投资要点：
　　一级发行：60亿元永续债。1月后半月（1/16-1/31，下同）共有2只商业银行次级债发行，均为城商行永续债，合计规模为60亿元，较1月前半月环比增加60亿元。无新发二级资本债。
　　收益率、利差与投资价值分析：
　　低等级二永债收益率继续上行，但上行幅度减小。与1月13日相比，1月31日5Y期AA-及以下等级收益率均上行13BP。永续债变动趋势类似，3Y期和5Y期中低等级收益率上行8-9BP。
　　中低等级二永债与国开债利差继续走阔，高等级利差基本持平。5Y期AAA-/AA+/AA/AA-/A+二级资本债与国开债利差较1月13日分别走阔0/3/5/11/11BP。
　　二级资本债与永续债品种利差变动不大。1月次级债成交规模7950亿元，高于22年2月（春节所在月）的6825亿元。春节假期前，二级资本债和永续债活跃券成交额与换手率双双回落。
　　从利差分位数角度来看，短久期高等级二级资本债利差分位数率先获得修复，1-3Y期AAA-和AA+二级资本债利差分位数（滚动3年）已整体降到90%以下，但永续债以及低等级二级资本债利差仍高。在疫后经济复苏背景下，2023年或债市波动率加大、利率中枢上行，二永债“行情放大器”特征或再度体现；叠加中小银行不赎回事件风险扰动，建议谨慎下沉银行资质，优先选择短久期、优质区域、强资质银行主体二级资本债。
　　

研究报告全文：2固定收益研究证券研究报告固定收益月报2023年2月1日相关研究TableTitle高等级短债修复信用分层仍在加剧TableReportInfo中低等级二永债利差走阔2023213Y期高等级二永债回暖202312资本补充工具半月报关注大跌后二永债配臵价值TableSummary20221217投资要点一级发行60亿元永续债1月后半月116-131下同共有2只商业银行次级债发行均为城商行永续债合计规模为60亿元较1月前半月环比增加60亿元无新发二级资本债收益率利差与投资价值分析TableAuthorInfo低等级二永债收益率继续上行但上行幅度减小与1月13日相比1月31日5Y期AA-及以下等级收益率均上行13BP永续债变动趋势类似3Y期和5Y期中低等级收益率上行8-9BP中低等级二永债与国开债利差继续走阔高等级利差基本持平5Y期AAA-AAAAAA-A二级资本债与国开债利差较1月13日分别走阔0351111BP二级资本债与永续债品种利差变动不大1月次级债成交规模7950亿元分析师姜珮珊高于22年2月春节所在月的6825亿元春节假期前二级资本债和Tel02123154121永续债活跃券成交额与换手率双双回落Emailjps10296haitongcom从利差分位数角度来看短久期高等级二级资本债利差分位数率先获得修证书S0850517070004复1-3Y期AAA-和AA二级资本债利差分位数滚动3年已整体降到联系人藏多90以下但永续债以及低等级二级资本债利差仍高在疫后经济复苏背Tel02123212041景下2023年或债市波动率加大利率中枢上行二永债行情放大器Emailzd14683haitongcom特征或再度体现叠加中小银行不赎回事件风险扰动建议谨慎下沉银行资质优先选择短久期优质区域强资质银行主体二级资本债请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报2目录1一级发行60亿元永续债42收益率利差低等级二永债收益率继续上行43成交统计受假期影响成交平淡64保险和券商资本补充工具二级利差变动不大85总结与投资价值分析9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报3图目录图1二级资本债发行规模亿元4图2永续债发行规模亿元4图3分银行类型二级资本债发行规模亿元4图4分银行类型永续债发行规模亿元4图5二级资本债收益率5图6永续债收益率5图7二级资本债与国开债利差BP6图8永续债与国开债利差BP6图9二级资本债与普通金融债利差BP6图10永续债与普通金融债利差BP6图11AAA-永续债与二级资本债利差BP6图12AA永续债与二级资本债利差BP6图13二级资本债成交额亿元7图14永续债成交额亿元7图15二级资本债与永续债活跃券平均成交额亿元7图16二级资本债与永续债活跃券平均换手率7图17高评级二永债活跃券成交估值偏离元7图18保险资本补充债发行规模与只数亿元只8图19证券公司次级债发行规模与只数亿元只8图20保险资本补充债与证券公司次级债月换手率8图21保险资本补充债与证券公司次级债月成交额亿元8图22AAA保险资本补充债与券商次级债二级利差9表目录表1116-131新发行商业银行次级债券4表2二级资本债利率水平与利差截至1315表31月后半月新发行券商次级债116-1318表4信用债品种利率水平与利差分位数截至1月31日10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报41一级发行60亿元永续债1月后半月116-131下同共有2只商业银行次级债发行均为城商行永续债合计规模为60亿元较1月前半月环比增加60亿元无新发二级资本债表1116-131新发行商业银行次级债券发行期限发行规模票面利债券简称发行人简称银行类型年亿元率23温州银行永续债01温州银行城市商业银行5N1049023大连银行永续债01大连银行城市商业银行5N50490资料来源Wind海通证券研究所图1二级资本债发行规模亿元图2永续债发行规模亿元140025001200200010008001500600100040020050000123456789101112123456789101112201920202021202220232019202020212022资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所图3分银行类型二级资本债发行规模亿元图4分银行类型永续债发行规模亿元1800140016001200140010001200100080080060060040040020020000城市商业银行股份制商业银行国有大型商业银行农村商业银行城市商业银行股份制商业银行国有大型商业银行农村商业银行资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所2收益率利差低等级二永债收益率继续上行低等级二永债收益率继续上行但上行幅度减小中低等级二永债延续了1月以来的收益率上行态势与1月13日相比1月31日5Y期AAA-AAAA收益率分别上行2BP5BP7BPAA-及以下等级收益率均上行13BP3Y期AAA-收益率上行2BP其余等级收益率上行幅度在69BP区间内永续债变动趋势类似3Y期和5Y期中低等级收益率上行8-9BP请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报5图5二级资本债收益率图6永续债收益率657560556550554540453535302525年期年期年期5年期AAA-5年期AA5年期A5AAA-5AA5A3年期AAA-3年期AA3年期A3年期AAA-3年期AA3年期A资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所中低等级二永债与国开债利差继续走阔高等级利差基本持平截至1月31日5Y期AAA-AAAAAA-A二级资本债与国开债利差分别为91107171252363BP较1月13日分别走阔0351111BP5Y期AAA-AAAAAA-A永续债与国开债利差分别为126144209303418BP较1月13日分别走阔13777BP表2二级资本债利率水平与利差截至131利率水平5年期3年期AAA-AAAAAA-AAA中位数363405586327363542二级资本债当前水平3804606523574236111月31日分位数657610068771001月13日分位数637399657499与普通金融债利差5年期AAA-AAAAAA-A中位数bp33294379138当前水平bp6571115160224二级资本债1月31日分位数971001001001001月13日分位数9999999999注数据为滚动三年分位数资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报6图7二级资本债与国开债利差BP图8永续债与国开债利差BP400450350400350300300250250200200150150100100505000AAA-AAAAAA-AAAA-AAAAAA-A资料来源Wind海通证券研究所注使用五年期到期收益率曲线资料来源Wind海通证券研究所注使用五年期到期收益率曲线图9二级资本债与普通金融债利差BP图10永续债与普通金融债利差BP250300250200200150150100100505000-50AAA-AAAAAA-AAAA-AAAAAA-A资料来源Wind海通证券研究所注使用五年期到期收益率曲线资料来源Wind海通证券研究所注使用五年期到期收益率曲线品种利差变动不大截至1月31日5年期和3年期AAA-二永品种利差分别为38BP33BPAA品种利差分别为37BP36BP较1月13日持平或走阔2BP以内图11AAA-永续债与二级资本债利差BP图12AA永续债与二级资本债利差BP5050404030302020101000-1021-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0121-1021-1221-0921-1122-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-015年AAA-永续债与二级资本债利差5年AA永续债与二级资本债利差3年AAA-永续债与二级资本债利差3年AA永续债与二级资本债利差资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所3成交统计受假期影响成交平淡1月后半月受春节假期影响商业银行次级债券成交额仅为2670亿元其中二级资本债成交额为1433亿元较前一统计周期环比减少1704亿元永续债成交额为1237亿元较前一统计周期环比减少906亿元从1月整体成交情况来看全月次级债成交规模7950亿元高于22年2月春节所在月的6825亿元请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报7图13二级资本债成交额亿元图14永续债成交额亿元3000350030002500250020002000150015001000100050050000220912220430220515220530220614220629220714220729220813220828220927221012221027221111221126221211221226230110230125220430220515220530220614220629220714220729220813220828220912220927221012221027221111221126221211221226230110230125城市商业银行股份制商业银行城市商业银行股份制商业银行国有商业银行农商行国有商业银行农商行资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所春节假期前二级资本债和永续债活跃券成交额与换手率双双回落我们计算中债隐含评级为AA和AAA-的商业银行次级债22年以来每周的换手率并将每周前30名的债券计为1分加总22年以来的得分并排名将排名前15名的债券作为活跃券春节假期前116-122二级资本债和永续债活跃券平均成交额分别为14亿元22亿元较前一周分别环比下降18亿元12亿元换手率当周成交额周初债券余额分别为421557较前一周同样有所回落图15二级资本债与永续债活跃券平均成交额亿元图16二级资本债与永续债活跃券平均换手率8020706015504010305201000二级资本债永续债二级资本债永续债资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所图17高评级二永债活跃券成交估值偏离元020015010005000-005-010-015-020-025-0302281228162283122915229302210152210302211142211292212142212292311323128二级资本债永续债资料来源WIND海通证券研究所注使用成交净价减去前一交易日中债估值净价计算偏离请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报84保险和券商资本补充工具二级利差变动不大1月后半月证券公司次级债共发行2只合计规模为14亿元较1月前半月环比减少27亿元保险资本补充债仍无新发表31月后半月新发行券商次级债116-131发行期限发行规模票面利率债券简称发行人简称类型年亿元23东海C1东海证券券商次级债36050023财通C1财通证券券商次级债380450资料来源Wind海通证券研究所图18保险资本补充债发行规模与只数亿元只图19证券公司次级债发行规模与只数亿元只400850016350745014400300612350250530010200425081503200610021504501100005020020-0920-0120-0320-0520-0720-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0121-0322-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0923-01财产保险公司人身保险公司再保险公司总发行只数右轴发行规模发行只数右轴资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所截至1月31日1月保险资本补充债和券商次级债换手率换手率1月成交额月初存量分别为60133与二级资本债对比来看保险资本补充债与券商次级债换手率分别较二级资本债低84pcts10pcts成交额方面1月保险资本补充债和券商次级债成交额分别为168亿元735亿元分别较22年12月下降7亿元272亿元图20保险资本补充债与证券公司次级债月换手率图21保险资本补充债与证券公司次级债月成交额亿元352001200301000251502080010015600105054000002000保险公司资本补充债二级资本债永续债券商次级债右轴保险公司资本补充债券商次级债资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所保险资本补充债二级利差基本持平券商次级债二级利差小幅下降我们用存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重计算AAA保险资本补充债券商次级债和二级资本债的二级利差截至1月31日保险资本补充债券商次级债的二级利差分别为121115较1月13日下行07BP42BP对比来看截至1月31日AAA保险资本补充债券商次级债平均利差分别高于二级资本债26BP20BP请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报9图22AAA保险资本补充债与券商次级债二级利差150130110090070050030AAA保险资本补充债AAA券商次级债AAA二级资本债资料来源WIND海通证券研究所5总结与投资价值分析一级发行方面1月发行市场整体冷淡仅2只城商行永续债发行无新发二级资本债此外1月共有4只证券公司次级债发行保险资本补充债则是自22年10月以来始终无新发二级成交市场方面前期九江银行事件使得投资者风险偏好进一步下降1月以来中低等级收益率持续上行但1月后半月上行幅度有所减小5Y期AA-及以下等级二级资本债收益率上行13BP3Y期中低等级二级资本债和永续债收益率上行幅度不超过10BP二永品种利差基本保持稳定春节假期的影响使得银行次级债成交规模大幅下降但是明显高于22年春节所在月水平从利差分位数角度来看短久期高等级二级资本债利差分位数率先获得修复1-3Y期AAA-和AA二级资本债利差分位数滚动3年已整体降到90以下但永续债以及低等级二级资本债利差仍高在疫后经济复苏背景下2023年或债市波动率加大利率中枢上行二永债行情放大器特征或再度体现叠加中小银行不赎回事件风险扰动建议谨慎下沉银行资质优先选择短久期优质区域强资质银行主体二级资本债请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报10表4信用债品种利率水平与利差分位数截至1月31日二级资本债永续债中票城投债AAA-AAAAAAA-AAAAAAAAAAAAAAAAAA1年期2923003523093253822712853222752933322年期325337391358372430303326368303339388当前利率水3年期357369423390405463324357399325362412平4年期3743924504114284923333704153453724325年期3803964604154334983553934403563834411年期777079509420914096109910616059007700674076609010与国开债利2年期830088109770928094409910794083008870765092209650差所处分位3年期894090109550939097709880867089709270847094709740数3年4年期917095009850953010000100007400877089109010935096705年期9010934097809690988099708670927095508620914097301年期894087309630873094309870788076408690817082508490与国开债利2年期878090209910894091809870878086108780833086509060差所处分位3年期906091809950910096709830906091009260898088609220数1年4年期9020983010000930010000100007070910092608650878090205年期971098709950955098309950821092609670841087309180企业债可续期产业债非公开产业债普通金融债AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA1年期2742913212993433792893373762632702852年期304333367358384425327378425284291309当前利率水3年期324361395390417456348409456288299319平4年期3353744093994304723614224723013123325年期3543974324214534973834454973113253451年期746073107240739079705300293070706840711050805980与国开债利2年期847090208940973076205590582078908290738048005350差所处分位3年期8940945091401000086105190618090109020230014402710数3年4年期8060910076101000067804970587087108660140058014405年期86109770919010000781051606980917090902100144022601年期849084108690886094309340780095909300776072307070与国开债利2年期869087308860971088609630902091809100686063805360差所处分位3年期9020890091001000096709750902097109590272024702110数1年4年期7800894081301000098301000081301000097904807307305年期8170979091801000099501000090601000010000146017001780注数据分别为滚动三年分位数和滚动一年分位数永续债利差滚动三年分位数为2021年8月16日以来资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报11信息披露分析师声明姜Table珮珊Analyst固定收益研究团队s本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明