本周观点：
　　春节前后，市场普遍预期1月份信贷投放情况较好，对新增信贷投放预期一再上调。但临近月末的最后两个工作日，票据利率却“意外”下行，这令市场对于1月份新增信贷存在担忧。
　　一、1月末票据利率“意外”下行反映的三个典型事实
　　1、节前信贷投放靠前发力明显，节后3天属于信贷调剂日。一般来说，央行对于每个月信贷数据会有一个合意目标区间，并通过狭义信贷管理工具，引导信贷数据维持在目标区间，这就形成了一种“有保有压”的信贷调控机制，即对于信贷增长较快，超过合意目标的银行，要求压降信贷规模，而对于投放不及计划的，则会根据总增量盘子大小进行适度调剂。通过这种机制的运行，确保信贷投放的连续性、稳定性，避免出现忽高忽低、“寅吃卯粮”情况，连续的信用供给，对保障经济稳定运行、稳定各方预期具有积极意义。在实际执行中，由于票据转贴纳入一般贷款统计口径，已成为银行调剂信贷余缺最有效的工具，这就会造成票据利率的“上蹿下跳”。
　　2022年1月份新增人民币贷款将近4万亿，而今年1月份作为2023年“开门红”首月，信贷数据既要充分考虑取得不错表现、激发市场信心，也要维持可持续性。1月10日，人民银行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，要求信贷投放适度靠前发力。造成1月份各银行信贷投放节奏明显前置，特别是国股大行在“内卷优质企业降价促投放”、贷债跷跷板效应以及稳信贷政策工具等驱动下，春节前新增人民币贷款均实现大幅同比多增；江浙地区优质城农商行信贷投放维持供需两旺，制造业贷款投放情况较好，部分银行甚至出现超季节性投放的情况。鉴于此，1月份贷款总增量很可能已经超出央行控制的合意规模，从而使得出现对于部分机构的窗口指导，要求控制信贷规模。
　　2、压票并非全局性，供需能够进行有效匹配。过往时间信贷投放较好的月份，票据利率会明显冲高，但今年开年以来票据利率在节前也持续上行，为何偏偏在月末最后2天掉头向下？这说明了三个问题：一是信贷在机构之间存在一定冷热不均，表现为国有大行、部分头部股份制银行以及江浙地区城农商行信贷情况较好，而其他机构偏弱，既然节后3天交易日属于信贷调剂日，那么票据的调剂一定是“有保有压”。二是压票行为并非全局性，具有定向性，因为若大部分机构信贷投放情况均较好，需要压票，那么票据利率在临近月末会进一步上行。三是收票动作有经济性因素考虑。一般来说，票据配置主体机构为银行，对于部分中小银行而言，1月份的信贷实际投放规模相对偏弱，未达到年初计划，此时有通过票据冲量的诉求。关键的问题，在于收票需求有多大？若银行没有收票需求或相对较弱，那么票据供需矛盾会比较大，票据利率也会进一步上行，若需求旺盛则会出现下行，甚至零利率。我们认为，1月份的收票动作除机构配置要求外，还有经济性的考虑，1M票据转贴现利率在2.72%高点时与同期NCD价差在60bp，而月末最后两天，1M票据转贴利率下行至2.16%，也未与NCD利率倒挂。从上述三个方面不难看出，虽然1月份整体信贷规模表现较好，但机构之间呈现一定冷热不均态势，大行有一定出票需求，中小行则有一定收票需求，金融机构整体票据贴现呈现压量。
　　3、1月份合意贷款增量规模料较高，着力提振市场信心，月末窗口指导力度不大。2022年中央经济工作会议明确提出，要着力提升市场信心；1月初信贷投放座谈会也要求适度靠前发力，我们认为今年1月份新增信贷的合意规模会相对偏高。再叠加1月份适逢春节，对春节期间信贷自然回落数据的难以把握，针对春节前贷款投放出现的显著走高，月末的央行进行了适度的窗口指导，但料力度不大。因为若窗口指导刚性较强，那么票据市场供需矛盾会快速恶化，导致票据利率会明显冲高上行。我们注意到部分大行在节前收票旺盛，而当时1M票据转贴利率仅1%出头，伴随着票据利率上行，这部分票据资产已出现浮亏，压票会坐实亏损。对于出票方而言，会在各项约束之内，尽量避免实亏，加之中小行需求能够有效匹配和自身持票的自然到期，所以才会观察到月末票据利率下行。
　　二、1月份信贷社融料创历史新高
　　☆预计1月新增人民币贷款或接近5万亿
　　机构方面，尽管今年是早春，春节休假会导致前两旬信贷数据下滑，但由于节前国有大行、头部股份制银行、江浙地区城农商行信贷投放力度较大，即便有春节因素的拖累，最终数据依然实现同比多增。但其他中小银行信贷投放情况则明显较弱。
　　结构方面，预计对公贷款和对公中长期贷款投放情况较好，均能实现显著同比多增；零售贷款偏弱，其中按揭贷款因春节摊还和早偿原因，导致新增规模依然较弱。而信用卡、消费贷情况受益于疫情放开以及“报复性”消费情况稍好，但定价水平较前期进一步下行。
　　行业方面，1月份信贷之所以会较多，有四个驱动因素：
　　1、“内卷化优质企业降价促投放”。一些机构为了争取客户资源，不惜通过大幅降价来促投放，并通过FTP来弥补分行亏损。同时，年初部分银行为

研究报告全文：2023年2月5日行业研究1月信贷或近五万亿流动性周报20230130-20230205银行业要点买入维持本周观点作者分析师王一峰春节前后市场普遍预期1月份信贷投放情况较好对新增信贷投放预期一再上执业证书编号S0930519050002调但临近月末的最后两个工作日票据利率却意外下行这令市场对于1月010-56513033份新增信贷存在担忧wangyfebscncom分析师刘杰执业证书编号S0930522110002一1月末票据利率意外下行反映的三个典型事实010-56518032liujie9ebscncom1节前信贷投放靠前发力明显节后3天属于信贷调剂日一般来说央行对于每个月信贷数据会有一个合意目标区间并通过狭义信贷管理工具引导信贷数据联系人赵晨阳维持在目标区间这就形成了一种有保有压的信贷调控机制即对于信贷增长zhaochenyangebscncom较快超过合意目标的银行要求压降信贷规模而对于投放不及计划的则会根行业与沪深300指数对比图据总增量盘子大小进行适度调剂通过这种机制的运行确保信贷投放的连续性稳定性避免出现忽高忽低寅吃卯粮情况连续的信用供给对保障经济稳定运行稳定各方预期具有积极意义在实际执行中由于票据转贴纳入一般贷款统计口径已成为银行调剂信贷余缺最有效的工具这就会造成票据利率的上蹿下跳2022年1月份新增人民币贷款将近4万亿而今年1月份作为2023年开门红首月信贷数据既要充分考虑取得不错表现激发市场信心也要维持可持续性1月10日人民银行银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会要求信资料来源Wind贷投放适度靠前发力造成1月份各银行信贷投放节奏明显前置特别是国股大行相关研报在内卷优质企业降价促投放贷债跷跷板效应以及稳信贷政策工具等驱动下春节前新增人民币贷款均实现大幅同比多增江浙地区优质城农商行信贷投放维持近期票据利率的三个特点流动性周报20230116-20230129供需两旺制造业贷款投放情况较好部分银行甚至出现超季节性投放的情况鉴于此1月份贷款总增量很可能已经超出央行控制的合意规模从而使得出现对于节前流动性面临四道坎流动性周报20230109-20230115部分机构的窗口指导要求控制信贷规模2023年信贷能开门红吗流动性周报2压票并非全局性供需能够进行有效匹配过往时间信贷投放较好的月份票20221226-20230102据利率会明显冲高但今年开年以来票据利率在节前也持续上行为何偏偏在月末从银行视角看2023年货币政策流动性周最后2天掉头向下这说明了三个问题一是信贷在机构之间存在一定冷热不均报20221219-20221225表现为国有大行部分头部股份制银行以及江浙地区城农商行信贷情况较好而其对同业存单定价的再审视流动性周报他机构偏弱既然节后3天交易日属于信贷调剂日那么票据的调剂一定是有保20221212-20221218有压二是压票行为并非全局性具有定向性因为若大部分机构信贷投放情况银行自营资金能救市吗流动性周报均较好需要压票那么票据利率在临近月末会进一步上行三是收票动作有经济20221205-20221211性因素考虑一般来说票据配置主体机构为银行对于部分中小银行而言1月降准对同业存单的影响流动性周报份的信贷实际投放规模相对偏弱未达到年初计划此时有通过票据冲量的诉求20221121-20221127关键的问题在于收票需求有多大若银行没有收票需求或相对较弱那么票据供最舒适的流动性环境或已结束流动性周报需矛盾会比较大票据利率也会进一步上行若需求旺盛则会出现下行甚至零利20221114-20221120率我们认为1月份的收票动作除机构配置要求外还有经济性的考虑1M票需要降准置换MLF吗流动性周报据转贴现利率在272高点时与同期NCD价差在60bp而月末最后两天1M票20221107-20221113据转贴利率下行至216也未与NCD利率倒挂从上述三个方面不难看出虽然1月份整体信贷规模表现较好但机构之间呈现一定冷热不均态势大行有一定出票需求中小行则有一定收票需求金融机构整体票据贴现呈现压量敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告银行业图11月末1M票据利率降至22最后2个工作日降幅约50bp资料来源Wind光大证券研究所时间2020年1月4日-2023年2月3日31月份合意贷款增量规模料较高着力提振市场信心月末窗口指导力度不大2022年中央经济工作会议明确提出要着力提升市场信心1月初信贷投放座谈会也要求适度靠前发力我们认为今年1月份新增信贷的合意规模会相对偏高再叠加1月份适逢春节对春节期间信贷自然回落数据的难以把握针对春节前贷款投放出现的显著走高月末的央行进行了适度的窗口指导但料力度不大因为若窗口指导刚性较强那么票据市场供需矛盾会快速恶化导致票据利率会明显冲高上行我们注意到部分大行在节前收票旺盛而当时1M票据转贴利率仅1出头伴随着票据利率上行这部分票据资产已出现浮亏压票会坐实亏损对于出票方而言会在各项约束之内尽量避免实亏加之中小行需求能够有效匹配和自身持票的自然到期所以才会观察到月末票据利率下行二1月份信贷社融料创历史新高预计1月新增人民币贷款或接近5万亿机构方面尽管今年是早春春节休假会导致前两旬信贷数据下滑但由于节前国有大行头部股份制银行江浙地区城农商行信贷投放力度较大即便有春节因素的拖累最终数据依然实现同比多增但其他中小银行信贷投放情况则明显较弱结构方面预计对公贷款和对公中长期贷款投放情况较好均能实现显著同比多增零售贷款偏弱其中按揭贷款因春节摊还和早偿原因导致新增规模依然较弱而信用卡消费贷情况受益于疫情放开以及报复性消费情况稍好但定价水平较前期进一步下行行业方面1月份信贷之所以会较多有四个驱动因素1内卷化优质企业降价促投放一些机构为了争取客户资源不惜通过大幅降价来促投放并通过FTP来弥补分行亏损同时年初部分银行为营销消费贷利率水平较去年下半年进一步下行因此预计1月份贷款利率存在进一步下行空间2信用债置换形成的贷款Wind统计数据显示1月份企业债公司债中票短融CPSCP项目收益票据定向工具合计净融资规模仅为362亿同比少增约4700亿其中扣除CP和SCP之后的信用债净融资仅为-976亿敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告银行业同比少增约3900亿这意味着1月份企业发行的信用债仍以期限较短的CP和SCP为主一方面基于流动性管理诉求如满足企业日常运营另一方面认为信用债利率过高发长期限债券会过早锁定成本因此预计1月份的贷债跷跷板效应依然较为明显3制造业贷款景气度较高1月份PMI再度恢复至501的荣枯线上方再叠加去年制造业中长期贷款和设备更新改造贷款增长两项政策性要求延续预计今年出制造业贷款投放强度仍大江浙地区的银行信贷投放情况较好均实现同比多增这些银行对公端主要以制造业和政府平台为主4大型传统基建贷款是投放主力一方面集中在前期的政策性开发性金融工具形成的配套融资这些项目建设工期较长授信额度批复和企业实际提款使用存在一定时间差年初以来企业提款行为明显增多另一方面部分银行为稳定信贷投放主动下沉了部分省市的城投平台准入标准缓解地方政府债务压力在春节前企业流动性压力较大时期流动资金贷款增长较多预计1月新增社融或维持在6万亿以上增速为95-961一般来说1月份社融口径的表内贷款数据比较扎实与央行口径的贷款数据相差不大预计新增规模也在5万亿上下2如前所述1月份信用债的信贷化情况依然较为明显预计信用债净融资规模在1000亿左右3非标结构中重点在于未贴现票据的预估考虑到1月末大行有一定的压票诉求预计未贴现票据新增规模维持在4000亿左右4政府债券净融资规模约7000亿5股票融资规模为1500亿综合来看预计1月份新增社融维持在6万亿以上增速为95-961下周要点梳理下周2月6日-2月10日提请市场关注要点事件17D-OMO累计到期12380亿预计央行将结合流动性情况缩量续作陆续回笼前期投放的基础货币2政府债预计发行2561亿到期1591亿净融资规模970亿较本周少增1172亿仍以地方政府债为主3重要数据事件预告1月金融数据2月9日2一周回顾21货币市场211资金市场周内央行回笼资金超万亿本周1月28日-2月3日央行7D-OMO投放12380亿到期5470亿14D-OMO到期17590亿周内央行累计回笼基础货币10680亿截至2月3日银行间OMO存量降至149万亿敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告银行业图2周内央行回笼资金超万亿资料来源Wind光大证券研究所时间2022年1月4日-2023年2月3日图32月R001日均成交量突破5万亿图412月NSFR走升至108资料来源Wind光大证券研究所时间2022年3月-2023年2月其中2023年2资料来源Wind光大证券研究所日期2019年6月-2022年12月月为1-3日短端资金利率显著下行截至2月3日DR001DR007分别录得127182分别较1月20日下行43bp16bp1月DR001均值为165R001日均成交量为533万亿较上月增加7400亿图5DR001较前一周下行43bp至127图6短端资金利率波动幅度加大资料来源Wind光大证券研究所时间2023年1月20日-2023年2月3日资料来源Wind光大证券研究所时间2021年1月4日-2023年2月3日敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告银行业212同业存单1Y国股NCD利率上行至264截至2月3日1Y国股行NCD利率录得264较上周上行6bpNCD-MLF利差为-11bp倒挂幅度较上周收窄6bp利差基本处于2021年来95分位水平图7NCD利率曲线陡峭化程度加深图8NCD-MLF利差为-11bp资料来源Wind光大证券研究所时间2023年1月20日-2月3日资料来源Wind光大证券研究所时间2021年7月1日-2023年2月3日备案额度使用方面本周NCD净融资规模合计5241亿较前一周少减6941亿1月NCD净融资规模约-534亿同比少减181亿截至2月3日已有277家银行披露2023年同业存单发行计划额度累计约2192万亿其中股份行城商行额度分别为765609万亿表1本周同业存单净融资规模及较前一周变化情况银行类型期限品种合计国有行股份行城商行其他行1M3M6M9M1Y净融资亿86324071576394128623137628325165241较上周亿977335221244881549268709226721486941资料来源Wind光大证券研究所整理时间2023年1月30日-2月3日表22022年10月-2023年1月同业存单净融资规模及同比变化情况银行类型期限品种亿元合计国有行股份行城商行其他行1M3M6M9M1Y净融资38812821361418485208415847191034492022年10月同比上年20163440197052115221839101522070287946净融资193240412289314903547424920906535332022年11月同比上年11625393360868818383186190243721834410851净融资23132068367722447513374107457634322022年12月同比上年23134573423940845861923229055382852净融资52447167790710114629994030315342023年1月同比上年93910271479306150413678026642552181资料来源Wind光大证券研究所整理时间2022年10月-2023年1月注红色数据为负值敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告银行业表32022-2023年NCD备案额度使用进度对比2022年2023年万亿截至2月3日截至2月3日截至2月3日截至2月3日备案额度使用进度备案额度使用进度净融资余额净融资余额国有行463-0042806059001636762股份行761-0175437176501551467城商行6730074246361200542569农村金融机构225000107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