公司是国内航空锻件核心供应商。公司主营业务为航空、航天、船舶等领域的锻件产品的研制、生产、销售和服务。在航空领域，公司为我国军用和民用航空飞行器提供包括关键的结构件和发动机盘件在内的各类大型模锻件和自由锻件，也是公司占比最大的业务类型。公司目前已进入航空、航天、船舶等领域的各大主机厂供应商名录。
　　模锻件产品为公司营收与毛利主要来源。公司业务可分为模锻件产品、自由锻件产品及其他三大部分。2017年至2021年间，公司模锻件产品业务收入分别为3.29亿元、4.15亿元、5.02亿元、5.34亿元和11.14亿元，近五年复合增长率为25.60%，占主营业务收入比重分别为89.06%、91.01%、81.74%、86.84%和95.05%，为公司业务收入主要来源。在2017至2021年间，公司模锻件产品业务毛利分别为1.63亿元、1.91亿元、2.39亿元、2.46亿元和5.27亿元，分别占公司总体毛利的94.23%、93.84%、86.39%、88.91%和96.31%，模锻件产品业务对公司毛利润贡献程度最高。
　　卡位发展，聚焦高景气赛道。公司借助400MN大型模锻液压机设备参与新一代战斗机、大型运输机等军工装备重要型号的预研到定型的整个阶段，成功进入主机厂的供应商体系；同时，400MN大型模锻液压机设备也可以用于民用客机各类框、梁整体化生产，也可作为航空发动机用涡轮盘、压气机盘、燃气机盘生产研制平台，适用于铝合金、钛合金、高温合金、高强度合金钢等难变形材料大型构件的整体模锻成型，可以满足目前在研、在役的先进飞机、航空发动机、燃气轮机中的大型模锻件生产。因此，在同行业的竞争中，公司已占据有利地位，未来随着主机厂新一代装备的批量化生产，公司的规模与业绩将会呈现持续增长的态势。
　　投资建议。公司充分运用400MN大型航空模锻液压机这一目前世界上最大的单缸精密模锻液压机的优势，已成为国内军用和民用领域核心供应商，盈利能力突出；同时，公司积极扩大中小锻件生产能力，满足市场多样化需求，未来业绩增长可期。随着募投项目达产，公司成长速度将再次提速，在市场中的核心竞争力将不断提升。预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.26亿元、8.39亿元、10.84亿元，PE为34倍、26倍、20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求下降的风险，研发成本过高导致的企业业绩低于预期，市场竞争加剧的风险。
　　

研究报告全文：国防军工行业深买入维持卡位大型模锻件完善产业链配套助力成长度三角防务300775深度报告研2023年1月31日究投资要点分析师吕子炜SAC执业证书编号公司是国内航空锻件核心供应商公司主营业务为航空航天船舶等S0340522040001领域的锻件产品的研制生产销售和服务在航空领域公司为我国电话0769-23320059邮箱lvziweidgzqcomcn军用和民用航空飞行器提供包括关键的结构件和发动机盘件在内的各类大型模锻件和自由锻件也是公司占比最大的业务类型公司目前已进入航空航天船舶等领域的各大主机厂供应商名录主要数据2023年1月30日模锻件产品为公司营收与毛利主要来源公司业务可分为模锻件产品收盘价元3900自由锻件产品及其他三大部分2017年至2021年间公司模锻件产品业总市值亿元21422务收入分别为329亿元415亿元502亿元534亿元和1114亿元总股本百万股54929近五年复合增长率为2560占主营业务收入比重分别为8906流通股本百万股48061910181748684和9505为公司业务收入主要来源在2017ROETTM2143至2021年间公司模锻件产品业务毛利分别为163亿元191亿元23912月最高价元5195公亿元246亿元和527亿元分别占公司总体毛利的9423938412月最低价元3216司86398891和9631模锻件产品业务对公司毛利润贡献程度最高研卡位发展聚焦高景气赛道公司借助400MN大型模锻液压机设备参与究股价走势新一代战斗机大型运输机等军工装备重要型号的预研到定型的整个阶段成功进入主机厂的供应商体系同时400MN大型模锻液压机设备也可以用于民用客机各类框梁整体化生产也可作为航空发动机用涡轮盘压气机盘燃气机盘生产研制平台适用于铝合金钛合金高温合金高强度合金钢等难变形材料大型构件的整体模锻成型可以满足目前在研在役的先进飞机航空发动机燃气轮机中的大型模锻件生产因此在同行业的竞争中公司已占据有利地位未来随着主机资料来源iFind东莞证券研究所厂新一代装备的批量化生产公司的规模与业绩将会呈现持续增长的态势投资建议公司充分运用400MN大型航空模锻液压机这一目前世界上最大的单缸精密模锻液压机的优势已成为国内军用和民用领域核心供应相关报告商盈利能力突出同时公司积极扩大中小锻件生产能力满足市场多样化需求未来业绩增长可期随着募投项目达产公司成长速度将证再次提速在市场中的核心竞争力将不断提升预计公司2022-2024年券归母净利润分别为626亿元839亿元1084亿元PE为34倍26倍研20倍维持买入评级究风险提示需求下降的风险研发成本过高导致的企业业绩低于预期报市场竞争加剧的风险告本报告的风险等级为中高风险本报告的信息均来自已公开信息关于信息的准确性与完整性建议投资者谨慎判断据此入市风险自担请务必阅读末页声明三角防务300775深度报告目录1专注模锻件业务积极布局航空领域411公司简介国内航空锻件核心供应商412公司股权结构分散无实际控制人413公司主要产品为模锻件和自由锻件414募集资金进一步提升产能及业务覆盖范围82十四五期间军民两用需求提升航空产业迎来蓬勃发展时机921军用需求庞大922民用领域打开第二增长曲线1123航空发动机维修维护市场1224新材料在战机上应用逐步提升1225新形势下国防需求对装备数量和质量提出更高要求133卡位发展聚焦高景气赛道1431充分受益民参军改革1432大型模锻液压机具有稀缺性充分运用400MN大型模锻液压机优势1533同业竞争地位1534盈利能力有望持续向好164投资建议185风险提示18插图目录图1公司股权结构图4图2公司主要产品图例5图3三角防务近五年营收及增速亿元6图4三角防务近五年毛利及增速亿元6图5三角防务近期单季度销售毛利率6图6三角防务近期单季度销售净利率6图7三角防务近三年单季度期间费用情况万元7图8三角防务公司2018-2021研发投入情况万元7图9三角防务公司2018-2021研发投入占营收比重7图10三角防务2017-2021合同负债情况万元8图11我国现役军机与美俄差距明显架10图12我国现役战机代次跟美国差距明显架10图132021年世界主要国家军费占GDP比重11图14我国国防支出预算及同比增速亿元11图15航空发动机维修成本占比12图16中国第二重型机械集团德阳万航模锻有限责任公司800MN液压机15图17三角防务400MN液压机15图18同业毛利率比较16图19同业ROE加权比较17图20同业ROA比较17请务必阅读末页声明2三角防务300775深度报告表格目录表1募投项目情况9表2生产锻件的主要企业产能扩张情况9表3波音公司和空客公司最新发布的产品目录单价及中国商飞提供的目录单价11表4美国近三十年空军战斗机材料占比变动13表5行业主要政策13表6同行业可比公司情况16表7公司盈利预测简表18请务必阅读末页声明3三角防务300775深度报告1专注模锻件业务积极布局航空领域11公司简介国内航空锻件核心供应商公司主营业务为航空航天船舶等领域的锻件产品的研制生产销售和服务在航空领域公司为我国军用和民用航空飞行器提供包括关键的结构件和发动机盘件在内的各类大型模锻件和自由锻件也是公司占比最大的业务类型公司目前已进入航空航天船舶等领域的各大主机厂供应商名录特别是在航空领域公司产品目前已应用在新一代战斗机新一代运输机及新一代直升机中预计能够在未来较长的一段时期内为公司带来持续订单12公司股权结构分散无实际控制人截止2022年9月30日公司股权结构分散控制发行人5以上股份的主要股东及其一致行动人西航投资温氏投资含横琴齐创西投控股严建亚含鹏辉投资三森投资控制发行人股份比例分别为12027236011874无单一股东及其关联方或一致行动人控制公司30以上的表决权股份无单一股东可以基于其所持表决权股份对公司决策形成实质性控制图1公司股权结构图资料来源公司公告东莞证券研究所13公司主要产品为模锻件和自由锻件模锻件公司的模锻件产品主要是通过400MN大型模锻液压机锻造而成公司拥有请务必阅读末页声明4三角防务300775深度报告的400MN大型模锻液压机是目前我国独立研制和开发拥有核心技术的大型模锻液压机是我国拥有的压力吨位在万吨以上的少数几台之一同时也是目前世界上最大的单缸精密模锻液压机该模锻设备主要用于铝合金钛合金高温合金粉末合金高强度合金钢等难变形材料大型构件的整体模锻成型具有刚性好压力稳定压制精度高生产工艺范围宽广批量锻件一致性好等特点解决了新机型超大尺寸高强度高精度高工艺锻件的国内制造难题设备总体性能达到世界先进水平自由锻件公司的自由锻件产品主要通过315MN快锻机锻造而成公司拥有的315MN快锻机主要用于钛合金高温合金高强度钢铝合金等材料大型自由锻件的生产及400MN模锻液压机的制坯也可用于20吨以下各种钢锭钛锭的开坯和改锻图2公司主要产品图例资料来源公司公告东莞证券研究所模锻件产品为公司营收与毛利主要来源公司业务可分为模锻件产品自由锻件产品及其他三大部分2017年至2021年间公司模锻件产品业务收入分别为329亿元415亿元502亿元534亿元和1114亿元近五年复合增长率为2560占主营业务收入比重分别为8906910181748684和9505为公司主营业务收入主要来源在2017至2021年间公司模锻件产品业务毛利分别为163亿元191亿元239亿元246亿元和527亿元分别占公司总体毛利的9423938486398891和9631模锻件产品业务对公司毛利润贡献程度最高公司同时也有布局自由锻件产品领域是公司第二大类产品2017年至2021年请务必阅读末页声明5三角防务300775深度报告自由锻件产品业务营业收入分别为035亿元028亿元078亿元055亿元和033亿元占比与业绩变动不大图3三角防务近五年营收及增速亿元图4三角防务近五年毛利及增速亿元资料来源iFind东莞证券研究所资料来源iFind东莞证券研究所毛利率长期维持较高水平公司2022年前三季度销售毛利率为4507同比-216pct净利率为3204同比-398pct2022第三季度毛利率净利率分别为42753041同比分别-499pct-660pct总体而言近来公司盈利能力有所承压主要原因之一是通胀导致的上游原材料涨价疫情导致的营业成本增加另一方面是公司股权激励费用支出导致管理费用增加销售订单增加导致的销售费用增加以及研发投入也有所增加期间费率有所提升图5三角防务近期单季度销售毛利率图6三角防务近期单季度销售净利率资料来源iFind东莞证券研究所资料来源iFind东莞证券研究所费用保持在可控区间公司2022年第三季度期间费用率为197同比150pct环比058pct随着公司经营规模不断扩大期间费用总体规模有所上升但从期间费用率来看公司费用管控能力仍保持在较强水平具体而言2022年第三季度销售费用率管理费用率财务费用率分别为030248-081管理费用对公司期间费用请务必阅读末页声明6三角防务300775深度报告影响较大主要是公司发行债券募资以及股权激励产生的费用所致图7三角防务近三年单季度期间费用情况万元资料来源iFind东莞证券研究所公司持续加码研发投入公司2022年前三季度研发投入380987万元同比增长2038研发费用率从2018年的134上升至260公司持续加码研发投入购入新设备和加大对新产品的研发图8三角防务公司2018-2021研发投入情况万图9三角防务公司2018-2021研发投入占营收比重元资料来源iFind东莞证券研究所资料来源iFind东莞证券研究所请务必阅读末页声明7三角防务300775深度报告公司合同负债实现大幅增长公司2022年三季度合同负债为8304万元同比36463较年初3072进入十四五时期公司订单大幅增加后续随着飞机及发动机国产化率的提升公司订单将会不断增加图10三角防务2017-2021合同负债情况万元资料来源iFind东莞证券研究所公司签订日常经营重大合同公司于2022年11月28日公告与某重大客户签订了3份产品订货合同合同标的为公司批产航空类锻件3份合同总金额合计为52572292560元含税占公司最近一个会计年度经审计的营业收入的4484合同履行期限为2022年至2024年本次合同的签订有利于加强公司与该客户之间的进一步合作若本销售合同顺利履行预计对公司业绩产生积极的影响14募集资金进一步提升产能及业务覆盖范围公司拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过20463135万元投资项目为航空精密模锻产业深化提升项目航空发动机叶片精锻项目航空数字化集成中心项目以及补充流动资金公司大型锻件的主要生产环节包括锻造加热炉中加热400MN模锻在热处理炉中进行热处理等环节公司产能的制约环节主要为上述三个环节在400MN模锻环节由于公司主设备400MN模锻液压机的设备设计产能较大该主设备对于大型锻件的生产能力能够满足公司目前的产能需求并且预计也能够满足未来大型锻件的市场增量需求因此公司目前以及未来生产大型锻件的产能瓶颈不在于400MN模锻环节即不在于主设备400MN模锻液压机而在于锻造加热炉中加热环节和在热处理炉中进行热处理环节即仅需增加锻造加热设备和热处理设备就能提升公司大型锻件的生产产能公司2019年IPO募投项目400MN模锻液压机生请务必阅读末页声明8三角防务300775深度报告产线技改及深加工建设项目通过新增加热环节所需的锻造加热设备和热处理设备将公司的产能由原来的107808吨年提升至目前的255240吨年未来随着大型锻件的市场需求增加公司进一步增加锻造加热设备和热处理设备就能进一步提升公司大型锻件的生产产能但与此同时目前公司缺乏生产中小锻件和发动机叶片的相关设备为承接不断增长的中小锻件和发动机叶片的市场需求故需实施航空精密模锻产业深化提升项目和航空发动机叶片精锻项目表1募投项目情况项目名称项目投资金额万元拟投入募集资金金额万元航空精密模锻产业深化提升项目32541272989146航空发动机叶片精锻项目52646024886856航空数字化集成中心项目70716386587133补充流动资金60000006000000合计2159036720463135资料来源公司公告东莞证券研究所随着未来航空锻件包括大型锻件中小型锻件发动机锻件市场需求的增加目前生产锻件的主要企业均在进行产能扩张因此在同行业公司均在布局或进一步加强大型锻件中小型锻件发动机锻件等业务时公司实施航空精密模锻产业深化提升项目和航空发动机叶片精锻项目符合行业的发展趋势和市场的需求状况表2生产锻件的主要企业产能扩张情况公司募资日期募集金额万元募投项目主要通途航空精密模锻产业转型升级项目借助于高端设备的投入高端关键重精锻件的攻关能力将得到有效提升主1航空精密模锻产业转型要满足未来大型精密模锻件的市场需升级项目2特种材料等中航重机2021年6月18722264求即中航重机将由中小型锻件为主向温锻造生产线建设项目3大型锻件进行布局特种材料等温锻造补充流动资金生产线建设项目主要用于满足国内外航空发动机航天发动机燃气轮机风电装备等领域对特种锻件的需求1航空航天用特种合金结航空航天用特种合金结构件智能生产派克新材2022年10月15829393构件2智能生产线建设线建设项目主要用于满足中小型锻件项目3补充流动资金的市场需求1航空发动机关键零部件航空发动机关键零部件产能扩大项目航亚科技2020年12月4743121产能扩大项目2研发中主要用于满足航空发动机叶片的市场心建设项目需求资料来源公司公告东莞证券研究所2十四五期间军民两用需求提升航空产业迎来蓬勃发展时机21军用需求庞大请务必阅读末页声明9三角防务300775深度报告我国现役军机数量和结构与世界空军强国差距较大升级换装需求强烈根据WorldAirForces2021目前中国人民解放军空军是本地区最大世界第三大空军尽管如此我国与世界最高水平的空军力量还有着较大的差距据FlightInternational统计截至2020年我国军用飞机总数3260架而美国军用飞机总数达13232架我国军用飞机总数与美国差距近万架中国军机总数仅为美国的2464绝对数量依旧不足在细分机型方面我国军用飞机构与美国存在较大差距存在结构性升级换装的需求强烈根据WorldAirForces2021数据目前我国战斗机以歼7歼8为代表的二代机存量占比仍达42而美国空军二代机已经基本退役目前已经形成以F15F16等四代机为主F22F35等五代机为辅的格局四代机和五代机的占比分别为85和15十四五期间将是我国军机结构性升级换装的新时期四代机基本完成对二三代机的替代成为空军战斗机绝对主力同时五代机也有望迎来加速列装国防需求及力量平衡迫使我国加快升级换代未来3-5年将迎来军用飞机更新换代的高峰市场空间广阔后续航空装备升级与更新换代下航空发动机需求庞大当前部分歼击机已换装国产WS10发动机后续换装国产发动机的战机数量将日益提升同时随着WS15在十四五期间的交付与批量列装预计将为国产发动机提供广阔的空间整个航发产业链将直接受益图11我国现役军机与美俄差距明显架图12我国现役战机代次跟美国差距明显架资料来源worldairforce2021东莞证券研究所资料来源worldairforce2021东莞证券研究所随着我国经济实力的不断增强国家越来越有能力发展一大批新型武器装备近年来我国国防支出一直保持着相对较高的增速以支持军队的现代化建设2022年我国国防军费预算约为145万亿元同比增长712022年3月第十三届全国人民代表大会第五次会议批准了关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告2022年全国财政安排国防支出预1450450亿元比2021年预算执行数增长71已连续7年增幅超过6同时我国国防支出占GDP比例依然较低我国2022年军费预算规模虽位居世界第2位但仍不足美国军费支出的13且GDP占比较低远低于世界平均水平与军事强国美国和俄罗斯相比较差距明显因此国防支出依然有较大增长空间请务必阅读末页声明10三角防务300775深度报告此外当前的国际格局正在发生变化我国的周边政治经济环境也趋于复杂各种不稳定因素渐现为树立和保持我国的大国地位提高应对周边环境变化能力必须加大国防投入力度由于国防战略直接决定了国防军工领域的资金投入规模因此近年来我国逐年增加的国防投入为军工制造行业的发展提供了广阔的前景图132021年世界主要国家军费占GDP比重图14我国国防支出预算及同比增速亿元资料来源iFind东莞证券研究所资料来源iFind东莞证券研究所22民用领域打开第二增长曲线根据中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远期目标纲要明确我国将重点推动C919大型客机示范运营和ARJ21支线客机系列化发展2021年3月C919飞机首批5架购机订单合同正式签署标志着该机型即将进入商业化运行阶段中国商用飞机有限责任公司营销委主任表示C919已累积有815架的确认订单和意向订单后续将陆续落实确认订单近年来中国支线机队逐步形成以ARJ21-700和CRJ900飞机为涡扇支线客机主力机型的状态伴随着中国三大航购买ARJ21-700飞机协议的签订和首架飞机的交付ARJ21-700飞机在中国支线机队中的占比将持续提高因此在国内民航市场需求强劲的背景下我国民用航空制造业将迎来蓬勃发展时机中国东航在2022年5月11日公布公司拟以非公开发行募集资金105亿元用于引进38架飞机机型包括4架C919飞机24架ARJ21-700飞机6架A350-900飞机及4架B787-9飞机按照空客公司波音公司网站上最新公布的目录单价及中国商飞提供的目录单价计算上述38架飞机的投资总额共计4382亿美元约折合人民币28924亿元本次引进的38架飞机预计于2022年-2024年交付后续随着C919交付完成国内客机市场将形成空客波音中国商飞三足鼎立格局表3波音公司和空客公司最新发布的产品目录单价及中国商飞提供的目录单价序号飞机型号生产商数量架目录单价亿美元目录单价亿人民币1C919中国商飞40996532ARJ21-700中国商飞24038251请务必阅读末页声明11三角防务300775深度报告3A350-900空客公司631720954B787-9波音公司42931931资料来源中国东航2022年度非公开发行A股股票预案东莞证券研究所根据中国商用飞机有限责任公司发布的中国商飞公司市场预测年报2020-2039预计未来20年将有8725架飞机交付中国市场市场价值约13万亿美元到2039年我国占全球客机机队比例将从现在的162增长到217假设2020-2039年我国新增商用飞机需求一半左右仍需要向波音空客等航空巨头采购并按照5的贸易补偿标准估算2020-2039年我国航空零部件的国际转包业务体量约2080亿元23航空发动机维修维护市场在军机全寿命费用中研究研制费用约占1015采购费用约占2025综合保障费用约占6070战斗机的综合保障费用占全寿命费用的70预计战机更新换代将增加采购费用后续随着战机的存量上升战机的维护保障市场将迎来大发展中上游将直接受益于航空装备的更新换代以及新增装备的后期维护为延长发动机使用寿命必须定期对航空发动机进行维护与零件更换这形成了一个庞大的发动机售后市场据发动机制造商另辟商机谈航空发动机售后服务和热端部件的典型修理技术测算其中一半费用51用于购置新的零部件航材发动机大修不含航材和零部件修理占22其中零件修理费用达9以上航线维修占10租赁备发费占5外场更换周转件占9发动机管理占3后期维护费用一半以上用于零部件采购中上游企业将直接从中受益图15航空发动机维修成本占比资料来源发动机制造商另辟商机谈航空发动机售后服务和热端部件的典型修理技术东莞证券研究所24新材料在战机上应用逐步提升请务必阅读末页声明12三角防务300775深度报告钛合金的使用是近二十年来飞机设计与制造行业内的新趋势这一革命性变化与历史上航空业涌现出的历次技术革新一样均以军事需要为牵引研发应用新技术新材料在成熟并达到一定经济性后再运用于民用领域早期制约钛合金运用的主要因素在于冶炼成本及加工成本长期居高不下以当今世界上最为先进的战斗机美国空军装备的F22为例其钛合金使用比例高达41单机造价2009年时15亿美元以至于美军不得不将装备数量由计划750架删减至187架随着冶炼及锻造技术的进步钛合金使用范围逐渐扩大现已成为飞机设计与制造界的宠儿表4美国近三十年空军战斗机材料占比变动机种设计年代铝合金钛合金复合材料铜F-141969394024401001740F-15197234402610160330F-15E198449003200200850F-1619768320520270130FA-1819784900130010001500FA-18EF19923100210019001400F-221989150041002400500资料来源现代战斗机机体结构特征分析东莞证券研究所25新形势下国防需求对装备数量和质量提出更高要求中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议加快机械化信息化智能化融合发展全面加强练兵备战提高捍卫国家主权安全发展利益的战略能力确保二二七年实现建军百年奋斗目标加快武器装备现代化聚力国防科技自主创新原始创新加速战略性前沿性颠覆性技术发展加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展新时代的中国国防白皮书指出中国国防开支与维护国家主权安全发展利益的保障需求相比与履行大国国际责任义务的保障需求相比与自身建设发展的保障需求相比还有较大差距中国国防开支将与国家经济发展水平相协调继续保持适度稳定增长进一步要求构建现代化武器装备体系完善优化武器装备体系结构统筹推进各军兵种武器装备发展统筹主战装备信息系统保障装备发展全面提升标准化系列化通用化水平加大淘汰老旧装备力度逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系表5行业主要政策时间文件名称发文单位主要内容请务必阅读末页声明13三角防务300775深度报告提高装备设计制造和集成能力以促进企业技术创新为突破口通过技术攻关基本实现高档数控机床工作母机重大成套技术国家中长期科学和技装备关键材料与关键零部件的自主设计制造重点研究开发重大2006年术发展规划纲要2006国务院装备所需的关键基础件和通用部件的设计制造和批量生产的关键2020年技术开发大型及特殊零部件成形及加工技术通用部件设计制造技术和高精度检测仪器国家发改委科技大型构件制造技术及装备重大装备中大型构件的冶炼铸造锻当前优先发展的高技部工信部商务压焊接轧制热处理及表面处理技术与装备大型发电机组及2011年术产业化重点领域指南部国家知识产民用航空喷气推进发动机等高效节能涡轮发动机组制造技术大型2011年度权局构件热加工工艺模拟技术加快大型飞机研制适时启动宽体客机研制鼓励国际合作研制重型直升机推进干支线飞机直升机无人机和通用飞机产业化2015年中国制造2025国务院突破高推重比先进涡桨轴发动机及大涵道比涡扇发动机技术建立发动机自主发展工业体系开发先进机载设备及系统形成自主完整的航空产业链构建现代化武器装备体系完善优化武器装备体系结构统筹推进各军兵种武器装备发展统筹主战装备信息系统保障装备发展2019年新时代的中国国防国务院全面提升标准化系列化通用化水平加大淘汰老旧装备力度逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系目录2019年本延续了上一版的基本框架和修订成果在理念导向重点等方面进行了诸多创新释放出坚持以供给侧结产业结构调整指导目录国家发展和改革构性改革为主线的强烈信号是引导社会投资的重要指南政府管2019年2019年本委员会理项目的重要依据有关部门和地方制定相关政策的重要参考将对促进我国产业结构优化升级推动产业基础高级化产业链现代化产生积极作用加快机械化信息化智能化融合发展全面加强练兵备战提高捍中共中央关于制定国卫国家主权安全发展利益的战略能力确保二二七年实现建民经济和社会发展第十中华人民共和国2020年军百年奋斗目标加快武器装备现代化聚力国防科技自主创新四个五年规划和二三中央人民政府原始创新加速战略性前沿性颠覆性技术发展加速武器装备升级五年远景目换代和智能化武器装备发展资料来源公司公告政府网站东莞证券研究所3卡位发展聚焦高景气赛道31充分受益民参军改革军工锻件产品制造行业内企业主要包括国有大型军工企业或其下属科研院所和民营军品生产企业国有大型军工企业凭借其技术实力资金实力规模优势成为军工产品的主要生产商竞争优势显著而少数具有军品生产资质的民营企业更多集中在产品配套领域随着国家国有军工企业的改革深化国家鼓励具有自主研发实力的民营企业逐步参与到高端军工产品的市场竞争中像三角防务这种具有研发实力和资金实力的民营企业有望进一步提高自身的竞争能力请务必阅读末页声明14三角防务300775深度报告军工产品在设计定型时设置备份供应商的同时会尽量将供应商选择范围控制在一定数量内多数情况下只会指定2-5家供应商以保持产品的安全性稳定性和一致性因此军品民营企业只要不断提高技术水平保证产品质量与客户密切合作与客户共同进步在国防军工持续发展的前提下将会不断发展壮大市场竞争力将不断增强32大型模锻液压机具有稀缺性充分运用400MN大型模锻液压机优势大型模锻液压机对于现代航空工业的发展十分重要往往成为制约一国航空工业能力的瓶颈甚至能直接决定某个飞机型号是否可行例如当今世界上最大的客机A380其使用的钛合金起落架必须由俄罗斯750MN模锻液压机加工西欧尚不具备此加工能力近年来在国防工业迅速发展的时代背景下我国陆续装备了中国第二重型机械集团公司德阳万航模锻有限责任公司800MN模锻液压机以及三角防务400MN模锻液压机有力地支持了我国航空工业和国防装备的发展图16中国第二重型机械集团德阳万航模锻有限责图17三角防务400MN液压机任公司800MN液压机资料来源iFind东莞证券研究所资料来源iFind东莞证券研究所公司拥有的400MN大型模锻液压机是目前世界上最大的单缸精密模锻液压机具有刚性好压力稳定压制精度高生产工艺范围宽广批量锻件一致性好等特点公司借助400MN大型模锻液压机设备参与新一代战斗机大型运输机等军工装备重要型号的预研到定型的整个阶段成功进入主机厂的供应商体系同时400MN大型模锻液压机设备也可以用于民用客机各类框梁整体化生产也可作为航空发动机用涡轮盘压气机盘燃气机盘生产研制平台适用于铝合金钛合金高温合金高强度合金钢等难变形材料大型构件的整体模锻成型可以满足目前在研在役的先进飞机航空发动机燃气轮机中的大型模锻件生产因此在同行业的竞争中公司已占据有利地位未来随着主机厂新一代装备的批量化生产公司的规模与业绩将会呈现持续增长的态势33同业竞争地位在国内航空锻件行业主要上市竞争公司为中航重机派克新材和航宇科技还有拥有800MN模锻液压机未上市企业中国第二重型机械集团德阳万航模锻有限责任公司请务必阅读末页声明15三角防务300775深度报告表6同行业可比公司情况公司名称公司简介中航重机股份有限公司隶属中国航空工业集团公司以航空技术为基础建立了锻铸液压新能源投资三大业务发展平台积极发展高端宇航锻铸造业务高端液压系统业务高端散热系统业务中航重机新能源投资业务以大力发展风力发电和垃圾焚烧发电等为主业辅以新能源相关领域关键技术和产业的投资公司产品大量应用于国内外航空航天新能源工程机械等领域成为了中国具有较强竞争力的高端装备基础制造企业之一中国第二重中国第二重型机械集团德阳万航模锻有限责任公司是中国机械工业集团下属中国二重集团公司的全型机械集团资子公司公司装备有800MN模锻液压机以研制生产航空锻件为主导产品产品覆盖航空航天德阳万航模能源舰船动力铁路汽车起重等国民经济的重要行业公司具备各类大型模锻件大型模具锻有限责任的制造能力以及模锻件的粗加工和成台套机械产品的生产能力并可完成各种类型的热处理和表面公司处理工艺无锡派克新材料科技股份有限公司从事金属锻件的研发生产和销售主营产品涵盖辗制环形锻件自由锻件精密模锻件等各类金属锻件可应用于航空航天船舶电力石化以及其他各类机械等多个行业领域公司拥有包括锻造工艺热处理工艺机加工艺性能检测等在内的完整锻件派克新材制造流程可加工普通碳钢合金钢不锈钢以及高温合金铝合金钛合金镁合金等特种合金公司专注于锻造行业现已掌握了异形截面环件整体精密轧制技术特种环件轧制技术超大直径环件轧制技术等多项核心技术具备较强的产品研发和制造能力贵州航宇科技发展股份有限公司主要从事航空难变形金属材料环形锻件研发生产和销售主要产品为航空发动机环形锻件公司产品应用于航天火箭发动机导弹舰载燃机工业燃气轮机核电装备等高端装备领域公司产品应用于70个航空发动机型号涵盖新一代国产军用航空发动机航宇科技长江系列国产商用航空发动机国际主流窄体宽体客机新一代航空发动机等国内外先进航空发动机公司的大型航空发动机机匣等复杂异形环件的研发与制造技术达到国际同类先进水平获得中国航发商发中国航空发动机集团有限公司下属单位A1GE油气蓝箭航天等客户的优秀供应商等称号资料来源公司公告三角防务募集说明书东莞证券研究所34盈利能力有望持续向好2017年以来三角防务毛利率长期稳定在40以上毛利率在一个较高水平公司的毛利率长期高于同业可比公司整体发展水平较好公司毛利率水平高于同行业平均水平主要原因为公司高毛利产品占比提升工艺成熟成本优化及规模效益导致毛利率水平较高后续在规模效应下毛利率有进一步提升的空间图18同业毛利率比较请务必阅读末页声明16三角防务300775深度报告资料来源iFind东莞证券研究所2022年前三季度三角防务年化ROE加权为2338在可比公司中排名第一2022年前三季度三角防务年化ROA为1351在可比公司中排名第一三角防务2022年化ROE和ROA在可比公司中均排名第一在资产增加以及上游原材料涨价的情况下公司年化ROE和ROA都较2021年有所回升并且排名在可比公司中靠前公司盈利能力表现良好预计未来全球加息周期下原材料价格下降有助于公司降低成本同时公司在新增产能达产后业绩将逐步增厚规模效应下毛利率提升等都有助于公司提升盈利能力图19同业ROE加权比较图20同业ROA比较资料来源iFind东莞证券研究所资料来源iFind东莞证券研究所请务必阅读末页声明17三角防务300775深度报告4投资建议公司充分运用400MN大型航空模锻液压机这一目前世界上最大的单缸精密模锻液压机的优势已成为国内军用和民用领域核心供应商盈利能力突出同时公司积极扩大中小锻件生产能力满足市场多样化需求未来业绩增长可期随着募投项目达产公司成长速度将再次提速在市场中的核心竞争力将不断提升预计公司2022-2024年归母净利润分别为626亿元839亿元1084亿元PE为34倍26倍20倍维持买入评级5风险提示需求下降的风险公司客户多为国有大型军工企业及其他厂商配套客户集中度较高军方需求受到的影响因素较多可能出现订单突发性增加或订单取消等变动情况研发成本过高导致的企业业绩低于预期市场竞争加剧的风险如果未来公司不能继续保持生产装备及生产工艺技术等方面的领先优势将会导致公司因市场竞争出现营业收入和经营业绩大幅下滑的风险表7公司盈利预测简表科目百万元2021A2022E2023E2024E营业总收入1172184524253093营业总成本704111514491829营业成本62599913041653营业税金及附加4101215销售费用581113管理费用36586979财务费用11263441研发费用436588110其他经营收益791415公允价值变动净收益0001投资净收益0000其他收益10131212营业利润4757219621249加营业外收入4333减营业外支出2211利润总额4777239631250减所得税6597125166净利润4126268391084减少数股东损益0000归母公司所有者的净利润4126268391084基本每股收益元075114153197PE52342620资料来源iFinD东莞证券研究所请务必阅读末页声明18三角防务300775深度报告东莞证券研究报告评级体系公司投资评级买入预计未来6个月内股价表现强于市场指数15以上增持预计未来6个月内股价表现强于市场指数5-15之间持有预计未来6个月内股价表现介于市场指数5之间减持预计未来6个月内股价表现弱于市场指数5以上因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因导无评级致无法给出明确的投资评级股票不在常规研究覆盖范围之内行业投资评级超配预计未来6个月内行业指数表现强于市场指数10以上标配预计未来6个月内行业指数表现介于市场指数10之间低配预计未来6个月内行业指数表现弱于市场指数10以上说明本评级体系的市场指数A股参照标的为沪深300指数新三板参照标的为三板成指证券研究报告风险等级及适当性匹配关系低风险宏观经济及政策财经资讯国债等方面的研究报告中低风险债券货币市场基金债券基金等方面的研究报告中风险主板股票及基金可转债等方面的研究报告市场策略研究报告中高风险创业板科创板北京证券交易所新三板含退市整理期等板块的股票基金可转债等方面的研究报告港股股票基金研究报告以及非上市公司的研究报告高风险期货期权等衍生品方面的研究报告投资者与证券研究报告的适当性匹配关系保守型投资者仅适合使用低风险级别的研报谨慎型投资者仅适合使用风险级别不高于中低风险的研报稳健型投资者仅适合使用风险级别不高于中风险的研报积极型投资者仅适合使用风险级别不高于中高风险的研报激进型投资者适合使用我司各类风险级别的研报证券分析师承诺本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力以勤勉的职业态度独立客观地在所知情的范围内出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点不受本公司相关业务部门证券发行人上市公司基金管理公司资产管理公司等利益相关者的干涉和影响本人保证与本报告所指的证券或投资标的无任何利害关系没有利用发布本报告为自身及其利益相关者谋取不当利益或者在发布证券研究报告前泄露证券研究报告的内容和观点声明东莞证券股份有限公司为全国性综合类证券公司具备证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料及观点均为合规合法来源且被本公司认为可靠但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可随时更改本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可跌可升本公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与本公司其他业务部门或单位所给出的意见不同或者相反在任何情况下本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并不构成对任何人的投资建议投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险据此报告做出的任何投资决策与本公司和作者无关在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及其所属关联机构在法律许可的情况下可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行经纪资产管理等服务本报告版权归东莞证券股份有限公司及相关内容提供方所有未经本公司事先书面许可任何人不得以任何形式翻版复制刊登如引用刊发需注明本报告的机构来源作者和发布日期并提示使用本报告的风险不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本证券研究报告的应当承担相应的法律责任东莞证券股份有限公司研究所广东省东莞市可园南路1号金源中心24楼邮政编码523000电话076922115843网址wwwdgzqcomcn请务必阅读末页声明19