核心结论
　　深耕粘胶纤维生产销售，布局碳纤维打造第二成长曲线。多年以来公司深耕粘胶纤维行业，所生产产品包括粘胶长丝和粘胶短纤，占据粘胶纤维行业龙头地位；近年来公司开始布局碳纤维业务，预计公司碳纤维产品有望在23年实现放量，成为公司新业绩成长点。2022H1，粘胶长丝、粘胶短纤以及碳纤维三项业务营收占比分别为66.36%/29.20%/2.11%。
　　风电行业发展迅速，风机大型化驱动叶片碳纤维需求。受风电行业高速发展及风机大型化趋势影响，风电行业中的叶片对碳纤维的需求近年显著上升。根据我们的测算，2025年国内海上风机大丝束碳纤维市场空间达29亿元，海外陆上及海上风机大丝束碳纤维市场空间达80亿元，总风机大丝束碳纤维市场空间达109亿元，22-25年间市场空间CAGR达82.28%，风机碳纤维应用需求前景广阔。
　　“吉林系”协同效应明显，公司产能扩张占据碳纤维市场。公司为吉林省国资委控制的碳纤维制造生产集团中的一员，“吉林系”目前已经实现从原丝到碳丝的全面覆盖。其中主要包括吉林碳谷、吉林化纤、吉林宝旌、吉林国兴等，公司未来有望受益于“吉林系”碳纤维产业群的协同效应，在碳纤维技术以及上游原丝供应方面受益。产能方面，2023年公司将拥有1.2万吨/年碳丝产能，“吉林系”总计将拥有11万吨/年原丝产能，4.4万吨/年碳丝产能以及1.2万吨/年碳纤维复材产能。
　　投资建议：预计22-24年公司归母净利润分别为0.16/2.37/3.62亿元，同比增长+112.6%/+1356.8%/+52.8%，对应EPS为0.01/0.10/0.15元。考虑到公司具备远期成长能力，至2025年碳纤维业务产能有望进一步释放，我们给予公司2023年61倍PE的估值目标，对应目标股价为5.87元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业周期性风险、产业转型风险、原材料价格上涨风险、安全生产风险

研究报告全文：公司深度研究吉林化纤粘胶长丝龙头碳纤维业务乘势而上证券研究报告2023年01月20日吉林化纤000420SZ首次覆盖报告核心结论公司评级买入股票代码000420SZ深耕粘胶纤维生产销售布局碳纤维打造第二成长曲线多年以来公司深耕前次评级--粘胶纤维行业所生产产品包括粘胶长丝和粘胶短纤占据粘胶纤维行业龙评级变动首次头地位近年来公司开始布局碳纤维业务预计公司碳纤维产品有望在23当前价格482年实现放量成为公司新业绩成长点2022H1粘胶长丝粘胶短纤以及碳纤维三项业务营收占比分别为66362920211近一年股价走势风电行业发展迅速风机大型化驱动叶片碳纤维需求受风电行业高速发展吉林化纤粘胶沪深30023及风机大型化趋势影响风电行业中的叶片对碳纤维的需求近年显著上升15根据我们的测算2025年国内海上风机大丝束碳纤维市场空间达29亿元7-1海外陆上及海上风机大丝束碳纤维市场空间达80亿元总风机大丝束碳纤-9-17维市场空间达109亿元22-25年间市场空间CAGR达8228风机碳纤-25维应用需求前景广阔-332022-012022-052022-09吉林系协同效应明显公司产能扩张占据碳纤维市场公司为吉林省国资委控制的碳纤维制造生产集团中的一员吉林系目前已经实现从原丝分析师到碳丝的全面覆盖其中主要包括吉林碳谷吉林化纤吉林宝旌吉林国杨敬梅S0800518020002兴等公司未来有望受益于吉林系碳纤维产业群的协同效应在碳纤维021-38584220技术以及上游原丝供应方面受益产能方面2023年公司将拥有12万吨yangjingmeiresearchxbmailcomcn年碳丝产能吉林系总计将拥有11万吨年原丝产能44万吨年碳丝产胡琎心S0800521100001能以及12万吨年碳纤维复材产能18311033802hujinxinresearchxbmailcomcn投资建议预计22-24年公司归母净利润分别为016237362亿元同比增长112613568528对应EPS为001010015元考虑到相关研究公司具备远期成长能力至2025年碳纤维业务产能有望进一步释放我们给予公司2023年61倍PE的估值目标对应目标股价为587元首次覆盖给予买入评级风险提示行业周期性风险产业转型风险原材料价格上涨风险安全生产风险核心数据202020212022E2023E2024E营业收入百万元25003580405449705975增长率-71432132226202归母净利润百万元23312916237362增长率-2422446112613568528每股收益EPS009005001010015市盈率PE5089177294501328市净率PB3435363431数据来源公司财务报表西部证券研发中心1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究吉林化纤2023年01月20日索引内容目录投资要点5关键假设5区别于市场的观点5股价上涨催化剂5估值与目标价5吉林化纤核心指标概览6一深耕化纤行业碳纤维产业链为公司发展新重点711以粘胶长丝为压舱石大力发展碳纤维业务712专注化纤领域碳纤维产能正在扩张813吉林市国资委为公司实控人吉林系碳纤维集团带来协同效应914管理团队经验丰富汇聚多方人才9二公司业绩表现良好碳纤维业务有望提升未来盈利能力1021疫情影响消退公司归母净利润正在修复1022粘胶长丝目前为主要营收来源随公司产能放量碳纤维收入占比有望提升1123粘胶短纤业务外包碳纤维业务带来更高毛利1123公司费用率提升后回落1224公司营运能力良好ROE逐年恢复1225公司资产负债率降低公司现金流小幅下降13三风电行业碳纤维需求快速提升粘胶行业稳健发展1431碳纤维性能优异风电叶片为主要应用场景之一1432大丝束碳纤维提升风电叶片性能十四五期间风机碳纤维需求高1633碳纤维国产化趋势明显国内产能逐步释放19四吉林系覆盖碳纤维各环节产能国兴有望注入公司带来业绩增量2241吉林系全面覆盖碳纤维原丝碳丝有望发挥协同效应2242碳纤维产能不断扩张行业高景气度带来量利齐升2443吉林国兴注入带来公司业绩未来增量25五盈利预测与估值2551关键假设2552估值与投资建议27521相对估值27522绝对估值28六风险提示292请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究吉林化纤2023年01月20日图表目录图1吉林化纤核心指标概览图6图2粘胶纤维产业链结构7图3碳纤维产业链结构8图4公司发展历程8图5公司股权架构9图622Q1-Q3公司营收同比157610图722Q1-Q3公司母净利润同比-67450710图8公司主营业务产品历年收入占比11图9公司综合毛利率12图10公司分业务毛利率12图11各项费用率12图12公司营运能力良好13图13公司ROE较低呈恢复趋势13图14公司资产负债率降低14图15短期偿债能力增强14图16公司现金流小幅下降14图172021全球碳纤维需求-应用千吨15图182021全球碳纤维需求-应用百万美元15图19碳纤维主要应用于横梁前后边缘部分叶片表面等17图202021年全球碳纤维产能占比20图21全球碳纤维产能万吨20图22国内碳纤维产能万吨20图23我国已覆盖碳纤维生产各个环节21图24吉林碳谷基础纺速23图25吉林碳谷产品满筒一级品率23图26拉挤工艺生产碳纤维拉挤板材示意25图27碳纤维复材工艺占比25表1公司主要管理人员9表2碳纤维分类15表3风电新增装机容量16表4风电新增装机单机平均容量预测16表5重量的增加对叶片的影响17表6碳纤维应用至风电叶片主要优势18表7风机碳纤维需求测算18表8中国碳纤维原丝产能吨21表9中国碳纤维碳丝产能吨223请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究吉林化纤2023年01月20日表10吉林系碳纤维基本情况22表1121H1吉林碳谷下游主要客户及产品类别23表12吉林碳谷原丝产能吨23表13公司碳纤维产能24表14吉林国兴潜在净利润贡献25表15公司业务分拆亿元26表16可比公司估值水平27表17公司绝对估值28表18绝对估值敏感性测试单位元284请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究吉林化纤2023年01月20日投资要点关键假设吉林化纤是粘胶纤维龙头企业在产能质量等方面优势显著近年来公司也在向碳纤维领域发展国资平台的优势和背靠地方资源优势将快速推进大丝束碳纤维规模化加大公司对新材料市场的开拓力度受益于大丝束碳纤维赛道的高景气度以及以风电为主的电力新能源的需求拉动预计公司业绩将持续增长对公司主营业务给出关键假设粘胶长丝公司粘胶长丝下游客户遍及国内二十多个省市自治区以及日韩徳等国家和地区随着全球疫情影响的逐渐消退预计22-24年粘胶长丝利润回升吉林化纤作为粘胶纤维龙头企业将首先受益假设22-24年收入增速为3650-465-116722-24年毛利率分别为1351416预计吉林化纤粘胶长丝营收小幅下滑疫情影响逐渐消退毛利率回升碳纤维受益于风电行业的高速发展及风机大型化趋势风机中叶片环节对大丝束碳纤维的需求同步维持高增风电行业将作为主要需求因素将持续拉动碳纤维行业增长吉林化纤作为吉林系的重要一员将不断扩张产能假设23-24年收入增速分别为86667924122-24年毛利率分别为201918碳纤维自22年需求持续走高预计吉林化纤大丝束碳纤维销售量利齐升区别于市场的观点市场担忧碳纤维于风电叶片中的应用可能不及预期从而影响公司业绩我们认为大型风机叶片对于碳纤维的应用确定性强在风机大型化的趋势下仅用玻纤作为叶片的材料已无法满足叶片所需的性能使用碳纤维及玻纤的复合材料来制作大型风电叶片的确定性强股价上涨催化剂1疫情管控政策放松粘胶长丝需求回暖2风电行业对碳纤维的应用范围进一步扩大估值与目标价预计22-24年公司归母净利润分别为016237362亿元同比增长112613568528对应EPS为001010015元考虑到1粘胶长丝行业集中度持续提升由于产能落后和环保等原因除头部的化纤企业已陆续退出市场未来行业也难有新进入者公司化纤龙头地位进一步巩固2风电行业维持高景气度22-25年国内陆上风电新增装机复合增速有望达39海上风电新增装机复合增速有望达59同时伴随着风机大型化风电叶片对碳纤维需求增大公司扩张碳纤维产能有望受益3目前公司100持有小丝束生产商吉林凯美克股权并且49持有大丝束生产商吉林宝旌股权控股股东吉林化纤集团承诺在3年内将大丝束生产商国兴碳纤维注入公司股份受益于吉林系协同效应公司未来产能将全面覆盖大丝束以及小丝束碳纤维并持续扩张4吉林国兴目前为我国碳纤维供应龙头企业根据公司承诺情况2025年吉林国兴有望注入公司粗略估算国兴碳纤维产能及价格25年国兴净利润有望达55亿元以25倍PE计算可贡献约137亿市值增量综上所述我们给予公司2023年61倍PE的估值目标对应目标价为587元首次覆盖给予买入评级5请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究吉林化纤2023年01月20日吉林化纤核心指标概览图1吉林化纤核心指标概览图资料来源公司官网西部证券研发中心6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究吉林化纤2023年01月20日一深耕化纤行业碳纤维产业链为公司发展新重点11以粘胶长丝为压舱石大力发展碳纤维业务深耕化纤产业碳纤维产业链为公司发展新重点公司以化学纤维的生产和销售为主产品包括粘胶长丝粘胶短纤和碳纤维2022H1公司粘胶长丝粘胶短纤碳纤维收入占比分别为66362920211毛利占比分别为8449054516粘胶长丝是天然真丝的替代品具有光滑凉爽透气抗静电染色绚丽等特性在主要纺织纤维中含湿率最符合人体皮肤的生理要求主要应用于高端服装和家用纺织品粘胶短纤是我国纺织工业的重要原料在天然原料-纤维-纺纱-织布-服装的整条产业链上位于中游偏上的位置碳纤维既可应用于国防军工航空航天等高端技术领域也可以广泛用于纺织医药卫生机电土木建筑交通运输和能源等工业和民用领域近年来受风力发电等行业快速发展影响碳纤维产业市场需求旺盛持续超高速增长全球碳纤维的总需求量继续放大吉林化纤2022年7月14日发布公告将粘胶短纤业务外包给河北吉藁化纤有限责任公司进行生产销售预计公司未来将以粘胶长丝作为发展基石继续大力拓展碳纤维业务毛利有望进一步提升图2粘胶纤维产业链结构资料来源公司公告西部证券研发中心7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究吉林化纤2023年01月20日图3碳纤维产业链结构资料来源公司公告西部证券研发中心12专注化纤领域碳纤维产能正在扩张公司发展经历可被分为四个阶段1964-1993年为初始阶段吉林化纤始建于1960年并于1964年建成投产建厂初期主要生产粘胶短纤产能达3400吨年1993-2000年为第二个阶段1993年经吉林省经济体制改革委员会批准由吉林化学纤维厂为独家发起人采取定向募集方式设立1996年吉林化纤在深交所挂牌上市000420SZ在该阶段公司业务拓展至粘胶长丝先后融资改造建成投产年产2950吨粘胶长丝项目2800吨粘胶长丝技术改造项目2000-2017年是公司快速成长阶段先后建成投产5000吨连续纺项目10000吨生物质连续纺项目30000吨高改性复合强韧丝项目2017年公司与国兴材料签署碳纤维产业合作框架协议开始进入碳纤维领域并先后与20202021年启动15万吨碳纤维项目12万吨碳纤维复材项目图4公司发展历程资料来源公司官网西部证券研发中心8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究吉林化纤2023年01月20日13吉林市国资委为公司实控人吉林系碳纤维集团带来协同效应吉林市国资委为公司实控人吉林系碳纤维集团带来协同效应截至2022年11月25日公司控制股东为吉林化纤集团有限责任公司持有1294的股份而实际控制人以及最终控制人均为吉林市人民政府国有资产监督管理委员会持有股份比例为1770吉林市国资委控制了碳纤维领域大量公司可被统称为吉林系主体为吉林化纤集团和吉林碳谷其中吉林化纤集团主要覆盖碳丝吉林碳谷覆盖原丝目前已经从原丝到碳丝进行覆盖吉林化纤12万吨碳纤维复材项目建成后吉林系覆盖范围将扩展到碳纤维复材公司未来有望受益于吉林系碳纤维产业群的协同效应在碳纤维技术以及上游原丝供应方面受益图5公司股权架构实控人吉林市国资委10090长春市九台区财政局吉林市国兴新材料吉林市国有资本发展699100产业投资有限公司控股集团有限公司吉林九富城市发展投资100方大炭素新材料科技控股集团有限公司5002股份有限公司吉林碳谷碳纤维吉林市城市建设控股1002023股份有限公司集团有限公司98上海方大投资管理有限责任公司宝武碳业科技股份100吉林化纤集团1294有限公司有限责任公司绍兴鑫扬企业管理90068125053咨询有限公司吉林国兴碳纤维吉林奇峰化纤股份吉林化纤股份有限公司有限公司有限公司浙江宝旌碳材料4947有限公司1005149吉林凯美克化工有限公司吉林宝旌炭材料有限公司资料来源Wind西部证券研发中心14管理团队经验丰富汇聚多方人才管理团队经验丰富大部分人员在化纤领域拥有多年工作经验董事长宋德武等人在吉林化纤工作多年监事会主席刘凤久等人在公司管理团队任职近10年管理经验丰富独立董事徐樑华为国家碳纤维工程技术研究中心主任董事周东福等人也在化纤领域有丰富经验保障吉林化纤进一步发展表1公司主要管理人员姓名性别职务主要工作经历1995年7月15日参加工作曾任吉林化纤股份有限公司调度处综合调度员吉林化纤股份有限公司技术中心主任吉林化纤股份有限公司长丝三纺车间主任河北吉藁化纤有限责任公司总经理党委书记吉林宋德武男董事长化纤集团有限责任公司常务副总经理总经理现任吉林化纤集团有限责任公司董事长总经理吉林化纤股份有限公司董事长吉林奇峰化纤股份有限公司董事长1994年7月参加工作曾任吉林化纤股份公司长丝一车间技术员长丝三车间主管技术员长丝一车间金东杰男董事长丝三车间生产主任长丝三车间主任现任吉林化纤股份有限公司董事兼总经理1987年8月参加工作曾任吉林化纤集团有限责任公司团委副书记主持工作党委组织员吉林化纤集周东福男董事团有限责任公司政工部副部长团委书记吉林化纤集团有限责任公司党委委员政工部部长机关党支部书记党委工作部部长吉林化纤集团有限责任公司总经理助理党委委员人事保卫部部长兼党支部书记9请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究吉林化纤2023年01月20日姓名性别职务主要工作经历武装部部长现任吉林宝旌炭材料有限公司总经理吉林化纤股份有限公司董事2000年10月参加工作曾任包头税务印刷厂出纳包头西水科技有限公司会计乌兰浩特中蒙制药有限杜晓敏男董事公司财务经理内蒙古奥特奇蒙药股份有限公司财务总监包头北方创业股份有限公司监事现任吉林化纤股份有限公司董事财务总监董事会秘书曾任吉林化纤股份有限公司财务处会计吉林化纤股份有限公司财务处处长现任吉林化纤股份有限公司董曲大军男董事事副总会计师曾任兰州炭素集团有限责任公司财务处副科长上海龙昌投资管理有限责任公司财务总监上海方大投资管理有限责任公司总经理执行董事方大炭素新材料科技股份有限公司审计部部长上海方大投资管理有限责安民男董事任公司副总经理董事长方大炭素新材料科技股份有限公司董事会秘书财务副总监财务总监现任上海方大投资管理有限责任公司副总经理1996年8月9日参加工作曾任吉林化纤集团有限责任公司实业发展公司团支部书记分会主席办公室副主任吉林奇峰化纤股份有限公司综合管理处副处长安全处处长机关党支部书记吉林化纤集团有限责任公司徐佳威男董事办公室主任子公司副总工程师级综合审计部部长吉林化纤集团有限责任公司采购中心副经理党支部书记河北吉藁化纤有限责任公司常务副经理河北吉藁化纤有限责任公司总经理党委副书记吉林化纤有限责任公司党委常委副总经理现任吉林化纤集团有限责任公司总经理党委副书记资料来源公司公告西部证券研发中心二公司业绩表现良好碳纤维业务有望提升未来盈利能力21疫情影响消退公司归母净利润正在修复公司业绩表现良好疫情影响减弱业绩增速有望提升2018至2022Q1-Q3公司营业收入分别为25622691250035803032亿元同比1659500-709432215762020年受全球疫情影响粘胶下游需求以及出口订单都受到了较大影响营收同比下滑2021年以来全球疫情负面影响逐渐减少粘胶长丝价格与销量一并回升22年上半年长丝销量同比上升10942018-2022Q1-Q3公司归母净利润分别为132091-233-129-089亿元分季度看Q1-Q3单季度公司实现归母净利润-049-046006亿元第三季度扭亏为盈盈利能力得到修复图622Q1-Q3公司营收同比1576图722Q1-Q3公司母净利润同比-674507营业收入亿元同比增速右轴归母净利润亿元同比增速右轴4050210003515040130-10003005-2000250-30002020-05201820202022Q1-Q3-400015-110-15-500010-2-600005-25-70000-10-3-8000201820202022Q1-Q310请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究吉林化纤2023年01月20日资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心22粘胶长丝目前为主要营收来源随公司产能放量碳纤维收入占比有望提升公司多年来深耕粘胶纤维生产销售碳纤维业务开始创造收入2022H1粘胶长丝粘胶短纤以及碳纤维三项业务营收分别为1236544039亿元同比2807-142110000占营收比重分别为66362920211公司多年深耕粘胶业务粘胶业务占比达955622年Q1-Q3公司子公司吉林凯美克所生产的小丝束碳纤维开始创造收入碳纤维当前发展势头良好前景广阔其中小丝束碳纤维主要用于国防军工航空航天等高端技术领域大丝束碳纤维广泛用于风电叶片纺织医药卫生机电等工业和民用领域近年来风力发电等行业快速增长拉动了民用大丝束碳纤维的需求市场规模巨大粘胶短纤业务转为受委加工收入结构转变近年来受疫情影响下游需求减弱同时浆粕液碱等原辅材料价格高位上行公司粘胶短纤整体处于亏损状态2018-2022H1该项业务毛利率分别为-21131610152022年7月14日吉林化纤发布公告22年下半年将粘胶短纤业务外包给河北吉藁化纤有限责任公司进行生产销售2023年1月3日公司更新了与河北吉藁化纤有限责任公司的委托加工协议书2023年全年粘胶短纤部分业务都将维持委托加工形式预计未来公司粘胶短纤部分业务维持外包去除亏损的粘胶短纤业务后公司未来营收结构转变为以粘胶长丝与碳纤维两项业务为主随着公司未来不断扩产大丝束碳纤维且注入大丝束碳纤维生产企业预计未来碳纤维收入占比持续上升图8公司主营业务产品历年收入占比其他业务碳纤维粘胶短纤粘胶长丝100908070605040302010020182019202020212022H1资料来源Wind西部证券研发中心23粘胶短纤业务外包碳纤维业务带来更高毛利受疫情影响毛利率处于低位公司业务结构优化毛利率有望回升2018年至2022年Q1-Q3毛利率分别为17722001730888786分业务看三项主营业务中11请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究吉林化纤2023年01月20日毛利率最高的为碳纤维业务22Q1-Q3达1927随着粘胶短纤业务转为受委加工疫情负面影响消退公司生产经营逐步回归正常状态预计整体毛利水平将得到改善图9公司综合毛利率图10公司分业务毛利率毛利率粘胶长丝粘胶短纤碳纤维2525202015105150-520182019202020212022H110-10-155-20-25020182019202020212022Q1-Q3资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心23公司费用率提升后回落财务费用率下降明显其他各项费用率稳定2018年至2022年Q1-Q3公司综合费用率分别为111141517511165792近年来财务费用率下降明显其他各项费用率较为稳定图11各项费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率1412108642020182019202020212022Q1-Q3资料来源Wind西部证券研发中心24公司营运能力良好ROE逐年恢复公司营运能力良好2022Q1-Q3存货周转率为474次较2021年底有所上升主要由于短纤产品变为受托加工公司减少相应原材料及产成品库存量由于出口印度产品销量增加应收账款增加一倍以上因而应收账款周转率较2021年比大幅下降2022Q1-Q312请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究吉林化纤2023年01月20日应收账款周转率为43次固定资产周转率保持平稳趋势2022Q1-Q3为058次图12公司营运能力良好存货周转率次应收账款周转率次固定资产周转率次1412108642020182019202020212022Q1-Q3资料来源Wind西部证券研发中心公司ROE持续恢复2022Q1-Q3公司ROE为-204较2021年小幅提升综合来看公司ROE受销售净利率影响较大2018年-2022Q3公司销售净利率分别为549371-928-371-276净利润恢复的同时公司ROE随之修复图13公司ROE较低呈恢复趋势ROE销售净利率资产周转率5040302010020182019202020212022Q1-Q3-10-20资料来源Wind西部证券研发中心25公司资产负债率降低公司现金流小幅下降公司资产负债率降低短期偿债能力增强自2018年公司资产负债率持续上涨以来2022Q1-Q3首次下降至5614同比-878pct流动比率与速动比率方面2022Q3分13请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究吉林化纤2023年01月20日别为056048呈现上升趋势公司22年7月收到非公开发行募集资金致使流动资产增加同时较上年相比公司流动负债减少图14公司资产负债率降低图15短期偿债能力增强资产负债率资产负债率流动比率速动比率68066605646204600358560254520150020182019202020212022Q1-Q320182019202020212022Q1-Q3资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心公司现金流小幅下降2022Q1-Q3公司经营性现金流约为01亿元较21年同期-8637主要受原材料能源价格上升导致购买商品支出增加净现金流入减少图16公司现金流小幅下降经营活动现金净流量亿元YOY25001840016143001220010810006004-100020-20020182019202020212022Q1-Q3资料来源Wind西部证券研发中心三风电行业碳纤维需求快速提升粘胶行业稳健发展31碳纤维性能优异风电叶片为主要应用场景之一碳纤维是一种丝状碳素材料力学性能优异碳纤维是由碳元素组成的一种特种纤维含碳量在90以上以丙烯腈为原料经聚合和纺丝之后得到聚丙烯腈PAN原丝再由产业链中下游企业经过预氧化低温和高温碳化而成碳纤维比重不到钢的14而抗拉强度是钢的7-9倍同时还具有轻质高强度高弹性模量耐高低温耐腐蚀疲劳等优异特性通常与树脂金属陶瓷等复合后形成先进碳纤维复合材料在工业领域风光发电新能源汽车的轻量化航空航天压力容器氢能利用等重点领域的应用十分广泛碳纤维可根据原丝类型丝束规格以及力学性能等方面进行分类碳纤维根据制造原料不14请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究吉林化纤2023年01月20日同可以分为聚丙烯腈PAN基沥青基沾胶基酚醛基等其中聚丙烯腈PAN基碳纤维占全球高性能碳纤维的90以上具备品质优异生产难度较小的特点根据丝束规格分类可分为小丝束与大丝束一般将丝束数量小于24K的碳纤维称为小丝束主要用于国防军工航空航天等高端技术领域产量低成本高价格高被称为宇航级材料24K及以上的为大丝束广泛用于纺织医药卫生机电土木建筑交通运输和能源等工业和民用领域成本低但生产控制难度大被称为工业级材料大丝束纤维有望依赖其高性能的特质通过降本进一步对民用工业领域进行开拓表2碳纤维分类分类类别分类依据下游应用聚丙烯腈PAN基风电叶片汽车工业体育航空等领域沥青基航空等领域按原丝类型分类根据原材料不同进行划分沾胶基医用生物等酚醛基耐热材料电池电极等国防军工航空航天等高端技术领域产小丝束量低成本高价格高碳纤维分类根据县纤维数量进行划分24K以下按丝束规格用于纺织医药卫生机电土木建筑称为小丝束24K以上称为大丝束大丝束交通运输和能源等工业和民用领域成本相对小丝束较低通用型用于航空航天等要求较高的领域根据强度及模量进行分类高性能型按力学性能用于纺织机电土木建筑交通运输高性能型碳纤维强度与模量指标相对较大能源等工业领域资料来源新材料在线西部证券研发中心风电叶片为大丝束碳纤维主要应用领域航空航天为小丝束碳纤维主要应用领域根据2021全球碳纤维复合材料市场报告从全球范围需求来看2021年碳纤维需求总量在118万吨左右其中风电叶片所需要的大丝束碳纤维占比达28约为33万吨为以重量计算需求最高的下游应用领域以价值量计算因小丝束碳纤维在生产难度上高于大丝束碳纤维其价格也较大丝束碳纤维价格更高航空航天领域所需的小丝束碳纤维21年需求价值量达1188亿美元占比达349图172021全球碳纤维需求-应用千吨图182021全球碳纤维需求-应用百万美元电子电气552船舶41412电子电气200船舶1501316其他3841117电缆芯11009建筑100830电缆芯30409建筑42036其他16014碳碳复材1836碳碳复材风电叶片33008505472280航空航天11880汽车205260349汽车95081混配模成型229067混配模成型1060压力容器26409078体育休闲1850157压力容器110093航空航天1650体育休闲5106风电叶片5544140150163资料来源2021全球碳纤维复合材料市场报告西部证券研发中心资料来源2021全球碳纤维复合材料市场报告西部证券研发中心15请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究吉林化纤2023年01月20日Vestas碳纤维主梁专利到期国产碳纤维叶片有望量产2002年Vestas分别向中国丹麦等知识产权局申请了以碳纤维条带为主要材料的风力涡轮叶片的相关专利该专利目前已于2022年7月19日到期有望进一步拉动风电叶片及主机厂商对碳纤维的需求国产碳纤维叶片推广不再受限目前国外厂商西门子-歌美飒GE-LMNordex等目前均在新的机型中采用了碳纤维拉挤板制造与测试样机国内风电企业暂时因碳纤维成本较高多处于样机验证阶段但风机大型化风电叶片使用碳纤维趋势不可逆国内风电企业测试完成后国内碳纤维需求即将放量32大丝束碳纤维提升风电叶片性能十四五期间风机碳纤维需求高预计23年风电装机量快速增长预计22年国内风电装机35GW同比-26其中陆上30GW同比-17海上5GW同比-5523年国内风电装机71GW同比103其中陆上60GW同比100海上11GW同比12022-25年国内陆上风电新增装机复合增速有望达39海上风电新增装机复合增速有望达59表3风电新增装机容量202020212022E2023E2024E2025E国内风电新增装机容量GW5747357184100YoY111-18-261031819国内陆上风电新增装机GW543630607080116-33-171001714国内海上风电新增装机容量GW3115111420YoY15267-551202743海外风电新增装机容量GW363946536170YoY8818151515海外陆上风电新增装机容量GW333540455055YoY6614131110海外海上风电新增装机容量GW34681115YoY153350333836全球风电新增装机容量GW938681124145170YoY54-8-6531717全球陆上风电新增装机容量GW877170105120135YoY55-18-1501413全球海上风电新增装机容量GW61511192535YoY15150-27733240资料来源Wind西部证券研发中心风机大型化趋势明显叶片长度重量随之升级受风电平价上网所带来的成本压力影响风机大型化趋势明显陆上风机规格目前已经达到了3-4MW左右海上风机目前规格已经在8MW左右相应的风电叶片长度也随之增长3-4MW陆上风机对应叶片长度在60米左右8MW左右功率的海上风机叶片长度也在80-100米左右的区间内预计至2025年海上风机功率将达16MW左右相应风电叶片的长度重量都将随之迅速增大对于大型叶片的制造技术要求迅速提升表4风电新增装机单机平均容量预测20212022E2023E2024E2025E16请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究吉林化纤2023年01月20日20212022E2023E2024E2025E陆风风机功率MW35557588海风风机功率MW89512514516资料来源Wind西部证券研发中心风电叶片长度与重量的升级提升了叶片性能要求当叶片长度增加时叶片重量也同步增加并且快于能量的获取叶片长度的增加也对叶片材料的强度刚性等性能都提出了要求当叶片重量增加共振问题便会出现即叶片重量的增加大于刚度的增加导致叶片固定频率下降容易发生共振造成结构破坏与此同时叶片变长使叶根受到反复交替的荷载增加容易造成叶根疲劳失效如要同时满足重量及性能的要求最有效的办法是采用碳纤维负荷材料因此碳纤维在风电行业中的使用势在必行表5重量的增加对叶片的影响影响说明共振问题重量的增加大于刚度的增加使叶片固定频率下降易发生共振造成结构破坏主梁帽层间失效质量上升在和上升使层间失效风险增加叶根疲劳失效叶片边长使叶根收到反复交替的荷载增加易发生疲劳失效扭转问题长度增加使风轮在摆动方向受到较大的载荷与气动载荷耦合作用易导致扭转变形资料来源新材料在线国产碳纤维在风电叶片产业中的机会西部证券研发中心风机功率9MW可被视作碳纤维需使用于风机叶片主梁的临界值9MW风机叶片长度一般在100米左右这时对叶片重量性能的要求将明显提升碳纤维需要作为风电叶片的主要材料之一风电叶片主梁将全部使用碳纤维作为制作材料因碳纤维价格上高于玻璃纤维其他主体部分将使用碳纤维与玻璃纤维的负荷材料进行制作达到在提升性能的同时兼具性价比的效果以最节省成本的方式提升叶片的性能图19碳纤维主要应用于横梁前后边缘部分叶片表面等资料来源新材料在线国产碳纤维在风电叶片产业中的机会西部证券研发中心碳纤维应用于风电叶片各项优势明显碳纤维的主要应用优势包括1在提升叶片刚度的同时减轻叶片重量碳纤维密度较玻璃纤维减少30但强度增大了40左右在风电叶片中采取碳纤维材料大幅减少了叶片的总质量重量所带来的共振问题也得到了解决17请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究吉林化纤2023年01月20日2叶片的抗疲劳性能大大提高由于风力资源受地理位置因素影响风机通常在风力较大的恶劣环境中工作要承受太阳霜冻雷电等负面影响当碳纤维与树脂材料混合能够使风机较好的适应恶劣气候3风能利用效率提升由于使用碳纤维制作的叶片在重量和刚度方面都有所改善随之对塔和轮轴的负载也相应降低风机的输出功率也更加平滑和均衡风能利用效率也随之提升碳纤维应用于风电叶片的主要劣势在于高昂的价格碳纤维不但其本身的制作成本更高同时将其制作成为风电叶片需要的不锈钢模具进一步提高了成本综合使用价格将是玻璃纤维的10倍左右这也导致只有使用于大型风机才能有效摊薄其单位成本表6碳纤维应用至风电叶片主要优势优势说明提高叶片刚度减轻叶片质量比玻璃纤维密度减少30强度大40模量提高3-8倍提高叶片的抗疲劳性能提高叶片抗磨损能力延长叶片的使用寿命改善叶片的空气动力学性能减轻对塔和轮轴的压力减少了发电过程中的能耗提高能量能量输出更均衡平滑输出和使用效率能量输出效率更高碳纤维叶片更薄更细长能量输出效率更高可制造低风速叶片制作大直径叶片用低风速叶片降低发电成本减少雷击对叶片的损害具有导电性可通过特殊的结构接地实现避雷叶片直径超过一定范围总体效益要高于一般材料叶片的质量较轻其在运输过程也能够降低运输和生产成本节省一部分运费和人工成本可制造自适应叶片碳纤维复合材料材质轻通过弯曲和扭曲叶片设计可以减少瞬时负载减少风机的损害具有震动阻尼特性可避免自然频率与塔发生共振的可能性安装简易安装简单安装成本较低便于维修资料来源国产碳纤维在风电叶片产业中的机会西部证券研发中心风机大型化及碳纤维渗透率提升是预测未来风机碳纤维需求的主要因素由于海上风机大型化较陆上风机更为明显未来也将为成为大丝束碳纤维的主要需求点我们预计2022-2025海上风机新增装机平均单机容量分别为8101215MW对应平均叶片长度分别为90110120140米以新增海上风电新增装机容量及100米风电叶片所需碳纤维量13吨进行计算22-25年国内海上风机叶片碳纤维总使用量将达007126182243万吨海外海上风机叶片碳纤维总使用量将达026092143182万吨由于国外碳纤维于风电行业渗透率更高部分陆上大型风机也使用碳纤维叶片海外陆上风机22-25年可贡献094171371483万吨碳纤维需求综合来看22-25年国内外风机叶片碳纤维总使用量将达127388696907万吨预计22-25年碳纤维价格将分别为14131212万元吨计算可得25年总风机碳纤维市场空间可达109亿元22-25年间市场空间CAGR达8228表7风机碳纤维需求测算2022E2023E2024E2025E国内海风碳纤维需求国内海上风电新增装机容量GW5111420新增装机平均单机容量MW810121518请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究吉林化纤2023年01月20日2022E2023E2024E2025E预计新增机组数量台625110011671333平均叶片长度米90110120140100米风电叶片所需碳纤维重量吨13131313碳纤维渗透率1080100100大丝束碳纤维需求量吨731125841820024267价格万元吨14131212国内海风碳纤维市场空间亿元1162229YoY14979733503333海外海风碳纤维需求海外海上风电新增装机容量GW681115新增装机平均单机容量MW8101215预计新增机组数量台7508009171000平均叶片长度米90110120140100米风电叶片所需碳纤维重量吨13131313碳纤维渗透率3080100100大丝束碳纤维需求量吨263391521430018200价格万元吨14131212海外海上碳纤维市场空间亿元4121722YoY2228244232727海外陆风碳纤维需求海外陆上风电新增装机容量GW40455055新增装机平均单机容量MW5678预计新增机组数量台8000750071436875平均叶片长度米60708090100米风电叶片所需碳纤维重量吨13131313碳纤维渗透率15255060大丝束碳纤维需求量吨9360170633714348263价格万元吨14131212海外陆上碳纤维市场空间亿元13224558YoY6927100942994风电碳纤维需求合计万吨127388696907yoy2049379503028风电碳纤维市场空间亿元185084109yoy1831565693028资料来源中电联西部证券研发中心33碳纤维国产化趋势明显国内产能逐步释放目前主要产能集中在中国大陆美国和日本根据2021全球碳纤维复合材料市场报告在运行产能口径下2021年全球碳纤维运行产能约为2076万吨从区域角度来看中国大陆是产能最多的区域运行产能达634万吨占2021年全球碳纤维运行产能的305美国位居第二运行产能为487万吨占比为235日本位列第三运行产能为25万吨占比为1219请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究吉林化纤2023年01月20日图202021年全球碳纤维产能占比305340120235中国大陆美国日本其他资料来源2021全球碳纤维复合材料市场报告西部证券研发中心2021年全球范围内碳纤维产能前五大公司分别为日本东丽包括收购的美国卓尔泰克Zoltek产能575万吨吉林化纤集团产能16万吨美国赫氏HEXCEL16万吨日本东邦Toho145万吨日本三菱丽阳MRC143万吨共计1183万吨CR5达57国内产能主要由吉林化纤中复神鹰宝旌碳纤维新创碳谷贡献占比分别达2518179CR4达69行业集中度较高图21全球碳纤维产能万吨图22国内碳纤维产能万吨吉林化纤024中复神鹰日本东丽064516575卓尔泰克宝旌碳纤维吉林化纤051894新创碳谷055美国赫氏江苏恒神11516日本东邦06光威复材太钢钢科16日本三菱丽105143145阳其他资料来源2021全球碳纤维复合材料市场报告西部证券研发中心资料来源2021全球碳纤维复合材料市场报告西部证券研发中心我国碳纤维产业链完备各环节已实现产能覆盖我国目前具有完整的碳纤维产业链从上游的丙稀晴到中游的原丝碳丝复材再到下游的碳纤维应用环节我国都有具备实力的上市公司进行覆盖在制造设备方面也实现90以上的国产化率随着国内碳纤维产能的扩张以及下游的高需求拉动碳纤维有望实现国产化超车20请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明