大参林：始于粤西，走向全国
　　大参林历经20多年的发展，公司不断深耕细作药品零售行业，已在医药零售直营连锁领域积累了较为深厚的行业经验和市场优势。采用“拓展+并购+直营式加盟”三足协力的策略，通过进一步下沉广东、广西市场，拓宽河南、河北、福建等省份。截至2022年9月30日，公司拥有门店9578家（含加盟店1727家），全国扩张走上快车道。
　　业绩表现优秀，成为药店标杆。自2012年以来，公司营业收入及净利润保持较快增长，2017年上市后，公司业绩增长进一步加速，2017-2021年营业收入复合增速22.58%。公司2022年前三季度实现营业收入148.2亿元，同比增长19.9%；实现归母净利润9.2亿元，同比增长12.8%；实现扣非归母净利润9.2亿元，同比增长20.7%，利润端恢复增长。
　　药店行业：长中短期逻辑推动持续发展
　　零售药店是不可或缺的医疗终端，近年来零售药店端的销售额在整体医疗终端中的占比不断提升。2021年药店零售终端市场销售额为4774亿元，占整体药品销售额的26.9%。
　　长期趋势：连锁率提升进行时。国内零售药店经过多年的发展，药店数量从2006年的近32万家增长为2021年的58.7万家，连锁率从38%升至57.17%。但相较于美日这些医药商业更为成熟的发达国家，中国药店的连锁率仍旧偏低，因此未来中国药店连锁率提升是确定性趋势。
　　中期增量：政策加持，处方外流走上快车道。无论是从政策上还是数据上来看，处方外流都是确定性方向。尤其是在近年来药品“零加成”、带量采购、双通道政策、处方流转平台等重磅政策的推行下，零售端的价值越来越被处方药厂家所重视。随着“双通道”+“两定”等政策的落地，线下渠道的价值将进一步强化，预计在中期的3-5年内处方外流会走上快车道。
　　短期催化：2022年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期。经历2021年疫情反复、20年高基数等因素影响下的增速下滑，加上2022年上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，2023年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量，看好2023年药店板块。
　　整体而言，日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，国内药店行业从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药店充分受益。
　　全方位扩容提质，着眼未来
　　多方式扩张门店，多结构布局全国。大参林始终以发展药店连锁为立业之本，坚持“深耕华南，布局全国”的核心发展战略。持续深耕华南地区，“自建+并购+加盟”三驾马车加速扩增门店。截至2022年9月30日，公司拥有门店9578家（含加盟店1727家），总经营面积67.20万平方米（不含加盟店面积）。
　　物流仓储+店效人效+数字化全面赋能。参林顺应处方外流的趋势，拓展院边店、DTP、门慢门特等专业化的药房，强化专业服务能力和处方药品供应体系，对接处方流转等。政策驱动下大参林积极争取“双通道”门店资格，在优势和战略性省份和城市均有布局专业药房网络，顺应深化改革用实际行动优化门店结构。
　　新品种和新零售打开未来空间。大参林积极推进国家谈判品种、国家药品集中采购品种及同名非中标品种的开发，总SKU数超十万种。同时大参林积极探索新零售商业模式，截止到2022年6月30日，公司O2O送药服务已覆盖全国7,639家门店，上线率达85.17%，新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长63.95%。
　　投资建议
　　我们预计，公司2022~2024年收入分别203.7/250.0/304.8亿元，分别同比增长21.5%/22.8%/21.9%，归母净利润分别为10.3/13.0/16.0亿元，分别同比增长29.9%/26.6%/23.2%，对应估值为38X/30X/24X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　政策调整不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。
　　

研究报告全文：TableStockNameRptType大参林603233公司研究公司深度深耕华南布局全国成就行业翘楚TableRank投资评级买入首次主要观点报告日期2023-01-18TableSummary大参林始于粤西走向全国收盘价元TableBaseData4100大参林历经20多年的发展公司不断深耕细作药品零售行业已在医近12个月最高最低元46461947药零售直营连锁领域积累了较为深厚的行业经验和市场优势采用拓总股本百万股949展并购直营式加盟三足协力的策略通过进一步下沉广东广西市流通股本百万股948场拓宽河南河北福建等省份截至2022年9月30日公司拥流通股比例9986有门店9578家含加盟店1727家全国扩张走上快车道总市值亿元389业绩表现优秀成为药店标杆自2012年以来公司营业收入及净利流通市值亿元389润保持较快增长2017年上市后公司业绩增长进一步加速2017-2021年营业收入复合增速2258公司2022年前三季度实现营业收入公司价格与沪深TableChart300走势比较亿元同比增长实现归母净利润亿元同比增长46148219992128实现扣非归母净利润92亿元同比增长207利润端恢复22增长-31224227221022药店行业长中短期逻辑推动持续发展-28零售药店是不可或缺的医疗终端近年来零售药店端的销售额在整体医-53疗终端中的占比不断提升2021年药店零售终端市场销售额为4774亿大参林沪深300元占整体药品销售额的269长期趋势连锁率提升进行时国内零售药店经过多年的发展药分析师谭国超店数量从2006年的近32万家增长为2021年的587万家连锁执业证书号S0010521120002邮箱tangchazqcom率从38升至5717但相较于美日这些医药商业更为成熟的发分析师李昌幸达国家中国药店的连锁率仍旧偏低因此未来中国药店连锁率提执业证书号S0010522070002升是确定性趋势邮箱licxhazqcom中期增量政策加持处方外流走上快车道无论是从政策上还是数据上来看处方外流都是确定性方向尤其是在近年来药品零加成带量采购双通道政策处方流转平台等重磅政策的推行下零售端的价值越来越被处方药厂家所重视随着双通道两定等政策的落地线下渠道的价值将进一步强化预计在中期的3-5年内处方外流会走上快车道短期催化2022年逐步恢复疫情防控政策变化下未来可期经历2021年疫情反复20年高基数等因素影响下的增速下滑加上2022年上半年疫情的持续干扰导致原先预期的恢复有所推迟但在行业大逻辑支撑下疫情影响也会持续减弱随之传统开店增长的行业本质会更加凸显整体来看2023年的内生增长逐步恢复叠加疫情防控政策变化带来增量看好2023年药店板块整体而言日本药店发展经验有借鉴意义对比医药电商线下优势仍旧不可替代国内药店行业从地域走向全国开启集中化专业化与多元化之路头部药店充分受益全方位扩容提质着眼未来多方式扩张门店多结构布局全国大参林始终以发展药店连锁为立业敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType1大参林603233之本坚持深耕华南布局全国的核心发展战略持续深耕华南地区自建并购加盟三驾马车加速扩增门店截至2022年9月30日公司拥有门店9578家含加盟店1727家总经营面积6720万平方米不含加盟店面积物流仓储店效人效数字化全面赋能参林顺应处方外流的趋势拓展院边店DTP门慢门特等专业化的药房强化专业服务能力和处方药品供应体系对接处方流转等政策驱动下大参林积极争取双通道门店资格在优势和战略性省份和城市均有布局专业药房网络顺应深化改革用实际行动优化门店结构新品种和新零售打开未来空间大参林积极推进国家谈判品种国家药品集中采购品种及同名非中标品种的开发总SKU数超十万种同时大参林积极探索新零售商业模式截止到2022年6月30日公司O2O送药服务已覆盖全国7639家门店上线率达8517新零售业务O2OB2C销售同比增长6395投资建议我们预计公司20222024年收入分别203725003048亿元分别同比增长215228219归母净利润分别为103130160亿元分别同比增长299266232对应估值为38X30X24X首次覆盖给予买入投资评级风险提示政策调整不及预期处方外流规模不及预期药店扩张不及预期等Tab重要财务指标leProfit单位百万元主要财务指标2021A2022E2023E2024E营业收入16759203652500130476收入同比149215228219归属母公司净利润791102813011603净利润同比-255299266232毛利率381383383382ROE144154163168每股收益元100108137169PE4211378529912427PB608584489407EVEBITDA14151175902848资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明223证券研究报告TableCompanyRptType1大参林603233正文目录1大参林始于粤西走向全国52药店行业长中短期逻辑推动持续发展821零售药店是不可或缺的医疗终端822长期趋势连锁率提升进行时823中期增量政策加持处方外流走上快车道924短期催化2022年逐步恢复疫情防控政策变化下未来可期1125日本药店发展经验有借鉴意义对比医药电商线下优势仍旧不可替代药店行业开启集中化专业化与多元化之路123全方位扩容提质着眼未来1431集中化多方式扩张门店多结构布局全国1432专业化物流仓储店效人效数字化全面赋能1633多元化新品种和新零售打开未来空间174盈利预测与投资建议1841盈利预测与估值分析1842投资逻辑与建议20风险提示21财务报表与盈利预测22敬请参阅末页重要声明及评级说明323证券研究报告TableCompanyRptType1大参林603233图表目录图表1大参林发展历程5图表2大参林股权结构2022年三季报6图表32012-2022Q1-Q3年大参林营业收入与利润增长情况亿元6图表42012年-2021大参林主营收入结构7图表52012年-2021大参林各业务毛利率7图表62012年-2021大参林各区域收入亿元7图表72021年大参林区域收入占比7图表82012年-2021大参林毛利率及净利率8图表92012-2021大参林费用率情况8图表10三大药品终端市场销售额占比情况8图表11三大药品终端销售额增速比较8图表12中国零售药店数量家及增速9图表132017-2021年中国百强连锁药店行业集中度变化9图表14中国药店连锁率有很大提升空间9图表15处方外流相关政策梳理9图表162020年中国医药市场RX贡献率11图表172019-2021年零售端处方药销售份额逐年增长11图表18零售渠道进一步受到重视11图表192019-2022Q3药店行业收入利润增速以及核心财务指标情况12图表20药店板块季度收入增速12图表21药店板块季度净利润增速12图表22日本医药分离发展进程13图表23日本医药分离发展进程13图表24日本药店龙头WELCIA鹤羽的破局之道13图表252013-2021年中国实体药店和网上药店含药品和非药品销售额占比14图表26各级城市O2O规模占比2021Q114图表2717H1-22H1大参林门店总数变化情况15图表2817H1-22H1大参林直营门店总数变化情况15图表2920Q1-22Q2大参林直营门店单季度扩张数15图表3020Q1-22Q2大参林加盟门店总数变化情况16图表3120Q1-22Q2大参林加盟门店单季度扩张数16图表322017-2021医药零售DTP品种销售规模16图表33大参林DTP药房增长情况16图表34大参林医药集团漯河物流中心17图表35大参林2020-2022H1执业药师数量变动情况17图表36大参林月均坪效含税元平方米概况17图表372021年大参林开发新品种情况18图表38大参林新零售O2OB2C增长情况18图表39业绩拆分百万元19图表40可比估值19敬请参阅末页重要声明及评级说明423证券研究报告TableCompanyRptType1大参林6032331大参林始于粤西走向全国大参林医药集团股份有限公司成立于1998年10月的湛江2017年7月31日正式在上海证券交易所主板上市上市后公司以直营药店为核心的经营策略首先对华南市场进行深入开发和巩固采用拓展并购直营式加盟三足协力的策略通过进一步下沉广东广西市场拓宽河南河北福建等省份大参林目前门店在广东广西河南河北江西福建江苏浙江陕西黑龙江等全国10个省截至2022年9月30日公司拥有门店9578家含加盟店1727家全国扩张走上快车道大参林历经20多年的发展公司不断深耕细作药品零售行业已在医药零售直营连锁领域积累了较为深厚的行业经验和市场优势公司积极探索新零售商业模式积极开发重点培养新的增长渠道如医药电商含O2OB2CDTP药房智慧药房等公司已进驻了几乎所有头部O2O平台并利用中心仓地区仓前置仓的发货模式将B2C业务覆盖全国智慧药房也不断延展出更多专业服务和经营工具图表1大参林发展历程资料来源公司公告华安证券研究所家族兄弟为实际控制人股权集中决策稳定公司实际控制人为柯云峰柯康保柯金龙三者为兄弟关系分别持有股份213015652016合计持有5711的公司股份职位上柯云峰为公司董事长柯康保柯金龙担任公司董事三兄弟形成一致行动人具有对公司的绝对控制权股权集中决策高效稳定敬请参阅末页重要声明及评级说明523证券研究报告TableCompanyRptType1大参林603233图表2大参林股权结构2022年三季报资料来源wind华安证券研究所业绩表现优秀成为药店标杆自2012年以来公司营业收入及净利润保持较快增长2017年上市后公司业绩增长进一步加速2017-2021年营业收入复合增速22582021年实现营业收入16759亿元同比增长1492同时实现归属于上市公司股东的净利润791亿元由于疫情影响同比增长-2551公司2022年前三季度实现营业收入1482亿元同比增长199实现归母净利润92亿元同比增长128实现扣非归母净利润92亿元同比增长207利润端恢复增长图表32012-2022Q1-Q3年大参林营业收入与利润增长情况亿元18000601600050140004012000301000020800010600004000-102000-20000-302016201720182019202020212022Q1-Q3营业总收入亿元归属母公司股东的净利润亿元营业总收入同比增长率归属母公司股东的净利润同比增长率资料来源wind华安证券研究所从公司主营结构上看中西成药是大参林的最大收入来源2021年营业收入占比为69682020年受疫情产品需求激增占比下降至6365相对应的非药品敬请参阅末页重要声明及评级说明623证券研究报告TableCompanyRptType1大参林603233产品占比提升至2113公司特色的参茸滋补药材在在2021年维持稳定保持在15水平并且参茸类毛利率较高带动公司整体毛利率在行业处于较高水平图表42012年-2021大参林主营收入结构图表52012年-2021大参林各业务毛利率10060805040603040202010002012201320142015201620172018201920202021整体中西成药非药品中西成药非药品参茸滋补药材中药饮片其他业务参茸滋补药材中药饮片资料来源wind华安证券研究所资料来源wind华安证券研究所各区域营收上看华南地区一直是公司的绝对根据地2021年华南的营收为12808亿元占比为7862华东华中地区占比分别为539和1043同时公司在华北东北西北地区的收入逐步起色达到占比556随着扩张不断推进和原先门店进入成熟期公司收入增速也在不断提升华东市场销售增长亮眼在新进的华北东北西北地区虽占比仅不到6通过门店并购正快速扩张图表62012年-2021大参林各区域收入结构图表72021年大参林区域收入占比100556905398070104360504030786220100华南华中华东华北东北西北地区华南地区华中地区华东地区华北东北西北地区资料来源wind华安证券研究所资料来源wind华安证券研究所毛利率和净利率基本保持平稳2012年-2021年毛利率比较稳定2021净利率有小幅下降2019-2021年毛利率受疫情客单价下滑影响总体呈现下滑在39左右但客流量增加加上期间费用率降低公司费用率控制较好三项费用中销售费用近几年有明显的下降趋势尤其是2020年疫情使销售活动无法开展销售费用率降至2308随着疫情影响变小2021年有轻微上升管理费用率和财务费用率也基本保持稳定水平敬请参阅末页重要声明及评级说明723证券研究报告TableCompanyRptType1大参林603233图表82012-2021大参林毛利率及净利率图表92012-2021大参林费用率情况50003000400025003000200020001500100010000005000002012201320142015201620172018201920202021毛利率净利率销售费用率管理费用率财务费用率资料来源wind华安证券研究所资料来源wind华安证券研究所2药店行业长中短期逻辑推动持续发展21零售药店是不可或缺的医疗终端根据米内网数据显示2021年三大药品销售终端的销售额为17747亿元虽然公立医院以635占据主要地位但从近几年销售额占比的变化情况来看零售药店和基层医疗机构的占比正在逐渐增大尤其是在2020年受新冠疫情影响后医院端销售额进一步减少而药店端重要性得到凸显2021年药店销售额占比提升至269对比三大药品终端的销售额增速2020年疫情影响下三大终端增速都出现下滑的情况下零售端仍旧保持正增长状态而2021年零售端也仍以103的增速领先医院和基层医疗终端可见零售药店终端的增长动力与韧性图表10三大药品终端市场销售额占比情况图表11三大药品终端销售额增速比较10006674818387919497100979640024780023723322722522522622923426326930060020010040068768968669068868468067466664063500200-1002011201220132014201520162017201820192020202100-20020112012201320142015201620172018201920202021公立医院零售药店基层医疗机构公立医院零售药店基层医疗机构资料来源米内网华安证券研究所资料来源米内网华安证券研究所22长期趋势连锁率提升进行时中国药店在经历了初创期快速成长期跨区域连锁发展期集中度提高期多元化发展期这5个阶段的快速发展后中国药店数量也从2006年的近32万家增长为2021年的587万家2021年增速为589我国头部连锁药店的市场占有率逐年提升2017年中国百强连锁药店市场集中敬请参阅末页重要声明及评级说明823证券研究报告TableCompanyRptType1大参林603233度为40472021年增至5245平均每年提升约3pct图表12中国零售药店数量家及连锁率图表132017-2021年中国百强连锁药店行业集中度变化350000606000我国药店市场集中度5245不断提高平均每年3300000505000250000404740200000400030150000300020100000500001020000010002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212006000连锁药店数量家连锁率20172021资料来源国家食品药品监管局华安证券研究所资料来源华经研究院华安证券研究所借鉴美日药店的发展经验可以看出零售药店连锁化是药品零售行业的大势所趋相较于美日零售药店连锁化率基本达到60以上的态势中国药店连锁率仍有很大的提升空间并且集中度上中国十强连锁的市占率仅为252远不及日本CR10市占率的707更不及美国CR4的796参考美日的连锁率水平假设到2025年中国药店连锁率达到60水平期间每年以5的增速增长到2025年中国的连锁药店数将突破40万家仍有不小增长空间图表14中国药店连锁率有很大提升空间1007968070760402521892002017中国CR102020中国CR102017美国CR42020日本CR10资料来源前瞻经济学人中国药店华安证券研究所23中期增量政策加持处方外流走上快车道处方外流是指医院对外开放处方单从而患者可以凭借处方单在零售药店购买处方药其和医院药占比设置零加成等政策一起都是为打破国内医院长久以来的以药养医问题一直以来医院都是处方药的主要开具渠道但处方外流通过让处方流向非指定药店以此来截断以药养医的渠道为推动处方外流早在2006年卫生部就提出医院不得以任何方式限制处方外流推进医药分开经过多年的发展处方外流相关政策不断主要都是集中在明确禁止限制处方外流对零售药店的规范以及鼓励电子处方三大方向推动处方外流图表15处方外流相关政策梳理敬请参阅末页重要声明及评级说明923证券研究报告TableCompanyRptType1大参林603233颁布时间颁布主体文件内容国务院办公厅关于进一统筹推进取消药品加成调整医疗服务价格鼓励到零售药店购药门诊患者可以自主选2017年1月国务院办公厅步改革完善药品生产流通择在医疗机构或零售药店购药医疗机构不得限制门诊患者凭处方到零售药店购药使用政策的若干意见国家卫生和计划生育委员会电子病历应用管理规范2017年2月政府开始推动医药分开和电子处方外流国家中医药管试行理局关于全面推开公立医院到2017年底前4批试点城市公立医院药占比不含中药饮片总体下降到30左右百2017年4月国家七部委综合改革工作的通知元医疗收入不含药品收入中消耗的卫生材料降到20元以下深化医疗卫生体制改革试行零售药店分类分级管理鼓励连锁药店发展探索医疗机构处方信息医保结信息与2017年5月国务院办公厅2017年重点工作任务药品零售消费信息互联互通实时共享关于促进医药产业健康国家发展和改禁止医疗机构限制处方外流并且要求医疗机构应当按照药品通用名开具处方主动向患2017年7月发展的指导意见重点工作革委员会者提供处方部门分工方案对线上开具的常见病慢性病处方经药师审核后医疗机构药品经营企业可委托符合关于促进互联网医疗2018年4月国务院办公厅条件的第三方机构配送探索医疗卫生机构处方信息与药品零售消费信息互联互通实时健康发展的意见共享促进药品网络销售和医疗物流配送等规范发展关于印发深化医药卫生制定零售药店分类分级管理的指导性文件支持零售药店连锁发展允许门诊患者自主选2018年8月国务院办公厅体制改革2018年下半年重择在医疗机构或零售药店购药点工作任务的通知国家组织药品集中采购在试点地区公立医疗机构报送的采购量基础上进行带量采购量价挂钩以量换价形2018年11月国务院办公厅试点方案47城市药品成药品集中采购价格试点城市公立医疗机构或其代表根据上述采购价格与生产企业签订集中采购文件带量购销合同国家卫健委国关于加快药学服务高质2018年11月家中医药管理坚持公立医院药房的公益性公立医院不得承包出租药房不得向营利性企业托管药房量发展的意见局国务院办公厅关于印发取消公立医疗机构医用耗材加成2019年底前实现全部公立医疗机构医用耗材零差率2019年7月国务院办公厅治理高值医用耗材改革方销售高值医用耗材销售价格按采购价格执行案的通知关于印发加强医疗机构坚持公立医疗机构药房的公益性公立医疗机构不得承包出租药房不得向营利性企业2020年2月国务院药事管理促进合理用药意托管药房不得以任何形式开设营利性药房见的通知关于推进新冠肺炎疫情符合要求的互联网医疗机构为参保人提供的常见病慢性病线上复诊服务各地可依规纳国家医保局国2020年3月防控期间开展互联网入医保基金支付范围互联网医疗机构为参保人在线开具电子处方线下采取多种方式灵家卫健委医保服务的指导意见活配药参保人可享受医保支付待遇零售药店正式运营3个月后即可申请定点医保经办机构的评估完成时限不得超过3个月零售药店医疗保障定点2021年1月国家医保局定点零售药店可凭定点医疗机构开具的电子外配处方销售药品定点零售药店可以申请纳管理暂行办法入门诊慢特病购药定点机构相关规定由统筹地区医疗保障部门另行制定国务院办公厅关于建立健将符合条件的定点零售药店提供的用药保障服务纳入门诊保障范围支持外配处方在定点2021年4月国务院办公厅全职工基本医疗保险门诊零售药店结算和配药充分发挥定点零售药店便民可及的作用共济保障机制的指导意见资料来源国务院国家医保局中国药店华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1023证券研究报告TableCompanyRptType1大参林603233从处方药的渠道贡献来看医院仍是主要渠道大小型医院占比合计超过70不过作为处方承接方的零售市场处方药占比提升明显根据RPDB中国药品零售数据库数据统计我国零售市场中处方药份额从2019年的664稳步上升至2021年的68图表162020年中国医药市场Rx贡献率图表172019-2021年零售端处方药销售份额逐年增长诊所乡镇卫生所10011461411327大型医院网上药店801901941881县药店小型医院603城市药店4066466568010城市药店20大型医院小型医院68县药店0201920202021网上药店处方药销售额占比非处方药销售额占比双跨药品销售额占比资料来源RPDB华安证券研究所资料来源RPDB华安证券研究所在集采之前医院端作为主要的药品销售渠道坐享药品加成的高利润因此无论是医院方还是厂家都有动力从医院药房开具药品而那时的药店只能是一个医院的补充角色作为药店营收主体的成药由于药店议价能力弱厂家不重视导致其往往是药店的负利润产品而无奈的是药店的客流量需要这些药品来维持所以不得不仍然要上架这些负利润药品再从其他产品中填补利润而如今集采加上医院药品零加成等政策将之前的平衡格局打破图表18零售渠道进一步受到重视学术推广商业推广医院药企多级流通商患者药店带量采购降价保量医保局确保量价医院药企流通商患者药店直接协商资料来源医保局华安证券研究所24短期催化2022年逐步恢复疫情防控政策变化下未来可期2022年逐步恢复正常选取申万三级分类作为行业整体指标2021年营业收入和利润端受2020年高基数租金会计准则变化以及社保等多方面影响导致增速相对放缓但2022前三季度逐步恢复收入端增速提升至2292利润增速恢复至1515敬请参阅末页重要声明及评级说明1123证券研究报告TableCompanyRptType1大参林603233图表192019-2022Q3药店行业收入利润增速以及核心财务指标情况线下药店申2019A2020A2021A2021Q1-Q32022Q1-Q3万营业收入YOY25872485142313802292归母净利润YOY18212333142611771515毛利率37123543358636593579净利率575633533620551期间费用率29522732291528892849销售费用率24672281241824222375ROE平均14891716140311921120经营性现金净10691022118611351342流量营业收入资料来源wind华安证券研究所线下药店申万板块收入增速恢复具有持续性2022Q2Q3收入增速分别为26072466增速水平恢复到2020年疫情间25左右水平线利润端季度增速恢复明显2022Q1-Q3季度增速分别为-2768262334从2022年第二季度开始增速转正第三季度更是恢复到疫情前的正常水平可预期在疫情防控逐步正常化下板块恢复将逐步兑现经历2021年疫情反复20年高基数等因素影响下的增速下滑加上2022年上半年疫情的持续干扰导致原先预期的恢复有所推迟但在行业大逻辑支撑下疫情影响也会持续减弱随之传统开店增长的行业本质会更加凸显整体来看2023年的内生增长逐步恢复叠加疫情防控政策变化带来增量看好2023年药店板块图表20药店板块季度收入增速图表21药店板块季度净利润增速35005000300040002500300020002000150010001000500000000-1000-2000-3000资料来源wind华安证券研究所资料来源wind华安证券研究所25日本药店发展经验有借鉴意义对比医药电商线下优势仍旧不可替代药店行业开启集中化专业化与多元化之路日本同样走过一条从以药养医到医药分离的漫长道路日本医药分离敬请参阅末页重要声明及评级说明1223证券研究报告TableCompanyRptType1大参林603233可以追溯至明治时期1874年日本颁布医制首次写入医药分业但在1955年日本通过的医药分业法的部分修订案才正式实施医药分业制度截至2019年日本医药分离率达到了749日本用了上百年时间才基本完成医药分离的改革整体来看也是从最初的行政手段再到调整结构的过程将医院的盈利重心从药品利润转移至诊疗服务上经过多年努力日本处方数量从1989年的135亿增长至2015年的782亿张而医药分离率也从1989年的113增长至2015年的70根据健康商务杂志社的调查2019年日本医药分离率达到749处方量更是接近82亿张图表22日本医药分离发展进程图表23日本医药分离发展进程10000080008000060006000040004000020000200000002003198919911993199519971999200120052007200920112013201520172019日本处方数量张日本医药分离比右轴资料来源中国药店华安证券研究所资料来源日本厚生劳动省wind华安证券研究所日本是全球医药强国2015年日本医药市场规模就已经达971亿美元6506亿人民币在2015年医药分离率达到70的时代其推动力来源于国家的政策引导也来自医院门口和百米之内开设的药店院边药店而牵引的面对医药改革日本药店龙头WELCIA鹤羽的破局之道在于围绕消费者健康生活展开破局通过美容处方配药健康的融合实现客流变现图表24日本药店龙头WELCIA鹤羽的破局之道资料来源西普会华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1323证券研究报告TableCompanyRptType1大参林603233线上增速虽快但占比仍小根据米内的数据2021年中国网上药店销售规模突破2000亿元同比增长402占比上2021年网上药店含药品和非药品销售额占比上涨至281虽然增速快速但相较于整个医药零售5000亿的市场规模占比还是相对较小预计在未来线下仍是医药零售端的主流渠道O2O依托于线下药房覆盖受限于城市发展水平目前O2O集中在一二线城市TOP10城市占比达到545主要原因是O2O需要强大的城市人力和运力基础并且人口越密集效率越高而目前一线城市才能满足这样的条件图表252013-2021年中国实体药店和网上药店含药品和图表26各级城市O2O规模占比2021Q1非药品销售额占比中国实体药店中国网上药店6000545050001008040006030002050402000139011102010000000201320142015201620172018201920202021Top10Top11-20Top21-30其他资料来源米内华安证券研究所资料来源中康CMH华安证券研究所发展方向从地域走向全国开启集中化专业化与多元化之路头部药店充分受益集中化扩张进行时集中度提升是大趋势而扩张是头部连锁药店的必选之路全国空白市场仍旧空间巨大对于头部连锁药店而言无论是自建并购还是加盟的方式依靠资本和品牌加速拓展大有可为专业化药店是医疗的最前线管理要求也更精细药店是直面患者的医疗最前线机构之一专业化能力将逐步成为发展的必要要素而专业化体现在人员物流品种管理医保资质等多个方面其中头部连锁药店已经成为行业标杆多元化布局多场景发展新增量在处方外流的大背景下各种渠道都成为药店未来发展的布局点无论是院边店DTP还是电商都为传统线下药店拓展提供新的增量而各头部连锁药店在布局上也是走在行业前列3全方位扩容提质着眼未来31集中化多方式扩张门店多结构布局全国大参林始终以发展药店连锁为立业之本坚持深耕华南布局全国的核心发展战略已实现覆盖全国15个省份持续下沉渗透华南地区聚焦拓展长三角环渤海东北地区及中部地区实现各区域连锁规模的经营效率稳步提升大参林零售业务覆盖广东广西河南河北江西福建江苏浙江陕西黑龙江敬请参阅末页重要声明及评级说明1423证券研究报告TableCompanyRptType1大参林603233四川山东湖北海南重庆等15个省份在全国医药零售行业保持业务规模的领先地位持续深耕华南地区自建并购加盟三驾马车加速扩增门店大参林的门店总数由2017H1的2625家增长至2022H1的8896家平均年增长率2765从2020年开始大参林门店总数开始加快在2021年门店增速达3610图表2717H1-22H1大参林门店总数变化情况10000208000156000104000520000017H1201718H1201819H1201920H1202021H1202122H1店总数门店增长率资料来源wind华安证券研究所自建门店方面大参林积累了丰富的直营门店拓展经验和选址数据根据不同商圈的特点布局社区店参茸旗舰店O2O店和院边店等不同店型店态2022年上半年公司新增自建门店194家收购门店方面大参林针对河南江苏等重点地区以及未布局的省份积极开展收购计划用合理的价格收购优质连锁药店实现快速进入新区域或快速提升弱势区域内的占比规模上半年合计并表门店172家总的来讲从直营门店自建并购五年来平均年增长率为2342从2020Q1-2022H1单季度数据来看前期大参林直营门店的扩张以自建门店为主要方式2020年三季度开始以并购门店扩张的方式开始发力2022年二季度大参林自建门店106家并购门店70家实现直营门店的稳步增长图表2817H1-22H1大参林直营门店总数变化情况图表2920Q1-22Q2大参林直营门店单季度扩张数80003507000300600025050002004000150300020001001000500017H1201718H1201819H1201920H1202021H1202122H120Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2直营门店总数自建门店并购门店资料来源wind华安证券研究所资料来源wind华安证券研究所加盟门店方面大参林持续加盟店与直营店同招牌同形象同管理同分享同赋能大参林新开加盟门店季度增长率稳定2022年二季度为1316且2022年二季度大参林实现最多的加盟门店数达318家敬请参阅末页重要声明及评级说明1523证券研究报告TableCompanyRptType1大参林603233图表3020Q1-22Q2大参林加盟门店总数变化情况图表3120Q1-22Q2大参林加盟门店单季度扩张数1600100350300801200250602008004015040010020500020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2加盟门店总数增长率加盟门店总数增长率加盟门店资料来源wind华安证券研究所资料来源wind华安证券研究所32专业化物流仓储店效人效数字化全面赋能大参林顺应处方外流的趋势拓展院边店DTP门慢门特等专业化的药房强化专业服务能力和处方药品供应体系对接处方流转等随着2021年5月双通道政策的出台进一步推动了医保国谈品种处方单外流至零售药店政策驱动下大参林积极争取双通道门店资格在优势和战略性省份和城市均有布局专业药房网络顺应深化改革用实际行动优化门店结构截止报告期末现有DTP专业药房达168家图表322017-2021医药零售DTP品种销售规模图表33大参林DTP药房增长情况25010020030001682008025001501332000150601061008915001004010005050205000000002017201820192020202120202021H120212022H1医药零售DTP品种销售规模增长率DTP药房数量DTP药房增长率资料来源wind华安证券研究所资料来源wind华安证券研究所大参林采取从供应商集中采购向子公司第三方及加盟商批发的模式建立了完善的商品供应体系和物流体系已与8000余家国内外优质供应商保持了长期稳定的合作关系另外大参林建立集团仓大区仓地区仓的物流仓网体系截至2022年上半年在全国共有33个仓库总面积超23万辐射包括广东广西河南等全国15个省份上半年报告期内大参林仓库总发货满足率达到9983发货差错率低于0008领先于医药零售行业平均水平针对加盟新融合区慢病中参DTP等集团重点发展的业务大参林实行专项培养项目为公司快速扩张以及业务创新提供人才资源同时大参林鼓励员工积极参加国家执业药师资格考试截止到报告期末公司执业药师队伍扩充至9041人敬请参阅末页重要声明及评级说明1623证券研究报告TableCompanyRptType1大参林603233图表34大参林医药集团漯河物流中心图表35大参林2020-2022H1执业药师数量变动情况时间执业药师数量变动情况2022H1增加2300人2021增加2079人2021H1增至9038人2020增至9041人资料来源网易号华安证券研究所资料来源wind华安证券研究所大参林将数字化战略贯穿各业务链条在集团管理层面打通内部前中后业务全链路数据实现内部数据资产的积累在门店运营层面结合现有的ERP系统孵化出了一系列移动化智能运营产品现已实现员工在线产品在线客户在线管理在线四个数字化建设结合各部门业务发展需求和业务场景升级建设了一整套推动企业内部高效运作的管理系统大参林坪效人效保持稳定图表36大参林月均坪效含税元平方米概况350030002500200015001000500020H1202021H1202122H1华南坪效华东坪效华中坪效东北华北西北坪效坪效合计33多元化新品种和新零售打开未来空间大参林积极推进国家谈判品种国家药品集中采购品种及同名非中标品种的开发积极参与省级的药品集采平台并与多个处方药厂家达成战略合作为消费者提供更齐全低价的处方药品种总SKU数超十万种大参林也进一步丰富了自有品牌品种进一步提升了自有品牌质量把控能力作为以中参茸为特色的大型零售药店连锁企业大参林积极响应国家号召支持中医药发展持续开发更多中参茸品种品规满足不同消费群体的需求深入原产地采购自建中药参茸加工厂确保产品质优价廉敬请参阅末页重要声明及评级说明1723证券研究报告TableCompanyRptType1大参林603233图表372021年大参林开发新品种情况81720051134处方品种数DTP品种数其他品种资料来源wind华安证券研究所大参林积极探索新零售商业模式以大参林健康小程序为主要载体推动私域流量的新零售业务O2OB2C并进入几乎所有头部O2O和B2C平台同步发展公域流量新零售业务全面满足各类消费者不同渠道的购药需求截止到2022年6月30日公司O2O送药服务已覆盖全国7639家门店上线率达8517新零售业务O2OB2C销售同比增长6395大参林近年来也权力投身于MTM慢病服务新模式大参林在人才培养方面积极参与MTM系列培训并与广东省药学会达成战略合作以协助推进MTM慢病服务在医药零售行业的规范开展大参林还在实践中梳理出药物治疗管理服务MTM方法并借助天宸健康搭建易健康平台依托实体门店实现以患者为中心的健康数据积累图表38大参林新零售O2OB2C增长情况100001008000806000604000402000200021H1202122H1O2O覆盖门店数新零售业务增长率资料来源wind华安证券研究所4盈利预测与投资建议41盈利预测与估值分析关键假设零售业务经历2021年的一次性因素后2022年12月疫情防控政策调敬请参阅末页重要声明及评级说明1823证券研究报告TableCompanyRptType1大参林603233整后续药店行业逐步恢复到疫情前增长水平预计未来零售板块增速在20左右毛利率恢复到39加盟及批发业务公司未来重点发展的方向之一由于基数较低未来增速在50水平毛利率逐步恢复到2020年的14图表39业绩拆分百万元2020A2021A2022E2023E2024E营业收入1458316759203652500130476-309149215228219营业成本897310366125571543118823毛利率385381383383382一零售业务1377215285182462194526049YOY291110194203187占公司收入百分比944912896878855成本85549444112221345215890毛利521858407024984925101593YOY268119203209196毛利率379382385387390二加盟及批发业务4911007151122663399YOY12521053500500500占公司收入百分比34607491112成本41749153132931971229229毛利731917181329464758YOY2022255976625615毛利率14991120130140三其他3214686087911028YOY238459300300300占公司收入百分比2228303234成本24626179103毛利318246166020782610174YOY228451304300300毛利率993987990990990资料来源wind华安证券研究所图表40可比估值股票股票总市值净利润亿元PE代码名称亿元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E益丰药603939SH43388811051384172452393125房603883SH老百姓242669789964116932312521可比公司002727SZ一心堂1919229891197144029191613605266SH健之佳8630133341050921262117敬请参阅末页重要声明及评级说明1923证券研究报告TableCompanyRptType1大参林603233漱玉平301017SZ6911513816720345504134民平均值36332722公司603233SH大参林38979110281301160331383024资料来源wind一致预期2023118华安证券研究所42投资逻辑与建议大参林始于粤西走向全国大参林历经20多年的发展公司不断深耕细作药品零售行业已在医药零售直营连锁领域积累了较为深厚的行业经验和市场优势采用拓展并购直营式加盟三足协力的策略通过进一步下沉广东广西市场拓宽河南河北福建等省份截至2022年9月30日公司拥有门店9578家含加盟店1727家全国扩张走上快车道业绩表现优秀成为药店标杆自2012年以来公司营业收入及净利润保持较快增长2017年上市后公司业绩增长进一步加速2017-2021年营业收入复合增速2258公司2022年前三季度实现营业收入1482亿元同比增长199实现归母净利润92亿元同比增长128实现扣非归母净利润92亿元同比增长207利润端恢复增长药店行业长中短期逻辑推动持续发展零售药店是不可或缺的医疗终端近年来零售药店端的销售额在整体医疗终端中的占比不断提升2021年药店零售终端市场销售额为4774亿元占整体药品销售额的269长期趋势连锁率提升进行时国内零售药店经过多年的发展药店数量从2006年的近32万家增长为2021年的587万家连锁率从38升至5717但相较于美日这些医药商业更为成熟的发达国家中国药店的连锁率仍旧偏低因此未来中国药店连锁率提升是确定性趋势中期增量政策加持处方外流走上快车道无论是从政策上还是数据上来看处方外流都是确定性方向尤其是在近年来药品零加成带量采购双通道政策处方流转平台等重磅政策的推行下零售端的价值越来越被处方药厂家所重视随着双通道两定等政策的落地线下渠道的价值将进一步强化预计在中期的3-5年内处方外流会走上快车道短期催化2022年逐步恢复疫情防控政策变化下未来可期经历2021年疫情反复20年高基数等因素影响下的增速下滑加上2022年上半年疫情的持续干扰导致原先预期的恢复有所推迟但在行业大逻辑支撑下疫情影响也会持续减弱随之传统开店增长的行业本质会更加凸显整体来看2023年的内生增长逐步恢复叠加疫情防控政策变化带来增量看好2023年药店板块整体而言日本药店发展经验有借鉴意义对比医药电商线下优势仍旧不可替代国内药店行业从地域走向全国开启集中化专业化与多元化之路头部药店充分受益全方位扩容提质着眼未来敬请参阅末页重要声明及评级说明2023证券研究报告