE简称代码收盘价评级2122E23E24E2122E23E24E海信家电000921SZ170407109912114324171412买入海尔智家600690SH259113816218821519161412买入海信视像600060SH15160871311491661712109买入格力电器000651SZ34704104544945328877买入老板电器002508SZ294514018621124021161412无评级火星人300894SZ311509308411214133372822买入九阳股份002242SZ187309708910812719211715买入小熊电器002959SZ680018222327031337302522买入新宝股份002705SZ179109613415016719131211买入极米科技688696SH2165691687881106831322520买入光峰科技688007SH2869051026033050561108757无评级大元泵业603757SH277708815317721032181613买入盾安环境002011SZ160003808006608242202420买入申菱环境301018SZ378405809314019865412719买入TCL电子1070HK371012036044056311087买入合康新能300048SZ5700050040090161141436336无评级资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月3日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2电器智造行业年投资策略2023202325目录内销疫后消费复苏地产边际改善6疫后消费复苏关注线下流量可选消费出行链复苏三条主线6政策加码下地产复苏可期空调厨电龙头估值有望修复7外销需求短期承压静待拐点9能源革命家电转型布新局11分布式光伏高景气传统家电优势外延11储能蓝海高景气电器企业优势外溢17能力圈重合扬帆汽车热管理22原材料成本压力缓解盈利能力逐步改善24原材料成本压力显著缓解上下游剪刀差全年前高后低24家电上市公司成本与原材料价格同频盈利略滞后于剪刀差25各主要原材料价格周期分化但整体呈现利好趋势26外资涌入估值吸引力较高28外资回流点燃家电等核心蓝筹行情282022Q3公募持仓维持历史低点29估值仍处低位修复可期30风险因素31投资策略32请务必阅读正文之后的免责条款和声明3电器智造行业年投资策略2023202325插图目录图12022年至今一线城市地铁客运量较2019年恢复程度6图22022年至今一线城市拥堵延时指数较2019年恢复程度6图3地产政策发力点逐渐从供给侧转为需求侧7图4地产销售与空调出货端产业在线油烟机零售端样本中怡康销售关系8图5地产销售与空调龙头估值关系8图621Q1-22Q4家电整体出口额量同比增速9图72013-2022年美元兑人民币月度平均汇率9图82020-2022年中国出口集装箱运价指数CCFI9图921M1-22M12家电部分品类出口额同比增速9图1021M1-22M12家电部分品类出口均价累计涨幅9图11美国新房销售与家电卖场销售关系10图122018-2022年美国季调零售商库存十亿美元10图132018-2022年美国家电存货量情况10图142018-2022年美国家电库存及订单同比增速情况11图152000-2022年美国批发商耐用消费品库存销售比11图16我国光伏新增装机情况GW12图17分布式光伏补贴标准元kWh12图18我国地面光伏系统初始全投资元W12图19我国工商业分布式光伏系统初始全投资元W12图20分布式电站较集中式电站IRR较高13图21家电企业布局分布式光伏优势14图22家电企业通过渠道与品牌快速切入分布式光伏15图23家电企业多维拓展广泛布局分布式光伏16图24储能行业应用场景及商业模式18图252017-2021年全球新增储能装机单位GW18图262017-2021年中国新增储能装机单位GW18图27锂离子电池储能行业产业链19图28电器集团企业顺势切入大储户储储能热管理领域20图29科陆电子储能业务产品矩阵覆盖储能行业全产业链21图30德业股份逆变器产品情况21图31德业股份逆变器业务营收百万元及占比情况22图32德业股份逆变器销量及平均单价情况22图33燃油车与新能源车热管理系统的不同23图34盾安环境车用热管理系统产品矩阵及市场主要厂商24图35PPI及相关分项同比增速24图36标准CPIPPI及剪刀差25图37家用电器相关CPIPPI及剪刀差25图39预测CPIPPI剪刀差25图39主要家电原材料成本拆分27图40LME铝现货期货价格及现货升贴水美元吨27图41LME铜现货期货价格及现货升贴水美元吨27图42上期所不锈钢不同期期货价格元吨28请务必阅读正文之后的免责条款和声明4电器智造行业年投资策略2023202325图43中国塑料城价格指数28图44格力电器美的集团九阳股份外资持股市值与市场表现收盘价单位元29图452015Q1-2022Q3家电行业基金重仓配置比例29表格目录表1分布式光伏重要政策梳理11表2户用分布式装机预测13表3十四五期间工商业分布式装机有望达73GW14表4合康新能承担美的工业园区分布式光伏建设落地17表5科陆电子已有产能与扩产计划20表6燃油车与新能源汽车热管理系统对比23表7盾安环境目前合作伙伴23表8家电上市公司营业成本同比增速与相关原材料指标相关系数26表9CPIPPI季度同比增速剪刀差与家电上市公司主要盈利指标相关系数26表102018年初以来201811-2023116主要家电公司外资持仓占比高点中位数和当前份额28表11三季度基金重仓持股名单29表12全球家电消费企业估值一览30表13电器智造重点跟踪公司盈利预测32请务必阅读正文之后的免责条款和声明5电器智造行业年投资策略2023202325内销疫后消费复苏地产边际改善疫后消费复苏关注线下流量可选消费出行链复苏三条主线在国家卫健委快封快解应解尽解的要求下各地转向精准防疫多地感染人数也逐步过峰疫后经济复苏成为主题旋律综合梳理线下流量复苏可选消费复苏和出行链复苏三条投资主线疫情感染逐步过峰后线下流量复苏线下本地出行复苏趋势明显根据Wind整理各主要城市地铁官方发布的客运量数据2023年1月9日-1月15日一周北京上海广州深圳地铁客运量环比252166较2019年同期恢复程度达61676294拥堵延时指数环比71141较2019年同期恢复程度达101969699各地疫情感染过峰后线下流量基本已恢复至2019年同期水平有利于线下渠道占比较高的家电企业业绩修复图12022年至今一线城市地铁客运量较2019年恢复程度图22022年至今一线城市拥堵延时指数较2019年恢复程度北京上海广州深圳北京上海广州深圳2001401801201601401001208010080606040402020002022-04-072022-06-072022-01-072022-02-072022-03-072022-04-072022-05-072022-06-072022-07-072022-08-072022-09-072022-10-072022-11-072022-12-072023-01-072022-01-072022-02-072022-03-072022-05-072022-07-072022-08-072022-09-072022-10-072022-11-072022-12-072023-01-07资料来源Wind中信证券研究部注单日客运量取7天移动平均资料来源Wind中信证券研究部注拥堵延时指数取7天移动平均具有性价比的基础耐用品消费景气有望提升2022年3月份美国全面取消国内防疫限制根据亚马逊美国站的销售数据2022年3月厨房小家电各品类销量前百的商品销售总量为5012万件同比467均价为813美元同比-8疫情管控措施放松初期基础耐用品的性价比消费将进一步复苏有利于可选消费品如小家电按摩小器具销售的修复出行链复苏信号明显根据交通运输部春运前预测2023年春运期间202317至2023215客流总量约为2095亿人次比去年同期增长995恢复到2019年同期的703根据携程发布的2023年春节旅游市场预测报告截至2023年1月5日携程春节期间旅游产品预订量同比上涨45人均旅游花费同比提升53同时春节假期长线旅游订单占比已达七成长线游订单同比增长72出行链的复苏信号明显有利于如倍轻松等在交通枢纽广泛拓店的家电企业提振业绩请务必阅读正文之后的免责条款和声明6电器智造行业年投资策略2023202325政策加码下地产复苏可期空调厨电龙头估值有望修复地产政策暖风不断地产竣工销售数据改善可期2022年底以来地产政策力度持续加大供给侧第二支箭股权融资第三支箭债券融资持续扩容高层领导再次定调房地产为支柱产业政策逐渐发力需求侧2023年1月5日人民银行银保监会发布通知允许满足新房价格连续3月下降的城市探索降低首套房贷利率政策灵活度进一步提高保交楼稳民生的基调下政策暖风不断地产竣工销售数据改善可期图3地产政策发力点逐渐从供给侧转为需求侧资料来源央行银保监会证监会新华社中信证券研究部绘制我们预计房地产及相关产业链将在2023年二季度复苏在需求侧疫情和交付两大压制因素将在2023年初逐步得到化解而按揭贷款利率限购限贷措施等又有进一步优化空间根据中信证券研究部地产组预计2023年全国商品房销售额同比增长47其中2023Q4单季同比增长有望超15前低后高态势明显并预计2023年房地产开发投资降幅有望收窄至-5左右并且逐季修复2024年可能重归增长通道空调与厨电与地产销售相关性较强地产回暖有望带动需求释放空调厨电与地产销售增速趋势基本一致其中空调销售一般滞后地产销售05-1年左右油烟机销售一般滞后地产销售05-15年左右现房6个月期房18个月此外受精装房占比提高影响零售端数据与地产销售相关性有所钝化传导周期有所延后类似期房约18个月请务必阅读正文之后的免责条款和声明7电器智造行业年投资策略2023202325图4地产销售与空调出货端产业在线油烟机零售端样本中怡康销售关系资料来源Wind中怡康产业在线国家统计局中信证券研究部地产改善对龙头企业估值能够起到正向推动作用复盘历史地产端积极信号能够有效提振龙头企业估值估值修复分为两个节点第一节点为地产政策端的即时性修复第二节点为地产销售端传导至业绩端的基本面回暖6-12个月建议关注地产复苏下空调厨电龙头的估值修复机会图5地产销售与空调龙头估值关系资料来源Wind产业在线国家统计局中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8电器智造行业年投资策略2023202325外销需求短期承压静待拐点2022年家电出口拐点仍未出现货运成本向好2022Q4我国家电整体出口额及出口量同比降幅扩大至20以上其中出口量在2021年低基数下仍然疲软已经连续6个季度同比增速为负值汇率方面2022年美元兑人民币汇率从Q2开始持续走高于11月达到最高值月度平均汇率接近72供应链方面2022年集装箱价格从Q3开始步入下行通道12月已基本恢复到历史中枢水平货运成本的压制持续缓解图621Q1-22Q4家电整体出口额量同比增图72013-2022年美元兑人民币月度平均汇图82020-2022年中国出口集装箱运价指数速率CCFI74CCFI综合指数出口额同比出口量同比800072CCFI美东航线140070120068600010006680064400060062400602005820000056-200540-4002013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-032020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09资料来源海关总署中信证券研究部资料来源中国人民银行中信证券研究部资料来源交通运输部中信证券研究部空调电风扇外销韧性较强冰箱表现相对疲软综合过去24个月各品类出口额同比增速和出口均价累计涨幅来看空调和电风扇的韧性较强根据海关总署2022年我国空调冰箱洗衣机微波炉电风扇出口额分别同比-47-229-77-10548均价方面24个月累计涨幅分别为128-4123图921M1-22M12家电部分品类出口额同比增速图1021M1-22M12家电部分品类出口均价累计涨幅空调冰箱洗衣机空调冰箱洗衣机微波炉电风扇微波炉电风扇1005080406040302020010-200-40-10-60资料来源海关总署中信证券研究部资料来源海关总署中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9电器智造行业年投资策略20232023252022年美国新房销售较疲软家电需求滞后以史为鉴美国市场地产增速一般先于家电1-2个季度见顶见底根据美国商务部普查局美国新建住房销售同比增速在2021Q2-2022Q3连续6个季度为负值尚未有显著提振图11美国新房销售与家电卖场销售关系资料来源Wind美国商务部普查局中信证券研究部2022年美国零售商库存持续走高但家电库存去化拐点已初显2020年受新冠疫情影响全球供应链紧张日常经济活动受限4-6月美国批发商耐用品库存销售比急速上升后回落至历史中枢水平2022年美国通胀高企压制可选消费同时美联储于3月决定上调联邦基金利率2022年全年合计加息7次共425bp美国消费者消费信心大幅降低多因素叠加下耐用品库存销售比逐月攀升根据上轮2008-2009年耐用消费品库存去化的历史经验美国库存销售比下行周期一般持续15年左右但从家电库存量角度看目前拐点已初现叠加同比增速逐月收窄2023年外销景气度或有边际改善图122018-2022年美国季调零售商库存十亿美元图132018-2022年美国家电存货量情况800美国家电库存量十亿美元同比增速右轴7504403530700320251065020156001-1005-205500-302018-012019-072018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102018-05资料来源美国商务部普查局中信证券研究部资料来源美国商务部普查局中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10电器智造行业年投资策略2023202325图142018-2022年美国家电库存及订单同比增速情况图152000-2022年美国批发商耐用消费品库存销售比家电未完成订单同比家电新订单同比220家电库存同比2103020020190101800170-10160-20150-301402019-052019-092020-012018-052018-092019-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092018-01资料来源Wind美国商务部普查局中信证券研究部资料来源Wind美国商务部普查局中信证券研究部能源革命家电转型布新局分布式光伏高景气传统家电优势外延政策助推分布式光伏装机高增随着整县推进和2025年新建公共建筑与厂房屋顶光伏覆盖率目标的提出大批央国企入场民企负责代开发加速轻资产转型央企资金优势与民企开发经验和渠道实现互补分布式光伏市场迎来快速放量增长根据国家能源局数据2016-2021年分布式光伏装机量从42GW增至293GWCAGR达475分布式新增装机占比持续扩大2022年上半年较2019年提升25pcts至66其中户用分布式光伏市场需求持续增长装机量从2019年的42GW增至2021年的216GW占分布式光伏比例从34提升至74前期为促进光伏发电项目的经济性提升国家对光伏发电项目给予电价补贴行业迎来补贴红利期随着技术进步和生产规模化光伏设备发电成本下降国家开始实施补贴退坡倒逼行业良性发展2021年工商业分布式已实现平价上网户用仍给予003元kWh补贴2022年起新建户用分布式项目不再给予补贴光伏全面平价上网时代到来表1分布式光伏重要政策梳理日期发文单位文件名称政策内容关于公布整县市区屋顶分布式光共31个省市区的676个县进行了报送并全部列入整县推进开20219国家能源局伏开发试点名单的通知发试点名单2022年对新核准陆上风电项目新备案集中式光伏电站和工商业关于2022年新建风电光伏发电项目延20224国家发改委分布式光伏项目延续平价上网政策上网电价按当地燃煤发电基准续平价上网政策的函价执行未提及户用2025年新建公共机构建筑新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到20227国家住建部城乡建设领域碳达峰实施方案50资料来源国家能源局国家发改委住建部中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11电器智造行业年投资策略2023202325图16我国光伏新增装机情况GW图17分布式光伏补贴标准元kWh集中式工商业分布式工商业分布式补贴户用分布式补贴户用分布式分布式占比05607004042037506003032405040023001830010120082020003101000050000资料来源国家能源局中信证券研究部资料来源国家能源局中信证券研究部分布式相较集中式电站在投资成本上具备优势根据CIPA数据我国地面光伏系统初始投资成本为415元W工商业分布式光伏初始投资成本为374元W分布式成本优势突出户用分布式因就近消纳规模较小通常接入35kV及以下电压等级而集中式电站接入电压等级较高通常为110kV及以上电气设备造价较高此外与集中式电站相比分布式项目无需租赁土地仅部分项目需支付屋顶租金且集中式项目通常还需建设配套综合楼导致集中式电站综合投资成本更高我们通过拆分分布式和集中式光伏成本结构可发现分布式投资结构中组件占比更高预计未来随着硅料价格回归正常水平组件价格进一步下降分布式投资成本有望获得更大优势图18我国地面光伏系统初始全投资元W图19我国工商业分布式光伏系统初始全投资元W4540374415管理费用399管理费用3534039335338电网接入成本一二次设备3530一次性土地成本30屋顶租赁加固25电缆价格25接入20一二次设备20电缆15建安费用15建安费用固定式支架10支架10集中式逆变器05逆变器05组件价格00组件00202020212022E202020212022E资料来源CIPA含预测中信证券研究部注各分部成本为总资料来源CIPA含预测中信证券研究部注各分部成本为总成本各分部占比得到成本各分部占比得到分布式光伏IRR可观经济效益促进装机需求高企我们基于以下假设测算户用分布式1光伏系统假设首年光衰2第二年开始光衰05平均利用小时数1200h上网电价0395元kWh以山东省燃煤发电基准价为例2财务假设贷款利率43贷款比例70贷款年限15年可得户用分布式工商业分布式和集中地面电站IRR分别为1078669若考虑户用分布式补贴及工商业分布式自发自用模式分布式较集中式优势将进一步拉大请务必阅读正文之后的免责条款和声明12电器智造行业年投资策略2023202325图20分布式电站较集中式电站IRR较高资料来源国家能源局国家发改委索比光伏网CIPA中信证券研究部测算注以山东上网电价测算工商业分布式假设全额上网实际运行中由于有自发自用存在IRR会更高2025年分布式光伏新增装机有望达到70GW对应2021-2025年CAGR近25我们将分布式光伏装机拆分成户用与工商业用进行测算最后进行加总可得2025年分布式光伏新增装机有望达到70GW对应2021-2025年CAGR近25关键假设如下户用分布式1我国农村人口2020年与2021年同比增速分别为-3-22假设农村户均人口不变户数与农村人口增速相同2022-2025年同比均为-2522020年与2021年户均装机分别为每户213242KW假设2022-2025年户均装机逐年提升1KW32020年与2021年渗透率可得134214假设2022-2025年渗透率分别提升0809111pct综上可得户用分布式光伏装机量GW对应2021-2025年CAGR达24表2户用分布式装机预测20212022E2023E2024E2025E乡村人口万人4983548589473744619045035乡村人口YoY-2-3-3-3-3乡村户数亿户183178174170165新增装机套数万套89143156170182新增户均装机KW户242250260270280渗透率134214304404514累计装机套数万套245388544714895新增装机GW216357407458509资料来源国家统计局CIPA中信证券研究部预测工商业分布式1根据住建部城乡建设统计年鉴我国2020年工商业及公共建筑用地面积为344亿平方米假设2021-2025年复合增长率与2017-2020年相同为0672假设工商业建筑密度453假设新增实际可安装光伏面积占屋顶面积50存量实际可安装光伏面积占屋顶面积403根据住建部城乡建设领域碳达峰实施方案2025年新建工商业建筑屋顶覆盖率力争达到50据此我们假设2021-2025年每年增加104通过倒推可得存量建筑光伏装机面积渗透率达60假设2025年上升至10每年渗透率增长1综上可预测工商业分布式光伏装机量对应2021-2025年CAGR达26请务必阅读正文之后的免责条款和声明13电器智造行业年投资策略2023202325表3十四五期间工商业分布式装机有望达73GW20212022E2023E2024E2025E工商业用地亿平方米347349351354356工商业屋顶面积亿平方米156157158159160增量新增建筑屋顶面积万平方米1033610405104751054510615新增建筑可装光伏面积万平方米51685203523752725307屋顶光伏覆盖率1020304050新增建筑新增光伏面积万平方米5171041157121092654存量存量可安装光伏面积万平方米624145628307632497636714640960渗透率60708090100存量建筑新增光伏面积万平方米38836073632563676410总光伏新增面积万平方米44007114789684769063装机功率W平方米175185195205215新增工商业光伏装机GW77132154174195累计工商业光伏装机GW65979194511181313资料来源住建部CIPA国家能源局白皮书隆基182组件与超大电流组件的发电性能实证对比研究隆基绿能中信证券研究部预测家电企业优势外拓切入分布式光伏安装随着家电行业需求逐渐饱和为寻求新的业绩增长点家电企业近年来纷纷进军分布式光伏行业从环节来看因光伏产业链上中游产线固定投资大投产周期长且光伏行业发展瞬息万变故系统集成安装商轻资产运转模式更加匹配家电企业切入点开发安装商核心竞争要素为渠道资源获取能力融资能力安装能力和运营维护能力这些恰好是家电企业在多年主业经营过程中积累的核心优势图21家电企业布局分布式光伏优势资料来源TCL电子公司公告创维集团公司公告中信证券研究部优势一渠道优势和品牌背书兼具广度与深度的渠道网点以及品牌力的背书是家电企业在分布式光伏领域快速起请务必阅读正文之后的免责条款和声明14电器智造行业年投资策略2023202325量的重要基础相较于集中式光伏分布式光伏直接面向低线城市与乡村等下沉市场同时户用分布式光伏涉及推广安装并网以及后期的运维因而需要大量的网点布局而传统家电企业历经多年发展拥有庞大分销渠道借助已有家电渠道可实现经销代理商市场渠道物流仓储售后服务的共享和复用拥有独特优势且家电企业相较于传统光伏企业在C端的用户群体中沉淀时间更长更为用户所熟知也为家电企业跨界光伏提供信任背书TCL电子分布式光伏业务于2022年第二季度开始正式运营2022年上半年光伏业务已实现收入172亿港元公司拥有全球知名的品牌优势2022年入选BrandZ最具价值中国品牌百强下沉渠道网络广泛全国超47000家门店凭借完善的售后体系和响应及时的配套团队公司在toC与toB应用场景齐发力2022Q2单季度签约农户超1600户从调研反馈来看公司月度装机订单量及收入呈高速增长向上势头强劲创维光伏已在全国搭建起500家一级代理商形成全方位渠道网络形成3级物流网络可解决乡镇最后一公里配送实现精准流转配送现已累计建成并网运营户用光伏电站超10万座2022H1新增并网发电家庭超5万户公司对代理商有严格的质量把控需配备小型中转仓储拥有可触及村镇的渠道储备订单大于20户可实现快速并网公司光伏业务快速放量2022H1相关业务实现收入42亿元同比增长407对应业务净利率达到7较为可观图22家电企业通过渠道与品牌快速切入分布式光伏资料来源TCL电子官网创维光伏官方微信公众号中信证券研究部优势二多元布局赋能产业链优势协同传统家电龙头多为集团性质企业或背靠集团能够享受到金融服务在内的诸多赋能家电企业在分布式光伏产业链环节中通常充当设备集成安装商的角色通过集团在光伏上游产业链延伸家电企业能够建立起供应链优势实现垂直一体化另外集团内部多拥有自己的金融公司能够帮助家电企业在分布式光伏推进过程中为业主提供低息贷款和一系列灵活差异化的金融服务实现一站式解决方案TCL电子与TCL中环同属TCL系凭借中环光伏制造在全球的领先地位TCL电请务必阅读正文之后的免责条款和声明15电器智造行业年投资策略2023202325子能够享受到产业链上下游一体化的布局优势随着薄片化N型硅片市场需求提升和大尺寸趋势中环硅片市场份额有望进一步扩大且中环2022年斥资206亿元进军硅料配合TCL电子在EPC和运维方面的布局能够拉通光伏垂直一体化链条此外TCL中环具备丰富的电站运营经验能够进一步提升TCL电子相关领域竞争力同时分布式光伏项目投资具有一定资金门槛TCL电子联合TCL金融能够为业主提供贷款担保低息贷款和一系列灵活差异化金融服务创维光伏携手华夏金融租赁平台在保证电站性能高效高质的同时解决了户用光伏电站的前期投入高回报比例小电站归属问题的痛难点以山东省用户安装容量20KW为示例我们预计2025年为用户带来的发电收益可达11万元以上创维光伏为万千用户带去0元投入15年质保25年收益可观电站自有支配的四重福利保障以金融科技为模式的产品服务化助推户用光伏产业绿色能源革命与发展的新格局图23家电企业多维拓展广泛布局分布式光伏资料来源TCL电子官网创维光伏官网中信证券研究部注Logo来自各公司官网优势三光伏家电优势互补协同销售家电是家庭耗能的主要场景户用分布式光伏作为供电侧可视为家电产业的延伸光伏家电的模式可充分发挥产品协同效应创维光伏将光伏业务与家电业务相结合在用户享受经营性租赁产品和优质的运维服务的同时还可于安装电站的首年0元立享创维彩电冰箱洗衣机厨电生活电器等价值千元以上的智能家电所有赠送家电均享受创维统一的质量保障与售后服务给予光伏家电协同联动优势四承接自有工业园区建设订单快速积累经验家电企业或子公司能够以集团工业园为基础积累2B项目经验对于家电集团而言其自有工业园众多配套分布式光伏需求较大前期以集团内部工业园为基础帮助企业快速积累2B项目经验未来有望逐步向央企等客户拓展合康新能美的集团2021年10月首次发布绿色战略规划到2030年绿电占比达到30合康新能承担美的集团工业园区绿电项目统筹落地工作提供包括项目规划设计请务必阅读正文之后的免责条款和声明16电器智造行业年投资策略2023202325集成施工交付售电交易运维检修在内的EPC总包服务举例来看2022年8月4日合康新能承建的美的库卡机器人254MW屋顶分布式光伏发电一期项目正式并网发电公司预计项目总装机量187MW总体计划于2023年6月全容量并网建成后每年可为工厂提供绿电2000万度节省电费支出300余万元年减少二氧化碳排放19940吨每年节约标煤6360吨根据公司关联交易披露合康预计2022年承接的集团内部智能微网包括工商业集装箱储能订单约2-3亿元未来背靠集团内部需求订单稳定且有望凭借美的toB渠道拓展央企客户表4合康新能承担美的工业园区分布式光伏建设落地项目名称光伏装机容量年均发电量美的工业城C区光储项目300KW281万度合康北京园区光储项目440KW458万度芜湖厨卫工厂光伏项目65MW621万度芜湖美芝工厂光伏项目55MW526万度微清马龙工厂光储电站597MW558万度美的荆州冰箱新建工厂光伏项目6MW531万度威灵空电工厂光储电站6MW561万度美的邯郸厨热新建工厂光伏项目5MW530万度库卡工厂一期光伏项目565MW529万度菱王电梯光伏项目16MW150万度资料来源合康新能微信公众号官网中信证券研究部康佳集团2022年6月与禾迈股份签订合作框架协议联合组建合资公司康佳将发挥其渠道优势和品牌影响力助推合资公司顺利获得光伏项目禾迈股份则发挥其在微型逆变器产品开发设计优势和运维能力促使光伏项目尽快落地并获取收益康佳将协调安排其范围内的园区资源推动光伏项目的落地在同等条件下园区的光伏项目优先由合资公司承担实施建设TCL电子充分利用集团自有工业园及工厂资源帮助自身工商业分布式收入快速起量同时积累相关经验目前公司工商业分布式储备项目超50个350MW储能蓝海高景气电器企业优势外溢电化学储能前景广阔电器企业优势外拓切入产业链储能覆盖电力系统全链条应用场景丰富目前储能根据应用场景可分成发电端电网端以及用户端三大类1发电端重在平抑出力波动消纳弃风弃光具体应用场景包括电力调峰辅助动态运行辅助服务的系统调频备用容量集中式可再生能源并网的减少弃风弃光等2电网端提供电力辅助服务强化电网稳定性具体应用场景包括缓解电网阻塞延缓输配电设备扩容升级系统调峰调频无功支持等3用户端通常与分布式光伏配套自发自用或者通过峰谷价差套利具体应用包括电力自发自用峰谷差价套利容量费用管理和提升供电可靠性请务必阅读正文之后的免责条款和声明17电器智造行业年投资策略2023202325图24储能行业应用场景及商业模式资料来源派能科技招股说明书北极星储能网中信证券研究部快速响应优势叠加成本下行新增装机中电化学储能崛起电化学储能响应迅速更适配于灵活的能量调配应用场景与新能源配储发展的趋势相匹配此外受益于新能源汽车行业的高速发展锂离子电池生产工艺不断完善目前已实现规模化生产且单位生产成本逐步下降经济性逐步体现根据CNESA近年来电化学储能成为新增装机的主流2017-2021年间全球电化学新增装机量达227GW占同期储能新增装机总量的559国内方面由于电化学技术迭代略微滞后同期电化学新增装机量55GW占新增装机总量的251我们预计未来随着电化学技术的不断完善凭借启动迅速反应灵活不受地理环境限制等优点电化学储能有望成为装机主流发展前景广阔图252017-2021年全球新增储能装机单位GW图262017-2021年中国新增储能装机单位GW抽水蓄能电化学储能其他储能抽水蓄能电化学储能其他储能201218161014812106864422002017201820192020202120172018201920202021资料来源CNESA中信证券研究部资料来源CNESA中信证券研究部电池及变流器PCS是电化学储能系统的核心电化学储能系统主要由储能电池电池管理系统BMS储能变流器PCS能量管理系统EMS和储能温控系统组成其中电池为核心器件价值量占比超过50且壁垒较高BMS为电池配套提供监测保护等控制功能价值量占比约9PCS变流器用于充放电过程中的交直流转化决定着输出请务必阅读正文之后的免责条款和声明18电器智造行业年投资策略2023202325电能质量和特征价值量占约11EMS则负责数据采集分析能源系统管理故障监测能源调度等价值量占比约5图27锂离子电池储能行业产业链资料来源北极星储能网中信证券研究部优势外拓电器企业集团切入大储集成户储及储能温控从环节来看因电芯环节固定投资大投产周期长且储能行业技术发展瞬息万变故家电企业主要选择通过除电芯外的其他环节进行切入近年来大储户储储能热管理是转型热点方向1大型储能方面集成制造能力和电芯保供稳定性是核心竞争要素我国家电企业因强大的制造和供应链管理能力早已成为中国智造的名片切入大型储能是家电企业在制造能力及全球供应链管理能力的优势外拓2与大型储能主要以项目招投标形式不同户储产品更多面对C端消费者与传统家电具备相似属性家电企业在多年主业经营过程中积累下来的品牌和渠道优势有望赋能户储业务快速拓张3储能温控方面其本质是热管理在新能源领域的应用凭借多年深耕家用商用及专用特种空调的经验电器企业集团在热管理环境温度调控领域技术底蕴深厚基于此进军储能温控有望享受能源革命红利请务必阅读正文之后的免责条款和声明19电器智造行业年投资策略2023202325图28电器集团企业顺势切入大储户储储能热管理领域资料来源各公司官网中信证券研究部大储关注科陆电子户储关注合康新能德业股份家电集团跨界潜力大储能系统上游原材料价格近年来因供需错配价格波动幅度较大且电芯环节紧缺情况仍将长期存在这对企业成本控制和集成效率提出较高要求家电集团在传统主业积累起来的供应链管理经验使其具备先发优势同时可将其在电力电子优秀制造能力进行横向拓展把研发能力和快速响应市场的优势带到储能产品当中户用储能产品具备一定家电属性主要面向C端消费者全面的售后服务网点和兼具广度深度等经销商渠道等竞争因素是家电集团早期积累下来的优势能够帮助其户储产品更准确有效地触达客户科陆电子储能全产业链覆盖技术底蕴不俗产能释放可期我们认为2022年下半年国内大型储能招投标的集中落地叠加美国税收抵免政策延期全球大型储能将迎来高确定性的快速增长科陆电子非核心业务剥离进程已进入尾声目前聚焦智能电网及储能两大业务板块其中储能业务板块公司技术积累深厚在手订单充沛产能扩张逐步落地表5科陆电子已有产能与扩产计划时间项目名称规划产能计划2022年年产5GWh储能电池项目年产5GWh储能系统2022年7月19日签署了合作框架协议2017年宜春储能生产基地一期年产3GWh储能系统2017年启动建设现已正式投产资料来源科陆电子公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20