研究报告全文：证券研究报告2023年02月01日聚和材料688503SH增持银浆行业领军企业新型电池巩固竞争优势核心观点公司研究深度报告公司是全球光伏电池片用银浆行业龙头企业公司2015年成立目前主营电力设备光伏设备单晶PERC正面银浆同时对于下一代N型电池技术TopconHJT用银证券分析师王蔚祺证券分析师李恒源浆也有领先布局公司是光伏电池用银浆国产化龙头企业2021年出货010-88005313021-60875174wangweiqi2guosencomcnlihengyuanguosencomcn量达到944吨89全球市占率27所在细分市场PERC正银份额S0980520080003S0980520080009达到37排名行业第一公司在TOPCON电池银浆占有率短期超过50证券分析师王昕宇联系人李全2022年前三季度公司实现营业收入488亿元33归母净利润30021-60375422021-60375434wangxinyu6guosencomcnliquan2guosencomcn亿元67S0980522090002N型电池发展提升银浆单耗预计2022-2025年全球银浆行业复合增速为基础数据21随着光伏N型电池的产业化落地主流N型电池TOPCON和异质投资评级增持首次评级合理估值16500-17000元结提高了电池银浆单耗和产品性能要求我们预计全球光伏电池产量收盘价15250元总市值流通市值170663622百万元在2022-2025年分别达到289406541704GWCAGR35N型电池占比52周最高价最低价1650013111元在2025年超过60对应银浆市场需求从4278吨提升至7486吨CAGR近3个月日均成交额41448百万元21产值从188亿元增长至360亿元左右CAGR242022年光市场走势伏银浆国产化率有望接近80未来仍有提升空间聚和材料帝科股份苏州晶银等国内企业成长较快行业龙头技术引领N型电池发展带动盈利结构优化公司作为龙头企业跟随电池技术发展快速迭代产品为客户提供持续优化的银浆成套解决方案公司在TopconHJT电池用银浆布局领先由于技术壁垒的存在N型电池配套银浆单位毛利高于传统P型电池公司与通威天合晶澳晶科等下游战略客户形成长期合作有望保持市场份额稳固我们预计公司2022-2025年正面银浆销量从1350吨增长至2907吨N型电池银浆总销量占比有望从15提升至超70带动单千克毛利从572元资料来源Wind国信证券经济研究所整理提升至618元相关研究报告盈利预测与估值公司是全球光伏银浆龙头光伏行业拥有非常广阔的成长空间公司领先布局N型电池银浆并有望获得技术溢价我们预计公司2022-2024年实现营业收入6738902511945亿元归母净利润381578794亿元同比增长545237综合绝对和相对估值法我们认为公司股票合理价值在165-170元之间对应2023年动态PE区间为32-33倍相对于目前股价有8-11溢价空间首次覆盖给予增持评级风险提示行业竞争加剧风险政策波动风险光伏需求不及预期的风险公司新产品市场认可度提升缓慢的风险新产能投产不及预期盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元250350846738902511945-17991031325339324净利润百万元124247381578794-755986543517374每股收益元111221340516709EBITMargin7056667175净资产收益率ROE209222269314327市盈率PE1374692448296215EVEBITDA993613398278201市净率PB172513811073816616资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录全球银浆行业领军者5高速增长的全球银浆行业龙头企业5公司聚焦银浆行业伴随光伏产业快速发展6光伏发展与电池技术迭代推动银浆需求9银浆是光伏电池重要辅材主要发挥着汇流粘连等作用9需求分析光伏高景气叠加电池新技术发展推高银浆需求量11供应分析光伏银浆国产化率持续提升16公司分析银浆产品布局前瞻产能扩张领先18产品打造核心技术产品综合性能优18客户与多家主流电池片企业长期合作实现高效协同发展20成本规模效应助力降本增效21展望产能扩张巩固市场份额产品迭代提升技术溢价22盈利预测25假设前提25未来3年业绩预测26估值与投资建议27绝对估值160-170元27相对估值165-175元28投资建议首次覆盖给予增持评级28风险提示29财务预测与估值31请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1聚和材料发展历程5图2聚和材料股权结构5图3聚和材料营业收入及增速亿元6图4聚和材料归母净利润及增速亿元6图5聚和材料营收结构亿元7图6聚和材料主要业务毛利率情况7图7聚和材料与同行业其他企业期间费用率情况7图8聚和材料与同行业其他企业销售费用率情况7图9聚和材料与同行业其他企业管理费用率情况7图10聚和材料与同行业其他企业研发费用率情况7图11聚和材料与同行业其他企业财务费用率情况8图12光伏产业链示意图9图13P型单晶PERC电池使用浆料情况9图14N型Topcon电池使用浆料情况9图152022H1正面银浆成本结构10图162022H1聚和材料原材料采购结构10图17光伏银浆主要生产流程11图18中国及全球电池片产量GW11图19中国及全球银浆需求量吨11图20光伏电池片成本结构基于2022年12月数据12图21光伏电池片非硅成本结构基于2022年12月数据12图22光伏电池片正面细栅线宽度12图23各种主栅市场占比12图24光伏银浆单位消耗量mg片13图25各种电池技术市场占比13图26银价与铜价对比万元吨14图27正面银浆国产化率17图282021年新型电池银浆国产化率17图292021年国内部分银浆企业全球份额正银背银17图30聚和材料全球正面银浆份额变动情况17图31聚和材料产能建设情况吨21图32聚和材料产能利用率情况22图33银浆企业单位制造费用情况元kg22图34银浆企业单位人工成本情况元kg22图35聚和材料出货结构情况按营收占比计23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告表1聚和材料主要董事及核心管理人员6表2银浆的主要组成部分10表3高温银浆与低温银浆对比14表4银包铜银浆与普通银浆性能对比15表5全球光伏各类型电池片产量预测15表6全球光伏电池用银浆耗量技术理论值15表7全球光伏电池用银浆市场需求吨16表8全球浆料市场占比排名17表9国内主要银浆企业研发费用率比较18表10国内主要银浆企业研发人数占比18表11聚和材料产品矩阵18表12国内主要银浆企业产品开发情况对比19表13聚和材料产品与同行其他企业产品性能对比19表14聚和材料储备产品情况20表15主要银浆企业与电池片企业合作情况20表16聚和材料主要客户情况21表17聚和材料前五大原材料供应商情况23表18聚和材料IPO募集资金用途24表19聚和材料主营业务预测25表20未来3年盈利预测表26表21公司盈利预测假设条件27表22资本成本假设27表23绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析元28表24可比公司情况202312628请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告全球银浆行业领军者高速增长的全球银浆行业龙头企业公司主营业务为光伏电池片用银浆公司成立于2015年成立之初主要生产多晶电池片正面银浆产品在下游市场变化下公司2018年正式量产单晶PERC电池用正面银浆后续又相继推出了Topcon电池HJT电池用正面银浆产品2021年公司超越外资企业贺利氏成为全球正面银浆行业出货量排名第一企业市场占有率达到37整体银浆市场正银背银占有率27图1聚和材料发展历程资料来源聚和材料招股说明书国信证券经济研究所整理公司控股股东实际控制人为刘海东其与一致行动人合计持有公司2414股权公司董事长兼总经理刘海东直接持有公司1106股份通过其控制的宁波鹏季宁波鹏翼宁波鹏曦宁波鹏骐间接持股826通过其一致行动人冈本珍范日籍并获得中国永居权朱立波蒋欣欣张晓梅敖毅伟持股4822018年12月份刘海东及一致行动人签署了一致行动协议各方直接间接持有公司股份或担任公司董事高管期间该协议持续有效图2聚和材料股权结构资料来源聚和材料公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告公司管理层产业经验丰富公司董事和核心管理人员大多具备丰富的专业研发及管理背景对于技术认知深刻并且能够持续推动公司在技术方面的进步和变革表1聚和材料主要董事及核心管理人员姓名学历现职位个人简历华东理工大学应用化学专业研究生学历历任韩国第一毛织株式会社上海代表刘海东硕士董事长总经理处销售经理乐天恺美科材料销售总监现任公司董事长总经理华东理工大学材料工程专业研究生学历历任上海华谊工程有限公司工程师董事副总经理李浩硕士3M中国有限公司建筑及商业服务部总经理南京高识公司监事现任公司董事财务负责人副总经理财务负责人日本山形大学高分子化学专业研究生学历日本国籍拥有中国永久居住权冈本珍范硕士董事曾任职于DuPontJapanLtd历任三星SDI研发副总裁天合光能材料研发部总监现任公司董事首席技术官华东理工大学材料学专业研究生学历历任上海玻纳电子副总经理上海太阳敖毅伟硕士董事副总经理能工程技术研究中心有限公司总经理助理上海隽麒投资管理有限公司研发总监现任公司董事副总经理复旦大学电子工程专业本科学历历任爱得威软件开发上海有限公司客户樊昕炜本科董事副总经理经理三星能源贸易上海有限公司销售经理现任公司董事副总经理浙江理工大学材料学专业研究生学历历任浙江正泰太阳能科技有限公司研发姚剑硕士董事工程师RECCellCoLtd工艺工程师镇江大全太阳能有限公司工艺部经理运营副总经理现任公司董事制造部负责人四川轻化工大学机械设计及自动化专业本科学历历任长虹电气采购主管项蒋安松本科董事会秘书目主管销售经理现任公司董事会秘书资料来源聚和材料招股说明书国信证券经济研究所整理公司聚焦银浆行业伴随光伏产业快速发展受益于光伏行业增长公司营业收入2018年-2021年由22亿元增长至507亿元年均复合增速超186归母净利润由01亿元增长至30亿元年均复合增速超2672022年公司预计实现归母净利润37-39亿元同比增长50-58图3聚和材料营业收入及增速亿元图4聚和材料归母净利润及增速亿元资料来源聚和材料公告国信证券经济研究所整理资料来源聚和材料公告国信证券经济研究所整理注2022年取业绩预告中值公司营业收入由正面银浆其他主营业务背面银浆5G滤波器用导电银浆压敏电阻导电银浆及电致变色玻璃用银浆导热结构胶其他业务废料销售构成2019年以来公司正面银浆营业收入占比持续在99以上随着营业收入的快速增长和行业竞争加剧公司正面银浆业务毛利率呈现先降后稳的态势请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图5聚和材料营收结构亿元图6聚和材料主要业务毛利率情况资料来源聚和材料公告国信证券经济研究所整理资料来源聚和材料公告国信证券经济研究所整理公司期间费用率持续优化随着营业收入的增加2019-2022年前三季度公司期间费用率分别为865690465497呈现显著下降趋势与同行业其他企业相对比公司持续开拓规模较大的直销客户销售费用相对较低同时回款情况良好图7聚和材料与同行业其他企业期间费用率情况图8聚和材料与同行业其他企业销售费用率情况资料来源各公司公告国信证券经济研究所整理资料来源各公司公告国信证券经济研究所整理图9聚和材料与同行业其他企业管理费用率情况图10聚和材料与同行业其他企业研发费用率情况资料来源各公司公告国信证券经济研究所整理资料来源各公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图11聚和材料与同行业其他企业财务费用率情况资料来源各公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告光伏发展与电池技术迭代推动银浆需求银浆是光伏电池重要辅材主要发挥着汇流粘连等作用银浆是光伏电池金属化环节的重要辅材光伏电池是由硅片钝化膜和金属电极组成而银浆是金属电极的关键材料光伏电池片生产企业通过丝网印刷技术将银浆分别印刷到硅片的两面烘干后经过烧结形成光伏电池的两端电极图12光伏产业链示意图资料来源聚和材料招股说明书国信证券经济研究所整理光伏电池片常用浆料包括正面银浆背面银浆背面铝浆正面银浆含银量约90主要功能为汇集导出载流子的作用常见于P型电池受光面以及N型电池的双面背面银浆含银量约70主要功能是在烧结过程中形成铝背场来提高电池片的电性能起粘连作用为主对导电性要求较低常见于P型电池的背光面正面银浆导电性要求高直接决定了电池片的转换效率因而相较于其他浆料具有技术门槛高价格昂贵等特点图13P型单晶PERC电池使用浆料情况图14N型Topcon电池使用浆料情况资料来源聚和材料招股说明书国信证券经济研究所整理注资料来源聚和材料招股说明书国信证券经济研究所整理注标标黄部分为正面银浆黄部分为正面银浆请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告正面银浆主要由高纯度银粉玻璃粉有机原料等组成原材料成本占比超99银粉是导电材料其振实密度微观形貌等物理特性都会直接影响所调制银浆的性能玻璃粉是银浆的传输媒介其在烧结过程中能够辅助银浆渗透入钝化层与硅沉底形成欧姆接触并且对烧结银膜的电性能和附着力具有较大影响有机原料通常是由溶剂高分子聚合物和助剂组成其主要影响银浆的流动性以及其印刷性能和印刷质量欧姆接触是一类重要的金属半导体接触它不产生明显的附加阻抗而且不会使半导体内部的平衡载流子浓度发生显著的改变从电学上讲理想欧姆接触的接触电阻与半导体样品或器件相比应当很小当有电流流过时欧姆接触上的电压降应当远小于样品或器件本身的压降这种接触不影响器件的电流一电压特性或者说电流一电压特性是由样品的电阻或器件的特性决定的表2银浆的主要组成部分银浆组分化学组分主要功能作用银粉银导电材料银粉颗粒的大小形状含量与银浆导电性能有关腐蚀氮化硅形成导电通道且部分金属氧化物能够助力玻璃粉氧化硅及各种金属氧化物传输媒介银粉与电池发射极界面形成结晶松油醇丁基卡必醇醋酸酯邻苯二有机原料溶剂助剂含量和配比会影响银浆的印刷性能印刷质量甲酸二丁酯等资料来源聚和材料招股说明书李纪等太阳能电池正极用银浆的研究及进展J金属功能材料国信证券经济研究所整理根据聚和材料数据正面银浆的成本中原材料成本占比超过99人工与制造费用占比不足1而从原材料采购数据来看公司生产需要的原材料中银粉银锭采购金额占比亦超过97图152022H1正面银浆成本结构图162022H1聚和材料原材料采购结构资料来源聚和材料招股说明书国信证券经济研究所整理资料来源聚和材料招股说明书国信证券经济研究所整理正面银浆行业的技术壁垒在于银粉特性和浆料配方银浆的主要生产流程分为配料搅拌研磨过滤等步骤其中技术壁垒体现为1银粉性能银粉的振实密度微观形貌等会对烧结银膜的导电性均匀性致密性等性质产生影响进而影响电池片性能2浆料配方银浆企业往往需要根据客户不同的电池片技术不同主栅技术等来请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告开发相配套的产品而产品配方的研究开发迭代改良客户适配能力是企业的核心技术图17光伏银浆主要生产流程资料来源聚和材料招股说明书国信证券经济研究所整理需求分析光伏高景气叠加电池新技术发展推高银浆需求量全球光伏产业高增长推动银浆需求快速提升2021年全球光伏电池片产量224GW2016-2021年年均复合增速为3122021年国内光伏电池片产量198GW2016-2021年均复合增速为245在光伏产业高速增长推动下2021年全球银浆总耗量达到3478吨2016-2021年均复合增速达到832021年国内银浆总耗量达到3074吨占全球总需求的8842016-2021年均复合增速达到142图18中国及全球电池片产量GW图19中国及全球银浆需求量吨资料来源中国光伏行业协会国信证券经济研究所整理资料来源中国光伏行业协会国信证券经济研究所整理银浆占电池片成本的52占非硅成本的274电池片厂家积极采用多主栅减少栅线宽度等工艺持续优化降低银浆单耗降低生产成本多主栅技术就是在不增加串联电阻的基础上增加主栅数量缩短电池片内电流横向收集路径减少功率损失同时减少主栅和细栅的宽度降低银浆用量根据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告中国光伏协会的数据2021年9主栅及以上技术成为市场主流在电池片中占比达到89同比228pct在多主栅技术减少栅线宽度等工艺优化下2021年细栅线宽度一般控制在325m左右同比-92图20光伏电池片成本结构基于2022年12月数据图21光伏电池片非硅成本结构基于2022年12月数据资料来源Solarzoom国信证券经济研究所整理与测算资料来源Solarzoom国信证券经济研究所整理与测算图22光伏电池片正面细栅线宽度图23各种主栅市场占比资料来源中国光伏行业协会国信证券经济研究所整理资料来源中国光伏行业协会国信证券经济研究所整理工艺优化推动下电池片银浆单耗呈现持续下降态势2021年P型电池正银消耗量约为717mg片同比-83P型背银消耗量约247mg片同比-151Topcon银浆耗量约为1451mg片同比-116HJT电池双面低温银浆单耗为190mg片同比-149请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图24光伏银浆单位消耗量mg片资料来源中国光伏行业协会国信证券经济研究所整理N型电池片技术持续迭代市场占比持续提升近年来具有更高转换效率的N型电池市占率正逐步提升2021年国内新建量产产线仍以P型PERC电池产线为主其市场占比维持在912左右同时N型电池Topcon和HJT市场占比达到3同比基本持平而进入2022年以来N型电池片产能建设再加速其市场占比有望快速提升图25各种电池技术市场占比资料来源中国光伏行业协会国信证券经济研究所整理N型电池片对银浆耗量和产品质量要求有望进一步提升N型电池片是天然的双面电池其背光面亦需要通过银浆来实现如P型电池正面的电极结构因此N型电池的银浆单耗明显高于P型电池根据CPIA数据P型电池正银耗量为717mg片背银耗量为247mg片N型Topcon电池正银耗量为1451mg片HJT双面银浆耗量则为190mg片伴随N型电池市场占比提升银浆需求有望进一步增加Topcon电池采用超薄二氧化硅隧穿氧化层和掺杂非晶硅的钝化背面来提高电池转化效率因而银浆需要在Topcon背面与PERC正面类似需要考虑与硅基底实请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告现欧姆接触在钝化层上实现金属化且需要最大程度保留钝化层增益效率对于银浆的配方玻璃体系的腐蚀活性等有更高要求因而Topcon电池片浆料具有更高的产品性能要求和更高的加工费HJT推动低温银浆需求快速增长按照技术路线分类银浆可分为高温银浆和低温银浆高温银浆一般是在500以上将银粉玻璃粉有机原料等混合搅拌而得低温银浆一般是在250以下将银粉树脂有机原料等混合搅拌而成P型电池与N型Topcon电池中多使用高温银浆HJT电池由于非晶硅薄膜含氢量高导致其生产温度不得超过250因而主要使用低温银浆低温银浆烧结温度低配方中的玻璃粉需要以特殊的树脂体系来替换且需要保证银线在焊接时不被瞬时高温破坏因而具有更高的技术难度产品加工费相较PERC用银浆亦有明显提升表3高温银浆与低温银浆对比高温银浆低温银浆金属化温度700-800170-200接触机理浆料与PN结直接接触烧穿减反层浆料与PN结不接触与TCO接触组成成分球状银粉玻璃粉有机组分片状球状银粉有机组分有机组分作用主要起印刷作用印刷作用粘附银粉及TCO层技术成熟度起步早较成熟起步晚不成熟资料来源苏州晶银官网国信证券经济研究所整理银包铜粉等方案成为降本新方式铜金属导电性强价格低但稳定性差容易被氧化而失去导电性银粉具有强抗氧化性和优异的导电性因而包覆在铜粉上能够发挥二者的优势并且成为浆料降本的有效方式而银包铜含银量50左右在高温下会出现银迁移造成铜裸露的情况工作温度集中在300以下因此银包铜技术主要应用于HJT电池所用的低温银浆中图26银价与铜价对比万元吨资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告表4银包铜银浆与普通银浆性能对比普通主栅银浆银包铜主栅银浆银含量92-9255-75体电阻率cm60-7065-75主栅拉力Nmm2222资料来源苏州晶银官网国信证券经济研究所整理未来光伏银浆需求由四个因素共同决定1全球光伏电池片产量2不同电池技术路线的占比3不同类型电池所需的银浆类型以及单位耗量4相同电池技术每年银浆耗量的下降幅度根据这四个方面我们分别对2022-2025年全球光伏银浆市场做如下预测1全球光伏电池片产量及各种技术路线占比我们预计2022-2025年全球光伏电池片产量将由289GW增加至704GW年均复合增速达到35分技术路线来看Topcon电池实现快速发展在2022-2025年产量由20GW增长至303GW年均复合增速达到1472025年产量占比达到43HJT电池产业化快速推进产量由4GW增长至106GW年均复合增速达到1902025年产量占比达到15表5全球光伏各类型电池片产量预测202020212022E2023E2024E2025E全球电池片产量GW163224289406541704YoY3729413330PERC电池产量GW141204260284260211Topcon电池产量GW252073173303HJT电池产量GW2341654106BSFXBC等其他电池产量GW17124325484PERC电池占比864912900700480300Topcon电池占比152270180320430HJT电池占比15131540100150BSFXBC等其他电池占比106531580100120资料来源中国光伏行业协会国信证券经济研究所整理与测算2不同类型电池所需的银浆类型及单位耗量技术理论值光伏电池片金属化技术发展推动银浆耗量下降同时大硅片和高转换效率趋势对于辅材耗量具有一定摊薄由此我们对未来单位银浆耗量减少做如下测算2022年N型Topcon和HJT电池单W银浆耗量均在15mg以上显著高于PERC电池随着技术发展2025年Topcon和PERC电池银浆耗量均将下降且逐步接近HJT电池银浆耗量显著下降的同时仍高于其他类型电池表6全球光伏电池用银浆耗量技术理论值202020212022E2023E2024E2025EPERC-正银银耗mgW1049488746965PERC-背银银耗mgW393231282221Topcon银耗mgW211183142128120114HJT银耗mgW283237161147133124其他电池银耗mgW20016088746965资料来源中国光伏行业协会国信证券经济研究所整理与测算注由于不同电池企业银浆耗量存在差异本表2022年以后的数据仅出于技术降本示范的目的选取行业较低值进行列示不代表预测行业当年实际平均水平请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告根据上述假设我们测算得到2022-2025年全球光伏银浆需求由4278吨增加至7486吨年均复合增速达到21其中PERC银浆需求正银背银由3883吨下降至2187吨Topcon银浆需求从287吨增长至3443吨年均复合增速达到129成为市场需求占比最高的产品HJT银浆需求由69吨增长至1304吨年均复合增速达到166表7全球光伏电池用银浆市场需求吨202020212022E2023E2024E2025E保守情景PERC-正银204423772296209017961379PERC-背银801932810802578443Topcon5210028793420873443HJT6969692397191304其他电池38239374552保守情景合计296634783501430455557121中性情景PERC-正银204423772870250821551655PERC-背银8019321013963694532Topcon5210028793420873443HJT6969692397191304其他电池38239374552中性情景合计296634784278488260307486资料来源中国光伏行业协会国信证券经济研究所整理与测算供应分析光伏银浆国产化率持续提升光伏银浆行业国产化率有望接近80光伏行业发展早期银浆行业主要依赖外资企业三星SDI美国杜邦贺利氏早期凭借先发优势占据主导市场份额随着全球光伏电池制造产业向中国转移国内银浆需求显著增长聚和材料帝科股份苏州晶银等中国企业快速发展根据中国光伏行业协会数据国产正面银浆市场占有率由2015年的5提升至2021年的61左右2022年有望提升至80左右从细分产品市场来看PERC用正面银浆Topcon用银铝浆含银95国产化率已经达到较高水平2021年HJT用低温银浆80由日本京都电子供应进口低温银浆价格约8000-9000元kg2021年国产浆料开始导入技术水平逐步接近日本进口成本优势较明显国产化替代实现后阵本幅度预计超过202022年以来苏州固锝聚和材料等相关产品出货明显提升推动国产化率提高请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告图27正面银浆国产化率图282021年新型电池银浆国产化率资料来源中国光伏行业协会国信证券经济研究所整理资料来源中国光伏行业协会国信证券经济研究所整理聚和材料取代贺利氏成为全球正面银浆龙头2021年聚和材料正面银浆销量达到945吨全球市占率约37超过贺利氏成为全球光伏正面银浆出货量第一的企业图292021年国内部分银浆企业全球份额正银背银图30聚和材料全球正面银浆份额变动情况资料来源各公司公告中国光伏行业协会国信证券经济研究资料来源聚和材料招股说明书中国光伏行业协会国信证券经济所整理研究所整理表8全球浆料市场占比排名排名正面银浆背面银浆铝浆1聚和新材儒兴儒兴2贺利氏光达杭正3帝科股份优乐天晟4硕禾苏州晶银磐彩5苏州晶银银盛利德6索特原杜邦正能Mono资料来源中国光伏行业协会国信证券经济研究所整理铝浆的作用主要是在烧结的过程中在电池片背面形成铝背场来提高电池片的电性能常用于P型电池背光面请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告公司分析银浆产品布局前瞻产能扩张领先产品打造核心技术产品综合性能优公司管理团队技术出身研发投入行业领先公司6名非独立董事具有材料学或电子工程专业背景5名高级管理人员也均为材料学等理工专业出身管理层具有丰富的产业经验2021年公司研发人数占比达到4412022Q1-Q3公司研发费用率为334均处于行业领先水平表9国内主要银浆企业研发费用率比较2019202020212022Q1-Q3聚和材料435373316334帝科股份371361349308苏州固锝409468418358资料来源Wind聚和材料招股说明书国信证券经济研究所整理表10国内主要银浆企业研发人数占比201920202021聚和材料42774413帝科股份331039664479苏州固锝198028582612资料来源Wind聚和材料招股说明书国信证券经济研究所整理公司购买三星SDI专利夯实专利环节优势2020年12月公司与三星SDI签订了资产购买协议以800万美元向三星SDI无锡三星购买了银浆生产相关设备和专利等无形资产截至2022H1公司拥有境内外专利共315项原始取得23项继受取得292项其中发明专利305项实用新型专利10项数量超过同行企业帝科股份拥有64项专利公司产品布局全各类新品布局速度快公司银浆应用领域涉及多晶PERC电池单晶PERC电池N型Topcon电池以及HJT电池等多种主流场景并能够为客户提供成套解决方案满足客户全方位多样化的产品需求在新品开发进展方面公司Topcon和HJT电池用银浆产品均在2019年开发完成目前量产进度领先同行企业2021年公司Topcon电池用银浆出货量市占率超过50高于公司在PERC领域的市场占有率表11聚和材料产品矩阵产品大类细分产品单晶单面氧化铝钝化双面氧化铝及叠层钝化P型单晶PERC正面银浆单晶硅电池主栅银浆PERC电池用银浆PERC电池用银浆N型电池银浆TOPCon电池用银浆HJT电池细栅银浆HJT电池主栅银浆多晶硅电池正面银浆多晶金刚线及黑硅制绒电池用银浆资料来源聚和材料招股说明书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告表12国内主要银浆企业产品开发情况对比聚和材料帝科股份苏州固锝2019年成功开发Topcon电池用银Topcon银浆浆产品2022H1公司Topcon银浆2020年推出Topcon电池用银浆产品2020年推出Topcon电池用银浆产品销售额占比达到10862019年成功开发出HJT电池用低温银浆产品2021年低温银浆销售达2020年推出HJT电池用银浆产品20212017年开始研发HJT银浆2021年出货量HJT银浆到071吨2022H1销售额达到746年开始小批量出货超514吨2022年前三季度销量超20吨万元超13吨2021年银包铜产品处于小试阶段目前2021年推出银包铜产品目前银包铜产30-50铜含量的银包铜浆料在客户端测试品已在一家客户实现了批量生产两家客2021年银包铜浆料配方定型完成银包铜进展顺利公司在东营投资建设的年产户实现了小批量生产还有几家客户通过可靠性验证2000吨金属粉项目其中包括银包铜粉体了可靠性测试产品目前主要应用于HJT项目电池细栅上资料来源聚和材料招股说明书聚和材料官网各公司官网国信证券经济研究所整理与同行其他企业产品对比公司多晶硅电池用银浆单晶硅电池用银浆Topcon电池用银浆等产品在电池转换效率单位耗量等关键指标上具有领先性表13聚和材料产品与同行其他企业产品性能对比单晶PERC电池用银浆Topcon电池用银浆客户1客户2客户3客户4客户5项目聚和材料可比公司聚和材料可比公司聚和材料可比公司聚和材料可比公司聚和材料可比公司短路电流A113911391367136511291131052105111081106填充因子819882048186818881558158281829383438362电池转换效率2333233223242322233722352429242824452445单位耗量51516364666612012251076110mgpcs拉力N----975423737印刷线宽m30305292931313131530305印刷速度mms450450400400430430380380400400资料来源聚和材料招股说明书国信证券经济研究所整理注带表示客户在测试产品时复合使用的聚和材料和其他供应商的不同产品聚和材料在客户4中供应了背光面细栅在客户5中供应了主栅银浆公司积极布局新领域产品布局有望拓展电子市场依托在光伏银浆领域积累的人才团队核心技术生产经验等宝贵资源公司积极开发推广5G射频器件电子元件柔性电路电致变色玻璃导热结构胶等领域请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告表14聚和材料储备产品情况领域应用情况及公司布局导电银浆是5G射频滤波器中陶瓷介质滤波器的关键材料直接影响着陶瓷介质滤波器关键参数公5G射频器件领域司5G滤波器银浆已通过多家客户的认证实现量产导电银浆能够在避免过度高温导致电子元器件热损伤的同时实现电子元器件的导电连接公司已成电子元件领域功研发出应用于各种片式元器件的电子浆料其中片式电阻中部分电子油墨已实现量产供应公司已成功掌握超低温银浆制备技术最低可适配80的固化温度相关产品处在客户测试验证柔性电路领域阶段公司已成功掌握电致变色浆料核心配方及低温制备技术生产的产品具有高稳定性低电阻和高附着电致变色玻璃领域力等特点已实现量产导热结构胶可应用于功率半导体EV电池模块光伏逆变器汽车电子零部件等诸多电子设备它在导热结构胶领域发热体与散热设施中有良好的散热及防震能力目前公司已成功掌握聚氨酯及硅系导热结构胶制备技术导热率为12W15W20W的产品均已实现量产资料来源聚和材料招股说明书国信证券经济研究所整理客户与多家主流电池片企业长期合作实现高效协同发展公司凭借产品和服务优势持续获得市场认可公司产品布局全面且性能优异能够有效响应客户多方位需求公司凭借产品和服务的优势持续实现客户开拓2018年公司获得通威太阳能小批量订单2019年公司先后进入润阳股份金寨嘉悦等客户的供应体系2020年公司与正泰新能源天合光能达成合作2021年公司通过了晶科能源上饶捷泰钧达股份等客户测试并开始批量供货目前公司与行业内主流电池片企业均具有密切合作客户覆盖度处于行业领先水平表15主要银浆企业与电池片企业合作情况聚和材料帝科股份苏州固锝通威太阳能爱旭股份润阳股份天合光能晶澳科技隆基绿能晶科科技东方日升阿特斯资料来源各公司公告国信证券经济研究所整理注存在部分公司未在公告中更新最新客户的情况最新情况以公司公告为准公司秉持大客户战略公司与全球电池片领域企业通威太阳能天合光能晶澳科技等密切合作2022H1公司前五大客户营收占比为6313连续多年维持在60以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20