核心观点
　　1）包装类纸品具备较强的顺周期属性，与消费和工业活动相关，22年废纸系纸品需求在疫情期间受损明显，产销和价格均出现下滑，公司22年业绩大幅承压，主要由于纸价下行、停产以及商誉减值；2）23年春节期间居民消费回暖，后续工业、消费与物流等经济活动恢复，包装纸有望出现销量和盈利提升的双击，公司盈利有望逐步回归正常水平；3）公司产能持续建设，且产业链一体化推进布局，23年公司新增释放产能约200万吨，海外可再生浆有望发挥经济效益。
　　事件
　　公司发布2022年业绩预告：2022年实现归母净利润-22.45亿元（上年同期为盈利15.16亿元），扣非归母净利润23.65亿元（上年同期为盈利12.00亿元）；其中商誉预计减值金额约15.00亿元。
　　简评
　　需求走弱导致价格下行，22Q4经营承压。根据公司月度披露：
　　（1）弱需求下行业被动去库，各板块价格下行。22Q4国内造纸、包装收入分别为58.8亿元/-7.5%、18.8亿元/-15.3%，销量分别为171.4万吨/+15.2%、5.3亿平方米/-7.1%，单价分别为3431.4元/吨，同比-19.7%、3.5元/平方米，同比-8.9%；
　　（2）全年收入预计保持平稳。22年主营业务收入（国内造纸+包装业务）为305.0亿元/-1.0%，其中国内造纸、包装收入分别为224.0亿元/-4.3%、81.0亿元/+9.3%，销量分别为597.5万吨/+2.7%、21.4亿平方米/+4.7%，单价分别为3749.2元/吨、同比-6.8%，3.8元/平方米、同比+4.4%；
　　（3）毛利率下降及计提商誉减值导致亏损。一方面，下半年疫情影响需求，整体旺季不旺，公司及同业主动停机优化供应，由于价格下行和停机导致固定费用上升，预计毛利率同比大幅下行；另一方面，公司历年并购的子公司受外部环境影响，业绩未达预期，预计商誉预计减值金额约15亿元，其中公司18年收购福建省联盛纸业（后更名为华南山鹰）形成商誉14.19亿元，预计22年提取比例较大，预计22年末公司商誉余额约4.0亿元。剔除商誉减值影响，预计公司22Q4业绩为-8.0亿元，22年业绩为-7.5亿元。
　　展望23年，需求复苏对于包装纸价格提供支撑，废纸系盈利有望修复。包装类纸品具备较强的顺周期属性，与消费和工业活动相关。需求端，根据卓创资讯，22年箱板、瓦楞纸消费量同比减少150万吨，2023年春节期间居民消费回暖，后续工业、消费与物流等经济活动继续恢复，23年有望重回5%左右的增长中枢，新增需求量有望达到200万吨+；供应端，23年新增产能主要为玖龙北海基地80万吨于2023Q3投产、山鹰100万吨产能以及部分中小产能，需求恢复有望先于供应释放，短期供需优化对纸价格提供一定支撑，行业盈利有望逐步修复。
　　公司产能有序扩展、产业链一体化持续建设。截至2022年中，公司拥有国内、海外造纸产能分别为605万吨、86万吨；2022年下半年广东山鹰100万吨箱板纸投产（由于停产未完全释放），以及浙江山鹰77万吨包装纸、吉林山鹰30万吨包装纸有望23Q1投产，2023年新增产能爬坡有望达到200万吨，同比增长约20%+，此外安徽山鹰180万吨、华中山鹰100万吨包装纸产能批文储备，未来市场份额持续提升。上游方面，公司英国及荷兰32万吨可再生浆产能有望上半年释放，海外可再生浆产能将达到150万吨，海外浆产能布局有望逐步发挥经济效益。
　　盈利预测：预计公司2022-2024年实现营收337.13、404.26、455.59亿元，同增2.1%、19.9%、12.7%；归母净利润分别为-22.45、10.74、14.72亿元；对应23-24年PE分别为10.8x、7.8x，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期：公司作为国内废纸系头部企业，下游主要为工业、消费、物流等行业，下游需求恢复不及预期将对收入和盈利产生不利影响；成本高位运行超预期：公司成本主要包括废纸、能源、化工原料等，主要成本上行对公司盈利产生不利影响；产能建设不及预期：公司在全国多基地的新产能逐步建设，受到疫情、经济环境等影响，产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响；债务风险较高：公司资产负债率超过65%，短期借款、应付债券等债务余额较大，债务风险较高。
　　

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评造纸22年业绩承压静候23年需求复山鹰国际600567SH苏盈利改善核心观点维持买入叶乐包装类纸品具备较强的顺周期属性与消费和工业活动相关1yelecsccomcn22年废纸系纸品需求在疫情期间受损明显产销和价格均出现下18521081258滑公司22年业绩大幅承压主要由于纸价下行停产以及商誉SAC编号S1440519030001减值223年春节期间居民消费回暖后续工业消费与物流等经济活动恢复包装纸有望出现销量和盈利提升的双击公司SFC编号BOT812盈利有望逐步回归正常水平3公司产能持续建设且产业链一秦臻体化推进布局23年公司新增释放产能约200万吨海外可再生qinzhencsccomcn浆有望发挥经济效益SAC编号s1440522080004发布日期2023年01月31日事件当前股价250元公司发布2022年业绩预告2022年实现归母净利润-2245亿元主要数据上年同期为盈利1516亿元扣非归母净利润2365亿元上股票价格绝对相对市场表现年同期为盈利1200亿元其中商誉预计减值金额约1500亿1个月3个月12个月元-119-626417-307-2401-157712月最高最低价元328232简评总股本万股46161790流通A股万股46161790需求走弱导致价格下行22Q4经营承压根据公司月度披露总市值亿元115401弱需求下行业被动去库各板块价格下行22Q4国内造纸流通市值亿元11540包装收入分别为588亿元-75188亿元-153销量分别为近3月日均成交量万1828871714万吨15253亿平方米-71单价分别为34314元主要股东吨同比-19735元平方米同比-89福建泰盛实业有限公司28122全年收入预计保持平稳22年主营业务收入国内造纸包装业务为3050亿元-10其中国内造纸包装收入分别为股价表现2240亿元-43810亿元93销量分别为5975万吨276214亿平方米47单价分别为37492元吨同比-6838-4元平方米同比44-143毛利率下降及计提商誉减值导致亏损一方面下半年疫情-24影响需求整体旺季不旺公司及同业主动停机优化供应由于价格下行和停机导致固定费用上升预计毛利率同比大幅下行202227202237202247202257202267202277202287202297202317202210720221172022127另一方面公司历年并购的子公司受外部环境影响业绩未达预山鹰国际上证指数期预计商誉预计减值金额约15亿元其中公司18年收购福建省联盛纸业后更名为华南山鹰形成商誉1419亿元预计22年提取比例较大预计22年末公司商誉余额约40亿元剔除商誉减值影响预计公司22Q4业绩为-80亿元22年业绩为-75亿元本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明山鹰国际A股公司简评报告展望23年需求复苏对于包装纸价格提供支撑废纸系盈利有望修复包装类纸品具备较强的顺周期属性与消费和工业活动相关需求端根据卓创资讯22年箱板瓦楞纸消费量同比减少150万吨2023年春节期间居民消费回暖后续工业消费与物流等经济活动继续恢复23年有望重回5左右的增长中枢新增需求量有望达到200万吨供应端23年新增产能主要为玖龙北海基地80万吨于2023Q3投产山鹰100万吨产能以及部分中小产能需求恢复有望先于供应释放短期供需优化对纸价格提供一定支撑行业盈利有望逐步修复公司产能有序扩展产业链一体化持续建设截至2022年中公司拥有国内海外造纸产能分别为605万吨86万吨2022年下半年广东山鹰100万吨箱板纸投产由于停产未完全释放以及浙江山鹰77万吨包装纸吉林山鹰30万吨包装纸有望23Q1投产2023年新增产能爬坡有望达到200万吨同比增长约20此外安徽山鹰180万吨华中山鹰100万吨包装纸产能批文储备未来市场份额持续提升上游方面公司英国及荷兰32万吨可再生浆产能有望上半年释放海外可再生浆产能将达到150万吨海外浆产能布局有望逐步发挥经济效益盈利预测预计公司2022-2024年实现营收337134042645559亿元同增21199127归母净利润分别为-224510741472亿元对应23-24年PE分别为108x78x维持买入评级风险提示下游需求不及预期公司作为国内废纸系头部企业下游主要为工业消费物流等行业下游需求恢复不及预期将对收入和盈利产生不利影响成本高位运行超预期公司成本主要包括废纸能源化工原料等主要成本上行对公司盈利产生不利影响产能建设不及预期公司在全国多基地的新产能逐步建设受到疫情经济环境等影响产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响债务风险较高公司资产负债率超过65短期借款应付债券等债务余额较大债务风险较高图表1箱板纸2022年供需平衡表图表22022年初以来箱板纸价格下跌500元吨箱板纸万吨201720182019202020212022箱板纸均价及消费量产能344135683762399040554202yoy445624废纸元吨箱板纸均价元吨产量258423962503269527692692箱板纸月度消费量千吨yoy4-7483-360003200消费量263826492731301030793049550030005000yoy03102-1280045002600表观消费量272326772715309231603041400024003500yoy10-21142-422003000进口量13820622040439936025002000出口量1287781120001800开工率7567676868641500160010001400产业集中度CR4474646525355进口占比588131413出口占比000000数据来源卓创资讯中信建投数据来源卓创资讯中信建投请参阅最后一页的重要声明1山鹰国际A股公司简评报告图表3瓦楞纸2022年供需平衡表图表42022年初以来瓦楞纸价格下跌600元吨瓦楞纸万吨201720182019202020212022瓦楞纸均价及消费量产能300931543361331732713464yoy557-1-16废纸元吨瓦楞纸均价元吨产量194919462107215221872087瓦楞纸月度消费量千吨yoy-30822-5500028002600消费量20892134225124892455233145002400yoy2511-1-540002200表观消费量19532058226025432485232635002000yoy-251013-2-6180030001600进口量7311715739730324325001400出口量85565412002000开工率65626365676010001500800产业集中度CR4222222232224进口占比467181412000000出口占比数据来源卓创资讯中信建投数据来源卓创资讯中信建投请参阅最后一页的重要声明2山鹰国际A股公司简评报告资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产14189031573378168963220094602263804营业收入24969153303281337128840425814555928现金407676389032337129404258455593营业成本20790162900595309221435705474017335应收票据及应收账款合计458921566299571079684793771751营业税金及附加1889631187285003417538515其他应收款17949670000118807142463160554销售费用3402135213505694851154671预付账款2631843279332063981844875管理费用112470136221155079173831191349存货238470380903372827430499484368研发费用5276287029842828085291119其他流动资产108022123864256585307629346664财务费用77985698411036778941370690非流动资产31247523626071322175828009932369653资产减值损失023043-149651000000长期投资239584221727221825221922222020其他收益62573109153780907809078090固定资产17699762235476195503116616231355252公允价值变动收益-141-094000000000无形资产192441220799183999147199110399投资净收益-39451422-2746-2746-2746其他非流动资产922751948069860903770248681981营业利润178636165331-218211118538164625资产总计45436555199449491139048104534633457营业外收入17764259253925392539流动负债18352032255871251615826240432599019营业外支出114104553595759575957短期借款11681401459005153978214990711334245利润总额169003165037-221630115120161207应付票据及应付账款合计416491436642585462676026760619所得税3007596814622690712897其他流动负债250571360224390915448945504155净利润138928155356-226251108212148310非流动负债9855611113682791586490644212417少数股东损益8183789-17238241129长期借款88798998010265800635706478836归属母公司净利润138110151567-224528107388147181其他非流动负债97572133580133580133580133580EBITDA349626365461289947625396663335负债合计28207643369553330774531146872811435EPS元030033-049023032少数股东权益163264178153176430177254178383股本328537330593330593330593330593主要财务比率资本公积439087443476443476443476443476会计年度2020A2021A2022E2023E2024E留存收益792003877675653147744443869570成长能力归属母公司股东权益15596271651744142721615185121643638营业收入744322920619911270负债和股东权益45436555199449491139048104534633457营业利润1382-745-23198154323888归属于母公司净利润139974-24814147833705获利能力毛利率1674121982811681182现金流量表百万元净利率553459-666266323会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE886918-1573707895经营活动现金流117042196907295457516651591038ROIC649586-313508604净利润138928155356-226251108212148310偿债能力折旧摊销102639130583407900420863431437资产负债率62086481673564756068财务费用77985698411036778941370690净负债比率9568112031160385625255投资损失3945-1422274627462746营运能力营运资金变动-209341-16783111353-104104-63207总资产周转率055064069084098其他经营现金流288610380-3968-4791061应收账款周转率557591598598598投资活动现金流-277102-267184-2365-2365-3905应付账款周转率531751572572572资本支出313588427580000000000每股指标元长期投资-97281-1647000000000每股收益最新摊薄030033-049023032其他投资现金流-493410-693116-2365-2365-3905每股经营现金流最新摊薄025043064112128筹资活动现金流1425316116-344995-447157-535799每股净资产最新摊薄327348299319346短期借款396629086480777-40711-164826估值比率长期借款2623792112-322095-300942-278228PE836761-5141075784其他筹资现金流112328-376861-103677-105505-92745PB076072084078072现金净增加额-13958-72546-519036712951335EVEBITDA97511031201502407资料来源公司财报中信建投预测请参阅最后一页的重要声明3山鹰国际A股公司简评报告叶乐分析师介绍中信建投轻工纺服及教育行业首席分析师毕业于复旦大学金融硕士专业2016年加入中信建投证券研究发展部2019年水晶球中小市值入围2020年新财富海外最佳分析师第5名目前专注于运动服饰美护家居造纸包装教育新型烟草等消费服务产业研究联系方式18521081258yelecsccomcn秦臻中信建投证券轻工纺服行业分析师北京大学学士硕士2020年加入中信建投证券研究发展部专注于运动服饰造纸包装产业链美护等领域请参阅最后一页的重要声明4山鹰国际A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明5