公司发布2022年业绩预告：预计2022年归母净利润-22.45亿元，扣非归母净利润为-23.65亿元；单Q4归母净利润为-23亿元，扣非归母净利润为-22.96亿元，下游需求不振，造纸业务亏损幅度较大，叠加计提商誉减值15亿元，Q4利润承压。
　　行业被动去库，Q4经营承压。根据公司披露经营数据，2022Q4造纸业务实现收入58.81亿元（同比-7.5%，环比+3.5%），销量171.38万吨（同比+15.2%，环比+11.0%），销售均价为3431.40元/吨（同比-19.7%，环比-6.7%）。成本方面，2022Q4国废价格同比/环比分别-19%/-7%，秦皇岛动力煤价格同比-6.8%、环比持平，成本压力减弱；海外废纸价格自高点下降幅度超150美元/吨，高端箱板纸盈利表现有望修复。价格方面，2022Q4箱板纸/瓦楞纸价格分别同比-13%/-22%，环比-5%/-4%，下游需求持续疲软、行业被动去库致产品价格走低，我们预计Q4公司吨纸亏损超300元。
　　轻装上阵，行业复苏可期。截至2022Q3末公司商誉账面价值为18.87亿元，主要为并购华南山鹰所致（2022H1末商誉余额占比接近75%）。由于并购公司业绩未达预期，公司商誉减值15亿元，此外预计公司计提部分资产&库存减值，预计还原后Q4经营净利润约-7亿元。经历2022年行业被动去库，目前龙头企业库存趋于合理，行业需求复苏有望于2023Q1末显现，山鹰轻装上阵，2023年盈利有望逐步复苏。
　　产能稳健扩张，成本优势强化。造纸方面，2022年公司广东山鹰100万吨高档包装纸投产，浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计于2023年建成投产，届时公司规划产能规模接近800万吨。再生纤维方面，目前公司国废回收体系逐步完善，东南亚拥有110万吨再生浆，预计2023年产能持续爬坡，此外英国及荷兰32万吨再生浆即将投产，成本优势有所加强。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年归母净利润分别为-22.5亿元/13.31亿元/20.26亿元，对应23/24年PE为8.7X/5.7X，当前PB估值为0.8X，均处历史底部，安全边际较高，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨超预期、下游需求恢复低于预期。

研究报告全文：证券研究报告公司点评2023年01月27日山鹰国际600567SH轻装上阵行业复苏可期公司发布2022年业绩预告预计2022年归母净利润-2245亿元扣非归买入维持母净利润为-2365亿元单Q4归母净利润为-23亿元扣非归母净利润为股票信息-2296亿元下游需求不振造纸业务亏损幅度较大叠加计提商誉减值行业造纸15亿元Q4利润承压前次评级买入行业被动去库Q4经营承压根据公司披露经营数据2022Q4造纸业务1月20日收盘价元250实现收入5881亿元同比-75环比35销量17138万吨同总市值百万元1154045比152环比110销售均价为343140元吨同比-197环总股本百万股461618比-67成本方面2022Q4国废价格同比环比分别-19-7秦皇其中自由流通股10000岛动力煤价格同比-68环比持平成本压力减弱海外废纸价格自高点30日日均成交量百万股1826下降幅度超150美元吨高端箱板纸盈利表现有望修复价格方面2022Q4股价走势箱板纸瓦楞纸价格分别同比-13-22环比-5-4下游需求持续疲软行业被动去库致产品价格走低我们预计Q4公司吨纸亏损超300元山鹰国际沪深300轻装上阵行业复苏可期截至2022Q3末公司商誉账面价值为1887亿元14主要为并购华南山鹰所致2022H1末商誉余额占比接近75由于并购70公司业绩未达预期公司商誉减值15亿元此外预计公司计提部分资产-7库存减值预计还原后Q4经营净利润约-7亿元经历2022年行业被动去-14库目前龙头企业库存趋于合理行业需求复苏有望于2023Q1末显现山-21鹰轻装上阵2023年盈利有望逐步复苏-272022-012022-062022-09产能稳健扩张成本优势强化造纸方面2022年公司广东山鹰100万吨高档包装纸投产浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸作者及10万吨秸秆浆项目预计于2023年建成投产届时公司规划产能规模接近800万吨再生纤维方面目前公司国废回收体系逐步完善东南亚拥有分析师姜春波110万吨再生浆预计2023年产能持续爬坡此外英国及荷兰32万吨再生执业证书编号S0680521070003浆即将投产成本优势有所加强邮箱jiangchunbogszqcom研究助理姜文镪盈利预测与投资评级我们预计2022-2024年归母净利润分别为-225亿元执业证书编号S06801220400271331亿元2026亿元对应2324年PE为87X57X当前PB估值为邮箱jiangwenqiang1gszqcom均处历史底部安全边际较高维持买入评级08X相关研究风险提示原材料价格上涨超预期下游需求恢复低于预期1山鹰国际600567SH转债下修降低财务费用静待行业景气复苏2022-10-142山鹰国际600567SH静待行业复苏产能扩财务指标2020A2021A2022E2023E2024E张稳健2022-08-28营业收入百万元24969330333416542584508063山鹰国际600567SH大股东全额包揽20亿定增长率yoy7432334246193增盈利处于改善通道2022-05-12归母净利润百万元13811516-224513312026增长率yoy1497-24811593523EPS最新摊薄元股030033-049029044净资产收益率8185-14478107PE倍8476-518757倍PB0807080807资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023120请仔细阅读本报告末页声明2023年01月27日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产1418915734157242207922519营业收入2496933033341654258450806现金40773890476459387084营业成本2079029006321833793644856应收票据及应收账款36875164399174196194营业税金及附加189312512511508其他应收款1795700188013362501营业费用340352386426508预付账款263433287610460管理费用11251362157218312083存货23853809306350374541研发费用52887089510651219其他流动资产19821738173817381738财务费用780698500650842非流动资产3124836261362354195247364资产减值损失00170800长期投资23962217203818601673其他收益6261092120113211453固定资产1770022209228122789932819公允价值变动收益-1-1-2-2-2无形资产19242208236725222671投资净收益-3914-22-26-18其他非流动资产922896279018967010201资产处置收益29124000资产总计4543751994519596403169883营业利润17861653-241514582222流动负债1835222559254163669441485营业外收入1843252932短期借款1168114590169422686230113营业外支出11446505767应付票据及应付账款41654366509960587135利润总额16901650-244014302187其他流动负债25063602337537734237所得税30197-14384128非流动负债985611137923087257785净利润13891554-229713462059长期借款88809714780873026362少数股东损益838-521533其他非流动负债9761423142314231423归属母公司净利润13811516-224513312026负债合计2820833696346464541849269EBITDA38884324-2643705817少数股东权益16331782173017451778EPS元030033-049029044股本32853306461646164616资本公积43914435443544354435主要财务比率留存收益803993747132843710420会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益1559616517155831686818836成长能力负债和股东权益4543751994519596403169883营业收入7432334246193营业利润138-74-24611604523归属于母公司净利润1497-24811593523获利能力毛利率16712258109117现金流量表百万元净利率5546-663140会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE8185-14478107经营活动现金流117019691237-6386698ROIC6266-305165净利润13891554-229713462059偿债能力折旧摊销10261265129915241873资产负债率621648667709705财务费用780698500650842净负债比率10751286142318141704投资损失39-14222618流动比率0807060605营运资金变动-2093-16781711-41861904速动比率0504040404其他经营现金流29144222营运能力投资活动现金流-2771-2672-1297-7269-7306总资产周转率0607070708资本支出3476463615358945600应收账款周转率7475757575长期投资-928212179178187应付账款周转率5068686868其他投资现金流-2232176-965-1197-1519每股指标元筹资活动现金流142561-1418-840-1496每股收益最新摊薄030033-049029044短期借款402909000每股经营现金流最新摊薄025043027-014145长期借款262834-1907-506-940每股净资产最新摊薄327348299327369普通股增加1121131000估值比率资本公积增加2144000PE8476-518757其他筹资现金流1092-3746-822-334-556PB0807080807现金净增加额-140-725-1478-8747-2104EVEBITDA8285-1370310279资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年1月20日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年01月27日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqc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