投资要点
　　轴承磨前工艺龙头，2016-2021年归母净利润CAGR=6.8% 
　　公司业务有四大类，分别为轴承及配件、风电滚子、汽车零配件以及热管理系统零部件，2021年营收占比分别约55%、3%、13%、26%，轴承及配件是公司主要收入来源。2016-2021年公司营业收入、归母净利润CAGR分别为17.7%、6.8%；公司毛利率维持在20%左右水平，净利率在3.6%-8.8%之间。
　　公司绿能发展计划，打造精密零部件平台型企业：做强传统轴承业务基础上，布局新能源产业：风电滚子、新能源车轴承、汽车安全件及热管理系统零部件。
　　预计2022-2025年风电滚子市场规模CAGR=20%，2025年公司市占率有望达25%
　　受双碳目标驱动，风电快速实现平价带动新增装机快速增长。预计2022-2025年风电新增装机量CAGR为20%。在风机大型化的趋势下，2025年新增装机台数与2020年相比减少30%，但单台风机使用轴承滚子价值量增加2.6倍。我们测算到2025年国内风电滚子市场规模22亿元，2022-2025年CAGR为20%。
　　风电滚子竞争格局向好，市场参与者主要有外资品牌、国内头部轴承企业（如洛轴）、专业滚子生产厂（五洲新春、力星股份）及普通工业滚子厂。公司具备规模优势、先发优势及技术优势，突破多项关键技术，产品先向技术要求最高的德枫丹供货后顺利开拓市场。预计公司到2025年风电滚子市占率有望达到25%。
　　2022-2025年新能源车五类轴承市场规模CAGR=30%，公司积极卡位已实现突破
　　2021年国内轴承市场约2278亿元，汽车轴承市场约958亿元。近年来公司基于在轴承磨前工艺多年积累，积极向应用领域拓展。在新能源汽车轴承领域已推出五类轴承产品，分别为球环滚针轴承、第三代轮毂轴承单元、变速箱轴承、驱动电机轴承、转向系统轴承组件，并实现销售。1）根据“十四五”规划：2025年汽车轴承市场将达1050亿元。2）预计2022-2025年应用于新能源汽车的五类轴承市场空间CAGR=30%，2025年市场规模约142亿元。
　　汽车配件及热管理系统零配件业务持续扩张，打造精密零部件平台型企业
　　1）汽车配件：公司安全气囊气体发生器部件已实现进口替代，是全球唯三的生产厂商。公司汽配产品下游客户为国内外知名企业，如舍弗勒、奥托立夫、比亚迪、双环传动等。受益于行业景气、国产替代，叠加公司大客户战略合作，汽配业务将保持稳定增长。2）热管理系统零配件：新能源汽车景气推动热管理系统升级，汽车热管理系统价值量从燃油车的1920元提升至新能源车的8000元，占总车成本的5%。受益于新能源汽车高景气，未来业务有望加速发展。
　　盈利预测与估值：2022-2024年利润端CAGR为45% 
　　预计公司2022-2024年实现归母净利润1.8、2.7、3.6亿元，同比增长45%、49%、36%，CAGR=42%。现价对应PE 26/17/13X。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1）竞争格局恶化；2）风电装机不及预期；3）汽车产销不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告深度报告通用设备五洲新春603667报告日期2022年12月15日民营轴承领军企业风电滚子汽车轴承双驱动五洲新春深度报告投资要点投资评级买入首次轴承磨前工艺龙头2016-2021年归母净利润CAGR68公司业务有四大类分别为轴承及配件风电滚子汽车零配件以及热管理系统分析师邱世梁零部件2021年营收占比分别约5531326轴承及配件是公司主要收执业证书号S1230520050001入来源2016-2021年公司营业收入归母净利润CAGR分别为17768公qiushiliangstockecomcn司毛利率维持在20左右水平净利率在36-88之间分析师王华君公司绿能发展计划打造精密零部件平台型企业做强传统轴承业务基础上执业证书号S1230520080005布局新能源产业风电滚子新能源车轴承汽车安全件及热管理系统零部件wanghuajunstockecomcn预计2022-2025年风电滚子市场规模CAGR202025年公司市占率有望达25分析师张雷受双碳目标驱动风电快速实现平价带动新增装机快速增长预计2022-2025年执业证书号S1230521120004风电新增装机量CAGR为20在风机大型化的趋势下2025年新增装机台数与zhanglei02stockecomcn2020年相比减少30但单台风机使用轴承滚子价值量增加26倍我们测算到2025年国内风电滚子市场规模22亿元2022-2025年CAGR为20基本数据风电滚子竞争格局向好市场参与者主要有外资品牌国内头部轴承企业如洛收盘价1400轴专业滚子生产厂五洲新春力星股份及普通工业滚子厂公司具备规总市值百万元459877模优势先发优势及技术优势突破多项关键技术产品先向技术要求最高的德总股本百万股32848枫丹供货后顺利开拓市场预计公司到2025年风电滚子市占率有望达到25股票走势图2022-2025年新能源车五类轴承市场规模CAGR30公司积极卡位已实现突破2021年国内轴承市场约2278亿元汽车轴承市场约958亿元近年来公司基于五洲新春上证指数在轴承磨前工艺多年积累积极向应用领域拓展在新能源汽车轴承领域已推出2511五类轴承产品分别为球环滚针轴承第三代轮毂轴承单元变速箱轴承驱动-4电机轴承转向系统轴承组件并实现销售1根据十四五规划2025年-18汽车轴承市场将达1050亿元2预计2022-2025年应用于新能源汽车的五类轴-33-47承市场空间CAGR302025年市场规模约142亿元211222012202220322042205220722082209221022112212汽车配件及热管理系统零配件业务持续扩张打造精密零部件平台型企业1汽车配件公司安全气囊气体发生器部件已实现进口替代是全球唯三的生相关报告产厂商公司汽配产品下游客户为国内外知名企业如舍弗勒奥托立夫比亚迪双环传动等受益于行业景气国产替代叠加公司大客户战略合作汽配业务将保持稳定增长2热管理系统零配件新能源汽车景气推动热管理系统升级汽车热管理系统价值量从燃油车的1920元提升至新能源车的8000元占总车成本的5受益于新能源汽车高景气未来业务有望加速发展盈利预测与估值2022-2024年利润端CAGR为45预计公司2022-2024年实现归母净利润182736亿元同比增长454936CAGR42现价对应PE261713X首次覆盖给予买入评级风险提示1竞争格局恶化2风电装机不及预期3汽车产销不及预期财务摘要百万元2021A2022E2023E2024E营业收入2423339742525193-38402522归母净利润124180267362-99454936每股收益元038055081110PE37261713PB22211916资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn138请务必阅读正文之后的免责条款部分五洲新春603667深度报告投资案件盈利预测估值与目标价评级预计公司2022-2024年营业收入分别为344352亿元同比增长402522CAGR24实现归母净利润182736亿元同比增长454936CAGR42对应EPS为05508111元现价对应PE261713X首次覆盖给予买入评级公司以轴承及配件主营业务未来风电轴承滚子和新能源汽车轴承业务为核心增量看点1风电轴承滚子十四五期间风电行业高景气度新增装机量高增风电滚子需求有望提升同时风电平价时代下供应链降本需求提升风电滚子国产替代加速2新能源汽车轴承乘电动化趋势新能源汽车轴承市场爆发新能源车轴承有望实现国产替代公司在风电轴承滚子领域处于国内龙头地位在汽车轴承行业处于国内领先地位具备高成长性下游需求处于快速扩张期公司有望凭借研发技术客户等优势抢占市场随着产能逐步释放市占率有望持续提升关键假设12022-2025年我国风电轴承滚子市场规模从13亿元提升至22亿元CAGR为2022022-2025年我国新能源汽车的球环滚针轴承第三代轮毂轴承单元变速箱轴承驱动电机轴承转向系统轴承组件市场规模从67亿元提升至142亿元CAGR为303国内风电轴承滚子新能源汽车零部件国产替代率持续提升我们与市场的观点的差异市场认为1风电滚子风机大型化趋势显著单台风机兆瓦数提升年新增风机台数下降那么风电零部件需求量将可能下降风电零部件行业出现通缩2汽车轴承汽车轴承行业竞争格局稳定轴承厂商进入整车厂供应链体系难度大时间长准入壁垒高我们认为1风电滚子虽风机大型化趋势下风电零部件的需求量可能下降但随风机兆瓦数增加风电滚子价值量也将提升根据我们测算2025年新增装机台数与2020年相比减少30但单台风机使用轴承滚子价值量增加26倍预计2022-2025年国内风电滚子市场规模从13亿元上升至22亿元2汽车轴承新能源汽车崛起重塑OEM市场格局汽车零部件国产化加速国产轴承厂商将直接受益市占率有望持续提升股价上涨的催化因素1风电新增装机量显著提升2汽车轴承国产替代加速3下游大客户加速拓展风险提示1竞争格局恶化2风电装机不及预期3汽车产销不及预期4行业空间测算偏差风险httpwwwstockecomcn238请务必阅读正文之后的免责条款部分五洲新春603667深度报告正文目录1轴承磨前工艺龙头布局高端精密制造打造平台型企业611深耕行业二十余载掌握高端精密零部件制造核心技术612股权结构清晰实际控制人持股33713主营业务收入稳定发展国内营收占比提升至57814拟定增募资54亿元增加风电滚子及新能源车零部件投资102风电滚子国产化先行者有望乘国产替代政策东风1121风电产业链进入平价时代迎来黄金投资时代11211风电行业保持高景气度2022-2025年国内风电行业年均新增装机容量64GW11212抢装潮后回归正常市场关系度电成本下降或成为行业发展新驱动1322预计2025年国内风电轴承套圈滚子市场规模分别约85亿22亿元1423公司处于风电滚子市场竞争格局第三梯度市占率有望进一步提升1524风电滚子技术突破到2025年国内市占率有望提升至25163磨前工艺积累深厚从轴承套圈向成品轴承纵向延展1831轴承应用领域广泛套圈占轴承价值比重约351832乘八大轴承厂供应链向中国转移东风公司套圈业务有望受益19321全球轴承市场集中八大轴承制造商轴承套圈市值超千亿19322改善盈利能力和保证供应链安全八大轴承厂将供应链向中国转移21323公司轴承套圈领域技术储备充分在同行业中处于领先地位2233基于磨前工艺深厚经验积极卡位新能源汽车轴承赛道24331国产新能源车加速崛起有望重塑汽车轴承前装市场竞争格局24332公司积极卡位新能源汽车轴承赛道有望持续打开公司成长天花板25333汽车轴承市场广阔到2025年公司五类新能源车轴承市场规模有望达142亿264汽车配件有望继续扩张打造精密零部件平台型公司2741国产替代和行业景气提升2021年汽车销量高达26275万辆2742公司突破汽车安全件和其他汽车零部件填补了国内空白2843汽车零部件有望继续拓展新客户对利率拉升作用逐渐彰显295新能源汽车景气推动热管理系统升级行业前景广阔306投资建议3261盈利预测3262估值分析3563投资建议357风险提示3671竞争格局恶化风险3672风电新增装机量不及预期风险3673汽车产销不及预期3674行业空间测算偏差风险36httpwwwstockecomcn338请务必阅读正文之后的免责条款部分五洲新春603667深度报告图表目录图1公司成立于1999年2018年后加速拓展国内外高端精密零部件的布局6图2股权主要集中于前三名自然人股东实际控制人合计控制33的股份8图32016-2021年公司营业收入CAGR约1778图42016-2021年公司归属母公司净利润CAGR约688图52016-2021年轴承及配件营收占比从89降到559图6国内营收占比从2016年46提升至2021年的629图72016-2021年综合毛利率一直维持在209图82016-2021平均毛利和净利率为22和79图92016-2021年研发费用率从286提升至3410图102011-2021年资产负债率保持稳定ROE逐步回升10图11预计十四五期间我国风电平均新增装机容量约64GW2022-2025年CAGR为2011图12预计十四五期间全球风电平均新增装机容量约108GW2022-2025年CAGR为6112图132020年以来整机价格大幅下降13图142021Q1-2022Q3风机招标价格显著下滑下降幅度4113图152010-2021年风机平均功率CAGR8213图16十四五期间国内风电年平均装机台数约14万台13图17五洲新春滚子收入在2021年超过力星股份900万元16图18五洲新春滚子的毛利率高达35显著高于同行16图19风电轴承主要分为六大类16图20风电滚子是风电轴承的核心部件16图212022年10月五洲新春6MW和7MW主轴轴承滚子成功量产17图222020年轴承下游应用行业前三位分别是汽车家电电机18图23轴承通常由内圈外圈滚动体和保持架等组成19图24轴承套圈占轴承整体价值量约3519图25国际轴承八大家占70份额中国企业占20份额19图26美国欧盟日本中国消费占比7319图272016-2021年国内轴承市场总体较为稳定CAGR为6920图282020年国内轴承企业集中度低CR8约20520图2920170-2020年八大轴承厂平均净利率逐年下滑21图302020年以来国际八大轴承厂商平均资本开支出现负增长21图312019年以来中国轴承钢产量稳步提升21图322022年1-10月中国轴承钢市场CR3高达6221图33套圈属于磨前产品生产工艺要求高22图34公司研发体系完整研发经验丰富23图35整车厂合格供应商认证流程包括第三二方认证其中第二方认证长达2-5年24图362022年1-11月份新能源车销量达到607万辆24图37比亚迪等国产品牌销量位居榜首24图382014-2021年新能源汽车销量CAGR7325图392021年1-6月新能源汽车推广应用推荐车型25图40新能源汽车轴承竞争格局尚未稳定国内外各轴承厂商均有参加以轮毂单元为例25图41公司五大成品轴承产品应用于新能源汽车25图422020年汽车在轴承下游应用中占比约4226httpwwwstockecomcn438请务必阅读正文之后的免责条款部分五洲新春603667深度报告图432014-2021年中国汽车平均销量为2630万辆28图442021年国内汽车零部件制造者营收增速约1228图452017-2025我国汽车销量GAGR约0228图462017-2025年新能源车CAGR约3028图47汽车安全气囊系统工作原理29图48公司汽车安全气囊气体发生器部件已实现国产替代29图49新能源车驱动装置齿轮简化29图50公司新能源汽车齿轮29图512017-2021年公司汽车安全件平均销量为1024万支30图522021年汽车安全件销售利润同比增长17930图53新能源汽车对热管理要求由2个环节上升至4个环节30图54热管理系统几乎涵盖新能源汽车所有部分30图552021年新能源汽车渗透率由64上升至21831表1公司四大业务互相协同主要客户多为行业头部企业7表22022年非公开发行股票募集资金拟投向风电滚子新能源汽车零部件项目10表3预计十四五期间我国风电新增装机容量中枢为64GW其中海上风电约12GW11表4预计2021-2025全球风电新增装机容量中枢为108GW其中海上风电约166GW12表5与2020年相比预计2025年我国新增风机平均功率增长114倍新增风机台数减少3014表6未考虑风电轴承价格年降因素预计到2025年主力机型单台轴承价值量约比2020年之前的增长34倍14表7考虑风电轴承价格降价因素预计2025年我国风电轴承套圈滚子市场规模分别约8522亿元15表8公司处于风电滚子市场竞争格局第三梯度15表9预计到2025年公司风电滚子国内市占率达25年均市场规模达4亿元18表10根据8大轴承厂口径测算不考虑疫情2016-2019年全球滚动轴承套圈市场规模的CAGR约为3120表11八大家2021年以来在华投资情况22表12国内同行业生产企业情况概览23表13FLT近三年经营成果稳中有升2020年营业收入46亿元净利润2100万元26表142025年国内新能源车五类轴承市场规模约142亿元2022-2025CAGR约3027表152020年新龙实业对赌承诺完成率872三年合计完成率9731表16预计到2024年轴承套圈收入11亿元成品轴承收入17亿元32表17公司业务拆分34表18可比公司估值对比35表附录三大报表预测值37httpwwwstockecomcn538请务必阅读正文之后的免责条款部分五洲新春603667深度报告1轴承磨前工艺龙头布局高端精密制造打造平台型企业11深耕行业二十余载掌握高端精密零部件制造核心技术五洲新春成立于1999年前身为新昌县五洲实业有限公司并于2002年和2012年相继变更为五洲新春集团有限公司和五洲新春集团股份有限公司主营的业务为轴承风电滚子汽车配件热管理系统零部件精密制造公司深耕精密制造技术二十余载为国内少数涵盖精密锻造制管冷成形机加工热处理磨加工装配的轴承精密零部件全产业链企业图1公司成立于1999年2018年后加速拓展国内外高端精密零部件的布局资料来源公司公告浙商证券研究所四大业务助力公司营收借新能源东风拓展业务深度公司四大主营业务包括轴承及配件风电产品汽车配件热管理系统零部件其中1轴承及配件主要分为轴承套圈和成品轴承轴承套圈公司生产的轴承热处理套圈质量和综合竞争力达到全球领先水平国外客户方面公司稳定供应于瑞典斯凯孚SKF德国舍弗勒Schaeffler日本捷太格特JTEKT美国铁姆肯TIMKEN等全球排名前七大轴承制造商其中SKF为北美特斯拉配套的驱动电机轴承套圈定点公司生产系目前国内最大的磨前产品制造基地和出口企业之一2021年成功开发日本不二越业务实现销售约5000万元2021年总计为跨国公司提供126亿件热处理产品国内客户方面2021年国内瓦轴集团业务增长10529慈兴集团套圈业务开发成功公司的套圈业务实现了国际国内双循环未来几年保持稳中有增成品轴承包括转向管柱四点角接触轴承深沟球轴承球环滚针轴承圆锥滚子轴承以及调心滚子轴承等产品新能源汽车轴承方面公司已成功研发新能源汽车驱动电机轴承转向系统轴承组件近几年公司新能源汽车轴承推出众多产品包括第三代轮毂轴承单元驱动电机轴承等未来公司有望覆盖新能源汽车的全系列轴承产品2风电产品主要为风电滚子直接客户为德国蒂森克虏伯德枫丹斯凯孚罗特艾德新强联瓦轴大冶轴等终端风电整机厂商为维斯塔斯远景能源金风科技等3汽车配件包括汽车安全气囊气体发生器部件新能源汽车动力驱动装置零部件如变速箱差速器齿轮同步器齿套各类精密传动件等汽车安全气囊气体发生器httpwwwstockecomcn638请务必阅读正文之后的免责条款部分五洲新春603667深度报告部件填补了国内空白主要客户包括瑞典奥托立夫均胜电子以及比亚迪等终端客户覆盖特斯拉等新能源汽车新能源汽车动力驱动装置零部件客户包括舍弗勒GKN双环传动等4热管理系统零部件主要为汽车热管理系统零部件及家用商用空调管路件汽车特管理系统主要客户为法国法雷奥德国马勒贝洱等表1公司四大业务互相协同主要客户多为行业头部企业主营业务细分业务主要客户SKFSchaefflerJTEKTTIMKEN等全球排名前七轴承热处理套圈大轴承制造商国内客户有瓦轴慈兴集团转向管柱四点角接触轴承宝马汽车万向集团向隆传动国外已向丰田福特等多个品轴承及配件第三代球环滚针轴承牌汽车客户提供批量配套圆锥滚子轴承意大利邦飞利德国BPW美国德纳上汽集团等调心滚子轴承日立和迅达电梯直接客户德枫丹青岛法国蒂森克虏伯奥地利巴西斯凯孚罗特艾德新强联烟台天成风电产品风电滚子大冶轴瓦轴洛轴轴研科技恒润股份终端客户维斯塔斯远景能源金风科技上海电气中国海装明阳风电哈电直接客户奥托立夫均胜电子比亚迪汽车安全气囊气体发生器部件汽车零部件终端客户特斯拉蔚来大众奥迪雷勃等新能源汽车动力驱动装置零部件舍弗勒吉凯恩双环传动南京泉峰等汽车奔驰宝马大众特斯拉通用日产沃尔沃等热管理系统零部件家用商用空调管路件四川长虹海信日立格力美的资料来源公司公告浙商证券研究所研发和创新水平行业领先精密制造技术向新应用领域拓展实力强劲截止2022年8月29日公司已拥有192项专利其中发明专利25项是国家高新技术企业建有国家级技术中心国家CNAS认证实验室国家级博士后工作站航空滚动轴承浙江省工程研发中心公司作为国内领先的轴承制造商近年来持续注重技改投入和转型升级自主创新能力大大加强2022年9月28日公司凭借独立自主研发的高可靠性轮毂轴承制造关键技术及产业应用项目荣获2022年度机械工业科学技术奖科学进步类三等奖研发实力强劲2021年公司航空航天轴承研发取得突破性进展解决我国部分关键轴承的卡脖子难题和国家航空航天相关院所及兵器部相关部门等科研单位进行产学研合作研发成功靶机航空发动机主轴轴承等超高难度的研发项目特别是光电系统精密超薄轴承应用领域广泛应用于航空航天舰船等领域中的光电系统导航平台惰性系统矢量喷口等此前产品长期被国外公司垄断目前公司已接到批量订单成功打破国外的垄断12股权结构清晰实际控制人持股33公司实际控制人为张峰俞越蕾夫妇合计持股约33张峰和俞越蕾分别直接持有公司2119587的股份通过五洲新春集团控股有限公司间接持有公司412144股份二人共持股3262王学勇直接持股797间接持股155共持股952为实际控制人的一致行动人httpwwwstockecomcn738请务必阅读正文之后的免责条款部分五洲新春603667深度报告前十大股东中四大机构投资者合计持股529张玉持有593万股持股比例18系公司实际控制人张峰之堂妹张天中持有466万股持股比例14系公司实际控制人张峰之父张玉张天中均未在公司担任职务图2股权主要集中于前三名自然人股东实际控制人合计控制33的股份资料来源Wind截止2022-9-30浙商证券研究所13主营业务收入稳定发展国内营收占比提升至57公司业绩在2021年疫情后快速恢复2021年公司净利润同比大幅增长9892016-2021年公司营业收入CAGR约177归母净利润CAGR约682021年公司实现营业收入242亿元同比增长382归母公司净利润12亿元同比增长9892021年受益于疫情缓解订单增加产能提升及风电滚子和汽车零部件等新产品放量公司业绩快速增长2022前三季度公司实现营业收入251亿元同比增长423主要系波兰FLT并表及自身产品销售增加所致归母公司净利润14亿元同比增长214图32016-2021年公司营业收入CAGR约177图42016-2021年公司归属母公司净利润CAGR约68资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所轴承及配件和空调管路为公司两大支柱业务精密零部件产品高速增长公司在稳固传统轴承业务基础上注重新产品开发和转型升级从产品营收上看轴承及配件保持稳定增长且占比逐年下降2016-2021年营收从95亿元增长至133亿元占比从887下降至548实现产品多样化经营2018年底收购的空调管路业务已成为目前第二大主营业务2021年实现营收63亿元占比259此外汽配产品2021年营收33亿元占比为135风电产品2021年实现营收6003万元占比252022H1轴承及配件实现httpwwwstockecomcn838请务必阅读正文之后的免责条款部分五洲新春603667深度报告营收95亿元占比为549空调管路业务实现营收46亿元占比269汽配产品营收21亿元占比122风电产品实现营收4603万元占比27积极开拓国外市场国内营收占比稳步上升公司目前已经进入蒂森克虏伯Thyssenkrupp德枫丹Defontaine斯凯孚SKF等跨国轴承企业的全球供应链体系并与这些轴承企业建立了稳定的合作关系2016-2021年公司国内营收从49亿元增至15亿元海外营收从55亿元增至84亿元国内营收占比从2016年的454提升至2021年的6212022H1国内营收占比57略微下降图52016-2021年轴承及配件营收占比从89降到55图6国内营收占比从2016年46提升至2021年的62资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所近5年来公司各业务产品的营收和毛利率均较为稳定2021年受益于疫情缓解营收和净利率同比有所提升2016-2021年公司毛利率维持在20左右水平净利率在36-875区间波动较大2021年公司实现毛利率1989同比下滑024pct净利率539同比提升179pct其中轴承及套圈空调管路汽配产品风电产品毛利率分别为182616197436752022前三季度公司实现毛利率1738同比下滑308pct净利率592同比下滑104pct2022前三季度盈利能力下降主要系2022年上半年辅材价格上涨大宗原材料价格上以及并表FLT子公司拖累所致图72016-2021年综合毛利率一直维持在20图82016-2021平均毛利和净利率为22和7资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn938请务必阅读正文之后的免责条款部分五洲新春603667深度报告2021年以来期间费用率下降公司注重研发投入2016-2021年公司期间费用率维持在12-145之间2018-2019年公司收购新龙实业和捷姆轴承致使管理费用和销售费用有所增加2020年公司发行可转换债券利息计提增加导致档期财务费用率有所增加2021年公司期间费用率1383同比下降032pct2022前三季度公司期间费用率1106同比下滑12pct主要系管理费用率研发费用率和财务费用率下降贡献分别约556265077同比下滑017pct028pct124pct公司长期注重研发投入研发费用率从2016年的286上升至2021年34助力新产品开发和工艺提升改进公司有望利用规模优势进一步降低费用率预计公司整体盈利水平将得到提升公司负债率比较稳定ROE逐步回升2019年以来公司资产负债率稳定在40-50ROE随2011年资产负债率下行2016与2017年ROE下跌源自公司于2016年上市募投项目所需投资大建设周期长约2年使得公司总资产快速提升资产周转率与经营利润率下滑2020年以来ROE逐步回升未来随着公司竞争优势加强净利率提升加快ROE有望持续提升图92016-2021年研发费用率从286提升至34图102011-2021年资产负债率保持稳定ROE逐步回升资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所14拟定增募资54亿元增加风电滚子及新能源车零部件投资定增加速扩产抓住风电和新能源车零部件行业国产化配套强烈需求2022年8月4日公司发布定增预案修订稿拟募集资金不超过54亿元用于以下项目14MW以上风电机组精密轴承滚子技改项目年产2200万件产能年收入达到55亿元税后收益率28072新能源汽车轴承及零部件技改项目年产1020万件产能税后收益率1183汽车热管理系统零部件及家用空调管路件智能制造建设项目年产870万件汽车热管理系统零部件及570万件家用空调管路件产能税后收益率143表22022年非公开发行股票募集资金拟投向风电滚子新能源汽车零部件项目项目总投资拟投入募集资金序号项目名称产能万件税后收益率万元万元年产2200万件4兆瓦MW以上风电机组精密轴129619352050022002807承滚子技改项目2年产1020万件新能源汽车轴承及零部件技改项目18618591050010201176年产870万件汽车热管理系统零部件及570万件3138387975008705701427家用空调管路件智能制造建设项目4补充流动资金155000015500--合计775767354000--资料来源公司非公开发行股票预案修订稿浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1038请务必阅读正文之后的免责条款部分五洲新春603667深度报告2风电滚子国产化先行者有望乘国产替代政策东风21风电产业链进入平价时代迎来黄金投资时代211风电行业保持高景气度2022-2025年国内风电行业年均新增装机容量64GW风电行业未来几年高景气根据全球风能理事会简称GWEC的统计截至2021年全球风电累计装机容量为837GW相较于2011年的238GW增长252倍复合增长率为134据GWEC2022年全球风能报告预测未来五年2022-2026全球风电新增557GW年均复合增长率为66中国是全球新增风电装机容量第一大国2021年我国陆上新增装机容量307GW海上新增装机容量17GW均排名世界第一据GWEC预测我国风电总装机容量规模到2026年有望达约600GW占全球比例达到43我们预计十四五期间我国年均风电新增装机容量约64GW2021年国内新增装机量出现下滑主要系陆上风电补贴政策扰动所致具体来说2020年以前陆上存量项目必须在2020年之前完成并网才能适用当年的补贴政策2022年国内新增装机量或将持续低迷主要系疫情反复叠加产业链部分环节紧缺所致我们认为短期扰动不改风电行业长期趋势2023-2025年国内新增装机容量有望超预期我们预计2022-2025年我国风电新增装机容量约475GW70GW73GW82GWCAGR20此外海上风电虽国补退潮但省补接力加上风电机组及产业链技术更加成熟未来三年的新增装机容量有望维持高速增长我们预计2022-2025年我国海上风电新增装机容量分别约5GW10GW13GW17GWCAGR50图11预计十四五期间我国风电平均新增装机容量约64GW2022-2025年CAGR为20资料来源国家能源局CWEA浙商证券研究所测算图中文字部分累计装机数据为吊装口径柱状图新增装机数据为并网口径表3预计十四五期间我国风电新增装机容量中枢为64GW其中海上风电约12GW2013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E中国风电新增装机容161232308234197211268717476475700730820量GWYOY242442325-240-159752671675-336-0147443123中国陆上风电新增装160230304228185194243686307425600600650机容GWYOY249433323-250-189502521824-5533864120083中国海上风电新增装010204061217253116950100130170机容GWYOY-52828335656449924674412274523-7041000300308资料来源国家能源局CWEA浙商证券研究所测算httpwwwstockecomcn1138请务必阅读正文之后的免责条款部分五洲新春603667深度报告我们预计十四五期间全球平均每年风电新增装机容量约108GW根据GWEC2022年全球风能报告数据2021年全球新增风电装机936GW同比下降18我国2021年风电新增装机量为4757GW占全球新增装机的51排名世界第一我们认为未来全球风电行业保持高景气度预计2022-2025年全球风电新增装机容量约101GW110GW114GW120GWCAGR61图12预计十四五期间全球风电平均新增装机容量约108GW2022-2025年CAGR为61资料来源GWEC浙商证券研究所测算表4预计2021-2025全球风电新增装机容量中枢为108GW其中海上风电约166GW2013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E全球风电新增装机容3535156355465355136089539361006110011401200量GWYOY-212459233-140-21-40185567-1875933653中国占全球比例41385235374343565147646468全球陆上风电新增装345502604527490463546884725915966999946机容量GWYOY-214455203-127-70-55179619-1802635535-53全球海上风电新增风161534224544626921191134141254电装机容量GWYOY333-631267-3531045-224091132058-57148447802资料来源CWEC浙商证券研究所测算httpwwwstockecomcn1238请务必阅读正文之后的免责条款部分五洲新春603667深度报告212抢装潮后回归正常市场关系度电成本下降或成为行业发展新驱动随着抢装潮结束整机价格回归市场供求关系风电整机厂商开启降价竞争国内风电招标价格从2020年3750元KW降至2022Q3的1808元kW降幅约522022年10月11日华润三塘湖1GW风机含塔筒锚栓采购项目三一重能报价1582亿元折合单价为1582元kW剔除塔筒锚栓价格按轻量化保守350元kW计算裸机价格仅约1232元kW该报价为风机价格历史最低点图132020年以来整机价格大幅下降图142021Q1-2022Q3风机招标价格显著下滑下降幅度41资料来源北极星风力发电网浙商证券研究所资料来源金风科技浙商证券研究所风电机组大型化趋势明显2021年风机平均功率为35MW2010-2021年CAGR约82单台风机功率上升后一方面可以降低单位千瓦物料用量另一方面减少吊装等非机组成本风电机组平均功率由2010年的15MW上升至2021年的35MWCAGR82风电机组大型化降低机组初始单位投资成本助力度电成本下降图152010-2021年风机平均功率CAGR82图16十四五期间国内风电年平均装机台数约14万台资料来源CEWA浙商证券研究所测算资料来源CEWA浙商证券研究所测算httpwwwstockecomcn1338请务必阅读正文之后的免责条款部分五洲新春603667深度报告22预计2025年国内风电轴承套圈滚子市场规模分别约85亿22亿元随着风电平价时代的到来风机大型化趋势确定与2020年相比预计2025年风机台数下降30单台风机的轴承价值量增长3倍以上考虑3MW以上机组的装机占比不断提升结合大兆瓦产业链配套建设进度我们预计2022-2025年我国新增风电机组的平均功率分别为43MW48MW54MW和57MW根据我们对十四五国内风电新增装机量和机组平均功率的预测我们预计2022-2025年我国新增风电台数分别为11038台14583台13519台和14336台表5与2020年相比预计2025年我国新增风机平均功率增长114倍新增风机台数减少30年份202020212022E2023E2024E2025E新增风电装机量GW717476475700730820yoy1675-336-014744396新增风机平均功率MW273543485457yoy8731223011512559新增风机台数台204011591111038145831351914336yoy869-220-306321-7360资料来源国家能源局CWEA浙商证券研究所测算一般每台风力发电机平均配置275个轴承其中包括偏航轴承1个变桨轴承3个发电机轴承2-3个主轴轴承平均15两点式支承配置两个主轴轴承和1523个齿轮箱轴承其中主轴轴承中部分大兆瓦机型需要配置两套预计随着大兆瓦机型占比提升单台主轴承配置个数也在增加风机功率增加轴承的直径和重量也相应增加加工难度更是指数级增加因此风机中各类轴承的价格由小兆瓦往大兆瓦逐级增加加之目前大兆瓦的主轴轴承和齿轮箱轴承国产化率较低其价格普遍存在一定溢价与小兆瓦相比价格更高根据新强联定增公告和可转债募集说明书申报稿披露数据3MW以下机组单台轴承配置价值量在47万到5-6MW单台风机轴承价值量配置可达2075万台增长341表6未考虑风电轴承价格年降因素预计到2025年主力机型单台轴承价值量约比2020年之前的增长34倍平均单价万元套轴承类型轴承配置个数个机组功率区间3MW以下3-4MW4-5MW5-6MW3MW以下3-4MW4-5MW5-6MW主轴轴承15151515100220300450偏航轴承1010101050100150200变桨轴承3030303050100150200齿轮箱轴承20020020020005152025发电机轴承2020202010203050合计275275275275470107015102075资料来源新强联定增公告可转债募集说明书申报稿浙商证券研究所结合上文中关于2022-2025年我国新增风机台数单台风机轴承配置价值量的预测考虑平价时代风电轴承价格有较大降价的可能性我们预计2022-2025年我国风电轴承市场规模从142亿元上升至243亿元CAGR约20根据力星股份金沃股份招股说明书轴承套圈占轴承成本约35轴承滚子约占10我们假设套圈占整个风电轴承成本的35风电滚子占风电轴承成本的10httpwwwstockecomcn1438请务必阅读正文之后的免责条款部分五洲新春603667深度报告根据华经产业研究院数据2020年我国滑动轴承渗透率为7考虑到齿轮箱轴承尤其是行星轮存在滑动替代滚动趋势我们假设风电滑动轴承市场规模占风电轴承行业的10预计2022-2025年我国风电轴承套圈市场规模从50亿元提升至85亿元CAGR为20风电滚子市场规模从13亿元提升至22亿元CAGR为20表7考虑风电轴承价格降价因素预计2025年我国风电轴承套圈滚子市场规模分别约8522亿元年份202020212022E2023E2024E2025E新增风机平均功率MW273543485457yoy8731223011512559新增风机台数台204011591111038145831351914336yoy869-220-306321-7360单台风机轴承配置价值万元台47107128128171169风电轴承市场规模亿元96170142187231243yoy78-1732245风电轴承套圈市场规模亿元346050668185yoy78-1732245风电轴承滚子市场规模亿元91513172122yoy78-1732245资料来源CWEA浙商证券研究所测算齿轮箱轴承已考虑直驱风机不配置齿轮箱因素已考虑滑动轴承无需滚子23公司处于风电滚子市场竞争格局第三梯度市占率有望进一步提升风电滚子竞争格局向好公司作为龙头市占率有望提升风电滚子市场竞争格局分四大梯队公司处于第三梯度表8公司处于风电滚子市场竞争格局第三梯度梯度公司优势外资品牌掌握滚子的核心技术可以自制但成本较高部分企业开第一梯度如斯凯孚舍弗勒恩斯克始国内采购可以生产滚子匹配公司主轴齿轮箱等产品但是滚子成国内头部轴承企业本占轴承总成本的10-15而滚子研发投入大设备与轴第二梯度如瓦轴洛轴天马承套圈等设备不匹配因此国内头部轴承厂商投资效率不高投资积极性低滚子研发投入最有效率相比力星股份五洲新春具有先发优势与技术优势公司产品首先配货到技术要求最高的第三梯度专业滚子生产厂德枫丹公司之后开拓市场实现降维打击而力星股份首先供货国内非头部企业五洲新春具备工艺与设备优势同时量产进度领先竞争力更强规模小数量多国内超1050家工艺技术无法达到一第四梯度普通工业轴承滚子厂级和二级滚子的技术要求资料来源中国轴承工业协会浙商证券研究所力星股份是一家专业生产与销售高精度轴承滚动体的国家高新技术企业该公司的支柱产品分别为高精度轴承钢球和高精度圆锥滚子圆柱滚子钢球产品尺寸覆盖08mm-95mm精度已突破G3级填补国内空白高精度圆锥滚子和圆柱滚子尺寸覆盖12mm-100mm批量生产精度达到国家级圆锥G1级标准圆柱突破行业瓶颈目前钢球市场占有率及规模位列国内第一世界第二httpwwwstockecomcn1538请务必阅读正文之后的免责条款部分五洲新春603667深度报告五洲新春和力星股份同为风电滚子市场竞争格局的第三梯度五洲新春和力星股份的滚子营业收入规模相差不大虽然五洲新春2018年才开始进行滚子的生产但2021年五洲新春的风电滚子业务收入已经开始超过力星股份900万元五洲新春风电滚子的毛利率基本稳定在35以上而力星股份滚子业务包括风电滚子工业滚子毛利率仅10图17五洲新春滚子收入在2021年超过力星股份900万元图18五洲新春滚子的毛利率高达35显著高于同行7000453916000403683550003040002530002015200010110100053300201520162017201820192020202120202021五洲新春万元力星股份万元五洲新春力星股份资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所24风电滚子技术突破到2025年国内市占率有望提升至25风电滚子属于高端精密产品公司实现国产化替代高端精密滚子是中国轴承的卡脖子工程长期依赖于外国进口其技术工艺突破是轴承制造综合水平提升是五洲新春长期和全球顶级轴承制造商合作配套的结果是完全的自主知识产权公司在风电滚子突破多项关键技术材料控制材料采用ISO标准控制钢中残余元素含量及钢材纯净度夹杂物检测采用ISO标准检测更符合欧美的评判标准更容易被客户认可滚子探伤采用超声涡流双探工艺实现全自动探伤保证产品质量的可靠性滚子热处理保证表面心部硬度符合工况要求热处理表面实现零脱碳一致性热处理工艺保证滚子残余奥氏体质量一致性大凸度滚子磨削加工根据轴承工况要求滚子工作表面设计为大凸度轮廓对数曲线凸度达015mm一般为003mm精度级轮廓曲线波动小曲线完美圆弧切线过度降低接触应力圆锥滚子球基面R散差控制在R的1水平图19风电轴承主要分为六大类图20风电滚子是风电轴承的核心部件资料来源公司公众号浙商证券研究所资料来源公司公众号浙商证券研究所公司产品具备技术壁垒材料方面公司自身具有保密配方工艺方面公司滚子产品全表面精度轮廓曲线硬度梯度等工艺要求高生产设备方面滚子的热处理httpwwwstockecomcn1638请务必阅读正文之后的免责条款部分五洲新春603667深度报告产线设备交付与调试需要至少1年时间磨加工设备由公司自己改造公司是量产时间最早规模最大的国内风电滚子厂商先发优势大领先国内同业公司产品首先供货要求最高的客户德枫丹技术品控能力成熟未来在中国风电滚子市场份额有望进一步提高目前国内仅五洲新春和力星股份等少数企业能提供此类高性能的风电滚子产品国产替代空间巨大随着公司非公开发行募投产能的逐步投放和大客户的不断突破预计公司风电板块业绩有望迎来高速发展目前公司风电产品已实现市场突破为蒂森克虏伯德枫丹斯凯孚的国内外工厂配套并成为远景能源认证的风电滚子战略供应商为国内风电轴承企业新强联烟台天成大冶轴等提供配套最终使用的风电整机厂商为维斯塔斯远景能源和金风科技等6MW和7MW主轴轴承滚子成功量产解决了大功率主轴轴承完全进口的卡脖子问题五洲新春凭借多年技术积累与创新利用国家企业技术中心博士后工作站等研发平台与轴研科技等科研院所联合攻关相继攻克轴承材料热处理硬车大凸度外径超精外径波纹控制与测量球基面尺寸控制全截面探伤加工效率提升等方面技术难题根据公司公众号公司为轴研科技生产的海上风电6MW和7MW主轴轴承滚子于2022年6月份交样成功并在10月成功量产此滚子应用于东方电气海上风电6MW和7MW风机上的主轴轴承该主轴轴承滚子的量产成功为大功率风电主轴轴承和主轴轴承滚子国产化和产业化发展奠定了技术基础图212022年10月五洲新春6MW和7MW主轴轴承滚子成功量产资料来源公司公众号浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1738请务必阅读正文之后的免责条款部分五洲新春603667深度报告结合上文预测2022-2025年国内年均新增装机64GW风电轴承年均市场空间约201亿其中滚动轴承市场空间约181亿元同时根据力星股份招股说明书数据滚子约占轴承价值总量的10因此我们预计2022-2025年国内风电滚子年均市场空间约为18亿根据对公司风电滚子销售额预测预计公司到2025年风电滚子市占率有望达到25即2022-2025年公司风电滚子年均销售额约4亿元表9预计到2025年公司风电滚子国内市占率达25年均市场规模达4亿元年份202020212022E2023E2024E2025E新增风机平均功率MW273543485457yoy8731223011512559新增风机台数台204011591111038145831351914336yoy869-220-306321-7360单台风机轴承配置价值47107128128171169万元台风电轴承市场规模亿元96170142187231243风电轴承滚子市场规模亿元91513172122公司风电滚子国内销售额0250614335255亿元公司风电滚子国内市占率3411202525资料来源Wind浙商证券研究所测算3磨前工艺积累深厚从轴承套圈向成品轴承纵向延展31轴承应用领域广泛套圈占轴承价值比重约35轴承是现代机械设备中应用十分广泛的一种机械基础零部件兴起于十九世纪末其主要功能是支承旋转轴或其它运动体引导转动或移动运动并承受由轴或轴上零件传递而来的载荷轴承广泛应用于汽车家电及电机等领域只要涉及旋转轴的机械结构就需要用到轴承起到支撑和减小摩擦的作用因此轴承应用领域广泛根据中国机械工业年鉴2020我国轴承行业下游应用主要为汽车家用电器电机等其中汽车占比最大约42图222020年轴承下游应用行业前三位分别是汽车家电电机资料来源中国机械工业年鉴2020浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1838请务必阅读正文之后的免责条款部分五洲新春603667深度报告按照摩擦特性可以分为滚动轴承和滑动轴承其中滚动轴承占比约90轴承的基本结构通常由内圈外圈滚动体保持架密封件以及油脂组成其中内外圈统称为套圈为轴承价值最高的部件约占整体价值的35图23轴承通常由内圈外圈滚动体和保持架等组成图24轴承套圈占轴承整体价值量约35资料来源公司招股说明书浙商证券研究所资料来源力星股份金沃股份招股说明书浙商证券研究所32乘八大轴承厂供应链向中国转移东风公司套圈业务有望受益321全球轴承市场集中八大轴承制造商轴承套圈市值超千亿全球范围以八大轴承制造商为首的轴承企业占据全球70份额消费地区主要集中于美欧日中四国国际轴承行业经过上百年的发展已经形成了较为完整成熟的工业体系产业分布集中以斯凯孚SKF舍弗勒Schaeffler恩斯克NSK恩梯恩NTN为首的八大家2020年份额占比70中国企业占比20消费地区较为集中美国欧盟日本中国四大地区占全球消费占比73图25国际轴承八大家占70份额中国企业占20份额图26美国欧盟日本中国消费占比73其他10其他17美国23中国20印度4俄罗斯6中国10欧盟21八大家70日本19资料来源智研咨询浙商证券研究所资料来源智研咨询浙商证券研究所国内轴承市场总体稳定行业集中度较低根据国家统计局数据2020年我国规模以上轴承企业1300余家2016-2021年国内轴承行业营收由1632亿元上升至2278亿元CAGR为69根据中国轴承工业协会数据2020年国内轴承企业CR8仅为2052021年CR10仅为241由此可见虽然我国轴承行业企业数量众多但规模普遍不大httpwwwstockecomcn1938请务必阅读正文之后的免责条款部分五洲新春603667深度报告图272016-2021年国内轴承市场总体较为稳定CAGR为69图282020年国内轴承企业集中度低CR8约205资料来源中商产业研究院浙商证券研究所资料来源前瞻产业研究院浙商证券研究所套圈作为轴承中价值最高的零部件全球市场空间超千亿以全球前8大轴承厂轴承收入口径测算2015-2020年全球轴承套圈规模从1071亿元上升至1208亿元CAGR为3052020年受疫情影响下降至1026亿元同比下降151表10根据8大轴承厂口径测算不考虑疫情2016-2019年全球滚动轴承套圈市场规模的CAGR约为31年份201520162017201820192020斯凯孚SKF590555617659632567舍弗勒Schaeffler442446501521532480恩斯克NSK561586603603545445恩梯恩NTN412422440447427335捷太格特JTEKT354358375407409327铁姆肯Timken187185196246264229美蓓亚NMB63719397115106不二越NACHI687884949676全球前八大轴承厂收入合计亿元267827022909307530212565全球前八大轴承厂收入合计占比707070707070全球轴承市场规模亿元382538604155439343153664套圈占轴承品成本的比例353535353535全球轴承套圈市场规模亿元107110811163123012081026yoy097757-18-151资料来源Bloomberg各公司年报浙商证券研究所全球8大轴承厂收入中均剔除了非轴承业务收入标价货币均已换算为人民币轴承套圈市场格局十分分散1轴承的种类和型号繁多一般一个套圈生产只供应一种一个型号或几种几个型号的产品因此轴承厂参与者众多2全球8大轴承厂之前的供应链相对封闭每家供应链上套圈生产商对下游轴承厂实行独供无形中增加了套圈生产商数量套圈生产国际上的竞争对手主要是日韩企业国内主要是一些套圈专业生产厂家httpwwwstockecomcn2038请务必阅读正文之后的免责条款部分