公司简介
　　公司为国内轴承磨前产品龙头，业务以轴承套圈和轴承产品为基础，依托轴承核心关联技术逐步向风电滚子、汽车配件及空调管件等产品拓展。16-21年公司营业收入及归母净利润CAGR分别为17.7%、6.8%。22年前三季度公司实现营收25.1亿元，同比增长42.3%；归母净利润1.4亿元，同比增长21.5%。22年9月公司非公开发行获批，拟募集资金5.4亿元投向风电滚子、新能源汽车零部件等项目。
　　投资逻辑：
　　公司轴承生产制造能力全线打通，产品优势突出。根据中国轴承工业协会统计，21年我国轴承市场规模达2278亿元左右。公司磨前技术一体化布局，在套圈毛坯成型、套圈车加工、热处理三步磨前技术具有先进工艺及设备优势。与下游SKF、FAG等跨国轴承龙头长期合作，配套北美特斯拉驱动电机轴承套圈。21年10月公司收购FLT，进一步增强轴承市场竞争力。截至1H22，FLT实现营收3.4亿元。22-24年公司轴承业务有望实现营收17.6/20.4/23.7亿元。
　　风电行业高速增长，我们预计22-25年我国风电新增装机有望达50/80/88/100GW，对应国内风电滚子市场规模有望达18/30/35/41亿元左右。公司作为第三方专业滚子厂商，依托自身技术工艺等优势成功切入下游客户，直接客户包括德枫丹、蒂森克虏伯、SKF、罗特艾德、新强联、烟台天成、大冶轴、瓦轴、洛轴、恒润股份等轴承厂商。预计22-24年公司风电滚子业务收入分别为1.4/3.1/4.5亿元，24年公司风电滚子占国内市场份额有望达10%-12%。
　　汽配及空调管路业务有望持续扩张，贡献业绩增量。汽车配件方面，公司是国内唯一、全球仅有三家的安全气囊气体发生器钢管制造企业。目前公司已通过奥托立夫配套特斯拉、蔚来等国内新能源汽车，并成为比亚迪的一级供应商。公司新能源汽车动力驱动装置客户包括舍弗勒、GKN、双环传动和南京泉峰。空调管路业务方面，公司布局汽车热管理系统零部件及家用空调管路件，预计22-24年公司空调管路业务收入分别为9.0/10.8/12.9亿元。
　　盈利预测、估值和评级
　　预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.84、2.68、3.57亿元，对应PE分别为25/17/13倍。我们认为公司客户资源优质，在风电滚子、新能源汽车轴承等领域均具备较大成长潜力，给予公司2023年25倍估值，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动风险，人民币汇率波动风险，新客户开拓不及预期风险，股东质押风险，限售股解禁风险等。
　　

研究报告全文：公司简介公司为国内轴承磨前产品龙头业务以轴承套圈和轴承产品为基础依托轴承核心关联技术逐步向风电滚子汽车配件及空调管件等产品拓展16-21年公司营业收入及归母净利润CAGR分别为1776822年前三季度公司实现营收251亿元同比增长423归母净利润14亿元同比增长21522年9月公司非公开发行获批拟募集资金54亿元投向风电滚子新能源汽车零部件等项目人民币元成交金额百万元投资逻辑2300400350公司轴承生产制造能力全线打通产品优势突出根据中国轴承工2000300业协会统计21年我国轴承市场规模达2278亿元左右公司磨前技1700250200术一体化布局在套圈毛坯成型套圈车加工热处理三步磨前技1400150100术具有先进工艺及设备优势与下游SKFFAG等跨国轴承龙头长期110050合作配套北美特斯拉驱动电机轴承套圈21年10月公司收购8000FLT进一步增强轴承市场竞争力截至1H22FLT实现营收34亿220117元22-24年公司轴承业务有望实现营收176204237亿元成交金额五洲新春沪深300风电行业高速增长我们预计22-25年我国风电新增装机有望达508088100GW对应国内风电滚子市场规模有望达18303541公司基本情况人民币亿元左右公司作为第三方专业滚子厂商依托自身技术工艺等优项目202020212022E2023E2024E势成功切入下游客户直接客户包括德枫丹蒂森克虏伯SKF罗营业收入百万元17542423331440994925特艾德新强联烟台天成大冶轴瓦轴洛轴恒润股份等轴营业收入增长率-3503815367823672016归母净利润百万元62124184268357承厂商预计22-24年公司风电滚子业务收入分别为143145归母净利润增长率-39359889487445713330亿元24年公司风电滚子占国内市场份额有望达10-12摊薄每股收益元02120410055908151086汽配及空调管路业务有望持续扩张贡献业绩增量汽车配件方每股经营性现金流净额079027060083118ROE归属母公司摊薄34563490511961407面公司是国内唯一全球仅有三家的安全气囊气体发生器钢管制PE35684245253917431307造企业目前公司已通过奥托立夫配套特斯拉蔚来等国内新能源PB123269230208184汽车并成为比亚迪的一级供应商公司新能源汽车动力驱动装置来源公司年报国金证券研究所客户包括舍弗勒GKN双环传动和南京泉峰空调管路业务方面公司布局汽车热管理系统零部件及家用空调管路件预计22-24年公司空调管路业务收入分别为90108129亿元盈利预测估值和评级预计公司2022-2024年归母净利润分别为184268357亿元对应PE分别为251713倍我们认为公司客户资源优质在风电滚子新能源汽车轴承等领域均具备较大成长潜力给予公司2023年25倍估值维持公司买入评级风险提示原材料价格波动风险人民币汇率波动风险新客户开拓不及预期风险股东质押风险限售股解禁风险等敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录1国内轴承磨前产品龙头业务领域不断拓展411轴承行业领军企业主营四大业务板块412公司业绩整体向好盈利能力有望回升413公司定增扩产新业务拓展助力长期发展52轴承市场空间广阔公司产品协同发展621轴承市场千亿级别国内仍以中低端市场为主622磨前产品龙头具备全产业链制造优势723收购波兰FLT形成制造业微笑曲线93风电滚子国产化空间广阔公司顺势而为931风电市场高景气装机量有望持续增长932风电滚子国产替代加速公司顺势而为114横向拓展汽配空调管路贡献额外成长曲线1441汽车配件业务持续拓展公司客户资源优秀1442布局空调管路件募投项目带来业绩增长155盈利预测与投资建议1751盈利预测1752投资建议及估值186风险提示19图表目录图表1公司主营轴承风电滚子汽配热管理系统零部件四大业务板块4图表2轴承及配件业务贡献公司主要收入来源4图表3公司国内收入占比整体有所提升4图表4公司营业收入整体呈现持续增长趋势5图表5公司归母净利润21年以来快速增长5图表6公司毛利率有所下滑净利率有所回升5图表7公司期间费用率管控良好5图表8公司2022年非公开发行股票募集资金拟投向风电滚子新能源汽车零部件项目单位万元5图表9轴承产品主要分类6图表10深沟球轴承示意图6图表112020年中国轴承行业下游应用领域分布情况6图表122021年我国轴承行业市场规模约2278亿元左右7图表132020年全球轴承市场格局7图表142020年中国轴承制造行业市场份额7图表15全国主要轴承产业集聚区分布示意图7图表16公司主要轴承产品工艺流程8图表17公司各环节优势明显8图表18公司轴承产品对应客户情况9敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表19收购FLT形成研发销售产品互补9图表20全球风电累计装机量持续提升10图表21全球风电新增装机量持续保持高位10图表22我国风电累计装机量持续提升10图表23我国风力发电量占总发电量比重持续上升10图表24我国23个省份十四五期间规划新增风电装机超300GW10图表252022年风电招标量保持较高同比增速11图表26轴承滚动体主要分类情况11图表272025年风电滚子市场规模有望达40亿元以上12图表28风电轴承行业主要被外资垄断13图表29滚子行业竞争格局13图表30公司风电产品对应客户情况13图表31年产2200万件4MW以上风电机组精密轴承滚子技改项目收入测算13图表322016-2022年中国汽车零部件行业市场规模14图表331H22汽车安全件营收046亿元14图表3421年汽车安全件毛利率为16614图表3521年汽车齿坯传动轴凸轮片收入246亿元15图表3621年汽车齿坯传动轴凸轮片毛利率为20815图表37公司汽配产品对应客户情况15图表38新能源精密零部件募投项目收入测算15图表39公司空调管路产品收入及增速16图表40公司空调管路产品毛利率有所下降16图表41公司空调管路产品对应客户情况16图表42汽车热管理系统零部件及家用空调管路件智能制造建设项目收入测算16图表43公司各业务拆分及盈利预测18图表44可比公司估值比较市盈率法18敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究1国内轴承磨前产品龙头业务领域不断拓展11轴承行业领军企业主营四大业务板块公司专注精密制造技术为国内少数涵盖精密锻造制管冷成形机加工热处理磨加工装配的轴承精密零部件全产业链企业公司主营业务包括轴承及配件风电产品汽车配件热管理系统零部件其产品广泛应用于工程机械汽车航空航天轨道交通风电空调等行业图表1公司主营轴承风电滚子汽配热管理系统零部件四大业务板块来源公司官网公司公告国金证券研究所轴承产品为公司主要收入来源同时公司产品出口导向为主境外销售占比较高分产品结构来看公司主要营收源于轴承及配件业务21年轴承及配件收入占比总营收548公司空调管路业务目前已成为第二大主营业务收入占比从18年的47提升至21年的259此外受益下游风电行业需求旺盛21年公司风电产品收入占比248从地区收入分布来看2021年公司国内地区实现营收1504亿元占比达621图表2轴承及配件业务贡献公司主要收入来源图表3公司国内收入占比整体有所提升轴承及配件空调管路汽车配件境内收入左轴亿元境外收入左轴亿元其他业务风电产品境内收入占比右轴100167090146080127050106040508304063042020101020002016201720182019202020211H222016201720182019202020211H22来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所12公司业绩整体向好盈利能力有望回升公司业绩实现快速增长2020年受疫情订单量下滑以及原材料轴承钢年底涨价近30的影响营收与净利润有所下滑公司2021年营业收入2423亿元同比增长3815归母净利润124亿元同比增长98892022年公司营业收入持续增长前三季度营收达到2512亿元超过2021年全年营业收入同比增长达到423归母净利润142亿元同比增长215敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究图表4公司营业收入整体呈现持续增长趋势图表5公司归母净利润21年以来快速增长营业总收入左轴亿元YoY右轴归母净利润左轴亿元YoY右轴3050161201410025401280203060104015200820061010004-205002-400-1000-602016201720182019202020211-3Q222016201720182019202020211-3Q22来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所公司整体毛利率略有下降净利率有所回升21年公司销售毛利率销售净利率分别为19954近年来毛利率总体呈现下降趋势未来有望随着高毛利率风电产品逐渐放量以及整体销售收入提升带动公司整体盈利水平回升费用端公司2020年会计准则调整运输费用计入成本公司销售费用率有所下滑至148公司日常管理规划有度管理费用率长期维持在65左右此外公司长期注重研发投入2016-2021年间研发费用率最高达到348未来公司有望凭借技术优势管理优势规模优势进一步降低费用率图表6公司毛利率有所下滑净利率有所回升图表7公司期间费用率管控良好销售净利率销售毛利率销售费用率管理费用率25研发费用率期间费用率1620141215108106542002016201720182019202020211-3Q222016201720182019202020211-3Q22来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所13公司定增扩产新业务拓展助力长期发展公司定增扩产增加风电滚子及新能源车零部件投资进一步增强公司竞争力2022年9月公司非公开发行获证监会核准批文该非公开发行拟募集资金总额不超过54亿元投入年产2200万件4MW以上风电机组精密轴承滚子技改项目年产1020万件新能源汽车轴承及零部件技改项目年产870万件汽车热管理系统零部件及570万件家用空调管路件智能制造建设项目以及补充流动资金图表8公司2022年非公开发行股票募集资金拟投向风电滚子新能源汽车零部件项目单位万元达产后收入增量达产后公司净利润项目名称项目总投资额拟使用募集资金税后内部收益率公司测算增量公司测算年产2200万件4兆瓦MW以上风电机组29619352050000549709013054492807精密轴承滚子技改项目年产1020万件新能源汽车轴承及零部件技1861859105000025611504428241176改项目年产870万件汽车热管理系统零部件及570138387975000020525002830801427万件家用空调管路件智能制造建设项目补充流动资金15500001550000合计77576735400000101107402031353来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究2轴承市场空间广阔公司产品协同发展21轴承市场千亿级别国内仍以中低端市场为主轴承作为机械的关节其主要功能是支承旋转轴或其他运动体引导转动或移动运动并承受由轴或轴上零件传递而来的载荷根据轴承工作时运转的轴与轴承座之间的摩擦性质轴承可分为滚动轴承和滑动轴承两大类滚动轴承作为轴承工业的主要产品一般由内圈外圈滚动体和保持架四部分组成滚动轴承的外圈和内圈统称为轴承套圈滚动体一般分为球和滚子两种具有减少内圈和外圈在相对旋转过程中摩擦的作用图表9轴承产品主要分类图表10深沟球轴承示意图来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所轴承产业链上游原材料主要由轴承钢以及少部分非金属材料轴承下游广泛应用于各类工业领域根据中国轴承工业协会数据统计2020年我国轴承行业下游前三大应用领域分别为汽车家用电器电机其他还包括工程机械风电冶金农机等领域图表112020年中国轴承行业下游应用领域分布情况汽车家用电器297374电机纺织机拖拉机04工程机械20矿山机械2253其他106124来源中国轴承工业协会国金证券研究所轴承市场空间广阔根据GrandviewResearch数据2020年全球轴承市场规模为1187亿美元预计从2021年到2028年年复合增长率CAGR为852028年市场规模有望达2280亿美元根据中国轴承工业协会数据显示2021年我国轴承行业市场规模约2278亿元左右敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究图表122021年我国轴承行业市场规模约2278亿元左右轴承行业营业收入左轴亿元YoY右轴3000202500152000101500510000500-50-1020152016201720182019202020212022E来源中国轴承工业协会国金证券研究所目前在全球范围内轴承行业经过多年产业竞争后形成集中在瑞典德国日本美国四个国家的八家大型轴承企业垄断竞争的态势世界八大轴承企业包括瑞典SKF斯凯孚德国Schaeffler舍弗勒日本NSK恩斯克日本JTEKT捷太格特日本NTN恩梯恩美国TIMKEN铁姆肯日本NMB美蓓亚日本NACHI不二越世界八大轴承企业在国际轴承市场的市场占有率合计达到70以上同时国内厂商轴承市场份额较为分散图表132020年全球轴承市场格局图表142020年中国轴承制造行业市场份额91044022人本集团11万向钱潮1020洛阳轴承08八大轴承企业05太原重工中国新强联05其他瓦轴B冠盛股份71794五洲新春其他来源公司公告国金证券研究所来源产业信息网国金证券研究所我国轴承行业拥有五大产业群浙东地区擅长精密中小型轴承我国轴承产业主要集中在东北地区河南洛阳地区山东聊城地区浙东地区和苏南地区东北地区主要代表企业为哈尔滨轴承和瓦房店轴承两家国有企业优势产品为重大装备类轴承调心滚子轴承等洛阳地区主要以国企洛阳LYC轴承为代表优势产品为重大装备类轴承特大型轧机轴承等随着我国市场化程度的提高浙东地区慈溪新昌常山及苏南地区苏州无锡常州的民营轴承企业开始崭露头角并逐渐成为我国轴承行业的主力军主要擅长制造精密中小型轴承图表15全国主要轴承产业集聚区分布示意图产业聚集区代表企业东北轴承产业集聚区瓦轴大冶轴瓦冶轴等洛阳轴承产业集聚区洛轴轴研科技新强联洛凌轴承等苏锡常轴承产业集聚区力星股份南方轴承常州光洋常熟长城等浙东轴承产业集聚区五洲新春天马万向人本慈兴金沃精工等聊城轴承产业集聚区烟台天成东阿钢球金帝博特轴承等来源公司公告新强联招股说明书国金证券研究所22磨前产品龙头具备全产业链制造优势滚动轴承的制造工序一般分为套圈毛坯成型套圈机加工套圈热处理套圈磨加工敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究轴承装配其中磨加工之前工序为轴承套圈制造工序生产出的产品为轴承套圈或称为磨前产品经过完整五道工序成产出的产品则称为成品轴承公司通过对钢管制造锻造冷辗车加工和热处理等工序的整合完善了磨前领域产业链图表16公司主要轴承产品工艺流程来源公司招股说明书国金证券研究所公司各环节优势明显套圈毛坯成型端公司在精密冷辗工艺锻造设备自制磨具方面具备优势套圈机加工端公司能根据产品批量特征与品种特征对产线进行灵活改造套圈热处理端公司在热处理设备工艺检测手段过程参数控制具备优势图表17公司各环节优势明显环节主要优势1精密冷辗工艺公司成立环件研究所从事冷辗设备与冷辗技术工艺研发2锻造设备公司拥有日本阪村与瑞士哈特贝尔的高速镦锻机工艺达到国际先进套圈毛坯成型水平3自制模具公司有高精度摸具刀具加工产线主要工装模具刀具具备自我加工能力可实现快速响应公司根据产品批量特征和品种特征进行灵活改造大批量产品采用智能化柔性自动生套圈机加工产线生产小批量多品种采用单机自动化设备1设备方面公司拥有可控气氛网带炉真空智能淬火柔性自动生产线和智能化可控气氛辊底盐淬自动生产线等2工艺方面采用国际先进的热处理标准组织生产产品表面脱贫碳层硬度均匀套圈热处理性屈氏体含量残余奥氏体金相组织和外观等主要指标均处于先进水平3检测方面配有蔡司尼康金相显微镜进口残余奥氏体分析仪3MA11渗碳硬化层深度检测仪残余应力分析仪和淬火油冷却性能测试仪等仪器4过程控制方面过程参数控制精细化保证淬火质量的稳定性一致性来源公司公告国金证券研究所公司生产的轴承热处理套圈质量和综合竞争力达到全球领先水平稳定供应于瑞典斯凯孚SKF德国舍弗勒Schaeffler日本捷太格特JTEKT美国铁姆肯TIMKEN等全球排名前七大轴承制造商其中SKF为北美特斯拉配套的驱动电机轴承套圈定点公司生产套圈业务国内的客户有瓦轴慈兴集团等公司的套圈业务实现了国际国内双循环系目前国内最大的磨前产品制造基地和出口企业之一公司生产的各类精密深沟球轴承圆锥滚子轴承滚针轴承和调心滚子轴承等主要为国内外汽车工业机械新能源领域和航空航天等产业提供主机配套其中转向管柱四点角接触轴承已经配套北美宝马汽车第三代球环滚针轴承国内配套万向集团向隆传动等企业并广泛应用于新能源汽车传动系统国外已向丰田福特等多个品牌汽车客户提供批量配套圆锥滚子轴承主要应用于工业传动和汽车变速箱差速器轮毂车桥刹车盘以及部分农业机械工程机械等配套主要用户包括意大利邦飞利Bonfiglioli德国BPW美国德纳Dana英国吉凯恩GKN意大利卡拉罗Carraro上汽集团戴克斯车桥等调心滚子轴承主要应用于高端电梯目前配套日立和迅达电梯等敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究图表18公司轴承产品对应客户情况主营业务细分产品对应客户国外客户SKFSchaefflerJTEKTTIMKEN等全球排名前轴承热处理套圈七大轴承制造商国内客户瓦轴慈兴集团等转向管柱四点角接触轴承宝马汽车轴承产品国外客户丰田福特等多个品牌汽车客户国内客户万第三代球环滚针轴承向集团向隆传动等企业圆锥滚子轴承意大利邦飞力德国BPW美国德纳上汽集团等调心滚子轴承日立和迅达电梯来源公司公告国金证券研究所23收购波兰FLT形成制造业微笑曲线2021年公司收购波兰FLT收购总对价为1亿兹罗提约合人民币16亿元FLT在工业轴承领域拥有丰富的销售渠道和资源目前在欧洲的波兰意大利法国英国德国及美国和中国无锡均有布局为多家主机厂的一级供应商其全球前六大客户为意大利邦飞利Bonfiglioli德国BPW美国德纳Dana英国GKN意大利卡拉罗Carraro德国赛威传动SEW最终用户为菲亚特奔驰沃尔沃宝马通用东风等著名品牌汽车及部分工业主机FLT主要为轴承的研发设计和销售其工业领域轴承销售占比为70公司轴承产品在汽车领域销售占比70两者有望产生协同作用收购FLT后有望结合公司全产业链的研发和制造能力优势互补在汽车和工业传动两个市场同时发力形成设计研发制造营销品牌服务布局齐全的制造业微笑曲线图表19收购FLT形成研发销售产品互补研发制造互补销售渠道互补公司专注工艺助力公司拓展研究FLT专注和强化欧洲轴应用研究承市场产品互补公司70为汽车轴承FLT公司70为工业轴承来源公司公告国金证券研究所公司通过自身精密制造技术向新应用领域拓展公司熟练掌握并应用轴承制造的仿真设计与测试毛坯的近净成型可控气氛热处理及精密磨加工装配技术协同其自身高技术研发能力和齐备的产业链优势向众多新应用领域拓展同时公司高端客户群体也有利于公司产品向其他新应用领域的拓展公司目前已积极向风电滚子汽车安全气囊气体发生器部件新能源汽车动力驱动装置零部件以及新能源汽车动力驱动装置零部件3风电滚子国产化空间广阔公司顺势而为31风电市场高景气装机量有望持续增长风电行业高速发展背景下全球风电装机量持续提升根据GWEC数据显示2021年全球风电累计装机量达837GW同比增长124新增装机量近两年持续保持较高水平2021年新增装机共936GW其中海上风电新增装机211GW敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究图表20全球风电累计装机量持续提升图表21全球风电新增装机量持续保持高位陆上风电GW海上风电GW陆上风电GW海上风电GW9001208001007006008050060400300402002010000201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021来源GWEC国金证券研究所来源GWEC国金证券研究所我国风电装机需求增长风力发电占总发电量比重持续提升根据国家能源局数据显示2021年我国风电累计装机3285GW占比国内发电装机总量的138风电装机量持续上升的背景下风电发电量占全国发电总量比例持续上升2021年我国风力发电量占全国发电总量的804图表22我国风电累计装机量持续提升图表23我国风力发电量占总发电量比重持续上升累计风电装机量GW新增风电装机容量GW占比全国发电量累计装机YoY新增装机YoY94001508730010065200504310002100-50201720182019202020212015201620172018201920202021来源CWEA国金证券研究所来源国家能源局国金证券研究所各省陆续出台十四五期间风电装机规划未来年均风电装机量有望超过60GW十四五期间我国29个省份风电新增装机规划容量合计达313GW根据电力增长零碳化20202030中国实现碳中和的必经之路报告预计2030年风电总装机容量达87亿千瓦对应870GW年均复合增速达1143对应十四五期间我国年均装机量有望超过60GW图表24我国23个省份十四五期间规划新增风电装机超300GW6050403020100甘肃河北广西海南青海湖北贵州重庆天津新疆广东吉林江苏山西辽宁河南山东云南四川湖南福建安徽浙江宁夏江西北京黑龙江内蒙古来源金风科技官网国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究2022年风电招标高景气为今明两年装机量提供保证根据中国招投标公共服务平台统计2021年全年风电机组公开招标量达到542GW同比增长74其中陆上新增招标容量5137GW海上新增招标容量279GW2022年前三季度风电项目招标规模736GW已超过去年全年招标量预计全年招标量有望达到90-100GW左右考虑到风机从中标到确认收入的周期需要半年到一年的时间上一年风机招标量基本决定当年新增装机规模2023年风机交付与并网有望大幅增长图表252022年风电招标量保持较高同比增速海风招标左轴GW陆风招标左轴GWYoY右轴30250252001502010015501005-500-1001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22来源中国招投标公共服务平台国金证券研究所32风电滚子国产替代加速公司顺势而为滚动体是轴承核心部件主要分为球和滚子风电轴承滚动体多以滚子为主相较钢球滚子轴承具有较高的载荷能力同时滚子端面更多技术难度更大图表26轴承滚动体主要分类情况来源力星股份招股说明书国金证券研究所根据中国轴承协会统计目前国内风电轴承市场规模约200亿风电滚子占比10-15如果按12估计约为24亿扣除偏航轴承用钢球约5亿钢球风电滚子市场规模约20亿我们认为未来风电装机量有较强成长性通过测算预计2025年风电轴承新增市场规模有望达到340亿元结合风电滚子价值量占比对应25年风电滚子市场规模有望达40亿元左右现做核心假设如下1新增装机规模预计2022年我国风电招标规模将达90-100GW根据现有招标水平以及十四五风电规划预计2022-25年国内风电装机分别为508088100GW2分功率新增装机比例根据CWEA数据21年30MW以下30-49MW50-69MW70MW及以上新增装机量占比分别为19956620331风机新增装机呈现出明显的大型化趋势预计未来30MW以下30-49MW容量的风机将逐渐出清70MW及以上容量有望成为主流机型3轴承单位价值量假设具体单位价值量主要参考新强联公告考虑到20年抢装潮后风电零部件价格下降21年价格有所下滑在当前风机大型化趋势下轴承具备一定敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究抗通缩能力同时小功率轴承市场竞争激烈价格偏低大功率轴承的技术壁垒较高存在一定溢价图表272025年风电滚子市场规模有望达40亿元以上年份202020212022E2023E2024E2025E国内新增风电装机量GW5445595008008801000陆上风电GW506414450680730820海上风电GW391455012015018030MW以下6220800030-49MW34574020100分功率新增装机比例50-69MW3204560454070MW及以上13720456030MW以下104736659534830-49MW1309184777165主轴轴承万元MW50-69MW169118110102958870MW及以上237166157149142135主轴轴承市场规模亿元6295324968541001116330MW以下123867870635730-49MW15410899918477偏航变桨轴承万元MW50-69MW20014013012111310570MW及以上280196186177168160偏航变桨轴承市场规模亿元74663158810111186137830MW以下87696256504530-49MW1088780736762齿轮箱轴承万元MW50-69MW109878175706570MW及以上15212211611010599齿轮箱轴承市场规模亿元517471407655751856合计风电轴承市场规模亿元189216341491251929383398风电滚子占比121212121212国内风电滚子市场规模亿元227196179302353408来源CWEA新强联公告三一重能公告国金证券研究所风电轴承市场国产替代仍在进行其中主轴轴承齿轮箱轴承国产化率较低主要被外资垄断作为核心零部件的风电滚子目前市场竞争格局可分为四种1国外优势轴承企业掌握滚子制造技术一般以自制和进口为主但成本高有国产化的动力2国内瓦轴洛轴等著名轴承企业也有能力生产风电滚子相对来说它们生产滚子大部分只能自用如果达不到规模效应则成本高同时缺少市场竞争和技术交流技术迭代慢效率和综合竞争力不够强3专业的第三方滚子厂面对下游风电轴承厂商容易形成规模同时需要及时响应和满足下游各风电轴承厂家差异化的需求技术进步较快竞争力较强有利于效率提升综合竞争力比较强4普通工业轴承滚子工厂国内有上千家但达不到生产I级和1级滚子的技术水平敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究图表28风电轴承行业主要被外资垄断图表29滚子行业竞争格局14舍弗勒4SKF829NTNKOYO9Timken9罗特艾德洛轴1224瓦轴ZKL来源电气风电招股说明书国金证券研究所来源国金证券研究所综合来看我们认为公司在风电滚子领域凭借工艺优势具备较强技术护城河1滚子精度等级达到I级精度和II级精度2轮廓对数曲线凸度达015曲线完美程度达国内国际领先水平3热处理工艺解决了淬透性及芯部网状问题表面到芯部硬度梯度的均匀过渡依据风电滚子工况实现合理的梯度控制严格控制表面残奥含量3之内表面无游离铁素体零脱贫碳层4圆锥滚子端面球基面R散差控制在1以内公司目前控制在07达到国际先进水平公司风电滚子目前最大客户是德国蒂森克虏伯旗下德枫丹青岛德枫丹法国罗特艾德和蒂森奥地利蒂森巴西等五家工厂终端客户是全球风电第一品牌维斯塔斯同时风电滚子还配套全球轴承第一品牌SKF与远景能源达成战略合作为远景能源风电轴承供应商新强联瓦轴及洛轴等提供滚子配套图表30公司风电产品对应客户情况主营业务细分产品对应客户主轴轴承滚子直接客户德枫丹青岛法国蒂森克虏伯奥地利变桨轴承滚子巴西SKF罗特艾德新强联烟台天成大冶轴瓦风电产品轴洛轴轴研科技恒润股份齿轮箱轴承滚子终端客户Vestas远景能源金风科技上海电气中国海装明阳智能哈电来源公司公告国金证券研究所2022年公司定增募资用于年产2200万件4MW以上风电机组精密轴承滚子技改项目全部建成后预计实现年收入约55亿元根据公司公告截至22年6月30日公司风电滚子在手未交付订单为211亿元所涉客户包括德枫丹罗特艾德烟台天成新强联洛阳LYC瓦轴集团轴研科技等公司持续扩大滚子产能和市场占有率根据公司公告公司争取未来达到10亿的高端精密轴承滚子产值图表31年产2200万件4MW以上风电机组精密轴承滚子技改项目收入测算产品名称产品规格mm产量万件单价元件总价百万元60606103667223695050890243421663风电轴承滚子404042017007140323228013573799合计220054971来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究4横向拓展汽配空调管路贡献额外成长曲线41汽车配件业务持续拓展公司客户资源优秀国产替代促进中国汽车零部件市场持续增长随着我国工业制造业的持续发展汽车零部件制造水平不断提升2021年我国汽车零部件行业市场规模呈增长态势约为41万亿元同比增长139在顶层目标规划市场终端需求与供给侧变革升级的三重支撑下汽车产业链的长期趋势将叠加短期动态持续重塑行业新格局中国汽车产业将整体复苏汽车零部件行业市场规模将进一步扩大预计2022年市场规模将达46万亿元图表322016-2022年中国汽车零部件行业市场规模市场规模左轴万亿元YoY右轴52045154351035250215-51-10050-152016201720182019202020212022E来源中商网Wind国金证券研究所公司汽车零部件业务可细分为三个板块汽车安全气囊气体发生器部件新能源汽车动力驱动装置包括变速器减速器齿轮齿坯齿套传动轴等新能源汽车驱动电机主轴汽车安全气囊气体发生器部件方面公司在多年对特种钢材应用的过程中不断摸索并积累了对特种钢材添加微量元素的经验和相关方共同研发成功用于生产汽车安全气囊气体发生器部件的特种钢材并利用公司具备的制管冷成形及精加工等基础工艺在国内独家成功研发和生产汽车安全气囊气体发生器部件用钢管辅之以公司自行研发设计的探伤设备对产品进行全截面探伤成功实现进口替代公司汽车安全气囊气体发生器部件近两年实现销售收入快速增长2021年该产品销售8100万元销量1082万支2022年销售收入同比有望实现翻倍其中新能源车占比50以上随着未来销量不断增长公司技术工艺不断升级推动公司业绩快速增长汽车安全气囊气体发生器部件毛利率有望持续提升图表331H22汽车安全件营收046亿元图表3421年汽车安全件毛利率为166汽车安全件收入左轴亿元YoY右轴汽车安全件毛利率11401809120160810014078012066010054080420030602-20401-4020-6002016201720182019202020211H22201620172018201920202021来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所新能源汽车动力驱动装置零部件方面其与轴承制造核心技术匹配度达90以上公司拼接锻造机加工热处理等基础工艺能力为新能源汽车动力驱动装置系统集成商提供变速器减速器的齿轮齿坯齿套等精锻件和机加件公司21年实现汽车齿坯传敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究动轴凸轮片收入25亿元占公司总营收约10图表3521年汽车齿坯传动轴凸轮片收入246亿元图表3621年汽车齿坯传动轴凸轮片毛利率为208汽车零部件营业收入左轴亿元YoY右轴汽车零部件毛利率34503040025350253002250202001515150110010500505-500-1000201620172018201920202021201620172018201920202021来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所注汽车零部件收入为汽车配件业务不包括汽车安全气囊气体发生器部件公司配套全球一流客户产品市场前路可期当前汽车安全气囊气体发生器部件产品全球仅意大利特纳瑞斯日本住友和公司可以生产每辆汽车用到4-6支全球市场规模25-30亿元公司有望在新能源汽车领域持续发力目前已通过奥托立夫配套特斯拉蔚来等国内新能源汽车并成为比亚迪的一级供应商公司新能源汽车动力驱动装置客户包括舍弗勒GKN双环传动和南京泉峰新能源汽车驱动电机主轴是新开发业务利用精加工和热处理能力开发的电机主轴已向客户送样成功未来有望带来业绩增量图表37公司汽配产品对应客户情况产品名称主要应用下游客户汽车安全气囊气体发生器中的钢管及其汽车安全气囊气体发生器部件奥托立夫均胜电子比亚迪加工产品新能源汽车动力驱动装置零部变速器减速器的齿轮齿坯齿套舍弗勒吉凯恩双环传动件传动轴等南京泉峰等新能源汽车驱动电机零部件电机主轴正在开发来源公司公告国金证券研究所公司加强齿轮箱齿轮差速器部件等新能源汽车精密零部件的生产能力公司募投年产1020万件新能源汽车轴承及零部件技改项目预计达产后为公司带来256亿元销售收入根据公司公告截至1H22公司相关产品在手订单078亿元客户包括斯凯孚双环传动泉峰汽车洛阳LYC万向钱潮等图表38新能源精密零部件募投项目收入测算产品名称年产量万件单价元件年销售收入百万元特斯拉变速箱齿轮8086706936四驱系统差速器部件6041302478汽车等速万向节滚针轴承6008004800汽车驱动电机轴承10017901790三代轮毂轴承单元30100003000新能源汽车用轮毂轴承套圈15044056608合计102025612来源公司公告国金证券研究所42布局空调管路件募投项目带来业绩增长汽车热管理系统零部件产品主要包括汽车空调管路热交换系统连接硬管和热交换系统附件一般需要安装空调的每辆汽车均需安装一套完整的汽车空调管路产品一般车型需要使用8件左右的热交换系统连接硬管和20-40件左右的热交换系统附件近年伴随新能源汽车市场快速发展汽车热管理系统零部件行业增长加快一方面与传统燃油车相比新能源汽车将增加一定数量管路另一方面增加新的管路支路对管路的工艺制作提出了更高的要求在产品售价上新能源汽车空调管路单车价值量相比传敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究统燃油汽车更高以Model3为例汽车热管理系统的价值量从燃油车的1910元提升到新能源汽车的8000元左右占总车成本的5家用空调方面伴随经济水平以及人均收入不断提升家用空调逐步成为家庭消费必需品同时我国家庭规模趋于小型化单个家庭数量明显增加进一步提高家用空调整体需求量2021年国内家用空调产量达到15501万台2013年至2021年国内家用空调产量年均复合增速为449总体保持稳健增长未来中国家用空调市场将保持稳增态势对空调管路的需求构成有力支撑公司空调管路业务有望保持增长公司空调管路产品可分为家用和车用2021年公司空调管路件业务实现收入627亿元同比增长65虽然受铜类上游原材料价格上涨影响导致空调管路业务成本提高毛利率下滑至1622年3月开始公司汽车空调用管路件和主要客户达成调价协议原材料价格上涨传导机制形成该板块毛利率在经历1Q22下降后已在逐步回升整体来看伴随公司围绕新能源车加大研发投入提升产品附加值及单车价值量该业务有望保持增长图表39公司空调管路产品收入及增速图表40公司空调管路产品毛利率有所下降空调管路营业收入左轴亿元YoY右轴空调管路毛利率77003060062550052040043001532001021005100-100020182019202020211H222018201920202021来源Wind国金证券研究所来源国金证券研究所公司空调管路产品客户资源优势明显生产的汽车热管理系统零部件客户为法国法雷奥德国马勒终端客户包括奔驰宝马大众特斯拉通用日产沃尔沃等知名品牌汽车生产的家用空调管路产品客户为四川长虹海信日立格力美的等国内著名空调企业图表41公司空调管路产品对应客户情况产品名称主要应用下游客户用于汽车空调压缩机蒸发器冷凝器加热器及油汽车空调管路法国法雷奥德国马勒冷器等主要部件之间的连接管路用于家用空调压缩机蒸发器冷凝器等主要部件之四川长虹海信日立格家用空调管路间的连接力美的等来源公司公告国金证券研究所2022年公司定增加码空调管路产能拟投资建设年产870万件汽车热管理系统零部件及570万件家用空调管路件智能制造建设项目有望打开更大市场空间根据公司公告截至1H22公司相关产品在手订单092亿元相关客户包括法雷奥马勒贝洱等图表42汽车热管理系统零部件及家用空调管路件智能制造建设项目收入测算产品名称年产量万件收入百万元汽车空调软管2507815分流板及调温阀体焊接件1702690MEBGENMRA2加热器管4502180家用空调室外机管路5707840合计144020525来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究5盈利预测与投资建议51盈利预测轴承产品公司轴承产品主要分为轴承套圈和成品轴承考虑到收购FLT协同效应FLT实现营收前三季度收入包括FLT并表收入46亿元不考虑FLT收入对应成品轴承收入约有20增长公司轴承套圈业务增速处于稳定水平预计22-24年销售有望保持10增速我们预计2022-24年轴承及配件收入增速分别为324161157毛利率方面公司集中精力于技术含量更高的中高端轴承轴承套圈毛利率维持在19-20成品轴承毛利率相对轴承套圈毛利率少1-2pcts考虑到一方面上游原材料价格波动减小公司可将大部分成本压力传导至下游行业另一方面通过扩大销量形成更好规模效应同时高毛利高端轴承产品逐步放量也对毛利率有所提振预计2022-24年轴承套圈和成品轴承毛利率将稳步回升至186191195空调管路产品伴随疫情逐步放开家用空调和汽车空调行业景气度有望恢复带动公司空调管路业务量上涨我们预计未来三年营业收入分别增长434200194同时铜类等上游原材料价格波动逐渐企稳根据公司公告1H22空调管路毛利率112预计随着新能源汽车产能释放空调管路产品收入规模扩大公司毛利率有所修复预计2022-24年毛利率分别为122126130汽配产品公司汽配产品主要分为汽车安全件和汽车其他零部件公司汽车安全件业务以新能源汽车客户为主受益于进口替代和新能源汽车行业景气度预计汽车安全气囊气体发生器部件对应营业收入在2022-24年有望同比增长760748284毛利率方面我们预计2022-24年公司有望通过规模效应和技术优化驱使毛利率进一步提升至167192199汽车其他零部件方面下游行业需求有望拉动公司新品的不断放量预计2022-24年营业收入分别增长107125167假设产品毛利率维持在18-19左右风电产品碳中和环境下风电行业景气度持续高涨公司风电滚子需求量旺盛订单饱满叠加产能不断释放我们预计2022-24年风电产品销量分别达到85017502500万件风机装机规模有向大功率化发展趋势同时随着高价值量的主轴用滚子的突破预计2022-24年风电滚子营业收入未来三年将达到143045亿元同比增长14071119469产品毛利率随着规模效应和新品的放量有望稳步提升至333347351费用端假设公司整体期间费用率管控能力良好2016-21年期间费用率维持在12-14之间随着公司收入规模不断扩大规模效应下预计公司22-24年销售费用率稳定在2左右管理费用率稳定在54左右研发费用方面考虑公司未来风电滚子新能源汽车轴承以及热管理系统高端产品的持续技术等投入费用率伴随收入增长保持在26左右敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究图表43公司各业务拆分及盈利预测202020212022E2023E2024E收入百万元98916132737175740203990236730轴承产品增速-17583419324016071605毛利率16731826186219071976收入百万元379866274390000108000129000空调管路增速-20056517434420001944毛利率23501600121712641302收入百万元2983232670414505551567700汽配产品增速21974951268733932195毛利率17551974180819061944收入百万元25006003144503062545000风电产品增速1401214071111944694毛利率39083675332934703514收入百万元6165816497971175614107其他业务增速25593242200020002000毛利率58776448600060006000收入百万元175399242317331437409886492537总计增速-3503815367823672016毛利率20131989186719722051来源Wind国金证券研究所52投资建议及估值预计公司2022-2024年归母净利润分别为184268357亿元对应PE分别为251713倍考虑到公司主营业务为轴承产品未来风电滚子等产品有望持续放量我们选取风电滚子企业力星股份轴承套圈企业金沃股份风电轴承领先企业新强联以及积极切入轴承市场的风电法兰龙头企业恒润股份作为同业可比公司我们认为公司客户资源优质稳定在风电轴承滚子新能源汽车轴承以及热管理等领域均具备较大成长潜力给予公司2023年25倍估值维持公司买入评级图表44可比公司估值比较市盈率法股价EPSPE代码名称元202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E300421力星股份120102503703006709648043259397218011254300984金沃股份21571601500741222631348143829061762820300850新强联592946927818526536012642133321322351649603985恒润股份2661227156025099166117117071064426881603平均数518421211331603667五洲新春142002104305608110967623302253917431307来源Wind国金证券研究所注力星股份金沃股份新强联取Wind一致预测股价基准期为2023年1月17日敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究6风险提示原材料价格波动风险公司产品中原材料多为钢铜铝等金属原材料价格波动下若公司不能有效传导成本压力将对公司整体毛利率产生负面影响汇率波动风险公司主营收入中海外收入占比较高若后续公司不能有效应对海外业务带来的汇率波动或将对公司业绩产生较大的负面影响新客户拓展不及预期风险公司目前业务模式仍以配套大客户为主若新客户拓展不及预期将对未来业务拓展产生负面影响公司技术研发或新品开发不及预期风险公司产品属于高端技术业务质量标准要求严格若公司技术研发或新产品开发不及预期将会延迟项目进度从而影响未来增长动力股东质押风险截至22年12月1日公司控股股东张峰先生及其一致行动人累计质押股份数量为48793万股占控股股东及其一致行动人持股数量的3524占公司总股本1485限售股解禁风险公司分别于22年9月16日9月27日解禁16590030337万限售股限售股解禁后具有交易风险敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主营业务收入181817542423331440994925货币资金206317518586720861增长率-35382368237202应收款项597704854108313391609主营业务成本-1415-1401-1941-2696-3291-3915存货61354586294111371339销售收入778799801813803795其他流动资产4212280677582毛利4033534826198081010流动资产145916882314267832713891销售收入222201199187197205总资产469497547564598628营业税金及附加-17-17-19-19-24-29长期投资679091919191销售收入090908060606固定资产9329851124125313601446销售费用-56-26-44-63-78-94总资产300290266264249233销售收入311518191919无形资产634611667690713734管理费用-115-120-157-177-219-264非流动资产165217071915206921982306销售收入636965545454总资产531503453436402372研发费用-64-61-82-86-107-128资产总计311133954229474754696196销售收入353534262626短期借款7526201036127515841796息税前利润EBIT152129180273381496应付款项3834497017939681152销售收入8474748293101其他流动负债7073108115149185财务费用-27-41-52-64-81-92流动负债120611421845218427013133销售收入152322192019长期贷款0015175175175资产减值损失-21-40-21-19-16-21其他长期负债83363320258254252公允价值变动收益086000负债128915052181261731313561投资收益103111普通股股东权益173017981949203022392537税前利润060623050302其中股本292292301328328328营业利润11276143216315420未分配利润4884955606858931191营业利润率614459657785少数股东权益929299999999营业外收支819000负债股东权益合计311133954229474754696196税前利润12077152216315420利润率664463657785比率分析所得税-15-14-21-32-47-632019202020212022E2023E2024E所得税率126180141150150150每股指标净利润10563131184268357每股收益035002120410055908151086少数股东损益317000每股净资产591961506471618168167722归属于母公司的净利润10262124184268357每股经营现金净流080007880270060208271178净利率563551556572每股股利017001700180018001800180回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率592345634905119614072019202020212022E2023E2024E总资产收益率329183292387489576净利润10563131184268357投入资本收益率510376461606745870少数股东损益317000增长率非现金支出126152142161180208主营业务收入增长率3233-3503815367823672016非经营收益2832376890103EBIT增长率2047-15023917519139483039营运资金变动-24-17-229-215-266-280净利润增长率012-39359889487445713330经营活动现金净流23423081198272387总资产增长率4459142454122415231330资本开支-154-202-273-294-294-294资产管理能力投资-1358-87000应收账款周转天数816928825875875875其他-15-5870111存货周转天数162915091323130013001300投资活动现金净流-304-252-291-293-293-293应付账款周转天数720740709700700700股权募资106-4300固定资产周转天数1655174815061156959802债权募资267199408343308212偿债能力其他-204-42-227-131-150-163净负债股东权益290326183623503653345002筹资活动现金净流6315718716915949EBIT利息保障倍数563234434754现金净流量-4126-3574137143资产负债率414344335156551357255746来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明20