三次关键并购成就万店龙头，存量市场中紧抓中高端差异化机遇
　　经历三次关键并购以及后期的成功整合，公司现已完成全球化布局，2021年集团客房规模位列世界第二，亚洲第一。2015年开始，国内新增住宿及餐饮业固定投资转负，酒店行业进入存量市场，在经济型酒店供求趋宽的背景下，公司坚定中高端化升级战略，既满足消费者品质升级的需求，又增厚加盟商利润，集团市占率持续提升。我们预计2022-2024年净利润为0.76/15.17/23.60亿元，yoy-24.0%/+1885.5%/55.6%，EPS为0.07/1.42/2.21元，当前股价对应PE808.8/40.7/26.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　疫情下单体酒店出清，龙头集中度提升，防疫政策转向酒店有望量价齐升
　　复盘国内酒店业两次衰退周期，需求侧引发的衰退恢复速度较快，供给侧引发的衰退改变行业内部结构，影响更为深远。本次疫情带来的衰退周期是由需求和供给共同收缩引起，管控放松后预计需求快速回弹而整体供给已较2019年大幅减少，供需错配下逆势扩张的龙头公司有望在复苏期内迎来量价齐升。公司境外酒店亦共享锦江集团1.82亿有效会员，有望受益于出境游的恢复。
　　 “资本驱动”支撑并购整合扩规模，“经营驱动”推进降本增效盈利强于疫情前
　　回顾公司前两次定增都伴随重大收购，8月公司公告拟在瑞士交易所募资上市，推进国际化布局，外延内生的资本运作有望加速。通过高效的数字化转型和成本管控，公司2021年管理费用率和EBITDAMargin分别较2019年-6.56pct和+5.00pct，经营效率的提升有望带动疫后利润增速快于收入，业绩弹性增大。
　　风险提示：新冠感染反复风险；酒店开业不及预期；海外募资不及预期等。

研究报告全文：社会服务酒店餐饮公司研锦江酒店600754SH经营资本双轮驱动出行放开酒店龙头率先受益究2023年01月29日公司首次覆盖报告投资评级增持初敏分析师chuminkyseccn证书编号S0790522080008日期2023129三次关键并购成就万店龙头存量市场中紧抓中高端差异化机遇当前股价元5777经历三次关键并购以及后期的成功整合公司现已完成全球化布局2021年集公一年最高最低元66994540司团客房规模位列世界第二亚洲第一2015年开始国内新增住宿及餐饮业固首总市值亿元61816定投资转负酒店行业进入存量市场在经济型酒店供求趋宽的背景下公司坚次流通市值亿元52804覆定中高端化升级战略既满足消费者品质升级的需求又增厚加盟商利润集团总股本亿股盖1070市占率持续提升我们预计2022-2024年净利润为07615172360亿元报流通股本亿股914为元当前股价对应告yoy-24018855556EPS007142221近3个月换手率4904倍首次覆盖给予增持评级PE8088407262股价走势图疫情下单体酒店出清龙头集中度提升防疫政策转向酒店有望量价齐升复盘国内酒店业两次衰退周期需求侧引发的衰退恢复速度较快供给侧引发的锦江酒店沪深300衰退改变行业内部结构影响更为深远本次疫情带来的衰退周期是由需求和供2010给共同收缩引起管控放松后预计需求快速回弹而整体供给已较2019年大幅减0少供需错配下逆势扩张的龙头公司有望在复苏期内迎来量价齐升公司境外-10酒店亦共享锦江集团182亿有效会员有望受益于出境游的恢复-20资本驱动支撑并购整合扩规模经营驱动推进降本增效盈利强于疫情前开-302022-012022-052022-09回顾公司前两次定增都伴随重大收购8月公司公告拟在瑞士交易所募资上市源证数据来源聚源推进国际化布局外延内生的资本运作有望加速通过高效的数字化转型和成本券管控公司2021年管理费用率和EBITDAMargin分别较2019年-656pct和证券500pct经营效率的提升有望带动疫后利润增速快于收入业绩弹性增大研究风险提示新冠感染反复风险酒店开业不及预期海外募资不及预期等报告财务摘要和估值指标指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元989811339115981582218794YOY-34414623364188EBITDA百万元24242116167141765864归母净利润百万元1101017615172360YOY-899-87-24018855556毛利率257342321409443净利率11090796126ROE19171694129EPS摊薄元010009007142221PE倍560961438088407262EVEBITDA305338418167115数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明125公司首次覆盖报告目录1锦江酒店外延内生成就万店龙头泛中档战略清晰411有限服务型酒店龙头跨区域多品牌协同发展412并购优质酒店推动集团高质量发展813紧抓机遇坚定中档以上拓店步伐92疫情期间供给出清复苏将近酒店行业又迎周期性机遇1021小规模单体酒店出清连锁化率快速提升1022复苏周期渐近复盘衰退期后酒店业恢复情况123资金充裕降本增效双轮驱动助力锦江成长1531资本驱动定增资金助力公司并购扩张境外上市推进国际化布局1532经营驱动加块数字化转型降本增效成果显著164盈利预测与估值1941盈利预测1942估值225风险提示22附财务预测摘要23图表目录图12021年底锦江集团连锁酒店市场占有率提升至2215图22021年底中高端品牌维也纳市占率提升至71位列连锁酒店市场第一5图32022年前三季度境外收入占比超过305图4疫情期间公司境内酒店数量仍保持较快增长5图52021年境内酒店新增酒店主要集中在广东山东两省6图62021年位于法国的酒店数量占比为6786图7公司于2015-2016年先后进行三次重大收购8图8公司实际控制人为上海市国资委9图9公司通过收并购实现营业收入快速增长单位万元9图10疫情期间维也纳品牌净利率上升9图11公司中档以上开业酒店数量大幅领先同业10图122016年底至2022Q3公司新增开业酒店中93为中档以上酒店10图132022年Q3国内旅游人次恢复至2019年同期的4210图142022H1国内旅游收入恢复恢复至2019年同期的4210图152021年底住宿业设施总房间数量仅为2019年底的7511图162021年底总住宿业设施数量仅为2019年底的5911图172021年底三线及以下城市酒店连锁化率为3011图182021年底70间及以下酒店连锁化率为1911图192026年国内酒店连锁化率有望达到47812图20酒店行业于2019年进入衰退周期13图212015年开始酒店行业进入存量市场13图222019年起中国酒店市场景气指数持续为负14图232021年四星级酒店RevPar同比增长185恢复快于五星和三星级酒店14图242022年1-9月欧洲国际旅客入境人次已恢复至2019年同期的8115图25公司定向增发及重大收并购事件梳理15请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明225公司首次覆盖报告图26公司资产负债率稳定在行业较低水平16图272022H1公司流动比率领先同业16图28锦江酒店中国区于2019年搭建一中心三平台17图29锦江GIC打造亲子主题客房平均溢价80元18图30锦江GPP为加盟酒店提供金融服务18图312022Q3公司有效会员人数达到182亿18图322022H1公司会员相关收入占境内酒店业务收入的55418图33疫情期间公司大幅缩减员工数量19图34疫情期间公司经营效率持续优化19图35疫情期间公司归母净利润领先同业单位亿元19财务摘要和估值指标1表1HOTELS杂志2021年全球房间数前十酒店集团锦江国际排名第二4表2锦江集团品牌概览中高端品牌丰富7表3品牌升级改造盈利能力大幅提升7表4公司门店数据及运营数据预测20表5公司营业收入拆分预测单位万元21表6可比公司估值公司2024年PE估值略低于行业平均22请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明325公司首次覆盖报告1锦江酒店外延内生成就万店龙头泛中档战略清晰11有限服务型酒店龙头跨区域多品牌协同发展客房规模仅次于万豪疫情期间持续扩张根据HOTELS杂志公布的2021年全球酒店集团规模数据锦江国际连续两年位列第二仅次于万豪国际是唯三客房数量超过百万的酒店集团之一2021年锦江国际在全球疫情严重的环境下逆势扩张新增客房数106万间总房间数达到1239万间截至2022年9月30日锦江酒店拥有开业酒店11251家签约酒店15777家分布于中国境内31个省自治区和直辖市337个地级市及省直属管辖县市以及中国大陆境外59个国家或地区有效会员总数达到182亿表1HOTELS杂志2021年全球房间数前十酒店集团锦江国际排名第二2021年排酒店房间2021年新增房间2020年排名集团名称总部地点名万间万间11万豪国际美国14472422锦江国际中国123910633希尔顿美国10654644洲际酒店美国886-0055温德姆酒店美国8192366雅高法国7782578华住集团中国75510389精选国际美国576-22910首旅酒店中国47543贝斯特韦斯特集1011美国348-16团数据来源HOTELS开源证券研究所龙头优势加强集团及品牌市占率持续提升公司专注有限服务型酒店作为行业龙头根据盈蝶咨询数据公司在连锁酒店市场中的占有率由2018年底的183提升至2021年底的221领先华住62个百分点领先首旅120个百分点且仍在持续提升中公司借助维也纳品牌发力中高端市场满足消费者对于品质升级的需求形成良好的品牌效应维也纳酒店市占率由2017年底的35快速提升至2021年底的71成为公司近年来高速成长的第一动力请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明425公司首次覆盖报告图12021年底锦江集团连锁酒店市场占有率提升至图22021年底中高端品牌维也纳市占率提升至71221位列连锁酒店市场第一250802212107071200195202183605959150504043100353050201000002017201820192020202120172018201920202021锦江国际华住集团首旅如家维也纳汉庭酒店如家东呈集团亚朵集团全季酒店7天酒店锦江之星数据来源中国饭店协会开源证券研究所数据来源中国饭店协会开源证券研究所全球化布局境内境外业务并重2015年公司收购法国卢浮酒店集团自此开启跨区域的全球化战略布局截至2022年6月30日公司拥有已开业境内酒店9741家境外酒店1234家已签约未开业酒店合计4803家2022年前三季度国内受到疫情冲击较大同时欧美地区放松管控境外旅游市场迎来率先复苏境外酒店业务收入占比提升至309中国出境游恢复后与集团共享182亿有效会员的境外酒店也有望受益图32022年前三季度境外收入占比超过30图4疫情期间公司境内酒店数量仍保持较快增长1200010012349047032928627927118620230910000125880126870800012936012965060001299401221935597413040008138722120614753951020004647115700182896710730境内酒店业务境外酒店业务餐饮及其他业务境内酒店数量境外酒店数量数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所分地区来看华东及华南是公司的优势区域2021年两地区酒店数量分别占比297和201其中广东占比163公司在东北西北等区域布局相对较少有望以中端酒店和经济型酒店升级产品向空白区域重点发展向三线及以下城市下沉同时以高端品牌深耕现有优势区域提升品牌影响力境外酒店主要集中在法国市场占比6782018年锦江国际收购欧洲高端酒店龙头丽笙集团境外版图进一请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明525公司首次覆盖报告步扩大同时公司与丽笙就丽亭丽柏丽怡丽芮四个品牌在中国境内的发展签署管理许可协议进行品牌合作收益分成借助丽笙的品牌优势及高端酒店经验进军国内高端市场图52021年境内酒店新增酒店主要集中在广东山东图62021年位于法国的酒店数量占比为678两省1428法国161除法国外其他欧洲地区119678亚洲美洲非洲资料来源公司公告高德地图开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所品牌矩阵完善发展重心明确公司目前拥有39个酒店品牌品类丰富档次完善多品牌协同布局优势凸显公司最新品牌矩阵划分轨道品牌赛道品牌和轻发展品牌精简品牌布局重点发展战略型品牌优势型品牌提升经营效益助力公司高质量发展同时公司注重现有品牌的战略升级通过对旧产品进行迭代配合应用模块化的装配式建筑和规模化采购平台新产品在降低成本缩短工期以及提升RevPAR方面改善显著盈利能力大幅增强为加盟商的投资回报带来正向增量以锦江之星50产品为例一线城市的北京和平门酒店改造前RevPAR是293元改造升级后达到527元提升7986相对下沉区域的河南焦作酒店改造翻新后的RevPAR从109元提升到157元提升4404维也纳国际50样板间施工期为25天相比原维也纳国际工期缩短50提效1倍消费需求升级下经济型酒店加速转型2021中国统计年鉴数据显示中国月收入2000-5000元的有38亿人当下消费市场呈现扩大趋势下沉市场大有可为高性价比酒店仍是酒店消费者的重要考量点相较于中高端酒店品牌经济型连锁酒店在下沉市场的布局更早更全面其强大的品牌号召力和快速复制能力帮助经济型酒店探索投资新蓝海公司的锦江之星和7天两大品牌经过数十年的发展沉淀拥有较好的品牌认知度及优势的门店位置经过存量升级改造后有望凭借其高性价比的焕新产品重获投资者和消费者的青睐请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明625公司首次覆盖报告表2锦江集团品牌概览中高端品牌丰富档次划分品牌豪华高端中高端经济型资料来源锦江酒店App开源证券研究所表3品牌升级改造盈利能力大幅提升锦江之星507天酒店30维也纳50改造时间45天重改单房投入298万元重改单房投入66万元老店翻新单房投入4万间轻改单房投入198万元轻改单房投入3万元样板间施工时间25天整施工时间65天施工时间45天店筹建周期120天毛胚新建单房投入6万间单房投入498万元单房投入由13万元下降至9万元河南焦作店改造后提升南宁民族大道店改造后提单房运营成本降低30-4048元升68元元人房比020RevPAR提升北京和平门店改造后提升龙岩中山路店改造后提升深圳宝安中心店改造后234元88元RevPAR提升32元产品展示资料来源锦江之星连锁酒店公众号7天酒店家族投资加盟公众号锦江投资加盟公众号开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明725公司首次覆盖报告12并购优质酒店推动集团高质量发展历史悠久国资控股实力雄厚锦江酒店的历史最早可以追溯到1935年的锦江茶舍新中国成立后出于接待国内外政要的需要上海政府于1951年成立锦江饭店1991年上海国资委控股的锦江国际集团成立锦江国际控股的两家公司锦江酒店600754SH及锦江资本2006HK已退市分别于上海中国香港两地上市2010年公司以星级酒店业务资产与锦江资本原名锦江酒店集团的锦江之星经济型酒店业务资产进行置换聚焦有限服务型酒店细分领域三次并购整合成就酒店行业全球龙头回顾欧美成熟酒店集团的发展历史并购整合在其中发挥着重要作用成功的三次并购也成为锦江近年来规模快速扩张的主要驱动奠定了公司的行业地位卢浮出于全球布局跨国经营的发展战略在资本助推下2015年9月公司从喜达屋资本手中收购法国卢浮集团100股权卢浮集团成立于1976年深耕经济型酒店和中档酒店市场旗下主营四大品牌系列PremireClasseCampanileKyriad系列和GoldenTulip系列根据东洲资产评估报告收购前卢浮集团已拥有1115家酒店分布于全球46个国家具有国际竞争力铂涛2016年2月公司与铂涛原股东签订协议收购铂涛Keystone约80的股权根据东洲资产评估报告在收购前铂涛旗下主要分为两大业务板块一是以7天为主的经济型酒店业务二是在集团私有化7天酒店后推出的一系列中高端酒店品牌包括铂涛菲诺麗枫喆啡潮漫以及希岸为锦江此后的中高端品牌战略打下基础于2018年和2021年公司相继收购铂涛少数股东股权现已合计持有铂涛100股权维也纳2016年6月公司与创始人黄德满先生签署股权购买协议收购其持有的维也纳酒店80的股权财瑞资产评估报告显示维也纳于2015年已在中国酒店集团50强中位列第7位在收购前旗下酒店以维也纳国际维也纳智好两大品牌为主定位中高端精选优质配套品牌理念五星体验二星消费2022年6月公司收购维也纳少数股东的10股权持股比例上升至90图7公司于2015-2016年先后进行三次重大收购资料来源公司公告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明825公司首次覆盖报告图8公司实际控制人为上海市国资委资料来源公司公告开源证券研究所数据截至2022Q3集团规模快速扩张中高端品牌盈利能力更强三次重大并购后锦江酒店规模实现跨越式增长2013-2016年公司营业收入由268亿元增长至1064亿元客房规模由101万间增长至569万间疫情期间定位中高端的维也纳品牌显现出更强的经营韧性和下沉市场区域优势盈利能力不降反升2019-2021年维也纳酒店净利润率由102增长至143同时境外旅游市场快速回暖卢浮酒店2022前三季度净亏损率已收窄至592022Q3单季度实现盈利图9公司通过收并购实现营业收入快速增长单位万图10疫情期间维也纳品牌净利率上升元1600000301400000201431311021039610211112000001010000000800000600000-10400000-20200000-30--40-50锦江卢浮铂涛维也纳锦江卢浮铂涛维也纳数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所13紧抓机遇坚定中档以上拓店步伐2017年后经济型酒店供需趋宽中高端差异化酒店迎机遇经过十年的蓬勃发展2013年酒店业迈入供需平衡阶段2017年后行业整体呈现供大于求增速放缓经济型酒店品牌开始谋求向上发展布局新锐中档酒店品牌中档酒店一方面满足了消费者对于品质升级的需求另一方面以更高的投资回报受到加盟商的青睐后来居上坚定中高端战略不动摇华住率先开启中档以上酒店布局以全季酒店为拳头产品截至2014年底已拥有中档以上酒店176家彼时锦江只拥有中档请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明925公司首次覆盖报告以上酒店5家2016年公司相继收购铂涛维也纳通过集中两大酒店集团的优势资源及长期品牌沉淀公司中档以上酒店数量首次反超华住并在此后坚定中高端化战略加速差异化布局2016年底至2022Q3公司新增开业酒店中93为中档以上酒店华住首旅分别为57和47图11公司中档以上开业酒店数量大幅领先同业图122016年底至2022Q3公司新增开业酒店中93为中档以上酒店70001007600090500080437053400060300050932000401000305720470100锦江酒店华住集团首旅酒店锦江酒店华住集团首旅酒店中档以上经济型及其他数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所2疫情期间供给出清复苏将近酒店行业又迎周期性机遇21小规模单体酒店出清连锁化率快速提升需求侧疫情反复致使旅行需求收缩疫情管控限制出行场景出境游停滞跨省游受限背景下旅游数据持续低迷国内旅游人次减少旅游收入大幅下降受4月上海疫情及7月后各地疫情散发影响2022年一至三季度国内单季度旅游人次分别同比下降190262219可比口径下恢复至2019年同期的4748422022年上半年国内旅游收入旅游总消费117万亿元同比下降282仅恢复至2019年同期的42图132022年Q3国内旅游人次恢复至2019年同期的图142022H1国内旅游收入恢复恢复至2019年同期的424220083507076667653590615062554055854484947054422950410400442422780315035170223115916302011290511701-0064002019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1国内旅游收入万亿恢复至年同期的国内旅游人次亿恢复至2019年同期的2019数据来源文旅部开源证券研究所数据来源文旅部开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1025公司首次覆盖报告供给侧酒店运营的固定成本高企营业额锐减下单体酒店生存困难迈点研究院数据显示2019年-2021年租金成本以及人力成本在连锁酒店运营中的成本占比分别为4097和2684虽然地方及中央政府出台各类纾困政策如开业补贴降低或面借贷利息等一定程度上缓解了住宿企业的租金成本但仍有大量经营韧性差的非酒店类住宿企业及小规模单体酒店关闭根据中国饭店协会数据截至2021年底全国共有住宿业设施3613万家客房总规模1424万间分别收缩至2019年底的59和75非酒店类住宿企业数量在总住宿业中的占比由2019年底的44缩减至2021年底的30图152021年底住宿业设施总房间数量仅为2019年底图162021年底总住宿业设施数量仅为2019年底的的7559200000001208000001209610010010010015000000896000008680807575797410000000604000005960404050000002000002020-0-02017201820192020202120172018201920202021非酒店类住宿业设施房间数量非酒店类住宿业设施数量酒店房间数量酒店数量总房间数量占年的百分比2019总住宿业设施数量占2019年的百分比数据来源盈蝶咨询开源证券研究所数据来源盈蝶咨询开源证券研究所国内酒店连锁化率提升低线城市及小规模酒店仍有较大空间疫情下抗风险能力差的单体酒店加速出清集团化整合运营优势凸显国内酒店整体连锁化率由2018年底的19增长至2021年底的35提升16个百分点期间高线城市连锁化率优于低线城市2021年底三线及以下城市连锁化率为30低于整体水平但提升速度更快同时2021年底客房规模在70间以下的酒店连锁化率仅为19根据中国饭店协会数据2021年底规模在70间以下的酒店房间数量占比国内整体酒店房间数量的47未来70间以下酒店的连锁化率仍有较大提升空间图172021年底三线及以下城市酒店连锁化率为30图182021年底70间及以下酒店连锁化率为196060504040353531303126302620192420191916151710890020182019202020212018201920202021整体连锁化率一线城市北上广深整体连锁化率70间及以下副省级城市及省会城市其他城市70-149间150间及以上数据来源盈蝶咨询开源证券研究所数据来源盈蝶咨询开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1125公司首次覆盖报告对比欧美成熟市场我国酒店连锁化率仍有较大差距FrostSullivan报告显示2019年美国酒店连锁化率为718全球为411疫情证明连锁酒店集团拥有更高效的运营管理能力和更强的抗风险能力能够给予加盟商一定的金融支持和管理辅助支撑酒店连锁集团的扩张规模有望在疫后保持快速增长FrostSullivan预计中国酒店的连锁化率将由2021年的315提升至2026年的4782021至2026年国内连锁酒店客房数量的复合增长率将达到97图192026年国内酒店连锁化率有望达到4782560050020478448398418400153443663153001025921718119120051000002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E单体酒店客房数百万间连锁酒店客房数百万间连锁化率数据来源FrostSullivan开源证券研究所22复苏周期渐近复盘衰退期后酒店业恢复情况建设周期长资本投入大导致供需易错配酒店业呈现明显周期性从需求侧来看酒店主要分为商旅和休闲旅游国内商旅客人在整体酒店行业中占比较高通常在50至60及以上其发展与宏观经济相关呈现经济的周期性从供给测来看酒店从施工筹备到正式开业通常需要经历6至9个月的时间若酒店选择新建物业则需要更长时间同时酒店的资本支出大投资回报期长供给存在滞后性无法与需求在阶段性的时间内形成匹配从而导致酒店行业呈现周期性特征根据美林时钟酒店业周期可分为4个阶段复苏繁荣滞涨和衰退1复苏周期行业需求逐渐恢复OCC入住率开始加速提升但整体仍处于供过于求的状态ADR客房平均售价仍在下降的降幅趋缓RevPAR每间可售房收入同比转正2繁荣周期复苏过后需求大幅增加ADR开始加速提升OCC则增速趋缓行业利润出现明显好转3滞涨周期随着行业过热入局的投资者增多导致供给增加OCC开始加速下降ADR增速趋缓同时RevPAR开始同比转负4衰退周期经历需求收缩整体供大于求行业供给开始出清OCC降幅收窄ADR加速下降复盘国内酒店业前两次较为明显的衰退期需求受压导致的衰退复苏期反弹更为快速供给端结构变化导致的衰退影响更为深远12003年3月出现非典疫情根据STR数据国内酒店表现于2003年5月落至谷底整体市场入住率降至18非典疫情解除限制后8月酒店整体入住率回升至67北京广东中国香港等地受疫情影响严重共历经6个月恢复至非典前水平2004年居民前期受积压的旅请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1225公司首次覆盖报告游需求呈现突增式增长入住率大幅反弹并超过非典前水平22011年至2015年因前十年住宿业固定资产投资额的持续高增经济型酒店快速跑马圈地酒店业整体供给趋于饱和入住率同比转负房单价增长乏力住宿和餐饮业固定投资停止增长物业进入存量博弈期2016年开始消费升级背景下具备差异化的中高端酒店以优质服务和性价比获得消费者青睐同时以较高的经营利润获得投资者认可酒店业在结构升级下重获复苏图20酒店行业于2019年进入衰退周期数据来源Wind公司公告开源证券研究所图212015年开始酒店行业进入存量市场6050403020100-10-202014-012016-122006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-082015-032015-102016-052017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-03-30固定资产投资完成额住宿和餐饮业累计同比数据来源Wind开源证券研究所2019年开始行业一直处于衰退周期2023年有望迎来边际复苏据浩华咨询调查显示2019年上半年中国酒店市场景气指数转为-92020年至今疫情反复及管控升级导致投资者对于市场前景的不确定性尚存市场信心持续为负大型龙头酒店集团把握行业出清机遇逆势拓店2020年至2022年三季度锦江华住首旅分别净新增酒店273726582876家首旅新增数包含轻管理有望在行业复苏周期中释放利润弹性跑出2021年疫情相对缓和浩华数据显示四星级酒店RevPar同比增长185恢复速度快于五星和三星级酒店的141和68预计出行管控放松后中高端酒店业绩恢复弹性将大于经济型和豪华型酒店请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1325公司首次覆盖报告图222019年起中国酒店市场景气指数持续为负18233132274091320-9-12-9-10-13-14-23-250-32-40-30-20-47-40-62-60-88-80-116-100-120-140月月月月月月月月月月月26913791479年年年年年年年年年年年年上半年年上半年年下半年年上半年年下半年年下半年年上半年年下半年年上半年年下半年年上半年年下半年20202020202020212021202120212022202220222022201620142015201520162017201720182018201920192014数据来源浩华咨询开源证券研究所景气指数由浩华咨询通过问卷形式采集反映市场对于整体业绩的期望值指数范围从-150至150图232021年四星级酒店RevPar同比增长185恢复快于五星和三星级酒店300200100002015201620172018201920202021-100-200-300-400-500五星四星三星数据来源浩华咨询开源证券研究所境外旅游业加速复苏酒店入住率大幅回升随着越来越多国家和地区取消入境限制被压抑的旅游需求释放境外旅游业呈现明显复苏态势联合国世界旅游组织数据显示2022年1-9月按可比口径全球出国旅客人次已恢复至2019年同期的63欧洲恢复至81亚太地区受中国防疫政策影响恢复至17酒店方面根据STR数据全球酒店入住率从2022年1月的43提升至66其中欧洲9月入住率已达到77美洲中东非洲入住率分别为666361请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1425公司首次覆盖报告图242022年1-9月欧洲国际旅客入境人次已恢复至2019年同期的8190817780706366636050403740323234283027282730172016106-全球欧洲亚太地区美国非洲中东2020年2021年2022年1-9月数据来源UNWTO开源证券研究所3资金充裕降本增效双轮驱动助力锦江成长31资本驱动定增资金助力公司并购扩张境外上市推进国际化布局定向增发补充公司资金引入战投推动重大收并购顺利进行公司自2010年聚焦有限服务型酒店业务以来已成功于20142016和2021年分别发行三轮定增金额分别约为3045和50亿元在为公司补充运营资金升级现有业务的同时也帮助公司优化资本结构降低财务风险推动公司战略收购的进程图25公司定向增发及重大收并购事件梳理资料来源公司公告开源证券研究所定增一2014年10月引入战投弘毅投资基金定增金额约30亿元10亿元用于偿还收购时尚之旅产生的短期借款2035亿元用于公司有限服务型酒店业务规模及门店扩张定增二2016年7月公司向战投弘毅基金同是上海国资委控股的国盛投资以及其他资管公司发行约45亿元的定增公司于2015年支付8269亿元现金收购卢浮集团后资产负债率由2014年底的23上升至2015年底的69此次募集资金用于偿还借款保持公司持续债务融资能力为公司后续发展预留空间请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1525公司首次覆盖报告定增三2021年1月公司成功向兴证全球基金安联环球投资中欧基金UBSAG等公司发行50亿元定向增发其中15亿元用于偿还短期借款缓解新冠疫情造成的短期经营现金流压力85亿元拟用于收购上海齐程网络科技有限公司WeHotel65的控股股权加强公司前端数字化整合能力剩余288亿元拟用于酒店装修升级项目公司资本结构保持稳健偿债能力处于行业领先水平公司较同业拥有更为健康的资本结构和更充裕的净现金流尽管新冠疫情反复扰动2019年至2022H1公司资产负债率仍连续稳定在63左右2022H1流动负债比率达到110华住首旅仅为061和069三年疫情导致酒店行业利润及现金流恶化酒店品牌估值下滑亚朵股票代码ATAT此次IPO发行价较2021年减少约15募资总额缩水近八成估值下行背景下充裕的资金储备和强大的融资能力有望帮助公司实现进一步的并购整合图26公司资产负债率稳定在行业较低水平图272022H1公司流动比率领先同业90158012011211070163076453640863190786005504002019202020212022H12019202020212022H1锦江酒店华住集团-s首旅酒店亚朵锦江酒店华住集团-s首旅酒店亚朵数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所拟发行2亿股A股为基础证券的GDR推进全球化长期资本运作2022年上海市国资委批复同意公司以GDR的形式在全球范围内发行2亿股普通股该部分增发股份面向合格的国际投资者及其他符合相关规定的投资者通过在瑞士证券交易所上市进一步加深了与欧洲资本市场的互联互通有助于公司利用国际资源实现进一步的业务拓展并推进全球化战略布局2022年以来欧洲旅游市场持续转暖2022年前三季度公司以卢浮为主的境外酒店收入为25亿元收入占比已达到3092022Q3境外RevPar已恢复至2019年同期的109依托境外上市及资金募集公司未来有望延续战略收购进一步实现规模拓展品牌升级32经营驱动加块数字化转型降本增效成果显著依托一中心三平台把握产业数字化变革趋势2019年起按照基因不变后台整合优势互补共同发展16字方针公司内部以提质增效为目标设立全球酒店管理委员会共同建设围绕一中心三平台的集团策略和后台支持体系包含锦江全球创新中心GICWeHotel采购平台GPP和财务平台FSSC协调和督促各品牌之间的资源整合以及产业链协同全方位为集团发展赋能推动公司国际资源与自有优势的嫁接请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1625公司首次覆盖报告图28锦江酒店中国区于2019年搭建一中心三平台资料来源公司公告GIC全球创新中心自定位为锦江的大脑最早团队来自于上海锦江卢浮亚洲酒店管理公司负责探索集团和创新相关的工作如市场趋势调查产品迭代发现并解决加盟商和消费者痛点等WeHotel全球旅行产业共享平台通过承接铂涛维也纳卢浮的客户资源实现各品牌平台在酒店预订会员对接和人力资源等方面的协同与整合降低高佣金率的OTA渠道占比降低销售费用提升自有订房渠道收入及会员复购GPP全球采购平台致力于整合全球酒店供应链数字化手段赋能加盟商在平台商城统一下单集中采购大幅降本产品质量及标准得到保障如原材料上涨的消耗类物资棉织品集中采购后综合降价约8FSSC全球财务共享平台通过智慧信息系统为酒店从营建开业筹备到正式运营的全生命周期赋能对财务进行透明化集中管控为酒店提供一站式财务服务请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1725公司首次覆盖报告图29锦江GIC打造亲子主题客房平均溢价80元图30锦江GPP为加盟酒店提供金融服务资料来源锦江酒店投资加盟公众号资料来源锦江全球采购平台公众号扩充会员规模注重会员体验提升直销及复购截至2022Q3锦江酒店有效会员人数已达到182亿人较2020年提升15通过整合各品牌会员资源搭建会员生态打通会员积分等措施公司会员贡献收入得以提升2022H1公司订房渠道和会员卡收益两项会员相关收入合计占比境内酒店业务收入的554并表WeHotel后该比例有望进一步提升图312022Q3公司有效会员人数达到182亿图322022H1公司会员相关收入占境内酒店业务收入的554250700573554182193182600200169459488159500133137150125400300100200050100000-2019202020212022H1202020212022Q3订房渠道会员卡收益占境内酒店业务收入锦江酒店华住集团首旅酒店的百分比数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所疫情期间公司加强成本管控经营效率持续提升为应对疫情造成的负面影响公司大幅缩减开支借助数字化系统管理公司实现在人力成本及管理费用方面的严格把控2020年和2021年公司员工数量分别同比下降14和5管理费用率由2018年的2783减少至2021年2063经营指标EBITDAMargin由2018年的2264上升至2021年2775降本增效成果显著2022H1受上海疫情扰动公司EBITDAMargin下降至2335但仍高于疫情前费用优化提质增效成果下预计公司收入恢复至疫情前水平后利润水平将较2019年有更大提升请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1825公司首次覆盖报告图33疫情期间公司大幅缩减员工数量图34疫情期间公司经营效率持续优化450001215302783271927754000010234635000252264227523355220130000120630190725000-52020000-515000-14-1010000155000-15--2010201820192020202120182019202020212022H1员工人数同比管理费用率EBITDAMargin数据来源公司公告开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图35疫情期间公司归母净利润领先同业单位亿元2000109210001101010420002019202020212022Q1-3-1000-2000-3000锦江酒店华住集团-s首旅酒店数据来源Wind开源证券研究所4盈利预测与估值41盈利预测新增酒店数量公司连续两年计划下一年新增酒店1500家考虑到近期防疫政策出现的积极变化2023年国内出行有望恢复常态加盟商信心回补2022年因疫情拖累开工的签约酒店有望在2023年开出预计2022-2024年公司境内将新增加盟酒店80012001500家直营酒店调整减少421010家欧洲旅游市场快速回暖未来公司有望开拓东南亚市场贡献增量预计2022-2024年公司境外将新增加盟酒店-222020家直营酒店数量保持不变运营情况可比口径下预计2022-2024年公司境内直营酒店同店RevPAR将恢复至2019年同期的70100115境内加盟酒店同店RevPAR将恢复至2019年同期的73100115境外酒店同店RevPAR将恢复至2019年同期的95110115请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1925公司首次覆盖报告表4公司门店数据及运营数据预测2020A2021A2022E2023E2024E门店数据境内直营酒店数量641629587577567直营单店客房数量129125125125125加盟酒店数量7497872695261072612226加盟单店客房数量9896969696境外直营酒店数量293292292292292直营单店客房数量7980808080加盟酒店数量975966944964984加盟单店客房数量7980808080运营数据境内直营酒店RevPAR元1067711805103931484717074加盟酒店RevPAR元1250913709115811586418244境外平均RevPAR欧元19842485352640834269数据来源公司公告开源证券研究所收入假设开店预期叠加酒店运营数据的恢复预计2022-2024年公司境内酒店业务收入增速为-119471243通胀推高境外酒店ADR需求回暖入住率逐步恢复至疫情前预计境外酒店业务202220232024年的收入增速为57315950餐饮业务收入保持稳定加盟费率假设公司中国区全品牌已开启直销收费梳理工作旨在提升直销收入占比CRS收费率有望在未来2-3年提升至5并表WeHotel后中央预定渠道利润增厚空间较大预计2022-2024年公司境内加盟费用率为104106108毛利率假设随着公司直营业务的逐步收缩以及后续加盟门店的开业预计未来高毛利的加盟业务占比将进一步提升同时直销比例的增加也将有利于毛利率的提升预计2022-2024年公司酒店业务的毛利率为334144餐饮业务毛利于2023年恢复至疫情前水平费用假设预计伴随旅游业的逐步复苏公司营业收入增多销售费用率将有所下降管理费用率随成本管控逐渐降低请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2025