投资要点
　　我们认为华特达因是处于经营拐点的品牌儿童用药领先企业，在激励机制理顺、经营聚焦的背景下，公司的核心产品（伊可新等）和重点产品有望持续受益于疫后OTC销售恢复、电商等新推广渠道放量，综合考虑到儿童预防&治疗用产品仍有较大的渗透率提升空间及公司越来越丰富的儿科用药产品矩阵，我们认为公司的医药板块收入和利润增长或超预期。
　　边际变化：突出医药主业，产品矩阵
　　2020年以来，即使在疫情的扰动下，公司收入增速、净利率、ROE持续提升，我们认为来自于：①逐渐聚焦高盈利能力的医药主业，剥离其他业务；②2020年初上市公司实控人变更为山东国投、管理层激励计划持续推进，达因药业借助电商、连锁药店、九州通等多渠道快速推进核心产品（伊可新）和重点产品（伊D新、伊佳新、盖笛欣）的渗透率+市占率提升。我们认为，激励机制理顺、疫情后OTC销售修复等有望加速公司主要品种市场推广，我们预计2021-2024年公司药品收入CAGR在33.1%，带动公司整体收入CAGR在22.9%。
　　核心产品：预计伊可新有2倍+增长空间
　　行业需求：理论提升空间230%+，增长来自于补充剂服用比例提升。①必要性：整体维生素A和维生素D缺乏率较高（中国3-5岁儿童维生素D不足率为43%，维生素A缺乏率为1.5%、边缘缺乏率为27.8%）、服用补充剂的比例有提升空间（0-5岁人群中在过去一周服用维生素D补充剂比例平均约28.6%、维生素A补充剂比例平均约28.4%）。②理论空间：我们给予不同的年龄人群不同的渗透率水平估算理论市场空间，估算伊可新理论市场空间约50-60亿元；我们估计2022年伊可新销售额约15-17亿元，相对估算的理论市场有230%+提升空间。
　　营销端：多渠道、多品种，线上推广新增量。①独特优势：借助医院端品牌优势，加速OTC推广。根据Wind医药库等数据，伊可新在医院端市占率最高，我们认为，公司基于在医院端建立的品牌优势，有助于在线上&线下零售渠道市场拓展。②渠道丰富：线上推广新增量。根据公司投资者交流记录表，公司销售渠道“医院15%、院外85%左右，其中线上渗透率约15-20%”，我们认为线上渠道加速是公司2021年以来市场推广上的重要变化：根据米内网数据，预计2022年维生素AD滴剂实体药店终端销售额在10亿+、同比增长12.1%，网络销售渠道看，2021年达因药业的维生素AD滴剂销售额占总体网上零售的0.75%（估算约2.4-2.5亿元）、同比增速108.4%。在渠道拓展方式上，与京东、阿里健康等平台战略合作推动线上销售、与九州通等大型经销商合作渠道下沉、与专科医院等合作更精准撬动目标市场，我们看好伊可新更灵活的渠道推广策略增强品牌影响力。③产品矩阵：以伊可新为核心，多品种推广。根据公司年报，公司在伊可新维生素AD滴剂外，进一步开拓了乳铁蛋白调制乳粉、藻油DHA凝胶糖果、铁颗粒、锌颗粒、维生素C颗粒等，围绕相似的应用人群推广多品种矩阵，有助于降低综合销售费用率、进一步强化伊可新品牌形象。
　　重点产品：看好伊D新&伊佳新渗透率&市占率提升
　　维生素D滴剂：2022年全行业33+亿市场空间，看好伊D新渗透率提升。①市场空间：根据米内网统计，2022年实体药店维生素D滴剂销售额预计在27亿+（同比下降6.8%），2021年网上销售看，国药星鲨维生素D滴剂销售额约5.8亿元（同比增长77.7%）、占全国网上药店销售额的1.8%。②渗透率：我们结合主要品牌在医院端平均售价和网上药店的平均售价等，以维生素D缺乏人群为基数估算，2022年渗透率低于1%；假如以维生素D严重缺乏人口为基数，对应渗透率在13-20%，均有提升空间。③产品力：伊D新采用帝斯曼的维生素原料+罗赛洛的明胶+符合欧洲药典EP10.0标准的植物油+囊壁工艺&遮光工艺保障维生素D的稳定性，我们认为公司的产品品质是市场拓展的保障。
　　口服铁剂：潜力产品，看好伊佳新市占率提升。①市场空间：根据米内网数据，“2021年在三大终端6大市场抗贫血制剂的铁制剂合计销售规模在40亿元水平”，其中蛋白琥珀酸铁口服溶液销售额约7亿元、琥珀酸亚铁销售约6.9亿元。②渗透率：我们结合米内网的销售额数据和几个主要品牌在京东等商城的销售价格平均，以三个月用量、儿童预防型剂量为主估算2021年0-3岁儿童预防型口服补铁剂渗透率在11-12%，考虑到销售额中有成人用量和儿童用预防型用量的销售，我们认为整体儿童用口服铁剂渗透率有较大的提升空间。③产品力：我们认为第三代铁剂有肠胃刺激小、吸收度高等优势，且公司通过辅料/掩味等方式优化了口服铁剂的口味，有助于增加儿童服药的依从性，且宣传中强化了与伊可新同时补充联用维生素A有助于促成运铁蛋白、红细胞等的合成。综合看，我们看好伊佳新市场渗透提升。
　　其他品种：看好多品种策略、多终端儿科用药布局的增长潜力
　　根据公司投资者交流记录表，公司“十四五期间每年会有1-2个药物上市，目前在研品种主要分布15个疾病领域，大概有40个品种。涉及的领域包括常见病、多发病、罕见病，数量最多的是在神经精神领域的布局”。我们

研究报告全文：证券研究报告深度报告化学制药华特达因000915报告日期2023年01月13日经营拐点的品牌儿科药企华特达因深度报告投资要点投资评级增持首次我们认为华特达因是处于经营拐点的品牌儿童用药领先企业在激励机制理顺经营聚焦的背景下公司的核心产品伊可新等和重点产品有望持续受益于疫分析师孙建后OTC销售恢复电商等新推广渠道放量综合考虑到儿童预防治疗用产品执业证书号S1230520080006仍有较大的渗透率提升空间及公司越来越丰富的儿科用药产品矩阵我们认为公02180105933sunjianstockecomcn司的医药板块收入和利润增长或超预期分析师毛雅婷执业证书号S1230522090002边际变化突出医药主业产品矩阵maoyatingstockecomcn2020年以来即使在疫情的扰动下公司收入增速净利率ROE持续提升我们认为来自于逐渐聚焦高盈利能力的医药主业剥离其他业务2020基本数据年初上市公司实控人变更为山东国投管理层激励计划持续推进达因药业借助电商连锁药店九州通等多渠道快速推进核心产品伊可新和重点产品伊收盘价4480D新伊佳新盖笛欣的渗透率市占率提升我们认为激励机制理顺疫总市值百万元1049805情后OTC销售修复等有望加速公司主要品种市场推广我们预计2021-2024年总股本百万股23433公司药品收入CAGR在331带动公司整体收入CAGR在229股票走势图核心产品预计伊可新有倍增长空间华特达因深证成指256行业需求理论提升空间230增长来自于补充剂服用比例提升必要39性整体维生素A和维生素D缺乏率较高中国3-5岁儿童维生素D不足率为23643维生素A缺乏率为15边缘缺乏率为278服用补充剂的比例有提-11升空间0-5岁人群中在过去一周服用维生素D补充剂比例平均约286维生-28素补充剂比例平均约理论空间我们给予不同的年龄人群不同的22022203220422052206220722092210221122122301A2842201渗透率水平估算理论市场空间估算伊可新理论市场空间约50-60亿元我们估计2022年伊可新销售额约15-17亿元相对估算的理论市场有230提升空相关报告间营销端多渠道多品种线上推广新增量独特优势借助医院端品牌优势加速OTC推广根据Wind医药库等数据伊可新在医院端市占率最高我们认为公司基于在医院端建立的品牌优势有助于在线上线下零售渠道市场拓展渠道丰富线上推广新增量根据公司投资者交流记录表公司销售渠道医院15院外85左右其中线上渗透率约15-20我们认为线上渠道加速是公司2021年以来市场推广上的重要变化根据米内网数据预计2022年维生素AD滴剂实体药店终端销售额在10亿同比增长121网络销售渠道看2021年达因药业的维生素AD滴剂销售额占总体网上零售的075估算约24-25亿元同比增速1084在渠道拓展方式上与京东阿里健康等平台战略合作推动线上销售与九州通等大型经销商合作渠道下沉与专科医院等合作更精准撬动目标市场我们看好伊可新更灵活的渠道推广策略增强品牌影响力产品矩阵以伊可新为核心多品种推广根据公司年报公司在伊可新维生素AD滴剂外进一步开拓了乳铁蛋白调制乳粉藻油DHA凝胶糖果铁颗粒锌颗粒维生素C颗粒等围绕相似的应用人群推广多品种矩阵有助于降低综合销售费用率进一步强化伊可新品牌形象重点产品看好伊D新伊佳新渗透率市占率提升维生素D滴剂2022年全行业33亿市场空间看好伊D新渗透率提升市场空间根据米内网统计2022年实体药店维生素D滴剂销售额预计在27亿同比下降682021年网上销售看国药星鲨维生素D滴剂销售额约58亿元同比增长777占全国网上药店销售额的18渗透率我们结合主要品牌在医院端平均售价和网上药店的平均售价等以维生素D缺乏人群为基httpwwwstockecomcn115请务必阅读正文之后的免责条款部分华特达因000915深度报告数估算2022年渗透率低于1假如以维生素D严重缺乏人口为基数对应渗透率在13-20均有提升空间产品力伊D新采用帝斯曼的维生素原料罗赛洛的明胶符合欧洲药典EP100标准的植物油囊壁工艺遮光工艺保障维生素D的稳定性我们认为公司的产品品质是市场拓展的保障口服铁剂潜力产品看好伊佳新市占率提升市场空间根据米内网数据2021年在三大终端6大市场抗贫血制剂的铁制剂合计销售规模在40亿元水平其中蛋白琥珀酸铁口服溶液销售额约7亿元琥珀酸亚铁销售约69亿元渗透率我们结合米内网的销售额数据和几个主要品牌在京东等商城的销售价格平均以三个月用量儿童预防型剂量为主估算2021年0-3岁儿童预防型口服补铁剂渗透率在11-12考虑到销售额中有成人用量和儿童用预防型用量的销售我们认为整体儿童用口服铁剂渗透率有较大的提升空间产品力我们认为第三代铁剂有肠胃刺激小吸收度高等优势且公司通过辅料掩味等方式优化了口服铁剂的口味有助于增加儿童服药的依从性且宣传中强化了与伊可新同时补充联用维生素A有助于促成运铁蛋白红细胞等的合成综合看我们看好伊佳新市场渗透提升其他品种看好多品种策略多终端儿科用药布局的增长潜力根据公司投资者交流记录表公司十四五期间每年会有1-2个药物上市目前在研品种主要分布15个疾病领域大概有40个品种涉及的领域包括常见病多发病罕见病数量最多的是在神经精神领域的布局我们认为考虑到治疗用儿科用药多在医院端销售与公司已布局的主要OTC渠道有所差异我们预计随着公司治疗型品种获批增多销售管理团队进一步完善院内制剂收入占比有望明显提升公司逐渐成为特色儿科用药综合布局的领先药企盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年EPS分别为235297和369元股2023年1月13日收盘价对应公司2023年PE为15倍我们认为公司主力产品伊可新应用年龄扩围渗透率持续提升重点产品如伊D新伊佳新等在预防治疗等领域有较大的渗透率提升空间综合考虑激励计划持续推进非医药资产陆续剥离我们认为公司有望受益于电商渠道开拓和消费升级增长持续性有望超预期首次覆盖给予增持评级风险提示生产安全事故的风险新生儿数量下降的风险竞争导致价格下降的风险重要品种集采的风险财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入2027234829983759-1132158227672539归母净利润380552696864-3078451126092420每股收益元162235297369PE2761190215091215资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn215请务必阅读正文之后的免责条款部分华特达因000915深度报告正文目录1华特达因经营拐点的品牌儿科药企52产品核心产品放量矩阵效应初现621核心产品预计伊可新有230增长空间622重点产品渗透率市占率提升奠定增长潜力7221维生素D滴剂2022年33亿市场空间看好伊D新渗透率提升7222口服铁剂潜力产品看好市占率提升923总结看好多品种多终端儿科用药布局的增长潜力93盈利预测与投资建议1131收入拆分与盈利预测1132估值1233投资建议134风险提示13httpwwwstockecomcn315请务必阅读正文之后的免责条款部分华特达因000915深度报告图表目录图1公司2014-2022H1收入构成及增速5图2公司2014-2022年9月净利率和ROE5图3中国居民维生素A和维生素D缺乏不足比例6图4中国居民服用维生素A和维生素D补充剂调查6图5样本医院维生素AD滴剂销售额及市占率万元7图6主要维生素AD品牌在医院和OTC端平均价格元粒7图7样本医院维生素D滴剂销售额及市占率万元8图8主要维生素D滴剂在样本医院和OTC单粒价格元粒8图9国药星鲨维生素D滴剂在实体药店销售情况万元8图102020年中国实体药店维生素类销售额前十产品8图11样本医院主要口服铁剂销售额万元9图122021年线下和线上药店补铁剂主要品种销售额增速9表1伊可新理论市场空间估计以2022年人口数据估算6表2公司部分在研在审项目基本情况10表3公司部分业务拆分及收入预测单位百万元12表4可比公司估值情况13表附录三大报表预测值14httpwwwstockecomcn415请务必阅读正文之后的免责条款部分华特达因000915深度报告1华特达因经营拐点的品牌儿科药企聚焦医药经营拐点逐步呈现的儿药品牌药企2020年以来即使在疫情的扰动下公司收入增速净利率ROE持续提升我们认为来自于逐渐聚焦高盈利能力的医药主业剥离其他业务如道路及建筑材料环保等2020年初上市公司实控人变更为山东国投管理层激励持续推进达因药业借助电商连锁药店九州通等多渠道快速推进核心产品伊可新和重点产品伊D新伊佳新盖笛欣的渗透率市占率提升我们认为2022-2023年公司重要的变化包括伊可新销售额快速增长来自于2022年初适用年龄扩围电商等平台推广力度加大涨价品牌效应强化以伊可新为核心的多个相关品种逐渐形成规模治疗用儿童用药临床推进陆续上市根据投资者交流记录表按照十四五规划每年1-2个新产品上市未来公司上市的品种将都是儿科治疗性药物我们围绕15个疾病治疗领域布局了40个品种我们认为激励机制理顺疫情后OTC销售修复等有望加速公司主要品种市场推广综合考虑到伊可新有230市场空间伊D新主打的维生素D滴剂产品预防用渗透率在1左右伊佳新主打的口服补铁剂在0-3岁预防型儿童的渗透率在11-12我们预计2021-2024年公司药品收入CAGR在331带动公司整体收入CAGR在229图1公司2014-2022H1收入构成及增速图2公司2014-2022年9月净利率和ROE药品教育环保净利润率ROE476道路及建筑材料其他收入增速右轴50452500253304034721225351792812932000144203025522711315252121991571500102015-10312510100005-50500-136-10-15--20201420152016201720182019202020212022H1资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn515请务必阅读正文之后的免责条款部分华特达因000915深度报告2产品核心产品放量矩阵效应初现我们认为公司的核心产品伊可新维生素AD滴剂和重点产品伊D新伊佳新盖笛欣等增长有望受益于预防用渗透率和市占率提升在新销售渠道推广网络端等品牌效应强化下我们预计2021-2024年达因药业产品销售CAGR有望达到33121核心产品预计伊可新有230增长空间行业需求中长期理论提升空间230增长来自于补充剂服用比例提升必要性整体维生素A和维生素D缺乏率较高服用补充剂的比例有提升空间根据2021年发布的中国儿童维生素A维生素D临床应用专家共识中国3-5岁儿童维生素D不足率为43维生素A缺乏率为15边缘缺乏率为278从维生素补充的角度看除了辅食添加户外运动维生素D缺乏的预防外采用补充剂的方式预防或治疗维生素A和维生素D不足的人占比相对较低调查显示0-5岁人群中在过去一周服用维生素D补充剂比例平均约286维生素A补充剂比例平均约284仍有提升空间理论空间伊可新50-60亿元理论空间230理论提升空间我们给予不同的年龄人群不同的渗透率水平估算理论市场空间假设每人每年服用360粒市场空间估算采用估计的伊可新出厂价根据京东等销售平台统计价格估算非医院端终端价假设出厂价为终端价的70参考Wind样本医院销售的单价估算医院端价格估算的2022年加权平均价为087元粒估算伊可新理论市场空间约50-60亿元根据公司投资者交流记录表伊可新粉色装的增长超过绿色装的增长一季度粉色装的销售额已超过绿色装我们估计2022年伊可新销售额约15-17亿元相对估算的理论市场空间有230提升空间图3中国居民维生素A和维生素D缺乏不足比例图4中国居民服用维生素A和维生素D补充剂调查维生素A缺乏维生素D缺乏不足过去一周服用维生素D补充剂过去一周服用维生素A补充剂60455040354030302520201015010整体农村城市0-3岁4-5岁6-8岁9-11岁12-17岁18-23岁资料来源中国儿童维生素维生素临床应用专家共识浙商证资料来源中国儿童维生素维生素临床应用专家共识浙商证ADAD券研究所券研究所表1伊可新理论市场空间估计以2022年人口数据估算渗透率人数百万人理论市场空间亿元0-1岁505151-3岁3014433-6岁15723总和81假设伊可新市占率70对应伊可新销售额亿元57估算2022年销售额亿元17中长期理论增长空间234资料来源Wind国家统计局京东浙商证券研究所产品力科学配方奠定市占率龙头地位和品牌影响力从配方等角度看伊可新不含动物源成分花生油已去除过敏蛋白含有维生素E成分易于吸收我们认为伊可新在httpwwwstockecomcn615请务必阅读正文之后的免责条款部分华特达因000915深度报告服用口味吸收效果等角度具有竞争力从定价角度看伊可新医院端定价介于星鲨和双鲸之间在OTC端单日费用高于主流品牌根据公司投资者交流记录表伊可新50粒盒和60粒盒的规格与2022年1月起提价30粒盒的主流规格与2022年7月提价64我们认为公司的定价和提价策略可以从侧面验证公司基于产品品质和品牌的竞争力从市占率角度看从Wind样本医院销售看2022年1-9月伊可新医院端市占率约645中康资讯零售药店市场数据显示2022年上半年伊可新的市场占有率达642比去年同期提升了5个百分点我们认为伊可新是医院端和药店端维生素AD滴剂的龙头公司增长有望进一步受益于维生素AD补充剂渗透率提升图5样本医院维生素AD滴剂销售额及市占率万元图6主要维生素AD品牌在医院和OTC端平均价格元粒达因药业仟源海力生制药双鲸药业海鲸药业国药星鲨其他达因药业仟源海力生制药双鲸药业国药星鲨其他4500164000143500123000250010200008150006100004500002002019202020212022年1-9月2022年医院端端OTC资料来源Wind医药库浙商证券研究所资料来源Wind医药库京东阿里健康浙商证券研究所营销端多渠道多品种线上推广新增量独特优势借助医院端品牌优势加速OTC推广根据Wind医药库等数据伊可新在医院端市占率最高虽然医院应用场景占比相对较低我们认为和伊可新更多用于维生素AD缺乏的预防有关但公司基于在医院端建立的品牌优势有助于在线上线下零售渠道市场拓展渠道丰富线上推广新增量根据公司投资者交流记录表公司销售渠道医院15院外85左右其中线上渗透率约15-20我们认为线上渠道加速是公司2021年以来市场推广上的重要变化根据米内网数据预计2022年维生素AD滴剂实体药店终端销售额在10亿同比增长121网络销售渠道看2021年达因药业的维生素AD滴剂销售额占总体网上零售的075估算约24-25亿元同比增速1084在渠道拓展方式上与京东阿里健康等平台战略合作推动线上销售与九州通等大型经销商合作渠道下沉与专科医院等合作更精准撬动目标市场我们看好伊可新更灵活的渠道推广策略增强品牌影响力产品矩阵以伊可新为核心多品种推广根据公司年报公司在伊可新维生素AD滴剂外进一步开拓了乳铁蛋白调制乳粉藻油DHA凝胶糖果铁颗粒锌颗粒维生素C颗粒等围绕相似的应用人群推广多品种矩阵有助于降低综合销售费用率进一步强化伊可新品牌形象22重点产品渗透率市占率提升奠定增长潜力221维生素D滴剂2022年33亿市场空间看好伊D新渗透率提升市场空间预计2022年维生素D滴剂销售额约33亿根据米内网统计2022年实体药店维生素D滴剂销售额预计在27亿同比下降68其中国药星鲨销售额在9亿同比增长329青岛双鲸销售额15亿2021年网上销售看国药星鲨维生素D滴剂销售额约58亿元同比增长777占全国网上药店销售额的18综合考虑网上药店医院端销售情况我们预计2022年全国维生素D滴剂销售额在33亿httpwwwstockecomcn715请务必阅读正文之后的免责条款部分华特达因000915深度报告渗透率以维生素D缺乏人群为基数估算2022年渗透率低于1仍有提升空间我们结合主要品牌在医院端平均售价和网上药店的平均售价估算2022年平均价约为105元粒对应2022年维生素D滴剂全国销售量约314亿粒根据各品牌的药品说明书用量预防维生素D缺乏性佝偻病儿童一日1-2粒预防骨质疏松症成人一日1-2粒我们假设人均每日服用15粒每年服用360天对应2022年维生素D滴剂销售人数约580-590万人根据维生素D及其类似物的临床应用共识我国五大城市1436名健康人群中进行的横截面研究显示血清250HD的平均水平为1987814ngml其中250HD3020-30及20ngml的比例分别为117313570上海地区2588名20-89岁人群中维生素D不足者在男女性的比例分别为84和89维生素D缺乏者分别为30和46250HD10ngml25nmolL各为2和36我们估算维生素D不足的人群比例在57左右对应接近8亿人维生素D严重不足人群比例约2-3对应2800-4200万人我们认为维生素D滴剂更多用于预防情景对应预防用药渗透率低于1假如以维生素D严重缺乏人口为基数对应渗透率在14-20我们认为全国范围看预防用维生素D滴剂仍有较大的提升空间图7样本医院维生素D滴剂销售额及市占率万元图8主要维生素D滴剂在样本医院和OTC单粒价格元粒国药星鲨双鲸药业达因药业其他国药星鲨双鲸药业达因药业其他12000251000020800015600040001020000500020182019202020212022年1-9月2022年医院端端OTC资料来源Wind医药库浙商证券研究所资料来源Wind医药库京东阿里健康浙商证券研究所图9国药星鲨维生素D滴剂在实体药店销售情况万元图102020年中国实体药店维生素类销售额前十产品市场份额左轴增速右轴4090358070306025504020301520101005-100-20资料来源米内网浙商证券研究所资料来源米内网浙商证券研究所伊D新过亿产品看好成长空间根据公司投资者交流记录表维生素D在2020年四季度才上市推出2021年增幅达到几倍目前过亿的就是维生素D3我们认为从产品力上看伊D新采用帝斯曼的维生素原料罗赛洛的明胶符合欧洲药典EP100标准的植物油囊壁工艺遮光工艺保障维生素D的稳定性产品品质是市场拓展的保障httpwwwstockecomcn815请务必阅读正文之后的免责条款部分华特达因000915深度报告推广方式看与维生素AD面对不同的年龄群体差异化竞争现在更多采用代理的方式销售我们看好维生素D市场渗透率提升与品牌形象加强222口服铁剂潜力产品看好市占率提升根据公司投资者交流记录表铁剂目前是千万级的规模未来预期是过亿的品种我们预计公司伊佳新右旋糖酐铁颗粒用于慢性失血营养不良妊娠儿童发育期等引起的缺铁性贫血增长有望受益于补铁剂使用渗透率市占率提升从市场空间看根据米内网数据2021年在三大终端6大市场抗贫血制剂的铁制剂合计销售规模在40亿元水平其中蛋白琥珀酸铁口服溶液销售额约7亿元琥珀酸亚铁销售约69亿元从渗透率看根据中国2000-2020年0-14岁儿童缺铁性贫血患病率的Meta分析2000-2020年中国0-14岁儿童总患病率为199其中婴儿期3031-3岁患病率为1676-14岁患病率为1173-6岁患病率为81以此年龄段人口253亿人左右估算对应0-14岁缺铁性贫血人数约5000万人我们结合米内网的销售额数据和几个主要品牌在京东等商城的销售价格平均以三个月用量0-3岁儿童预防型剂量为主估算2021年0-3岁儿童口服补铁剂渗透率在11-12考虑到销售额中有成人用量和儿童用预防型用量的销售我们认为整体儿童用口服铁剂渗透率有较大的提升空间从公司产品力角度看我们认为第三代铁剂有肠胃刺激小吸收度高等优势且公司通过辅料掩味等方式优化了口服铁剂的口味有助于增加儿童服药的依从性且宣传中强化了与伊可新同时补充联用维生素A有助于促成运铁蛋白红细胞等的合成综合看我们看好伊佳新市场渗透提升图11样本医院主要口服铁剂销售额万元图122021年线下和线上药店补铁剂主要品种销售额增速20182019202020212022年1-9月实体药店终端增速网上药店终端增速20000120180001001600080140006012000401000020800006000-204000-4020000蛋白琥珀酸铁琥珀酸亚铁复方硫酸亚铁硫酸亚铁葡萄糖酸亚铁资料来源Wind医药库浙商证券研究所资料来源米内网浙商证券研究所23总结看好多品种多终端儿科用药布局的增长潜力期待儿科用药产品矩阵丰富成为多终端布局的儿科用药领先药企根据公司投资者交流记录表公司十四五期间每年会有1-2个药物上市目前在研品种主要分布15个疾病领域大概有40个品种涉及的领域包括常见病多发病罕见病数量最多的是在神经精神领域的布局从新产品上市节奏看口服补液盐全国已经有29个地区完成了市场准入工作有一些地区的医院已经开始有进药了2022年9月达因药业获得盐酸托莫西汀口服溶液的药品注册证书我们认为考虑到治疗用儿科用药多在医院端销售与公司已布局的主要OTC渠道有所差异我们预计随着公司治疗型品种获批增多销售管理团队进一步完善院内制剂收入占比有望明显提升公司逐渐成为特色儿科用药综合布局的领先药企httpwwwstockecomcn915请务必阅读正文之后的免责条款部分华特达因000915深度报告表2公司部分在研在审项目基本情况2021年样本办理状态审评CDE药品医院销售额备注结论承办时间万元依帕司他片202281724603盐酸托莫西汀胶囊20224269383治疗儿童和青少年的注意缺陷多动障碍十三五重大新药创制项目力品药业获批适盐酸可乐定缓释片批准临床20211029应症为儿童治疗注意力缺陷多动障碍十三五重大新药创制项目2021年10月22注射用盐酸石蒜碱硫酯批准临床20211026日获批临床拟用于儿童手足口病的治疗制霉菌素凝胶批准临床2021913十三五重大新药创制项目他克莫司软膏20217816438十三五重大新药创制项目2021年5月批准水合氯醛栓批准临床2021526临床多用于镇静根据投资者交流记录表水合氯醛栓最快有望2023年会上市十三五重大新药创制项目用于治疗6岁及6盐酸托莫西汀口服溶液在审评审批中202116岁以上儿童和青少年的注意缺陷多动障碍ADHD地氯雷他定口服溶液批准生产2019125过敏性鼻炎和慢性特发性荨麻疹格列美脲片通过一致性评价201811293671口服补液盐散III批准生产201852资料来源Wind医药库公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1015请务必阅读正文之后的免责条款部分华特达因000915深度报告3盈利预测与投资建议31收入拆分与盈利预测综合上文的分析我们对公司的主要业务进行拆分和预测药品板块根据公司2022年8月3日投资者交流记录表今年上半年伊可新占比超过85较2021年有大约2个百分点的上升我们估算2021年药品收入的82为伊可新收入因此我们把药品板块收入拆分为伊可新伊D新和其他药品我们预计2021-2024年药品板块收入CAGR约331伊可新销售量上根据公司公告伊可新主要由两个系列构成粉色装绿色装其中粉色装于2022年初从1-3岁拓展到1-6岁根据公司2022年10月21日投资者交流记录表粉色装在16岁儿童中的渗透率仅为45其中在13岁儿童中的渗透率为1415根据2022年3月30日投资者交流记录表伊可新目标人群的渗透率还不是太高绿色装最新的数据也就是在25左右粉色装还不到10我们参考公司披露的渗透率和统计局披露的人口数据估算2021-2022年伊可新的销售量同时假设两个品规在2022-2024年渗透率持续提升销售价上我们结合Wind样本医院销售平均价和伊可新在京东阿里健康其他网上药店等的每盒价格并考虑了出厂价和终端销售价的价差医院端价格权重为15其他渠道价格权重为85权重参考公司在投资者交流记录表中的公司销售渠道分布为医院15院外85左右其中线上渗透率约15-20估算平均价格同时我们假设2022-2024年伊可新售价略有上涨在这样的假设下我们预计2021-2024年伊可新销售收入CAGR为344伊D新结合上文分析伊D新在2021年收入额超过1亿元我们结合中国维生素D滴剂销售额平均增速和公司市占率提升的节奏预计2021-2024年该产品收入CAGR为183其他药品根据公司公告其他药品主要包括伊佳新盖笛欣等且十四五期间每年会有1-2个药物上市根据公司投资者交流记录表维生素D在2020年四季度才上市推出2021年增幅达到几倍伊佳欣右旋糖酐铁颗粒剂在低基数上实现超过100的增幅其他品种如盖笛欣伊甘欣等均实现了两位数增长我们综合考虑补钙补铁等领域预防治疗用药需求增速及每年新增药品收入贡献预计2021-2024年其他药品收入CAGR为316教育板块考虑到2022年疫情影响我们假设2022年教育板块收入有所下降2023-2024年教育板块收入增速略低于2019-2021年收入增速平均67假设以5的速度增长其他板块主要由晶体材料科技园区管理电子信息产品等业务构成2021年这几个业务占公司收入约33根据公司2021年报2021年11月30日公司完成了子公司山东华特环保科技有限公司51股权转让给山东华特控股集团有限公司的变更登记手续我们预计2022年其他板块的收入下降来自于环保产品相关业务剥离我们预计2023-2024年该业务收入不增长httpwwwstockecomcn1115请务必阅读正文之后的免责条款部分华特达因000915深度报告在这样的拆分和估计下我们预计2021-2024年公司收入CAGR有望达到229毛利率看我们预计公司药品业务投产稳定销售渠道变动不大假设药品业务毛利率稳定在84-86之间考虑到公司药品收入毛利率明显高于其他业务随着2022-2024年药品收入占比提升我们预计公司综合毛利率有所提升净利率看我们预计随着在研和上市的儿童药增加公司销售费用率和管理费用率可能有所提升导致公司净利率在22-24表3公司部分业务拆分及收入预测单位百万元202020212022E2023E2024E药品收入11241473208227213472yoy47310413307276总收入占比617727887908924毛利率838855847851849其外伊可新收入9921208176023052930yoy217432300266占药品收入比例820846847844平均价元粒082087090092yoy603030绿色包装0-1岁不含1岁收入百万元6046648589301021yoy1002918597绿色包装收入占比550491410359渗透率0-1岁不含1岁170230255280粉色包装1-6岁收入百万元38854490313751910yoy400661522389渗透率1-6岁含1岁26426489其中伊D新收入100115138166yoy150200200占药品收入比例68555148其他收入165206278376yoy250350350占药品收入比例11299102108教育收入210222200210220yoy-0657-1005050总收入占比115110857059毛利率183217200209204其他收入487332666666yoy-54-317-8000000总收入占比267164282218毛利率6093778581资料来源Wind公司公告浙商证券研究所32估值综合上述分析我们预计公司2022-2024年EPS分别为235297和369元股2023年1月13日收盘价对应公司2023年PE为15倍低于可比公司平均我们从营收构成所处产业链环节发展阶段等角度选择可比公司httpwwwstockecomcn1215请务必阅读正文之后的免责条款部分华特达因000915深度报告表4可比公司估值情况现价EPSPE代码重点公司评级2023-1-132021A2022E2023E2024ETTM2022E2023E2024E300723SZ一品红383107107148193388357259199无评级000999SZ华润三九479209239276317210200173151无评级000661SZ长春高新2021928117614821834201172136110无评级600285SH羚锐制药139064080096113179172145123无评级平均244226178146000915SZ华特达因448162235297369200190151121增持资料来源Wind浙商证券研究所注一品红华润三九长春高新羚锐制药2022-2024年EPS来自于Wind一致预期收盘价为2023年1月13日数据更新33投资建议我们预计公司2022-2024年实现营业收入235亿元300亿元和376亿元同比增长158277254实现归母净利润55亿元70亿元和86亿元同比增速分别为451261242我们认为公司主力产品伊可新应用年龄扩围渗透率持续提升重点产品如伊D新伊佳新等在预防治疗等领域有较大的渗透率提升空间综合考虑激励计划持续推进非医药资产陆续剥离我们认为公司有望受益于电商渠道开拓和消费升级增长持续性有望超预期首次覆盖给予增持评级4风险提示生产安全事故的风险公司主要销售的产品为儿童用药如果发生了生产安全事故可能对公司的品牌形象和市场销售产生不利影响新生儿数量下降的风险伊可新绿色包装主要针对新生儿如果新生人口数量增速放缓或有所下降可能对公司部分产品的销售产生不利影响竞争导致价格下降的风险补铁剂补钙剂等竞品相对较多公司产品市占率相对较低如果竞争对手采取更激进的市场推广策略可能导致部分产品价格下滑重要品种集采的风险我们认为随着伊可新等产品医院端销售额提升及公司新上市的儿童用治疗药医院端推广公司部分产品可能面临集采降价的风险httpwwwstockecomcn1315请务必阅读正文之后的免责条款部分华特达因000915深度报告表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20212022E2023E2024E百万元20212022E2023E2024E流动资产2411312744185855营业收入2027234829983759现金1223150425803862营业成本631541633762交易性金融资产722722722722营业税金及附加32344557应收账项239677795924营业费用372399555733其它应收款9996154160管理费用154176225282预付账款20161923研发费用8094135169存货102106144159财务费用1491013其他5555资产减值损失05710非流动资产1524166117401991公允价值变动损益2121113金额资产类112112112112投资净收益25283030长期投资106106106106其他经营收益16192123固定资产8788878951080营业利润818118014881848无形资产174270316362营业外收支3111在建工程4356080利润总额821118014881848其他250250250250所得税117177223277资产总计3935478861587846净利润704100312651571流动负债445481586703少数股东损益324451569707短期借款0000归属母公司净利润380552696864应付款项71537478EBITDA851122315351915预收账款4568EPS最新摊薄162235297369其他370424506617非流动负债91919191主要财务比率长期借款000020212022E2023E2024E其他91919191成长能力负债合计536573677794营业收入1132158227672539少数股东权益1155160621752882营业利润3352442226102421归属母公司股东权2245260933054169归属母公司净利润3078451126092420益负债和股东权益3935478861587846获利能力毛利率6890769778887973现金流量表净利率1876235023212299百万元20212022E2023E2024EROE1694211521052073经营活动现金流75665612131615ROIC1963225822082140净利润704100312651571偿债能力折旧摊销73103111139资产负债率1362119611001012财务费用0000净负债比率1577135812361126投资损失25283030流动比率542650754833营运资金变动640211238速动比率514623725806其它9212126营运能力投资活动现金流769199149346总资产周转率053054055054资本支出120240190390应收账款周转率13371191830894长期投资106000应付账款周转率50190010291029其他542404143每股指标元筹资活动现金流2681751113每股收益162235297369短期借款0000每股经营现金323280518689长期借款0000每股净资产958111314101779其他2681751113估值比率现金净增加额28128110761282PE2761190215091215PB468402318252EVEBITDA695735516347资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1415请务必阅读正文之后的免责条款部分华特达因000915深度报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未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