每周一谈：水泥行业供给格局的扰动者寡
　　自2016年供给侧改革以来，水泥行业进入一轮盈利上行期，供给总量虽仍然过剩但行业成功探索新竞合格局，使得行业整体盈利抬升。与此同时企业积累较大规模的留存利润，在大多数行业中，盈利上行通常带来再投资的上行，然而水泥行业供给已然过剩，且存在产能置换政策约束新增产能，资本开支空间并不明显。与投资规模萎缩对应的是水泥企业在盈利上行期获得资产负债表的显著优化，却并没能实现较为明显的成长，原因在于生产性再投资的空间及意愿均较小。
　　由于行业整体扩张空间有限，主要企业在本轮盈利上行周期中并无明显产能增长，供给格局整体偏稳。自2017年末以来的5年间，前十大水泥企业中有5家企业熟料产能无增长或收缩，5家企业有所增长。
　　红狮集团是行业内扩张最为积极的企业，其份额在本轮盈利上行周期中显著提升，同时对区域供给格局产生一定扰动。红狮集团水泥熟料产能规模排名由2017年的第8位提升至2022年第4位，产能增幅达45.08%，同一时期行业内其他主要企业产能增幅均在10%以下。红狮积极的扩张策略离不开产能置换并在异地新建实现，其积极收购北方产能指标，并在广西等需求较为旺盛地区新建。作为大本营在浙江的水泥企业，红狮充分受益于华东较高的市场价格，能够积累较大规模留存利润从而具备较强的投资能力。然而新建产能对本已经供给过剩的水泥行业而言，有着较强的冲击力，最为显著的影响在于新进入者切走存量市场中的一份蛋糕，使得原本就依赖于产能约束的供给稳态破坏，竞争重新成为行业主题，价格下行，企业盈利进入下行周期。
　　对于行业内维持较强扩张约束的企业而言，竞争对手积极的扩张行为深深损害其利益，红狮是过去博弈环境中仅有的获益者。如果处在一个完全竞争（充分博弈）的市场中，企业通常会响应竞争对手的扩张行为，从而使得市场参与者全体受损，最终通过市场的力量消除所有主体的扩张欲望，重新回归供需稳态。而水泥行业特有的区域集中格局以及红狮过去较小的规模使得红狮在供给稳态中完成扩张，并无其他主要企业响应其在水泥这一过剩行业中的扩张行为，直到2022年。这一年龙头重新展现了对份额的诉求，使得竞争环境发生较大改变，龙头在产品定价上展现更高的积极性从而避免积极扩张的竞争对手取得更大份额。我们认为过去使得水泥行业盈利周期上行的根本因素并未发生改变，多数企业仍然是竞合体系的拥趸。短期竞争格局的变化本质上是龙头对其护城河的守卫，并借此推动行业供给端再次进入平衡态，消除不遵守博弈结构的参与主体。在龙头盈利能力显著强于竞争对手的背景下，这一目标终将实现。
　　重点子行业跟踪：
　　玻璃：周期底部去产能持续。至1月28日，全国最新玻璃均价为1704.74元/吨，较上周均价持平。库存受假期下游需求停滞因素有所回升，节后有望延续去库趋势，静待继续出清使新的供给平衡出现。重点监测省份生产企业库存总量为5303万重量箱，较节前一周库存增加295万重量箱，增幅5.89%。继续推荐步入新成长期的旗滨集团。
　　水泥：淡季效应持续。至1月28日，全国水泥均价377.75元/吨，环比上周下降0.18%。全国熟料库容比均值为72.58%，与上周相比上升2.43个百分点。磨机开工负荷均值2.83%，较上周下降13.8个百分点，生产逐渐转弱。本期水泥-煤炭价格差均值为228.21元/吨，较上周四上升0.29%。与去年同期相比，水泥燃料价格差均值下降33.15%。
　　消费建材：短期快速上涨后博弈特征明显，需求侧政策及基本面复苏将继续催化。我们认为扩品类以及集中度提升的长逻辑并未发生改变，具备Alpha属性的优质企业如雨虹、伟星、三棵树有望继续实现市占率的提升，此外成本环境也已迎来较大变化，Q3起消费建材迎来利润增速领先于营收增速，防水行业业绩底略晚却不会缺席。继续建议关注消费建材龙头东方雨虹、伟星新材、三棵树。
　　市场回顾：截至1月20日收盘，建材板块本周上涨1.08%，沪深300指数上涨2.63%，从板块排名来看，建材板块上周在申万31个板块中位列第21位。年初至今涨幅为8.52%，在申万31个板块中位列第8位。
　　个股涨幅前五名：顾地科技、金晶科技、耀皮玻璃、友邦吊顶、瑞泰科技。
　　个股跌幅前五名：兔宝宝、坚朗五金、万里石、科顺股份、三棵树。
　　投资策略：稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构，迎来拐点的强者东方雨虹；地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材、持续兑现利润的三棵树、建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝；新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团。
　　风险提示：地产链需求下滑，基建投资放缓，原材料价格波动。

研究报告全文：行业新一轮周期的起点关注开工端复苏研建筑材料行业研究周报究投资摘要评级增持维持每周一谈水泥行业供给格局的扰动者寡2022年01月29日自2016年供给侧改革以来水泥行业进入一轮盈利上行期供给总量虽仍然过曹旭特分析师剩但行业成功探索新竞合格局使得行业整体盈利抬升与此同时企业积累较SAC执业证书编号S1660519040001大规模的留存利润在大多数行业中盈利上行通常带来再投资的上行然而刘宇栋研究助理水泥行业供给已然过剩且存在产能置换政策约束新增产能资本开支空间并行SAC执业证书编号S1660121110016不明显与投资规模萎缩对应的是水泥企业在盈利上行期获得资产负债表的显业著优化却并没能实现较为明显的成长原因在于生产性再投资的空间及意愿研均较小行业基本资料股票家数74由于行业整体扩张空间有限主要企业在本轮盈利上行周期中并无明显产能增究行业平均市盈率1511周长供给格局整体偏稳自2017年末以来的5年间前十大水泥企业中有5家市场平均市盈率1787企业熟料产能无增长或收缩5家企业有所增长行业表现走势图报红狮集团是行业内扩张最为积极的企业其份额在本轮盈利上行周期中显著提20升同时对区域供给格局产生一定扰动红狮集团水泥熟料产能规模排名由建筑材料申万沪深300102017年的第8位提升至2022年第4位产能增幅达4508同一时期行业内其他主要企业产能增幅均在10以下红狮积极的扩张策略离不开产能置换并0在异地新建实现其积极收购北方产能指标并在广西等需求较为旺盛地区新-10建作为大本营在浙江的水泥企业红狮充分受益于华东较高的市场价格能-20够积累较大规模留存利润从而具备较强的投资能力然而新建产能对本已经供-30给过剩的水泥行业而言有着较强的冲击力最为显著的影响在于新进入者切申-40走存量市场中的一份蛋糕使得原本就依赖于产能约束的供给稳态破坏竞争港资料来源Wind申港证券研究所重新成为行业主题价格下行企业盈利进入下行周期证对于行业内维持较强扩张约束的企业而言竞争对手积极的扩张行为深深损害相关报告券其利益红狮是过去博弈环境中仅有的获益者如果处在一个完全竞争充分1建材行业研究周报地方两会制定积极目标开门红可期博弈的市场中企业通常会响应竞争对手的扩张行为从而使得市场参与者2023-01-29股2建材行业研究周报新一轮周期起全体受损最终通过市场的力量消除所有主体的扩张欲望重新回归供需稳份点不乏低估资产2023-01-15态而水泥行业特有的区域集中格局以及红狮过去较小的规模使得红狮在供给3建材行业研究周报年后行业暖春有稳态中完成扩张并无其他主要企业响应其在水泥这一过剩行业中的扩张行可期把握波折机遇2023-01-02为直到2022年这一年龙头重新展现了对份额的诉求使得竞争环境发生较4建材行业研究周报政策向基本面限传导期间波动加大大改变龙头在产品定价上展现更高的积极性从而避免积极扩张的竞争对手取2022-12-25公得更大份额我们认为过去使得水泥行业盈利周期上行的根本因素并未发生改司变多数企业仍然是竞合体系的拥趸短期竞争格局的变化本质上是龙头对其护城河的守卫并借此推动行业供给端再次进入平衡态消除不遵守博弈结构证的参与主体在龙头盈利能力显著强于竞争对手的背景下这一目标终将实券现研重点子行业跟踪玻璃周期底部去产能持续至1月28日全国最新玻璃均价为170474元究吨较上周均价持平库存受假期下游需求停滞因素有所回升节后有望延报续去库趋势静待继续出清使新的供给平衡出现重点监测省份生产企业库存总量为5303万重量箱较节前一周库存增加295万重量箱增幅589继续推荐步入新成长期的旗滨集团告水泥淡季效应持续至1月28日全国水泥均价37775元吨环比上周下降018全国熟料库容比均值为7258与上周相比上升243个百分点磨机开工负荷均值283较上周下降138个百分点生产逐渐转弱本期水泥-煤炭价格差均值为22821元吨较上周四上升029与去年同期相比水泥燃料价格差均值下降3315消费建材短期快速上涨后博弈特征明显需求侧政策及基本面复苏将继续敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告建材行业研究周报催化我们认为扩品类以及集中度提升的长逻辑并未发生改变具备Alpha属性的优质企业如雨虹伟星三棵树有望继续实现市占率的提升此外成本环境也已迎来较大变化Q3起消费建材迎来利润增速领先于营收增速防水行业业绩底略晚却不会缺席继续建议关注消费建材龙头东方雨虹伟星新材三棵树市场回顾截至1月20日收盘建材板块本周上涨108沪深300指数上涨263从板块排名来看建材板块上周在申万31个板块中位列第21位年初至今涨幅为852在申万31个板块中位列第8位个股涨幅前五名顾地科技金晶科技耀皮玻璃友邦吊顶瑞泰科技个股跌幅前五名兔宝宝坚朗五金万里石科顺股份三棵树投资策略稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构迎来拐点的强者东方雨虹地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材持续兑现利润的三棵树建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团风险提示地产链需求下滑基建投资放缓原材料价格波动行业重点公司跟踪证券EPS元PE投资简称20212022E2023E20212022E2023E评级伟星新材07809118300326021985买入鸿路钢构207185246163618321378买入三棵树-11126439947153120买入东方雨虹174124185219230762062买入资料来源公司财报Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明215证券研究报告建材行业研究周报内容目录1每周一谈水泥行业供给格局的扰动者寡42市场回顾53宏观数据基建维持高增地产周期底蓄力631地产周期底明确竣工先行回暖632稳增长仍处在落地期74本周重点子行业跟踪841玻璃旺季弹性可期842消费建材地产预期主导估值修复943水泥进入淡季供需双弱115本周投资策略及重点建议136风险提示13图表目录图1水泥资本开支周期滞后于盈利周期4图22022年全国水泥熟料产能排名万吨年4图32017-2022年全国新增水泥熟料产能排名5图4建材申万子行业表现6图5销售面积增速引领地产周期12月移动平均同比6图6固定资产投资基础设施同比增速7图7全国玻璃销售价格元吨8图8重点八省玻璃库存万重量箱8图9纯碱价格元吨9图10液化天然气价格元吨9图11丙烯酸及丙烯酸丁酯价格变动元吨10图12钛白粉金红石型价格元吨10图13市场价SBS改性沥青华东地区元吨10图14市场价SBS改性沥青华北地区元吨10图15PP市场价元吨10图16PVC市场价元吨10图17海螺水泥相对市场PB与资产盈利能力相关11图18华新水泥相对市场PB与资产盈利能力相关11图19煤炭价格在上一轮周期基本平稳点12图20水泥需求端并无明显变化万吨12图21华新水泥能源成本抬升12图22海螺水泥能源成本抬升12表1地区间玻璃均价元吨8敬请参阅最后一页免责声明315证券研究报告建材行业研究周报1每周一谈水泥行业供给格局的扰动者寡自2016年供给侧改革以来水泥行业进入一轮盈利上行期供给总量虽仍然过剩但行业成功探索新竞合格局使得行业整体盈利抬升与此同时企业积累较大规模的留存利润在大多数行业中盈利上行通常带来再投资的上行然而水泥行业供给已然过剩且存在产能置换政策约束新增产能资本开支空间并不明显与投资规模萎缩对应的是水泥企业在盈利上行期获得资产负债表的显著优化却并没能实现较为明显的成长原因在于生产性再投资的空间及意愿均较小从资本支出折旧与摊销这一比例能观测水泥行业曾数年间处于收缩状态1图1水泥资本开支周期滞后于盈利周期水泥行业资本支出折旧与摊销左轴水泥行业平均ROE右轴2552041531025100-1-5资料来源Wind申港证券研究所由于行业整体扩张空间有限主要企业在本轮盈利上行周期中并无明显产能增长供给格局整体偏稳自2017年末以来的5年间前十大水泥企业中有5家企业熟料产能无增长或收缩5家企业有所增长扩张的方式有多种其中主要的方式之一是并购现有产能其二是新建产能通过收购产能指标进行异地置换第一种方式通常不造成供给格局的扰动而产能异地置换虽然名义上是全局产能的减少但企业通常从低产能利用率的区域向高产能利用率区域迁移实际上仍然在新建区域形成供给增量为已经过剩的市场带来一定供给冲击图22022年全国水泥熟料产能排名万吨年400003592935000201720223000025000216225200001500010490410000663465007640775632751212500033852266290中国建材海螺金隅冀东红狮华润华新台泥山水天瑞亚泥敬请参阅最后一页免责声明415证券研究报告建材行业研究周报资料来源中国水泥网申港证券研究所红狮集团是行业内扩张最为积极的企业其份额在本轮盈利上行周期中显著提升同时对区域供给格局产生一定扰动红狮集团水泥熟料产能规模排名由2017年的第8位提升至2022年第4位产能增幅达4508同一时期行业内其他主要企业产能增幅均在10以下红狮积极的扩张策略离不开产能置换并在异地新建实现其积极收购北方产能指标并在广西等需求较为旺盛地区新建作为大本营在浙江的水泥企业红狮充分受益于华东较高的市场价格能够积累较大规模留存利润从而具备较强的投资能力然而新建产能对本已经供给过剩的水泥行业而言有着较强的冲击力最为显著的影响在于新进入者切走存量市场中的一份蛋糕使得原本就依赖于产能约束的供给稳态破坏竞争重新成为行业主题价格下行企业盈利进入下行周期图32017-2022年全国新增水泥熟料产能排名2500产能增量万吨年变化幅度500045082000400015001000300050020000红狮海螺华新金隅冀东台泥亚泥山水华润天瑞中国建材-5001000-1000000-1500-2000-1000资料来源中国水泥网申港证券研究所对于行业内维持较强扩张约束的企业而言竞争对手积极的扩张行为深深损害其利益红狮是过去博弈环境中仅有的获益者如果处在一个完全竞争充分博弈的市场中企业通常会响应竞争对手的扩张行为从而使得市场参与者全体受损最终通过市场的力量消除所有主体的扩张欲望重新回归供需稳态而水泥行业特有的区域集中格局以及红狮过去较小的规模使得红狮在供给稳态中完成扩张并无其他主要企业响应其在水泥这一过剩行业中的扩张行为直到2022年这一年龙头重新展现了对份额的诉求使得竞争环境发生较大改变龙头在产品定价上展现更高的积极性从而避免积极扩张的竞争对手取得更大份额我们认为过去使得水泥行业盈利周期上行的根本因素并未发生改变多数企业仍然是竞合体系的拥趸短期行业的变化本质可理解为龙头对其护城河的守卫并借此推动行业供给端再次进入平衡态消除不遵守博弈结构的参与主体在龙头盈利能力显著强于竞争对手的背景下这一目标终将实现2市场回顾市场回顾截至1月20日收盘建材板块本周上涨108沪深300指数上涨263从板块排名来看建材板块上周在申万31个板块中位列第21位年初至今涨幅为852在申万31个板块中位列第8位个股涨幅前五名顾地科技金晶科技耀皮玻璃友邦吊顶瑞泰科技敬请参阅最后一页免责声明515证券研究报告建材行业研究周报个股跌幅前五名兔宝宝坚朗五金万里石科顺股份三棵树图4建材申万子行业表现400300200100000水泥制品水泥制造玻璃制造玻纤制造管材耐火材料防水材料涂料其他建材-100-200-300-400资料来源Wind申港证券研究所3宏观数据基建维持高增地产周期底蓄力31地产周期底明确竣工先行回暖地产周期的底部逐步清晰年末竣工明显回暖销售及开工偏低迷2022年全年商品房累计销售1358亿平米同比下滑243降幅较上月扩大097pcts累计新开工面积1206亿平米同比下滑3937降幅较上月扩大043pcts竣工面积862亿平米同比下滑1498降幅较上月收窄399pcts12月年末季节性回暖效应显现当月同比降幅有所收窄竣工修复强劲12月单月销售面积14587万平米同比下滑3153同比降幅缩小174pcts12月单月竣工30513万平米环比上月提升23368同比下滑减小至657环比上月减少1366pcts保交楼效果明显土地购置及开工面积同比降幅继续扩大新开工单月同比跌幅约为4429土地购置面积单月同比下滑5164供给端政策的出台将首先给竣工端带来弹性开工及拿地有望随销售回暖逐步好转本轮竣工周期仍在运行中21年中的销售高峰预计将对23年竣工交房带来明显支撑而2022年实际竣工面积因房企资金原因偏离应有竣工周期预计也将在2023年回补12月竣工端的明显回暖是这一周期逻辑的验证当前政策逐步向保优质主体演变同时放松地产行业融资有望助力23年竣工保持较高景气而开工及拿地仍取决于销售回暖由于地产企业尚有较多土地储备我们判断开工将领先于拿地扭转颓势图5销售面积增速引领地产周期12月移动平均同比敬请参阅最后一页免责声明615证券研究报告建材行业研究周报8000商品房销售面积12MA同比房屋竣工面积12MA同比房屋新开工面积12MA同比600040002000000-2000-4000-6000资料来源Wind申港证券研究所政策调控方向已愈加明显静待居民购房信心修复当前地产对宏观经济的拖累愈加显著引发较为严峻的就业信用环境当前国内推动宽货币与较强逆周期调节政策促复苏而海外流动性继续收紧且衰退预期加强海内外流动性政策及经济周期的错位愈加强化实际意味着我国维持宽货币的时间和空间均在收窄且当前对经济有较强支撑的出口或在海外衰退中边际转弱在有限的时间里扭转宏观经济的颓势尤为重要而地产是稳内需最关键的一环近期政策密集发布确认了高层的施政意图其意义大于政策的效果本身32稳增长仍处在落地期基建投资增速整体较稳稳增长项目落地期投资有望保持较高增速2022年广义基建同比上升1152较上月下降013pcts狭义基建不含电力同比上升94较上月增速提升05cts图6固定资产投资基础设施同比增速4000广义基建累计同比狭义基建累计同比300020001000000-1000-2000-3000-4000资料来源Wind申港证券研究所制造业投资延续高景气成为扩内需大环境下重要促投资手段产业项目已成为稳增长重要抓手政府投资产业园区是专项债重点投向此外工业企业信贷增长强劲我们看好制造业固定资产投资需求在基数较高的情况下保持一定增长韧性全年制造业固定资产投资同增91环比回落01pcts敬请参阅最后一页免责声明715证券研究报告建材行业研究周报4本周重点子行业跟踪41玻璃旺季弹性可期产线变动情况根据卓创资讯全国浮法玻璃生产线共计307条在产238条日熔量共计160180吨较上周减少1500吨周内冷修停产2条价格与库存价格震荡趋势延续复工阶段备货需求有望继续催动价格保持强劲根据卓创资讯至1月28日全国最新玻璃均价为170474元吨较上周均价持平价格持续修复保交楼预期继续催化市场情绪本周全国大部分地区价格略有上涨华南华北地区涨价较为明显当前阶段成本带来一定支撑进一步下行的风险偏小价格进一步上行的空间受存货及远期的竣工预期影响静待供给端继续出清寻找新的平衡点当前基于地产竣工偏乐观预期使得年末冷修产线少于预期2023年竣工修复背景下玻璃价格或继续展现弹性但不宜对空间及持续性有过高预期表1地区间玻璃均价元吨区域本周均价上周均价环比华北15775155866119华东1760817552032华中1626416184049华南18304180816122资料来源卓创资讯申港证券研究所库存受假期下游需求停滞因素有所回升总体仍处在下降通道中供给下降的效果正在逐渐显现根据卓创资讯至1月19日重点监测省份生产企业库存总量为5303万重量箱较节前一周库存增加295万重量箱增幅589库存天数约2722天较上周减少162天至1月19日重点监测省份产量124961万重量箱消费量95461万重量箱产销率7639图7全国玻璃销售价格元吨图8重点八省玻璃库存万重量箱201920202021202220238000201920202021202220233500700030006000250050002000400015003000100020005001000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源卓创资讯申港证券研究所资料来源卓创资讯申港证券研究所成本及利润浮法玻璃行业整体的亏损仍在持续据卓创资讯本周国内重碱新单送到终端价格在2900-3000元吨纯碱市场总体呈平稳态势液化天然气价格呈波动下降趋势管道气燃料玻璃本周毛利-20187元吨较上周减少22元吨敬请参阅最后一页免责声明815证券研究报告建材行业研究周报华北动力煤为燃料玻璃本周毛利-1939元吨较上周增加25元吨石油焦为燃料玻璃本周毛利-5411元吨较上周减少56元吨光伏玻璃投资价值在行业整体拔估值新增产能投放下价格偏稳盈利端弹性以量增为主据卓创资讯20mm镀膜面板主流大单价格195元平方米环比持平同比涨幅15632mm镀膜主流大单报价265元平方米环比持平同比涨幅6本周国内光伏玻璃市场整体成交清淡主流价格执行为主目前库存天数2258天较上周增加513全国光伏玻璃在产生产线共计397条日熔量合计77980吨环比持平同比增加8629光伏玻璃板块行情主要受到光伏景气度催化提升估值展望全年单位盈利端仍以量增为主产能倍增破局的传统玻璃龙头仍是首选新增产能将制约光伏玻璃产品价格上行横向比较光伏玻璃板块标的传统玻璃龙头旗滨集团产能增长的弹性最大且股价隐含的光伏玻璃盈利预期最低意味着较高的安全边际图9纯碱价格元吨图10液化天然气价格元吨400090003500800030007000250060002000500040001500300010002000500100002015201620172018201920202021202220230201520162017201820192020202120222023资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所数据截止2023年1月20日数据截止2023年1月20日玻璃后市展望维持弱复苏基调传统玻璃业务底部蓄力新材料孕育生机保交楼带来玻璃价格向上修复的预期毕竟地产企业资金端的修复意味着竣工端的回升本轮淡季过后或再次贡献弹性现货市场的变化暂未出现核心矛盾在于当前浮法玻璃在产产线仍偏高静待本轮周期底部的出清节奏近期持续去库积蓄良好趋势当前玻璃期货价格升水而纯碱期货价格贴水隐含玻璃企业传统业务盈利能力修复趋势我们充分看好玻璃龙头传统业务的投资价值此外创新业务的进展也赋予龙头企业中长期成长空间旗滨集团光伏玻璃产能远期或达到18000td再造一个新旗滨42消费建材地产预期主导估值修复供给端政策尽出后静待需求侧政策政策预期刺激消费建材显著修复短期内多个消费建材迎来大反弹接下来或有的催化是需求侧政策的出台及年底销售的回暖分别对应政策面及基本面在此之前消费建材波动或缺乏一定方向波动加大但底部明确即便中期地产地下台阶成立消费建材领域也会有极多投资机会地产预期悲观之时亦是投资机遇关键词是其他固定资产投资及存量消费化各个子行业均有机会防水行业将受益于一轮新的制造业投资周期而管材涂料龙头有望在品敬请参阅最后一页免责声明915证券研究报告建材行业研究周报牌端构筑更宽广的护城河庞大人口基数决定了与居住相关的产业长期有着巨大市场当前配置主线是业绩修复弹性首选需求较强的竣工端上一轮地产销售传导及存量改造且成本下行最显著的管材涂料行业伟星三棵树Q3业绩已扭转颓势向上并符合我们长期以来对净利润增速跑赢营收增速的判断由于成本端采取加权平均法低成本并未完全在报表端体现近期价格筑底环比改善的丙烯酸丁酯玻璃塑料等原材料或显示竣工端需求处在加强进程中而防水板块有望在稳增长支撑下恢复较快增长防水行业的沥青相关成本呈现一定粘性近期已开始明显回落预计业绩底滞后一季度行业盈利能力或将在Q4迎来盈利的明显回升图11丙烯酸及丙烯酸丁酯价格变动元吨图12钛白粉金红石型价格元吨25000丙烯酸丁酯-06丙烯酸价差出厂价丙烯酸国内220000020192020202120222023出厂价丙烯酸丁酯国内200000020000180000015000160000010000140000050001200000100000000102040507080911122018-012018-092019-052020-012020-092021-062022-022022-10资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所图13市场价SBS改性沥青华东地区元吨图14市场价SBS改性沥青华北地区元吨600060005000500040004000300030002000200010001000002019202020212022202320192020202120222023资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所数据截止2023年1月28日数据截止2023年1月28日图15PP市场价元吨图16PVC市场价元吨15000110002020201920212022202320202019202120222023100001300090001100080009000700060007000500050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月敬请参阅最后一页免责声明1015证券研究报告建材行业研究周报资料来源卓创资讯申港证券研究所资料来源卓创资讯申港证券研究所基本面趋势及投资者心中预期变化催动股价波动假设流动性稳定这两个因素共同决定了龙头是周期底部反转的首选龙头在周期底部有着较强的经营韧性行业萎缩期其相对壁垒在扩大基本面往往率先筑底而整个产业周期的预期变化时市场往往先对龙头产生较为乐观的预期在反转初期带来较大的估值弹性这在历史上曾多次重演43水泥进入淡季供需双弱根据卓创资讯截止2023年1月28日全国水泥均价37775元吨环比上周下降018辽宁山东河南和华北部分省市从11月15日开始冬季错峰山东目前还有不到10条线在产河南1月份恢复开窑15-20天春节前停窑新疆从11月1日开始冬季错峰甘肃12月1日开始福建湖南广西广东四川等省区计划1季度停窑计划30-50天不等淡季供需双弱与上周相比本周熟料库存有一定波动根据卓创资讯全国熟料库容比均值为7258与上周相比上升243个百分点全国水泥磨机开工负荷均值283较上周下降138个百分点生产继续转弱本周水泥燃料价格差均值为22821元吨较上周四上升029与去年同期相比水泥燃料价格差均值下降3315水泥行业PB估值水平与其盈利能力正相关盈利能力走强是超额收益的主要来源我们发现海螺水泥与华新水泥相对于沪深300的PB水平高度正相关这在短周期里非常合理毕竟PB水平反映的便是市场对于资产取得回报能力的预期但在长周期里这种定价预期不免过于线性隐含的是当前的盈利水平将在长周期里持续叠加行业预期的负反馈最终形成周期底的极低估值当下这种过于线性的定价方式将伴随周期逐步扭转而这种扭转的必要条件是行业盈利能力走强届时行业将迎来业绩与估值的双重修复创造超额收益毫无疑问当前水泥的极低估值不仅仅反映当前资产质量即回报率的降低还反映着投资者对于未来水泥在长周期里业绩下滑幅度及持续性的疑虑这种疑虑来自于房地产与基建共同下台阶的预期但这种心中的预期更容易伴随经济周期发生扭转我们认为这中长期里的下行预期并非水泥研究框架中的主要矛盾毕竟行业整体已处于极低估值已充分考虑甚至有可能过度考虑水泥行业未来递减的现金流图17海螺水泥相对市场PB与资产盈利能力相关图18华新水泥相对市场PB与资产盈利能力相关敬请参阅最后一页免责声明1115证券研究报告建材行业研究周报18海螺水泥相对沪深300PB左轴1025华新水泥相对沪深300PB左轴1416912海螺水泥当季度ROE右轴华新水泥当季度ROE右轴1482101278615165084412063042050021-2000-4资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所水泥行业盈利能力取决于量价成本三个要素量高度依赖于下游需求宏观周期地产周期价是需求与供给共同作用的结果产业周期成本则与上游产业周期负相关过去价格是盈利能力上行的主要动力进而催动水泥行业超额收益在上一轮自16年-20年的水泥行情中价是最大的变量处在持续上行通道中需求侧偏平稳成本同样无明显变化价格的持续上行来自于行业的竞合与供给侧改革2021年以来这三个变量均出现了明显变化导致水泥板块持续下跌行业竞合在弱需求作用下趋弱价格的上行在弱需及供给结构共同作用下结束而煤炭产业的变化让水泥承受较大的盈利压力图19煤炭价格在上一轮周期基本平稳点图20水泥需求端并无明显变化万吨40000陕西煤炭价格指数综合3000000产量水泥当月值35000250000030000200000025000200001500000150001000000100005000500000000000资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所煤炭是水泥行业近期盈利能力承压的重要原因水泥行业的成本中煤炭占较大比重2021年煤炭价格上行的过程中华新水泥能源成本占比抬升52pcts海螺水泥能源成本占比同样提升52pcts2022年这一压力延续华新水泥2022Q3ROE降至238海螺水泥2022Q3ROE降至143原材料及折旧等其他成本变化不大因此煤炭是水泥需要研究的主要成本项考虑到上游产业同样具有较强的周期性我们认为今年盈利端的压力偏阶段性拐点终至即便当前仍不明朗图21华新水泥能源成本抬升图22海螺水泥能源成本抬升敬请参阅最后一页免责声明1215证券研究报告建材行业研究周报120燃料和动力原材料折摊人力及其他120燃料及动力人工成本折旧费用原材料其他10010080806060404058253502455442020002020202120202021资料来源公司公告申港证券研究所资料来源公司公告申港证券研究所基于以上框架水泥行业的买点或出现以下指标或其预期出现重要变化之时三者并不需要同时出现需求量或其预期上行地产开工基建开工水泥价格或其预期上行供需共同作用的结果行业竞合的加强成本或其预期下行当前阶段我们判断行业竞合维持水泥价格趋稳量在地产完成下台阶基础上偏稳煤炭价格周期的转向或将贡献水泥盈利能力最大的弹性并成为超额收益的重要来源5本周投资策略及重点建议稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构迎来拐点的强者东方雨虹地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材持续兑现利润的三棵树建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团6风险提示地产链需求下滑基建投资放缓原材料价格波动敬请参阅最后一页免责声明1315证券研究报告建材行业研究周报研究助理简介刘宇栋俄克拉荷马州立大学硕士具备3年美国能源部制造业课题研究经历3年国内大型建筑企业工作经验建筑业与制造业复合背景赋予对建材行业的深度理解拥有与建材发展高度融合的国际化视角擅长从产业的角度挖掘建材行业机会2021年11月加入申港证券任建材研究员分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处不受任何第三方的影响和授意本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效市场有风险投资者在决定投资前务必要审慎投资者应自主作出投资决策自行承担投资风险敬请参阅最后一页免责声明1415证券研究报告建材行业研究周报免责声明申港证券股份有限公司简称本公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性和完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更申港证券研究所已力求报告内容的客观公正但报告中的观点结论和建议仅供参考不构成所述证券的买卖出价或征价投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断应自主作出投资决策并自行承担投资风险投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载资料意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断本报告所指证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会产生波动在不同时期申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户本报告版权归本公司所有未经事先许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如转载或引用需注明出处为申港证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制发布转载和引用者承担行业评级体系申港证券行业评级体系增持中性减持增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率5以上中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上市场基准指数为沪深300指数申港证券公司评级体系买入增持中性减持买入报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率15以上增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率515之间中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上敬请参阅最后一页免责声明1515证券研究报告