公司是全球光伏正面银浆龙头，2021年全球市占率达到37.09%。公司始终专注于新型电子浆料研发、生产和销售，目前主要产品为太阳能电池用正面银浆。2020年起，公司进入快速发展阶段，产品应用效率、客户认可度得到显著提升，2021年公司正面银浆出货量944.32吨，全球市占率达到37.09%，位居行业第一。
　　公司产能快速扩张，业绩持续创新高。公司通过新增、改造产线等方式扩张银浆产能，2021年银浆产能达到1088.1吨，2019-2021年CAGR103.02%。2019年以来得益于下游光伏电池行业规模持续扩张，公司正面银浆产品销量快速增长，公司业绩持续创新高，归母净利润从2019年的7077.61万元增长到2021年的24677.61万元，两年的增速分别为75.55%和98.62%，2022前三季度公司业绩维持增长，实现归母净利润达30256.89万元。
　　光伏产业发展前景广阔，银浆需求稳步增长。在绿色环保、节能减排的背景下，光伏产业发展前景广阔，根据国际可再生能源署（IRENA）预测，至2050年光伏发电量将占全球总发电量的25%，成为全球最大的清洁电力来源之一。全球光伏装机规模不断增长，其中我国太阳能电池片产量占全球总产量比例较高且优势突出。2021年，国内电池片产量约198GW，同比增长46.9%，占全球太阳能电池片比例达到88.4%。CPIA预测2022年全国电池片产量将超过261GW，同比增长31.8%。光伏银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料，随着光伏装机规模不断扩大，预计光伏银浆需求将稳步增长。
　　募投项目：提升产能和研发水平，提高抗风险能力。公司IPO募资资金净额29.20亿元，用于建设常州聚和新材料股份有限公司年产3000吨导电银浆建设项目（一期）、常州工程技术中心升级建设项目和补充流动资金。常州聚和新材料股份有限公司年产3000吨导电银浆建设项目（一期）建设完成后，公司将新增年产1700吨光伏银浆的生产能力，其中正面银浆产能1200吨，背面银浆产能500吨。常州工程技术中心升级建设项目完成后，公司将提升研发水平，保持技术研发领域的优势。
　　投资建议：光伏产业前景发展广阔，光伏银浆需求稳步增长，公司作为全球光伏正面银浆龙头，持续扩张产能，公司业绩释放可期。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.89/5.79/9.39亿元，对应现价，2022-2024年PE依次为40/27/17倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：应收款项回收风险；原材料供应商集中风险；原材料价格波动风险；流动性风险。
　　

研究报告全文：聚和材料688503SH深度报告全球光伏正面银浆龙头乘势而上2022年12月23日公司是全球光伏正面银浆龙头2021年全球市占率达到3709公司始推荐首次评级终专注于新型电子浆料研发生产和销售目前主要产品为太阳能电池用正当前价格13878元面银浆2020年起公司进入快速发展阶段产品应用效率客户认可度得到显著提升2021年公司正面银浆出货量94432吨全球市占率达到3709位居行业第一TableAuthor公司产能快速扩张业绩持续创新高公司通过新增改造产线等方式扩张银浆产能2021年银浆产能达到10881吨2019-2021年CAGR103022019年以来得益于下游光伏电池行业规模持续扩张公司正面银浆产品销量快速增长公司业绩持续创新高归母净利润从2019年的707761万元增长到2021年的2467761万元两年的增速分别为7555和98622022前三季度公司业绩维持增长实现归母净利润达3025689万元光伏产业发展前景广阔银浆需求稳步增长在绿色环保节能减排的背景分析师邱祖学执业证号S0100521120001下光伏产业发展前景广阔根据国际可再生能源署IRENA预测至2050邮箱qiuzuxuemszqcom年光伏发电量将占全球总发电量的25成为全球最大的清洁电力来源之一全球光伏装机规模不断增长其中我国太阳能电池片产量占全球总产量分析师张航比例较高且优势突出2021年国内电池片产量约198GW同比增长执业证书S0100522080002邮箱zhanghangmszqcom469占全球太阳能电池片比例达到884CPIA预测2022年全国电池片产量将超过261GW同比增长318光伏银浆是制备太阳能电池金分析师张建业属电极的关键材料随着光伏装机规模不断扩大预计光伏银浆需求将稳步执业证书S0100522080006增长邮箱zhangjianyemszqcom募投项目提升产能和研发水平提高抗风险能力公司IPO募资资金净额研究助理孙二春2920亿元用于建设常州聚和新材料股份有限公司年产3000吨导电银浆执业证书S0100121120036建设项目一期常州工程技术中心升级建设项目和补充流动资金常州邮箱sunerchunmszqcom聚和新材料股份有限公司年产3000吨导电银浆建设项目一期建设完成后公司将新增年产1700吨光伏银浆的生产能力其中正面银浆产能1200吨背面银浆产能500吨常州工程技术中心升级建设项目完成后公司将提升研发水平保持技术研发领域的优势投资建议光伏产业前景发展广阔光伏银浆需求稳步增长公司作为全球光伏正面银浆龙头持续扩张产能公司业绩释放可期我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为389579939亿元对应现价2022-2024年PE依次为402717倍首次覆盖给予推荐评级风险提示应收款项回收风险原材料供应商集中风险原材料价格波动风险流动性风险盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元50846730821313091增长率1031324220594归属母公司股东净利润百万元247389579939增长率986576488623每股收益元221348517839PE63402717PB126343026资料来源Wind民生证券研究院预测注股价日期为2022年12月22日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1聚和材料688503金属目录1聚和材料全球光伏正面银浆龙头32光伏高景气带动银浆需求稳步增长821银粉是正面银浆关键原材料822政策推动产业技术革新正面银浆国产化率不断提升1023光伏行业高景气带动银浆需求稳步增长123产能快速扩张业绩持续创新高1731产能迅速扩张盈利能力大幅提升1732公司销售费用率与管理费用率低于同行平均水平2433公司拥有多项核心技术客户资源优质264募投项目提升产能和研发水平提高抗风险能力275盈利预测与投资建议2951盈利预测假设与业务拆分2952估值分析3053投资建议306风险提示31插图目录33表格目录33本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2聚和材料688503金属1聚和材料全球光伏正面银浆龙头聚和材料为全球光伏正面银浆龙头公司成立于2015年自成立以来公司始终专注于新型电子浆料研发生产和销售目前主要产品为太阳能电池用正面银浆公司成立之初成功推出多晶硅正银产品2017年为应对下游市场变化公司全面聚焦单晶PERC正面银浆产品的开发2018年公司推出并量产了单晶PERC电池用正面银浆2020年起公司进入快速发展阶段产品应用效率客户认可度得到显著提升2021年公司产能达到10881吨产量为96691吨销量达到94537吨其中正面银浆出货量94432吨全球市占率达到3709位居行业第一公司专注于新型电子浆料研发生产和销售在该领域形成了自身独特的优势1技术优势经过长期自主研发公司已经掌握了高效晶硅太阳能电池主栅及细栅银浆技术TOPCon高效电池成套银浆技术超低体电阻低温银浆技术等多项核心技术目前公司基于核心技术开发的产品已能满足多晶PERC电池单晶单面氧化铝PERC电池单晶双面氧化铝PERC电池N型TOPCon电池HJT电池等多种主流及新型高效电池对正面银浆的需求并针对金刚线切片技术MBB技术叠瓦技术无网结网版印刷等特定工艺特点开发了相适配的正面银浆产品2客户优势经过多年发展公司性能优异品质稳定的正银产品不断获得客户的认可公司已与通威太阳能东方日升横店东磁晶澳科技中来光电润阳悦达阿特斯金寨嘉悦英发睿能等规模较大的太阳能电池片生产商建立了良好的合作关系3市场份额优势2021年度公司正面银浆产品销量达94432吨全球市场正面银浆总消耗量为2546吨公司在正银领域的全球市场占有率达3709表1公司主要产品及服务产品大类细分产品产品特性拥有高开路电压有效降低SE掺杂工艺对硅基体的损伤拥有高填充因子出色接触性能助力光电转换效率的优化具备优异的细线印刷能力能满足2028m常规网单晶单面氧化铝钝化PERC版开口和稳定的长期印刷最高印刷速度可达电池用银浆450mmsP型单晶PERC正可兼容不同类型网版技术面银浆适配大硅片多主栅MBB技术在规模化生产中实现高速无缺陷印刷提供单次和分步印刷两种解决方案特殊设计的配方带来超低的接触电阻平衡的开路电压带来显著效率增长双面氧化铝及叠层钝化拥有优良的细线印刷能力可兼具广泛的印刷适应PERC电池用银浆性和工艺窗口拥有较宽的烧结窗口可针对客户炉温类型以及特本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3聚和材料688503金属定工艺条件进行配方调整可兼容不同类型网版技术提供单次和分步印刷两种解决方案专为满足高效电池分步印刷技术而设计特殊设计配方可以调控浆料对钝化层的作用优化界面接触拥有更优的电池开路电压单晶硅电池主栅银浆有效匹配不断升级的多主栅MBB技术需求拥有优异的附着力老化附着力及焊接性有效匹配客户多种印刷技术与图形设计要求针对超高效N型TOPCon电池设计特殊设计的配方在方阻120ohmsq的条件下能有效减少对硼扩发射极的损伤保证较宽欧姆接触窗口实现更低的接触电阻在保持低烧温的同时最大程度保留钝化层性能TOPCon电池用银浆降低金属接触复合损失有效控制玻璃体系腐蚀活性拓宽钝化层工艺厚度适应带来电压与电流双增益拥有良好的印刷性可适配20m无网结网版开口设计及24m常规网版开口兼容单次和分布两种印刷方式N型电池银浆全新设计的配方有效降低体电阻提升在非硅体上的接触性能特殊设计的树脂体系有效提升印刷性可适配HJT电池细栅银浆2535m网版开口印刷速度300mms融入创新的无机配方实现快速固化能力细栅电极固化工艺时间缩短至10min以内主栅产品定制可兼容不同类型网版技术固化条件印刷匹配灵活HJT电池主栅银浆拥有优异的拉力及焊接性具有长期存储稳定性并可在小于10的环境下非冷冻存储适用于各种制绒工艺的金刚线切割多晶硅片具有优异的主栅拉力表现焊接拉力2N优秀的细线印刷能力可适配超细线无网结网版技术设计线宽18m多晶硅电池正面多晶金刚线及黑硅制绒电池在提高转换效率的同时保持金属化浆料的接触性银浆用银浆能与开路电压之间的完美平衡烧结窗口宽量产良率高可针对多类型烧结设备及工艺进行产品定制兼容单次印刷分步印刷工艺资料来源公司招股说明书民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4聚和材料688503金属图1正面银浆在PERC电池TOPCon电池HJT电池中应用资料来源公司招股说明书民生证券研究院注标黄部分为正面银浆公司实际控制人控股股东为刘海东其直接持有和间接控制公司241417的股份刘海东与冈本珍范朱立波蒋欣欣张晓梅敖毅伟签署了一致行动协议刘海东担任董事长总经理冈本珍范担任董事敖毅伟担任董事副总经理在一致行动协议的有效期内在任一方拟就有关公司经营发展的重大事项向股东大会或董事会提出议案或行使股东大会或董事会等事项的表决权之前一致行动人内部应先对相关议案或表决事项进行协调达成一致意见出现各方意见无法协调一致的情况时以股东刘海东或其委派董事的意见作为一致意见在股东大会董事会上采取刘海东的意思作为表决意见作为各方共同的对外意见实施一致行动各方将就一致行动事项始终保持一致意见以保证刘海东作为聚和材料的实际控制人地位本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5聚和材料688503金属图2公司股权结构2022年12月资料来源公司招股说明书上市公告书民生证券研究院公司战略布局清晰拥有5家全资子公司和1家分公司各子公司分工明确截至2022年3月聚和材料拥有上海海匠聚新材料有限公司常州聚麒国际贸易有限公司上海泰聚新材料有限公司上海铧聚新材料有限公司上海德朗聚新材料有限公司五家全资子公司无参股子公司拥有1家分公司常州聚和新材料股份有限公司上海分公司上海海匠聚新材料有限公司主要承担聚和材料的主营产品研发大客户服务等职能常州聚麒国际贸易有限公司是聚和材料的原材料采购平台上海泰聚新材料有限公司和上海铧聚新材料有限公司是聚和材料的销售平台上海德朗聚新材料有限公司是聚和材料拟从事导热胶导热结构胶业务的子公司表2公司子公司情况公司名称公司持股比例总资产万元子公司业务许可项目技术进出口货物进出口一般项目电子专用材料制造金属材料制造光电子器件制造合成上海匠聚新材料有限公司100864134材料制造不含危险化学品半导体材料电子原料及产品电子元器件环保节能材料电子浆料的研发和销售许可项目技术进出口货物进出口进出口代理一般项目电子专用材料研发电子专用材料销售电子元器件批发常州聚麒国际贸易有限公司100871714电子元器件零售半导体分立器件销售集成电路芯片及产品销售化工产品销售不含许可类化工产品许可项目技术进出口货物进出口一般项目新材料技术研发电子专用材料研发电子专用材料制造上海泰聚新材料有限公司1002517924电子专用材料销售电力电子元器件销售金属材料制造金属材料销售新型金属功能材料销售本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6聚和材料688503金属许可项目货物进出口技术进出口一般项目新材料技术研发电子专用材料研发电子专用材料制造电上海铧聚新材料有限公司1002798769子专用材料销售电力电子元器件销售电子专用设备销售金属材料制造金属材料销售许可项目货物进出口技术进出口上海德朗聚新材料有限公司10033147一般项目新材料技术研发技术服务技术开发技术咨询技术交流技术转让技术推广电子专用材料制造电子专用材料销售资料来源公司招股说明书民生证券研究院正面银浆的主要生产流程包括配料混合搅拌研磨过滤检测等1配料是指根据该批次生产的产品配方精确称量最终产品所需各项原料重量2混合搅拌是指将检测合格的玻璃氧化物银粉有机原料根据配方中的比例进行混合然后利用搅拌机对混合物进行搅拌通过设定搅拌机的转速时间以及稳定等工艺参数以保证浆料充分混合均匀3研磨工序是利用三辊研磨机将搅拌完成后的浆料进行研磨4过滤工序主要是通过公司自主研发的负压过滤系统对研磨后的物料按照工艺要求进行过筛以将粒径大于标准要求的物料拦截在外保证产品的细度一致以确保成品浆料在客户端印刷使用时的性能要求5检测是指根据产品标准对产品进行检测验证图3光伏正面银浆主要生产流程资料来源公司招股说明书民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7聚和材料688503金属2光伏高景气带动银浆需求稳步增长公司主要产品太阳能电池用正面银浆属于电子材料行业中的正面银浆行业位于产业链中游公司生产所需原材料为银粉玻璃氧化物有机原料等正面银浆下游应用于光伏领域图4光伏产业链图资料来源公司招股说明书民生证券研究院21银粉是正面银浆关键原材料2021年公司银粉占原料采购成本97以上正面银浆由高纯度的银粉玻璃体系有机体系等组成银粉是银浆的主要成分2019-2021年采购占比在97以上银粉作为正面银浆的导电相是正面银浆制备的关键技术壁垒银粉的粒径分散性等指标以及银粉在银浆中的含量直接影响着正面银浆的导电性这些性质也将重要影响光伏电池的光电转换效率光伏正面银浆对银粉性能要求较高图5原材料是银浆主要成本2021年占比达9964人工成本制造费用019017原材料9964资料来源公司招股说明书民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8聚和材料688503金属表3公司原材料采购情况2022H12021年度2020年度2019年度项目金额万元占比金额万元占比金额万元占比金额万元占比银粉22489976745847096935972123546407982076603899785玻璃氧化物444041147604820125342712143126628162银锭71017422355556407115----有机原料48803016603010123823201616102021其他699880231319450275088002125333032包装材料周转材料等合计301545491000048450407100002397823110000782845210000资料来源公司招股说明书民生证券研究院银粉价格与银价高度相关银粉是公司产品的核心原材料在公司2019-2021年度的采购总额中均占比97以上其单价较高耗用量较大采购银粉占用的资金较多进口银粉定价方式一般为伦敦银价折合为结算币种金额的基础上加收一定的加工费因此银粉采购价格不仅受加工费影响还受到伦敦银价及汇率波动的影响公司银粉平均采购单价由2019年的388574元KG上涨至2021年的530968元KG上涨3665与伦敦银价的上涨趋势一致表4公司主要原材料采购数量及价格变动情况项目单价2022H12021年度2020年度2019年度采购金额万元2248997647096935235464077660389银粉采购数量KG45462614887002224867563619714090单价元KG494692530968483741388574资料来源公司招股说明书民生证券研究院图6银粉采购价格变化银粉采购价格元KG伦敦银价美元盎司右轴6000305000254000203000152000102019202020212022H1资料来源公司招股说明书wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9聚和材料688503金属22政策推动产业技术革新正面银浆国产化率不断提升光伏行业预计未来将有较大的市场增长空间将会刺激上游正银行业的需求带动行业快速发展国家政策鼓励新能源新材料行业的发展给公司带来良好的市场机遇中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要明确提出要发展壮大新能源新材料等战略性新兴产业构建现代能源体系推进能源革命建设清洁低碳安全高效的能源体系提高能源供给保障能力加快发展非化石能源坚持集中式和分布式并举大力提升风电光伏发电规模非化石能源占能源消费总量比重要提高到20左右正银产品的主要应用领域光伏新能源领域预计未来将有较大的市场增长空间下游产业链的扩张将会带动上游行业的快速发展为正银行业及银行业提供了广阔的发展空间表5电子材料行业主要法律法规及产业政策序号颁布时间政策制定部门法规名称主要内容发展壮大战略性新兴产业聚焦新能源新材料等战略性中华人民共和国国民经济和新兴产业1202103全国人大社会发展第十四个五年规划和增强制造业竞争优势推动制造业高质量发展推动高性能合2035年远景目标纲要金高性能陶瓷电子玻璃等先进金属和无机非金属材料取得突破提出突破关键材料技术的目标支持电子元器件上游电子陶瓷材基础电子元器件产业发展行2202101工信部料磁性材料电池材料等电子功能材料电子浆料等工艺与辅助动计划2021-2023年材料的研发和生产提出加快新一代信息技术产业提质增效加大5G建设投资加发改委科技关于扩大战略性新兴产业投快5G商用步伐基础材料等核心技术攻关3202009部工信部财资培育壮大新增长点增长极的提出加快新材料产业强弱项拓展纳米材料在光电子新能源政部指导意见生物医药等领域的应用重点新材料首批次应用示范明确列出高容及小尺寸MLCC用镍内电极浆料等可作为重点新材4201912工信部指导目录2019年版料可用于电子信息和5G通讯资料来源公司招股说明书民生证券研究院表6国内外主要银浆生产企业公司名称注册地基本情况帝科股份前身帝科有限成立于2010年7月主营业务为新型电子浆料等电子材料的研发生产和销售公司主要产品是晶硅太阳能电池正面银浆并已积极研发和推广太阳能叠瓦组件导电帝科股份中国无锡胶半导体及显示照明领域的封装和装联材料等多类别产品帝300842科股份于2020年6月在创业板上市2022年1-6月帝科股份营业收入16704033万元净利润275352万元本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10聚和材料688503金属根据2021-2022年中国光伏产业年度报告的数据2021年度该公司在正面银浆领域市场占有率排名全球第三苏州晶银于2011年8月10日成立为苏州固锝电子股份有限公司股票代码002079子公司主要从事导电性浆料的研发与生产苏州晶银中国苏州2022年1-6月苏州晶银营业收入9918079万元净利润为682010万元根据2021-2022年中国光伏产业年度报告的数据2021年度该公司在正面银浆领域市场占有率排名全球第五匡宇科技于2004年12月28日成立主营业务为硅基太阳能电池正面银浆的研发生产及销售2016年12月12日匡宇科匡宇科技中国上海技在全国中小企业股转系统挂牌8700242022年1-6月匡宇科技营业收入231442万元净利润为-97475万元贺利氏总部位于德国哈瑙市是一家全球领先的家族投资企业业务涉及环境电子医疗建筑等行业贺利氏下设光伏事业部致力于太阳能电池导电银浆四十余载贺利氏德国目前贺利氏产品包括了单晶P型银浆多晶P型银浆TOPCon银浆和HJT银浆根据2021-2022年中国光伏产业年度报告的数据2021年度该公司在正面银浆领域市场占有率排名全球第二硕禾电子原属于国硕科技工业股份有限公司的太阳能材料化学事业部2006年起开始研发适用于太阳能电池的各项导电浆料正面银浆背面银浆背面铝浆硕禾电子中国台湾2021财年硕禾电子营业收入新台币7362452千元净利润3691新台币-445878千元根据2021-2022年中国光伏产业年度报告的数据2021年度该公司在正面银浆领域市场占有率排名全球第四江苏索特成立于2020年11月系为收购美国杜邦Solamet光伏银浆业务相关的股权资产人员及其他相关安排而设立的主体于2021年7月完成了对美国杜邦Solamet光伏银浆业务江苏索特中国泰州的收购根据2021-2022年中国光伏产业年度报告的数据2021年度江苏索特原美国杜邦在正面银浆领域市场占有率排名全球第六资料来源公司招股说明书2020-2021年中国光伏产业年度报告民生证券研究院进口替代加速2021年正面银浆国产化率达到61在光伏行业发展早期我国正面银浆市场呈现两头在外的情形暨销售市场和原材料市场均在境外又因正面银浆技术壁垒较高境内极少有厂商涉足该领域境外厂商垄断情况严重随着我国光伏行业近年来的迅猛发展太阳能电池产能逐步向中国转移我国正面银浆需求量激增仅靠境外正银厂商已无法满足我国正银的需求量境外厂商又因地域限制等原因很难第一时间满足境内客户的技术要求及对成本持续下降的需求导致客户利润被压缩在此背景下2013年前后我国涌现出了一批正银制造本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11聚和材料688503金属商渐渐开始挑战境外厂商在正银领域的垄断地位近年来国产正面银浆的技术含量产品性能及稳定性持续提升叠加国产浆料企业与本土电池企业的紧密合作国产正面银浆综合竞争力不断加强进口替代步伐提速国产正面银浆市场占有率由2015年度的5左右上升至2021年度的61左右图72015-2022E国产正银市场占比情况100808061604020020152016201720182019202020212022E资料来源公司招股说明书民生证券研究院23光伏行业高景气带动银浆需求稳步增长能源改革势在必行光伏行业市场空间广阔我国作为全球最大的能源生产国和能源消费国却面临着常规能源可持续供应能力不足的困境一方面我国目前石油天然气的储产比分别为1859年和3954年低于世界平均水平另一方面伴随着我国经济的快速发展我国能源需求快速增长能源消耗总量由2006年的2865亿吨标准煤增长至2020年的4980亿吨标准煤因此大力发展光伏发电风力发电等可再生清洁能源是改善我国能源供给结构支撑我国经济的长期可持续发展和保障国家能源安全的重要手段巴黎协定的正式生效开启了全球气候治理新时代可再生能源成为各国重要的能源结构改革方向光伏发电以其清洁安全易获取等显著优势已成为全球可再生能源开发与利用的重要构成部分大规模发展光伏产业将带动整条产业链的发展上游正银行业将会收益目前全球可再生能源发电量仅占全球总发电量的2897其中光伏发电量占可再生能源总发电量的1127全球可再生能源发电尤其是光伏发电比例还有较大的提升空间根据IRENA的数据预测至2050年光伏发电量将占全球总发电量的25成为全球最大的清洁电力来源之一大规模发展光伏产业将带动整条产业链发展正面银浆行业也将因此受益本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12聚和材料688503金属图82020年全球发电种类分布情况风能6石油4光伏3其他清洁能源3煤炭34水电17核能10天然气23资料来源公司招股说明书EMBERBP民生证券研究院光伏银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料太阳能电池是典型的二端器件由硅片钝化膜和金属电极组成其中光伏银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料太阳能电池片生产商通过丝网印刷工艺将光伏银浆分别印刷在硅片的两面烘干后经过烧结形成太阳能电池的两端电极根据位置及功能的不同光伏银浆可分为正面银浆和背面银浆正面银浆主要起到汇集导出光生载流子的作用常用在P型电池的受光面以及N型电池的双面背面银浆主要起到粘连作用对导电性能的要求相对较低常用在P型电池的背光面相对于背面银浆正面银浆需要实现更多的功能和效用对产品的技术要求更高图9硅太阳能电池发电原理资料来源帝科股份招股说明书民生证券研究院全球光伏装机规模不断扩大拉动光伏银浆市场增长在绿色环保节能减排的背景下全球光伏装机规模不断扩大其中我国太阳能电池片产量占全球总产量比例较高且优势突出从而持续拉动国内光伏银浆的市场增长根据中国光伏行业协会统计2020年全国电池片产量约1348GW同比增长222占全球总本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13聚和材料688503金属产量82502021年全国电池片产量约198GW同比增长469根据CPIA预测预计2022年全国电池片产量将超过261GW同比增长318图102019-2021全球及中国太阳能电池片产量情况单位GW全球太阳能电池片产量我国太阳能电池片产量我国产量在全球产量中占比右轴2508849022401980200825163485140113481507871103801007550070201920202021资料来源公司招股说明书中国光伏行业协会民生证券研究院光伏行业政策的出台促进光伏行业可持续发展发展光伏已成为较多国家推进能源转型的核心内容和应对气候变化的重要途径也是我国深入推进能源革命促进大气污染防治的重要手段近年来国家相关部委针对光伏行业出台了一系列鼓励支持政策为行业发展提供了有力的政策支持一方面随着531光伏新政的出台光伏行业进入了平价上网的快速通道短期内对国内光伏行业的装机量造成一定的负面影响但同时也促进了整个行业转型升级和效率提升对于上游的正面银浆企业而言产品技术含量迭代更新速度供货能力成为赢得市场青睐的重要因素同时平价上网进程的推进促使光伏企业不再过度依赖国家补贴从而促进光伏行业可持续发展表7光伏行业主要法律法规及产业政策序号颁布时间政策制定部门法规名称主要内容提出加快构建清洁低碳安全高效的能源体系实现到2030年风电太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上的目标提出重点保障产业链供应链安全加快电子信息技术与新能源产业融合创新增加扩产项目信息透明度增强设备材料企业对产关于促进新时代新能源高质业供需变化的响应能力防控价格异常波动规范新能源产业发展发改委国家1202205量发展的事实方案秩序遏制低水平项目盲目发展能源局提出完善金融相关支持措施金融机构可以自主确定是否对已纳入可再生能源发电补贴清单的项目发放补贴确权贷款金融机构和企业可自主协商确定贷款金额期限利率还款计划等支持符合条件的金融机构提供绿色资产支持商业票据保理等创新方案解决新能源企业资金需求2021年起对新备案集中式光伏电站工商业分布式光伏项目关于2021年新能源上网电价以下简称新建项目中央财政不再补贴实行平价上网2202106国家发改委政策有关事项的通知2021年新建项目上网电价按当地燃煤发电基准价执行新建项目可自愿通过参与市场化交易形成上网电价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14聚和材料688503金属鼓励各地出台针对性扶持政策支持光伏发电等新能源产业持续健康发展2021年起对新备案集中式光伏电站工商业分布式光伏项目以下简称新建项目中央财政不再补贴实行平价上网中华人民共和国国民经济和2021年新建项目上网电价按当地燃煤发电基准价执行新建3202103全国人大社会发展第十四个五年规划和项目可自愿通过参与市场化交易形成上网电价2035年远景目标纲要鼓励各地出台针对性扶持政策支持光伏发电等新能源产业持续健康发展各地政府主管部门有关金融机构要充分认识发展可再生能源的重要意义合力帮助企业渡过难关支持风电光伏发电生物质国家发改委财关于引导加大金融支持力度发电等行业健康有序发展政部中国人民4202102促进风电和光伏发电等行业健金融机构按照商业化原则与可再生能源企业协商展期或续贷金银行银保监康有序发展的通知融机构按照市场化法治化原则自主发放补贴确权贷款对补贴确会国家能源局权贷款给予合理支持通过核发绿色电力证书方式适当弥补企业分担的利息成本2019年第一批和2020年风电光伏发电平价上网项目须于2020年底前核准备案并开工建设除并网消纳受限原因以国家发展改革委外光伏发电项目须于2021年底前并网关于公布2020年风电光伏5202007办公厅国家能发电平价上网项目的通知国家能源局将按年度梳理并公布在规定时限内并网的风电光伏源局综合司发电平价上网项目未在规定时限内并网的风电光伏发电平价上网项目将从2019年第一批2020年风电光伏发电平价上网项目清单中移除对集中式光伏发电继续制定指导价将纳入国家财政补贴范围的IIII类资源区新增集中式光伏电站指导价分别确定为每千瓦时国家发展改革委关于2020年035元含税下同04元049元新增集中式光伏电站上6202003国家发改委光伏发电上网电价政策有关事网电价原则上通过市场竞争方式确定不得超过所在资源区指导价项的通知降低工商业分布式光伏发电补贴标准降低户用分布式光伏发电补贴标准国家发改委关于2020年风电光伏发电积极推进平价上网项目建设合理确定需国家财政补贴项目竞争配7202003国家能源局项目建设有关事项的通知置规模全面落实电力送出消纳条件加强后续监管工作财政部完善先行补贴方式全面推行绿色电力证书交易完善市场配置资关于促进非水可再生能源发8202001国家发改委源和补贴退坡机制持续推动光伏电站优化补贴兑付流程明确补电健康发展的若干意见国家能源局贴兑付主体责任财政部可再生能源电价附加补助资建立了电价补贴资金量入为主以收定支安排需补贴项目规模的9202001国家发改委金管理办法机制国家能源局提出积极推进平价上网项目建设严格规范补贴项目竞争配置全关于2019年风电光伏发电10201905国家能源局面落实电力送出和消纳条件优化建设投资营商环境四项要求其项目建设有关事项的通知对光伏行业的市场化导向更加明确补贴退坡信号更加清晰补贴和电网约束更加明显放管服的步伐更加坚定决策程序更加完本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15聚和材料688503金属善提出科学合理引导新能源投资实现资源高效利用促进公平竞关于完善光伏发电上网电价争和优胜劣汰推动光伏发电产业健康可持续发展11201904国家发改委机制有关问题的通知完善集中式光伏发电上网电价形成机制适当降低新增分布式光伏发电补贴标准促进风电光伏发电通过电力市场化交易无补贴发展降低就近直关于积极推进风电光伏发国家发改委接交易的输配电价及收费扎实推进本地消纳平价上网项目和低价12201901电无补贴平价上网有关工作的国家能源局上网项目建设结合跨省跨区输电通道建设推进无补贴风电光伏通知发电项目建设暂不安排2018年普通光伏电站建设规模并安排1000万千瓦国家发改委左右规模用于支持分布式光伏项目建设关于2018年光伏发电有关13201805财政部事项的通知有序推进光伏发电领跑者基地建设鼓励各地根据各自实际出台国家能源局政策支持光伏产业发展根据接网消纳条件和相关要求自行安排各类不需要国家补贴的光伏发电项目资料来源公司招股说明书民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16聚和材料688503金属3产能快速扩张业绩持续创新高31产能迅速扩张盈利能力大幅提升311下游需求旺盛公司产销量快速增长公司产能快速增加产能利用率维持高位2019-2020年度公司产能快速上升从2019年度的264吨到2021年度的10881吨增长312162020年产能瓶颈开始显现公司的产能利用率达到10670公司在2021年度通过新增改造产线等方式大幅提升产能当年产能利用率达8886表8公司产能产量销量情况项目2019年度2020年度2021年度2022H1产能吨264487510881702产量吨21582520159669171462销量吨21056500769453769041正银产品销量吨20917500739443268354产能利用率8175106788861018产销率9756962797779661资料来源公司招股说明书民生证券研究院图112019-2022H1公司产能及利用率情况产能吨产能利用率右轴1088112001067012010001018010088867028008175806004875604002644020020002019202020212022H1资料来源公司招股说明书民生证券研究院2021年公司销量增长8879公司2020年的产量为52015吨相对2019年实现了141的增长率在此基础上2021年实现了8589的增长率公司销量的增长率在2020年达到了13782在2021年达到了8879公司产销量都处于高速增长状态本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17聚和材料688503金属图122019-2022H1年公司产销情况产量吨销量吨产销率右轴1200100966994541000988007146690496600520250089440021582106200920902019202020212022H1资料来源公司招股说明书民生证券研究院公司拥有长期稳定合作的银粉供应商但原材料供应集中度较高公司银浆产品生产所需的主要原材料为银粉玻璃氧化物有机原料等其中银粉为核心原材料公司向DOWA采购额占2019-2021年各年银粉采购总额比例均超过80双方合作关系稳定但原材料供应商集中度较高如出现DOWA因自然灾害重大事故等原因导致银粉产量缩减国家间贸易摩擦导致公司采购受限双方合作过程中发生纠纷争议等情形将对公司生产经营稳定性造成不利影响表9公司前5大供应商及采购情况序号供应商名称采购内容采购金额万元采购占比2022年1-6月1DOWA银粉1587287752642上海济金国际贸易有限公司银锭661997721953山东建邦胶体材料有限公司银粉21889667264上海磐维智映材料科技有限公司银粉14554794835宁波汉宜电子材料有限公司银粉1386307460合计2752360691282021年度1DOWA银粉3982244082192宁波汉宜电子材料有限公司银粉37961367843上海磐维智映材料科技有限公司银粉13246212734宁波晶鑫电子材料有限公司银粉12264162535山东建邦胶体材料有限公司银粉842827174合计4701244197032020年度1DOWA银粉227600589492本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18聚和材料688503金属2上海磐维智映材料科技有限公司银粉4741681983宁波汉宜电子材料有限公司银粉2834231184常州晁尚新材料科技有限公司玻璃粉1794220755CKBridgeCoLtd玻璃粉150126063合计2384719799452019年度1DOWA银粉755113396462CKBridgeCoLtd玻璃粉478470613东莞大州电子材料有限公司银粉455140584常州晁尚新材料科技有限公司玻璃粉453420585苏州斯普利特新材料科技有限公司银粉32446041合计77222839864资料来源公司招股说明书民生证券研究院公司与客户关系稳定但客户集中度较高公司客户主要为太阳能电池生产企业由于太阳能电池行业市场集中度较高从而形成公司客户较为集中的情况2019-2021年公司向前五大客户的销售收入占当期营业收入的比例分别为66556481和6506其中2021年度公司对通威太阳能的销售收入占当期营业收入比例达到了2649主要客户对公司经营业绩的影响较大如果公司主要客户因产业政策调整行业竞争加剧意外事件等原因其生产经营或财务状况出现重大不利变化或者公司与主要客户合作关系恶化公司又未能及时培育新客户将对公司未来生产经营和财务状况产生不利影响表10公司向前5大客户的销售情况序号客户名称是否关联方销售内容销售额万元销售占比2022年1-6月1通威太阳能否正面银浆769271222732天合光能否正面银浆494564214623晶科能源否正面银浆33685269954晶澳科技否正面银浆2917643862正面银浆导热结构5东方日升否2437230720胶合计2136175363132021年度1通威太阳能否正面银浆1346859126492晶澳科技否正面银浆692955213633天合光能否正面银浆61827351216本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19聚和材料688503金属4阿特斯否正面银浆33512466595东方日升否正面银浆3146071619合计3307819565062020年度1通威太阳能否正面银浆932779837272东方日升否正面银浆23703209473横店东磁否正面银浆17819497124晶澳科技否正面银浆16395646555中来光电否正面银浆1101273440合计1622090464812019年度1东方日升否正面银浆209310123412通威太阳能否正面银浆181326120283润阳悦达否正面银浆7335758214苏民新能源否正面银浆7311348185中来光电否正面银浆578153647合计59492246655资料来源公司招股说明书民生证券研究院312公司营收高速增长2019-2021年公司营收由89亿元上升到508亿元CAGR为138472019-2021年公司主营业务收入主要为正面银浆销售收入正面银浆销售收入在公司主营业务收入中的占比一直维持在99以上主营业务收入2019-2021年均复合增长率达13823其他业务收入主要为废料销售收入2021年度金额较大主要由于公司将部分被迭代的多晶电池用次品银浆按照废料对外销售等原因所致2019年主营业务收入中去除正面银浆收入的其他收入主要为光伏背面银浆2020年度及2021年度主要为5G滤波器用导电银浆压敏电阻导电银浆等浆料产品的销售收入本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20