投资建议：市场对良品铺子的盈利和成长能力存在认知偏差。我们认为，良品铺子通过洞察需求，持续创造、满足消费者对高品质零食的需求，进而在财务上可以获取超过资金成本的收益，成长带来价值。对于成长性，我们认为2020年初上市后的良品铺子地处武汉，线下连锁为主营业态，市场并没有看到良品的成长性，但收入利润不降反增，已能说明其经营之韧性，疫后复苏，良品铺子有望在优化升级门店、加速开店、多种线下零食业态探索实现加速增长。我们预计22-24年公司EPS为0.93、1.14、1.43元，维持“买入”评级。
　　职业化管理团队，拥抱渠道能力强。公司创始人杨红春先生管理能力强，曾在科龙担任多省分公司总经理。公司管理团队职业化程度高，核心成员均来自业内知名企业。公司管理运营能力优秀，2006年起家于线下门店，2012年积极拥抱线上渠道，始终以消费者的需求为导向，并对消费者需求理解较为透彻，敏锐地捕捉到消费者的需求变化，表现出强大的渠道拥抱能力，实现线上线下全渠道布局。
　　开店有望加速，门店升级预计提振单店。良品铺子当前3000余家店，对标湖北省内门店保有量，江西、湖南、四川、广东等优势区域市场仍具门店加密的空间，省外其他市场开店空间广阔，整体开店天花板高。疫情逐步恢复下，良品后续有望加速开店。单店端，疫情影响降低，23年单店修复弹性大，其次对标目前的零食很忙等零食业态来看，良品主业的门店可以通过增加水饮等产品，扩张门店店型大小进一步绑定消费者的需求，进一步提振单店营收，门店升级带来的单店提振效果可期。市场担忧零食量贩业态对良品门店单店造成扰动，从场景出发，两者聚焦的消费人群有明显差异，良品聚焦中产阶级及以上的消费，零食量贩聚焦性价比，长期来看，零食量贩的兴起对于良品铺子的门店预计扰动有限。
　　积极入局零食量贩业态，第二成长曲线路径清晰。零食量贩业态兴起，以零食很忙为代表的零食量贩单店模型已跑通。良品积极入局，在武汉开设零食顽家门店进行单店模型的打磨。当前来看，打磨门店单店模型好，单店收入与零食很忙等优秀零食量贩店相当，良品线下起家，入局零食量贩业态具备加盟连锁及加盟商资源等竞争优势，若后续单店模型跑通加速开店，有望提振公司营收。
　　股价催化剂:门店加速超预期、门店升级超预期、零食量贩店扩张超预期
　　风险因素:零食量贩业态的冲击、零食顽家业态未培育成功、门店升级未达到预期效果

研究报告全文：洞察需求的跨界整合者TableCoverStock良品铺子603719公司跟踪报告TableReportDate2023年1月20日TableCoverAuthor马铮食品饮料首席分析师S1500520110001mazhengcindasccom相关研究TableCoverReportList1业绩符合预期线上增长亮眼2全渠道多点开花协同效应凸显3高端良品逐鹿全国证券研究报告TableTitle洞察需求的跨界整合者公司研究TableReportDate2023年01月20日TableReportType本期内容提要公司跟踪报告投资建议市场对良品铺子的盈利和成长能力存在认知偏差我们认TableStockAndRank良品铺子603719为良品铺子通过洞察需求持续创造满足消费者对高品质零食的需投资评级买入求进而在财务上可以获取超过资金成本的收益成长带来价值对于成长性我们认为2020年初上市后的良品铺子地处武汉线下连锁为主营业上次评级买入态市场并没有看到良品的成长性但收入利润不降反增已能说明其经营之韧性疫后复苏良品铺子有望在优化升级门店加速开店多种线TableChart良品铺子沪深300下零食业态探索实现加速增长我们预计22-24年公司EPS为09311420143元维持买入评级0-20职业化管理团队拥抱渠道能力强公司创始人杨红春先生管理能力-40强曾在科龙担任多省分公司总经理公司管理团队职业化程度高核心-60成员均来自业内知名企业公司管理运营能力优秀2006年起家于线下门220122052209店2012年积极拥抱线上渠道始终以消费者的需求为导向并对消费者资料来源万得信达证券研发中心需求理解较为透彻敏锐地捕捉到消费者的需求变化表现出强大的渠道拥抱能力实现线上线下全渠道布局开店有望加速门店升级预计提振单店良品铺子当前3000余家店对公司主要数据TableBaseData标湖北省内门店保有量江西湖南四川广东等优势区域市场仍具门收盘价元3536店加密的空间省外其他市场开店空间广阔整体开店天花板高疫情逐52周内股价波动区间4021-2225元步恢复下良品后续有望加速开店单店端疫情影响降低23年单店修最近一月涨跌幅-783复弹性大其次对标目前的零食很忙等零食业态来看良品主业的门店可总股本亿股401以通过增加水饮等产品扩张门店店型大小进一步绑定消费者的需求进流通A股比例10000总市值亿元142一步提振单店营收门店升级带来的单店提振效果可期市场担忧零食量资料来源wind信达证券研发中心贩业态对良品门店单店造成扰动从场景出发两者聚焦的消费人群有明显差异良品聚焦中产阶级及以上的消费零食量贩聚焦性价比长期来看零食量贩的兴起对于良品铺子的门店预计扰动有限积极入局零食量贩业态第二成长曲线路径清晰零食量贩业态兴起以零食很忙为代表的零食量贩单店模型已跑通良品积极入局在武汉开设零食顽家门店进行单店模型的打磨当前来看打磨门店单店模型好单店收入与零食很忙等优秀零食量贩店相当良品线下起家入局零食量贩业态具备加盟连锁及加盟商资源等竞争优势若后续单店模型跑通加速开店有望提振公司营收股价催化剂门店加速超预期门店升级超预期零食量贩店扩张超预期信达证券股份有限公司风险因素零食量贩业态的冲击零食顽家业态未培育成功门店升级未CINDASECURITIESCOLTD达到预期效果北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2TableProfit重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元78949324101581219214758增长率YoY2318190200210归属母公司净利润344282372458575百万元增长率YoY09-181322231255毛利率269268277277273净资产收益率ROE165131150159171EPS摊薄元086070093114143市盈率PE倍68486049381030962468市净率PB倍1130794573494423资料来源万得信达证券研发中心预测股价为2023年01月19日收盘价TableReportClosing请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录1行业需求扎实渠道变革大机会511行业概况万亿市场格局分散512渠道演变零食量贩渠道兴起62未来展望门店升级开店加速621管理能力强连锁运营经验丰富622线下开店有望加速门店升级提振单店823零食量贩新趋势良品积极入局1024运营效率高盈利能力有望进一步提升113风险因素11表目录表1职业化管理团队管理运营能力强7表2对标湖北大本营来看良品铺子门店空间广阔8表3良品铺子单店收入对标零食很忙仍有较大的提升空间9表4零食很忙为代表的零食量贩业态单店模型跑通10图目录图1零食市场近万亿规模需求扎实5图2行业格局分散百亿公司少5图3流量红利下线上零食份额过去十年快速提升6图4各区域零食量贩店快速兴起6图5超市卖场市场向折扣店品类店业态转移6图6捕捉消费者需求能力强实现线上线下全渠道布局8图7提出高端零食定位进一步绑定核心消费者8图8良品铺子当前门店约3000家8图9良品铺子后续净开店有望加速8图10疫情逐步恢复调整下良品铺子单店收入有望修复10图11良品在武汉打磨零食量贩业态门店模型11图12良品铺子盈利能力有望进一步提升11请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom41行业需求扎实渠道变革大机会11行业概况万亿市场格局分散休闲食品近万亿市场格局分散据卫龙招股说明书数据显示休闲食品行业2022年市场规模预计达8437亿元行业近万亿市场但是从头部企业的体量来讲国内过百亿的公司相对少原因在于休闲食品行业品类众多从大类上可以分为糖果巧克力坚果炒货面包蛋糕等但休闲食品不同品类之间区隔性不那么明显品类间的可替代性相对强虽然大行业市场规模大但是具体到单一品类上部分单一品类的市场规模相对小那么对于大单品型的公司而言体量持续做大往往需要进行品类叠加比如洽洽在瓜子基础上发展每日坚果第二成长曲线卫龙在调味面制品基础上发展魔芋爽海带等调味蔬菜制品同时市场上也走出了以良品铺子三只松鼠等为代表的品牌渠道运营模式的企业并在过去十年线上红利的驱动下规模体量迈入百亿阵营图1零食市场近万亿规模需求扎实图2行业格局分散百亿公司少零食零售额-亿同比2021休闲食品营收规模-亿元90009800081201099998937000710076726000680656360605048500054240302923234000413201230003020002旺达三良盼好绝桃洽徐卫来无周盐煌甘有10001旺利只品盼丽味李洽福龙伊穷黑津上源友松铺友记美份鸭铺煌002016201720182019202020212022E鼠子味子资料来源卫龙招股说明书信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心注旺旺达利仅统计食品板块的营收细分品类存在红利渠道变迁蕴含弯道超车机会休闲食品当前存在品类和渠道的红利机会从品类上来讲休闲食品大的品类板块如糖果巧克力坚果炒货等不同品类在成熟度上有差异相对来说糖果巧克力等市场发展相对成熟而坚果炒货中的树坚果品类在我国还处于发展初级阶段品类市场规模扩容显著走大单品或者品类思维的公司存在结构性的品类红利机会从渠道上来讲2010年以前内地的商超行业实现快速发展包括家乐福沃尔玛等国际商超巨头也纷纷转战中国市场这一阶段商超的零食销售占比快速提升积极拥抱这一渠道的洽洽有友等实现了快速的发展2010年之后线上渠道快速兴起据弗若斯特沙利文数据显示2023年线上零售额占比将达到约18这一阶段以三只松鼠良品铺子为代表的企业借助线上渠道红利规模体量快速提升进入百亿体量阵营复盘来看休闲食品大行业品类红利和渠道变迁往往蕴含着较大的机会请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图3流量红利下线上零食份额过去十年快速提升图4各区域零食量贩店快速兴起现代-亿美元传统-亿美元电商-亿美元特渠-亿美元其他-亿美元200010615001003091261000651181076874546050034251536041302014年2018年2023年E资料来源上好佳招股说明书信达证券研发中心资料来源食品商微信公众号信达证券研发中心12渠道演变零食量贩渠道兴起零食量贩渠道兴起渠道变迁大机会从当前零售业态的演变趋势来看线下大卖场的市场份额逐步向高端会员店及品类店转移其中以零食很忙等为代表的零食量贩业态快速兴起各地均出现了区域内的代表性品牌比如湖南的零食很忙戴永红浙江的老婆大人厦门的糖巢江苏的座上客好想来等等行业当前门店数量已过万家零食量贩行业的底层逻辑详见报告量贩零食店兴起新零食自由当前仍处于快速发展阶段蕴含着较大的渠道红利图5超市卖场市场向折扣店品类店业态转移资料来源实干派微信公众号信达证券研发中心2未来展望门店升级开店加速21管理能力强连锁运营经验丰富职业化管理团队运营能力强公司创始人杨红春于1973年出生1997年大学毕业后进入科龙电器工作8年时间内曾先后担任科龙电器广西广东湖南等分公司总经理管理能力强2005年杨总开启自己的创业之路2006年良品铺子在武汉开设第一家门店请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6开启线下扩张之旅副总经理杨银芬曾历任科龙陕西吉林黑龙江辽宁等分公司总经理以及美蓝蒂卫浴设备厂总经理业务能力强公司管理团队职业化程度高公司核心管理团队成员均来自业内知名企业公司管理运营能力优秀2006年起家于线下门店2010年左右积极拥抱线上渠道渠道敏锐度高迄今实现线上线下全渠道覆盖品牌在线上线下均处于头部表1职业化管理团队管理运营能力强姓名出生年月学历现任职位主要经历1997年大学毕业的他只身南下进入广东的科龙电器打工先后曾任广东科龙电器股份有限公司广西广东湖南分公司总经理等董事长总经职2005年开启了自己的创业之路2006年8月第一家良品铺子杨红春1973年10月本科理在武汉开业2011年杨红春积极投身电商运营开拓出产品销售的新渠道线下持续推进加盟门店开拓2017年至今任良品铺子董事长2019年提出高端零食概念于1996-2003年就职于广东科龙电器股份有限公司先后曾任广东科龙电器股份有限公司陕西吉林黑龙江辽宁分公司总经理等职2003-2008年担任佛山市顺德区容桂美蓝蒂卫浴设备厂总经理杨银芬1974年10月本科董事总经理2008年加入良品铺子创业团队2009-2010年就职于武汉阳光旭商贸有限公司2010年就职于湖北良品铺子食品有限公司担任董事副总经理等职1997-1998年就职于武汉建工公司股份有限公司曾任装饰工程设计师1998-2006年就职于湖北丝宝股份有限公司曾任设计师董事副总经2009-2010年就职于武汉阳光旭商贸有限公司曾任业务副总经理张国强1973年2月本科理2010-2017年就职于湖北良品铺子食品有限公司历任董事门店事业部开发中心负责人等职2017年至今任良品铺子股份有限公司董事副总经理1995-2011年就职于武汉统一企业食品有限公司曾任总经理助理工会主席2011-2017年就职于湖北良品铺子食品有限公司先后柯炳荣1973年9月本科副总经理任物流中心总监副总经理等职2017年至今任良品铺子股份有限公司副总经理公共事务中心负责人2008-2010年就职于安永华明会计师事务所2011-2014年担任德勤华永会计师事务所高级咨询员2015年担任深圳市九派资本管理有董事副总经限公司武汉分公司投资经理2015-2017年就职于湖北良品铺子食品徐然1985年2月本科理董秘有限公司曾任审计中心负责人2017年至今任良品铺子股份有限公司副总经理董事会秘书2021年4月至今任良品铺子股份有限公司董事2014年入职良品铺子历任全渠道事业部负责人社交电商负责揭晓峰1978年1月硕士研究生副总经理人平台电商事业部总经理产品创新中心负责人等职于2005-2009年就职于武汉国美电器有限公司担任人力资源主管2009年入职良品铺子历任人力资源中心负责人物流中心负刘玲1983年4月本科副总经理责人供应链负责人产品供应事业部总经理等职分管公司战略管理流程建设与产品研发管理工作资料来源wind信达证券研发中心对消费者需求理解较为透彻拥抱渠道能力强不论是初期打造线下门店秉持着把全世界的美味零食带到顾客家门口的品牌愿景或是2010年后积极拥抱线上流量大浪潮良品始终以消费者的需求为导向并对消费者需求理解较为透彻从而能够敏锐地捕捉到消费者的需求变化抓住渠道迁移的机会实现线上线下全渠道布局表现出强大的渠道拥抱能力2019年公司提出高端零食定位高品质零食形象深入消费者心智进一步绑定核心消费群体请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图6捕捉消费者需求能力强实现线上线下全渠道布局图7提出高端零食定位进一步绑定核心消费者直营零售-百万加盟-百万电子商务-百万团购-百万其他-百万10000321800075104485830560004328369340012878343640001822681425240023502556200013291900206819501459117713341433123114091214016171819202122Q1-3资料来源wind信达证券研发中心资料来源公司官网信达证券研发中心22线下开店有望加速门店升级提振单店线下门店运营能力强门店开拓有望加速截至2022Q3良品铺子门店数量已达3163家从区域门店分布上看良品铺子门店主要集中在湖北四川江西广东等省份湖北大本营市场门店数量多省内零食连锁龙头地位稳固开店空间广阔对标湖北大本营市场省外人均门店保有量提升空间大省外优势市场江西四川湖南广东等门店仍有进一步加密空间开店空间广阔展望后续随着疫情逐步恢复调整线下门店客流量有望逐步恢复良品单店端有望修复公司疫情期间关店率维持在正常区间疫情期间优质点位空出明显疫情逐步恢复后良品线下开店有望加速图8良品铺子当前门店约3000家图9良品铺子后续净开店有望加速加盟门店-家直营门店-家加盟净开-家直营净开-家35006003000500963400250090730075032718500200020015756835705775310253150010095701161332200030100019512067161718-1957202122Q1-31698-100-170-130126313581388500-2000-30016171819202122Q1-3资料来源wind信达证券研发中心资料来源wind信达证券研发中心表2对标湖北大本营来看良品铺子门店空间广阔常住人口-万人良品铺子门店数量-家门店保有量-万人店湖北57752692862四川836749388216江西451886355127广东1260125321393河南993655287346湖南664449282236请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8江苏847480150565陕西395290102388重庆32054294341广西501268431166福建41540142989贵州38562139989安徽610272371649浙江847480362354上海24870931802云南472093301574甘肃250198251001山东1015275214835海南10081219531河北74610289326青海5924051185山西34915648729天津138660113866黑龙江318501131850宁夏7202717203合计3250资料来源窄门餐眼国家统计局信达证券研发中心注门店数量截至2023年1月8日良品铺子单店提升空间大与当前兴起的零食量贩店型门店店型通常在100以上相比良品铺子门店店型更小通常在50左右良品产品SKU通常在700-800个相比零食很忙等业态1600SKU明显更少良品门店品类上基本以零食为主可乐牛奶等消费频次更高的水饮产品基本没有良品一直坚持以客户需求为导向的单店打造思路对标量贩店的单店模型良品铺子的单店提振手段仍有很多公司本身线下门店运营出身单店收入提升未来可期23年来看疫情逐步恢复带来的单店端修复预计提振效果显著与零食量贩门店差异化竞争如何看待良品铺子门店和当前兴起的量贩零食店的竞争良品定位的消费群体更偏中产阶级及以上对于零食品质有所要求而零食量贩主打性价比定位主要是大众消费两者在人群的定位上有较为明显的区隔从客单上来看良品铺子显著更高由于两者在目标人群上的差异化竞争我们预计量贩零食业态对于良品单店的影响长期来看较为有限表3良品铺子单店收入对标零食很忙仍有较大的提升空间项目零食很忙等零食量贩店良品铺子生意模式渠道品牌专注渠道终端零售代工贴牌模式自建渠道端售卖产品甘源劲仔等零食品类品牌自主品牌品类以零食为主包括牛奶可乐等水饮基本为零食价格定位主打性价比中端价位客单价3868元人5485元人门店面积100-12050左右SKU1600700-800请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9单店收入10000-15000元天4000-6000元天门店分布兴起于二三线城市以街边店社区店为主以社区店购物中心等店型为主资料来源零食很忙官网良品铺子官网窄门餐眼信达证券研发中心备注良品铺子门店SKU调研部分门店所得不能代表所有门店情况图10疫情逐步恢复调整下良品铺子单店收入有望修复加盟门店-万元家直营门店-万元家加盟门店-同比直营门店-同比25020192152001801681701015915315115615013114551291270100-5-1050-150-20201620172018201920202021资料来源wind信达证券研发中心23零食量贩新趋势良品积极入局良品深耕零食连锁多年入局具备加盟管控优势良品线下门店起家具备丰富的线下零食连锁运营经验和加盟商资源入局零食量贩赛道将在主业高端定位之外形成强有力的补充当前零食量贩行业高景气度湖南的零食很忙浙江的老婆大人等行业头部企业快速跑马圈地但在良品大本营市场湖北当前暂未出现强势的零食量贩品牌良品当前入局为时未晚公司目前在武汉开设了零食顽家门店进行量贩零食业态单店模型的打磨零食顽家在店型上比主业良品铺子更大单店模型上基本对标零食很忙等业态目前打磨门店的单店日营业额平均在1w元天左右与主业良品铺子的协同性上来看公司在单店运营加盟商管理及资源上具备核心优势单店模型跑通后门店借助现有加盟商资源快速复制有望对公司业绩提振明显表4零食很忙为代表的零食量贩业态单店模型跑通零食很忙单店模型选址大型社区成熟商圈备注单店面积-平米100-120不低于100门店销售额-元日12500门店日销10000-15000元客单价-元人天38客单数-人327毛利-元月68625毛利率18租金-元月14000人工-元月200004-5人水电等杂费-元月4000净利润-元月30625净利率817请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10加盟费5万保证金3万装修10万设备前期投资60-80万元12万首次备货18-20万租金转让费等投资回收期-年15-2坪效-万平米41按照110来算资料来源零食很忙官网信达证券研发中心图11良品在武汉打磨零食量贩业态门店模型图12良品铺子盈利能力有望进一步提升销售毛利率销售净利率3530252015105015171921资料来源信达证券研发中心资料来源wind信达证券研发中心24运营效率高盈利能力有望进一步提升如何看待良品模式的盈利能力根据不同休闲食品企业在生产品牌渠道三个核心环节的不同取舍目前市场上主流的休闲食品商业模式可以分为四种1渠道型产品端主要为其他零食品牌核心关注渠道端扩张代表企业为零食很忙等2品牌渠道型产品端主要采用代工贴牌模式渠道端采用品类店模式代表企业为良品铺子来伊份等3全产业链型产品端采用自主生产渠道端采用品类店的模式代表企业为绝味周黑鸭煌上煌等4自主生产型聚焦生产和品牌这一类企业往往走大单品或者聚焦品类的模式因为大单品模式在生产端规模效应通常是最好的在渠道端品牌方通过经销体系进入KABC流通等零食零售渠道代表企业包括洽洽卫龙盐津甘源劲仔等等前两类偏渠道型后两类偏产品型但不论是产品型还是渠道型均能在满足零食消费需求上实现价值尤其是对于品类界限相对模糊的休闲食品良品品牌渠道的模式具备意义在规模效应及运营效率提升推动下良品铺子的盈利能力有望进一步提升3风险因素良品铺子门店受到零食量贩业态冲击虽然两者在目标消费群体上定位有差异但如果由于零食量贩业态导致良品铺子门店的需求出现迁移对良品铺子的门店将产生负面影响门店升级未达到预期效果门店升级是单店提振的重要举措若门店升级未达到预期效果将对单店的竞争力及加盟商的开店信心产生不利的影响零食顽家业态未培育成功零食顽家为良品在零食量贩业态上的重要布局若零食顽家未培育成功将对公司的成长性造成一定的影响请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11附公司财务预测表资产负债表TableFinance单位百万元利润表单位百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产33674044424649935904营业总收入78949324101581219214758货币资金19801747219929223471营业成本577168287344881610722应收票据营业税金及附0000050657185103加应收账款360660719534627销售费用12881672183922072612预付账款117109117140171管理费用377477518610723存货61811328059661175研发费用3440556577其他290396406430460财务费用-24-39-60-79-99非流动资产8171386149116371841减值损失合计1-1000长期股权投资03333投资净收益142222固定资产合计451593696813948其他7094104122148无形资产141143154193243营业利润484376497612769其他225647637627647营业外收支03444资产总计41845430573666297745利润总额483379501616773流动负债20913072304535414172所得税13996127156196短期借款4030000净利润344283374460577应付票据424434563628705少数股东损益11222应付账款归属母公司净670111288510391234344282372458575利润其他9571495159718752233EBITDA472590599636697非流动负债EPS当年元8204204204204086070093114143长期借款078787878其他8126126126126现金流量表单位百万元负债合计20983276325037464376会计年度2020A2021A2022E2023E2024E少数股东权益38101214经营活动现金33041289111551020归属母公司股东净利润流20832146247628723354344283374460577权益负债和股东权益41845430573666297745折旧摊销97348268227177财务费用015333单位百万投资损失重要财务指标-14-2-2-2-2元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营运资金变动-68-194254472268营业总收入78949324101581219214758其它-29-38-6-4-4投资活动现金同比2318190200210-196-249-313-315-324流归属母公司净利3442823724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