领先第三方国际综合物流服务商，聚焦主业中长期发展向好
　　华贸物流是中国领先的第三方国际综合物流服务商。2020-2021年期间，受益于海外消费需求激增叠加国际物流供应链扰动，国际海运和空运价格大幅上涨，推升公司盈利。2020/2021年公司归母净利同比增长51.0%/57.7%至5.3亿/8.4亿元。2022年以来，受欧美通胀上行，消费需求疲软影响，国际海运/空运价格呈现高位回落趋势，公司国际货代业务受海外经济下行影响，需求承压。尽管短期面临宏观扰动，但公司通过直接客户占比提升和优化产品结构，降本增效。我们预计公司2022/2023/2024年净利9.7亿/9.5亿/10.3亿元；基于15.1x 2023EPE（公司历史三年PE均值减1个标准差，估值折价主因考虑公司盈利增速较历史放缓），给予目标价11.0元，维持“增持”评级。
　　内生外延有机结合，直客战略提升公司竞争力
　　公司坚持内生外延并举战略，围绕国际空海运综合物流业务，持续提升主业的核心竞争力并通过资本并购整合行业资源，力求为客户提供全链条的高价值物流服务。近年公司向直客模式转型，优化客户结构，物流服务产品向中高端升级，目前已在科技、医药医疗、快消、汽车、工程大件物流等领域建立起稳定的大客户群体。推进直客战略将有效降低运价波动带来的业绩不确定性，服务向中高端发展将强化公司差异化竞争优势。
　　跨境电商物流市场广阔，公司积极布局打造第二增长曲线
　　跨境电商行业增速迅猛，2021年我国跨境电商行业交易规模达14.2万亿元，2015-2021年CAGR达17.5%（来源：网经社）。本土跨境物流服务提供商更易受到我国出海企业的青睐，跨境电商物流市场广阔，拥有强劲的增长动能。公司积极布局跨境电商物流业务，2H21收购佳成物流，加快布局节奏。2019/2020/2021年公司跨境电商物流业务营收占比分别为2.3%/13.5%/15.3%，占比快速提升。
　　短期受海外经济下行压力，中长期公司持续优化业务结构，发展向好
　　2022年前三季度，公司归母净利同比增长9.7%至7.3亿元。其中，第三季度归母净利同比增长30.1%至2.5亿元，环比增长11.1%。作为综合国际物流服务供应商，公司业务受全球宏观经济影响直接，短期需求承压。中长期看，公司持续优化业务结构，降本增效，提升利润率水平，我们对公司中长期发展持乐观态度。
　　风险提示：1）全球经济增长低于预期；2）跨境电商业务增长低于预期；3）政策风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告华贸物流603128CH短期外需承压但中长期发展向好华泰研究更新报告投资评级维持增持2023年1月19日中国内地仓储物流目标价人民币1100研究员沈晓峰领先第三方国际综合物流服务商聚焦主业中长期发展向好SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccomSFCNoBCG366862128972088华贸物流是中国领先的第三方国际综合物流服务商2020-2021年期间受益于海外消费需求激增叠加国际物流供应链扰动国际海运和空运价格大幅上研究员林珊涨推升公司盈利20202021年公司归母净利同比增长510577至53SACNoS0570520080001linshanhtsccom亿84亿元2022年以来受欧美通胀上行消费需求疲软影响国际海运SFCNoBIR018862128972209空运价格呈现高位回落趋势公司国际货代业务受海外经济下行影响需求承基本数据压尽管短期面临宏观扰动但公司通过直接客户占比提升和优化产品结构降本增效我们预计公司202220232024年净利97亿95亿103亿元基目标价人民币1100于151x2023EPE公司历史三年PE均值减1个标准差估值折价主因考虑收盘价人民币截至1月19日1045公司盈利增速较历史放缓给予目标价110元维持增持评级市值人民币百万136846个月平均日成交额人民币百万1604452周价格范围人民币829-1297内生外延有机结合直客战略提升公司竞争力BVPS人民币430公司坚持内生外延并举战略围绕国际空海运综合物流业务持续提升主业的核心竞争力并通过资本并购整合行业资源力求为客户提供全链条的高价股价走势图值物流服务近年公司向直客模式转型优化客户结构物流服务产品向中华贸物流高端升级目前已在科技医药医疗快消汽车工程大件物流等领域建人民币相对沪深300立起稳定的大客户群体推进直客战略将有效降低运价波动带来的业绩不确139定性服务向中高端发展将强化公司差异化竞争优势125111跨境电商物流市场广阔公司积极布局打造第二增长曲线94跨境电商行业增速迅猛2021年我国跨境电商行业交易规模达142万亿88元2015-2021年CAGR达175来源网经社本土跨境物流服务提Jan-22May-22Sep-22Jan-23供商更易受到我国出海企业的青睐跨境电商物流市场广阔拥有强劲的增长动能公司积极布局跨境电商物流业务2H21收购佳成物流加快布局资料来源Wind节奏201920202021年公司跨境电商物流业务营收占比分别为23135153占比快速提升短期受海外经济下行压力中长期公司持续优化业务结构发展向好2022年前三季度公司归母净利同比增长97至73亿元其中第三季度归母净利同比增长301至25亿元环比增长111作为综合国际物流服务供应商公司业务受全球宏观经济影响直接短期需求承压中长期看公司持续优化业务结构降本增效提升利润率水平我们对公司中长期发展持乐观态度风险提示1全球经济增长低于预期2跨境电商业务增长低于预期3政策风险经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万1409524668266412504326545-37477502800600600归属母公司净利润人民币百万530478367497392953391025-510157741639211753EPS人民币最新摊薄041064074073078ROE12281725174014991420PE倍25801635140514351335PB倍298267236208185EVEBITDA倍16151020856833773资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1华贸物流603128CH受欧美通胀高企导致消费需求疲软影响2022年下半年以来国际海运和空运运价呈现高位回落趋势我们预计2023年公司的国际货代业务或承压国际海运业务方面我们预测公司202220232024年国际海运营业收入分别为1197亿1077亿1163亿元同比表现20-10080利润率水平方面我们预测202220232024年国际海运业务毛利率分别为8171802022年前三季度公司国际海运业务毛利率为81国际空运业务方面我们预测公司202220232024年国际空运营业收入分别为705亿691亿712亿元同比表现30-2030利润率水平方面我们预测202220232024年国际空运业务毛利率分别为1391301372022年前三季度公司国际空运业务毛利率为141其中2023年国际海运和空运业务收入和利润率水平同比下降主因考虑海外经济衰退风险对国际货量和运价的负面影响图表1华贸物流核心盈利假设202020212022E2023E2024E国际海运营业收入同比增速222142720-10080毛利率6863817180国际空运营业收入同比增速53420230-2030毛利率103128139130137营业总收入同比增速37575080-6060归母净利润同比增速510577164-2175资料来源华泰研究预测图表2华贸物流毛利润占比分布1H22图表3华贸物流归母净利润及同比增速亿元归母净利润同比增速右轴其他业务251270601057751050840630204164国际海运国际空运103738752210010202020212022E2023E2024E资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表4华贸物流PE-Bands图表5华贸物流PB-Bands人民币华贸物流10x15x人民币华贸物流13x21x20x25x30x29x37x45x2525191913136600Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2华贸物流603128CH风险提示1全球经济增长低于预期公司国际空运和国际海运代理业务增长或低于我们的预期拖累公司收入增长2跨境电商业务增长低于预期将影响公司国际空运和国际海运业务拖累公司收入增长3政策风险贸易摩擦或跨境电商业务推进不及预期将拖累公司国际空运和国际海运业务的发展免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3华贸物流603128CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产49947253764078859274营业收入1409524668266412504326545现金15081666265633293527营业成本1244522191237112228823625应收账款27924423419734974869营业税金及附加9561101139512471345其他应收账款2219035118332982779338626营业费用5578973942883888041286181预付账款11788333764062357583847管理费用3469749814577285303356650存货13592853398011214907财务费用39395596973469114007其他流动资产3406345092374424116740433资产减值损失000000000000000非流动资产25093271309733483357公允价值变动收益000000000000000长期投资1985728835319353472537598投资净收益16473444311227982883固定投资6187564152650736596566289营业利润724671189136413421441无形资产1797727461308273607939901营业外收入033355248283271其他非流动资产15122066181919811919营业外支出568305393364373资产总计750310523107381123312631利润总额719311190136313411440流动负债24123755350832343905所得税1431325657286342842730424短期借款1000821735158721880317337净利润5761993312107710571135应付账款15692420209220282402少数股东损益45729638102601035411022其他流动负债742831118125710171330归属母公司净利润530478367497392953391025非流动负债40021135910439499973146EBITDA793081362148514481522长期借款1764496855741356072140949EPS人民币基本041065074073078其他非流动负债2237739030301163427932197负债合计28125114455141844637主要财务比率少数股东权益1049827928381884854259564会计年度202020212022E2023E2024E股本13091309130913091309成长能力资本公积16531689168916891689营业收入37477502800600600留存公积17792297315840044912营业利润548664101473163735归属母公司股东权益45865130580565647398归属母公司净利润510157741639211753负债和股东权益750310523107381123312631获利能力毛利率11701004110011001100现金流量表净利率409378404422428会计年度人民币百万202020212022E2023E2024EROE12281725174014991420经营活动现金75465256071590128172260ROIC17382025274626682554净利润5761993312107710571135偿债能力折旧摊销640014600651672648058资产负债率37484860423837243671财务费用39395596973469114007净负债比率2096140218529823151投资损失16473444311227982883流动比率207193218244237营运资金变动631886186383241180550007速动比率201182215231234其他经营现金28371730070790450营运能力投资活动现金57666768212236287236450总资产周转率203274251228222资本支出2019870331842448412285应收账款周转率553684618651635长期投资1505645310027902874应付账款周转率9891113105110821066其他投资现金3897533341851914498709每股指标人民币筹资活动现金3279965993722733203546081每股收益最新摊薄041064074073078短期借款4220011726586329321466每股经营现金流最新摊薄058020121098055长期借款1362779211227201341419772每股净资产最新摊薄350392443501565普通股增加29742000000000000估值比率资本公积增加284963631000000000PE倍25801635140514351335其他筹资现金547228575436902155224843PB倍298267236208185现金净增加额3182220151990066732719730EVEBITDA倍16151020856833773资料来源公司公告华泰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