1.短期：市场价格中不断蕴含了美联储降息预期，但是与美联储以及经济数据不符，存在较大矛盾。
　　2.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属。

研究报告全文：期货研究报告商品研究美国通胀如期回落国内预期持续发酵招商期货大宗商品配置周报2023年01月09日-2023年01月13日招商期货赵嘉瑜Z0016776徐世伟Z0001836联系电话8613686866941吕杰Z0012822安婧Z0014623邮箱zhaojiayucmschinacomcn谭洋Z0017074王一凡Z0018423颜正野Z0018271马幼元Z00183562023年01月15日01核心观点宏观概览目录02contents03中观数据04商品板块201核心观点3投资建议子板块逻辑板块子版块商品逻辑与交易机会中期配置1短期市场价格中不断蕴含了美联储降息预期但是与美联储以及经济数据不符存在较大矛盾贵金属42中长期储备货币国家在通胀压力下不断加息引发经济下行以及滞涨等危机导致资产重新配置建议多配贵金属有色1短期地产救助和防疫放松强预期充分计入国内短期弱现实海外加息预期进一步下行基本金属42中期中期维持看好上行的幅度还需要关注国内需求恢复力度美国和非美经济对比降息时间1中长期铁水产量见顶炉料需求中期稳定上方空间取决于钢材需求原料42短期钢厂补库基本结束市场交易美联储紧缩政策转向及中国疫情管控放松带来的经济复苏但政策压力或引发投机多头集中止盈黑色1中长期国内关注地产托底政策例房地产16条效果和基建托底力度海外关注全球需求下行程度成材42短期冬储基本结束现货市场节前告一段落市场继续交易节后关注宏观经济修复及政策情况1中长期全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解但供给不确定性太高低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行油品32短期低库存需求好转美国开启回购战略库存油价震荡偏强为主1中期远期仍处于扩产周期逢高做空产业利润月间反套为主烯烃链22短期产业链库存健康基差走弱弱现实强预期震荡偏强为主往上受制于进口窗口压制月间反套为主化工1中期远期仍处于扩产周期逢高做空产业链利润绝对价格看原油等成本端芳烃链22短期节前供需走弱加工费处于正常水平经济复苏预期强烈震荡偏强跟随成本为主高供应制约上方空间1中长期供需双增竣工端预期好转产业利润将逐步修复纯碱处于扩产周期供需双增逐步去利润为主建材类32短期PVC和玻璃供需走弱估值偏低叠加宏观转暖短期震荡偏强为主纯碱库存低供需偏紧估值高位震荡偏强为主1中长期步入季节性减产周期季节性倾向反弹但受制于近端库存偏高及中期供需双增暂无大矛盾油脂32短期阶段主要矛盾依旧是产区库存宽松及国内持续累库1中长期国内库存重建不过单边定价在国际市场中期取决于新季南美产量目前市场预期扩面积但天气偏干扰动目前方向不明养殖原料玉米跟国际联动增强依赖进口补缺口远期增产预期美玉米重心下移带动国内价格下行3农产品2短期国内到货环比增加而国际端炒天气国内年前供需转淡价格稳定年后售粮压力增加1中期本轮猪周期高点已现处于下行期鸡蛋在产蛋鸡低位需求转弱价格弱势禽畜12短期生猪出栏增加需求低迷猪价弱势震荡鸡蛋供应低位需求回暖价格震荡为主1中期白糖供需缺乏大矛盾进口压力叠加库存整体偏高整体弱势震荡软商品22短期白糖交易现货销量增加已经基本结束缺实质驱动备注1时间维度短期未来1周-1个月中期未来1个月-6个月长期未来6个月以上2强度打分1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配中期配置打分反映板块在中期的强弱用于商品指数增强及提示中期机会不构成短期投资建议4市场逻辑本周工业品板块全面上涨农产品板块疲弱整体逻辑1对于工业品来说过去较长时间的主动去库造成了不少工业品种全产业链的低库存格局因此在国内预期转向的格局之下企业的补库行为会阶段性利多商品市场尤其是在社会库存水平较低的情况之下价格向上的弹性很高同样的补库行为发生在低社会库存和高社会库存之下效果截然不同2除了国内预期交易继续发酵外美国非农数据薪资增速放缓以及CPI如预期下行通脏压力下降加强了市场对于美联储提前退出加息的预期而美元指数也偏弱运行对商品形成了进一步的支撑不过我们依旧认为加息前中期实体需求并无痛感加息后半段到降息前都是对商品抑制作用最明显的时间商品仍不能太过乐观3从去年年底以来无论是商品的上行阶段或是下行阶段均是海外逻辑占定价最近商品的走强看似是国内逻辑重夺定价权国内防疫地产政策的V形反转导致了国内因素变为快变量而且海外也正在修复此前对于中国市场的悲观评估但需要注意的是国内政策可以V形反转但未来现实恢复可能重回慢变量去对抗海外下行逻辑还需等到海外深陷衰退重启降息而国内现实和预期均向上商品才能奠定长期趋势4基于对于弱现实和强预期的考量对多数品种未来数月中更合适的头寸表达方式在月差上需要持续关注黑色板块除煤炭和化工板块的反套买远卖近机会其中黑色的铁矿成材走需求修复逻辑远月强于近月而化工板块虽然明年产能增速依旧较大但考虑到实际产量可以通过开工率进行调节及当下化工下游利润已难再压缩以及原料端原油逐步呈现contango结构化工整体也看反套板块逻辑1有色长期来看由于新能源的迅速发展和全球新兴国家基建及电气化的需要有色供需缺口有望加大然而全球还处在衰退的过程中有色短期依旧难以形成快速的上行趋势板块内看多铝铜和贵金属2黑色弱地产决定板块整体估值下行铁水产量决定利润流动短期警惕产业接棒后的利多出尽以及政策干预下的价格回落中期则继续交易强预期和弱现实的博弈钢矿整体宽幅震荡运行月间走反套煤炭作空配3能化关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响原油依旧面临弱需求预期的下行压力和供给端给的脉冲式上行动力上半年仍承压而烯烃和芳烃扩产压力大继续逢高做空利润能化板块是工业品中相较较弱的板块月间走反套4农产品整体步入临界本轮猪周期高点已现当下供增需弱但由于已跌破成本下方空间亦有限豆粕库存已进入正常水平当下主要交易核心依旧在南美市场油脂供需双弱近端高库存致使价格震荡偏弱风险提示俄乌冲突升级流动性恐慌5跟踪预警2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月月度折线图趋势预警美元指数1119108110451037摩根大通制造业PMI494488486海外10年期美债利率40393636红皮书商业零售销售93817853制造业PMI49248047010年期国债利率27282928国内30大城市地产销售量348384464425城市地铁客运总量48366411613266846234韩国出口当月前20日同比-55-167-88中国出口集装箱运价指数19495168391358612559贸易干散货运价指数18139129901453411195原油运价指数16252212702070514206CRB指数557856045579黄金商品指数3919402340654130商品铁矿石商品指数6726699081278439原油商品指数6700636254445335燃料油商品指数27412279872597025717对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警红灯表示上涨趋势绿灯表示下跌趋势灯越大代表趋势越大数据来源WIND招商期货6大类资产表现数据来源WIND招商期货7商品子版块表现12个子版块价格指数2022年6月至今有色工业金属价格指数有色贵金属价格指数黑色原料价格指数黑色成材价格指数能化油品价格指数能化烯烃链价格指数能化芳烃链价格指数能化建材价格指数农产品油脂价格指数农产品养殖原料价格指数农产品禽畜价格指数农产品软商品水果价格指数20151050-5-10-15-20-25-30数据来源WIND招商期货8品种表现品种涨跌幅情况涨幅前10品种过去一周过去一个月年初至今跌幅前10品种过去一周过去一个月年初至今LPG指数748405713棕榈指数-492164-689沪锡指数7441644473菜油指数-477-447-766乙二醇指数647569461生猪指数-456-992-500焦炭指数588-319580纸浆指数-329-777-372国际铜指数538363336沪铅指数-254-193-422沪铜指数524387356豆油指数-239-179-396低硫燃料油指数494617-324棉纱指数-182353-024TA指数466932058工业硅指数-155-551-208花生指数434037399沪镍指数-154-497-1094燃油指数428543-400郑糖指数-106-090-280数据来源WIND招商期货9因子表现19-11313-161226-1230近1月今年以来长期时间序列动量-020-060057-096-079时间序列动量081-091-110-175-010短期时间序列动量112016-037173129截面动量067-077-044-068-011短期截面动量115066-031259182展期收益率116-123-042-123-008基差动量-004-026-016024-030短期基差动量057131-043219189本周除农产品外各板块指数整体回弹延续了周级别的震荡主要类别风格因子均有所修复短周期动量因子和展期因子本周相对占优从实际投资体验看震荡行情下不同周期不同类型信号往往分化较大特别在中短周期上的影响更加明显预计在短周期和混合类策略产品中带来更大差异数据来源火富牛招商期货1002宏观概览11总结国内12月社融新增规模下降企业部门中长期持续回升中国12月社融增量131亿万元比上年同期少增105万亿社融存量同比增长96前值10社融新增规模增速均有所下降12月新增人民币贷款14万亿元同比多增2665亿元存款余额同比增长108企业部门信贷同比多增约6000亿元其中中长期贷款同比多增约8700亿元反映了近期政策主导下的基建及企业设备更新相关融资需求发力的迹象居民部门需求依然疲弱特别是跟房地产相关性较高的中长期贷款依然处于同比少增的状态12月M2增速稍有回落M2-M1剪刀差走阔中国12月M2货币供应同比增长118增速比上月末低06个百分点比上年同期高28个百分点M1同比增长37增速比上月末低09个百分点比上年同期高02个百分点M2-M1剪刀差走阔M2增速仍快于社融存量增速二者缺口继续保持在22个百分点金融体系资金来源相对仍较为宽裕12月核心CPI半年首次回升防疫政策优化效果初步显现12月CPI同比18较上月回升02环比00较上月回升02其中食品CPI同比48较上月回升11环比05较上月回升13猪肉价格初步见顶回落蔬菜鲜果价格因运力下降上涨核心CPI环比上涨01同比回升至07是去年6月以来的首次回升防疫政策优化对出行娱乐活动价格的拉动有所显现12月PPI同比-07较上月回升06环比-05比上月低06PPI同比回升主要是基数下降所致12月进口延续回落进口维持低位以人民币计价中国12月进出口总值377万亿元同比增长06其中出口216万亿元同比下降05增速较上月下降13个百分点进口161万亿元同比增长22增幅较上月扩大33个百分点贸易顺差55011亿元顺差规模较上月增加5991亿元外需持续走弱12月我国出口增速延续回落走势海外美国12月CPI创2021年10月以来最小增幅美国12月未季调CPI年率录得65为连续第六个月下降并创2021年10月以来最小增幅前值7112月未季调核心CPI年率录得57预期57创2021年12月以来最小增幅虽然美联储朝着战胜通胀又迈进了一步但美联储强调了保持警惕的重要性他们认为放缓加息比继续加大加息更危险即使这意味着让经济几近停滞英国11月三个月GDP超预期但依然处于低位英国11月三个月GDP月率-03预期-030前值-03011月GDP年率录得02为2021年3月以来最小经济增速虽超出市场预期值-02但依然无法改变英国经济衰退的事实国内PMI就业防疫政策放开经济冲击明显制造业PMI再度回落12月制造业PMI分项PMI生产新订单荣枯线4042444648505254PMI4705600生产4465400新订单439新出口订单4425200在手订单4315000产成品库存466采购量4494800进口4374600出厂价格4904400主要原材料购进价格516原材料库存4714200从业人员4484000供货商配送时间40120-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10生产经营活动预期489非制造业PMI延续回落除青少年16-24岁外失业率有所上升非制造业PMI商务活动非制造业PMI建筑业就业人员调查失业率25-59岁人口非制造业PMI服务业荣枯线就业人员调查失业率本地户籍人口65就业人员调查失业率外来户籍人口60就业人员调查失业率16-24岁人口右轴55702050186045165040143540122020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-0921-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11数据来源WIND招商期货13国内经济通胀社融食品价格大幅回落拖累CPICPI增速继续回落PPI增速与前月持平CPI分行业2022-092022-102022-1115CPI食品烟酒粮食环比020020020PPI-CPIPPI全部工业品当月同比CPI当月同比CPI食品烟酒鲜菜环比680-450-830CPI食品烟酒畜肉类猪肉环比540940-07010CPI食品烟酒鲜果环比130-160150CPI食品烟酒卷烟环比020020010CPI食品烟酒酒类环比-030050040商品5CPI衣着环比080030030CPI生活用品及服务家用器具环比-030020-130CPI居住水电燃料环比0000100300CPI交通和通信交通工具用燃料环比-120-110200CPI交通和通信交通工具环比-010000-020CPI医疗保健西药环比000-010000-5CPI居住租赁房房租环比-020-010-020CPI生活用品及服务家庭服务环比010010000服务CPI教育文化和娱乐教育服务环比070000000-10CPI教育文化和娱乐旅游环比-120080-21005-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01CPI医疗保健医疗服务环比00000001070000社融新增规模总量不及预期资金利率重回宽松M2增速回升剪刀差M2同比M1同比60000205000015400001030000520000010000-50-102021-012021-052021-092022-012022-052022-092020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11数据来源WIND招商期货14国内经济利率中债收益率曲线LPRMLF20231620221262022108贷款市场报价利率LPR1年贷款市场报价利率LPR5年405045304035203010253个月6个月9个月1年2年3年4年5年7年10年15年20年30年19-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12上海银行间同业拆放利率存款类机构质押式回购加权利率SHIBOR隔夜SHIBOR1周SHIBOR1个月DR001DR007DR1M42DR3MDR6MDR1Y32SHIBOR3个月SHIBOR6个月SHIBOR1年372732222717221712120707020222-01-0422-03-0422-05-0422-07-0422-09-0422-11-0423-01-0422-01-0422-03-0422-05-0422-07-0422-09-0422-11-0423-01-04数据来源WIND招商期货15海外宏观CPI与PMI进出口CPI与PMI美国日本发达经济体上月进出口总额十亿美元进口金额出口金额Aug-21Feb-22Aug-22Aug-21Feb-22Aug-2255意大利52欧元区德国88英国9067法国53Aug-21Feb-22Aug-22Aug-21Feb-22Aug-22法国英国129德国141140日本76313美国252Aug-21Feb-22Aug-22Aug-21Feb-22Aug-22数据来源WIND招商期货16海外宏观失业率与美联储加息概率明年2月加息概率明年3月加息概率450-475475-500475-500500-525525-550一年前当前整体失业率一个月前454455一个月前454317意大利一周前677323一周前605257英国法国一天前626374一天前590320德国欧盟06-Jan-2375724306-Jan-23668201日本020406080100020406080100美国明年5月加息概率明年6月加息概率2345678910450-475475-500500-525年轻人失业率475-500500-525525-550550-575525-550550-575一个月前380353意大利一个月前378336法国一周前417398一周前395399德国欧盟一天前372438一天前336430日本美国06-Jan-2346937406-Jan-23449379271217222732020406080100020406080100数据来源WIND招商期货17海外宏观美欧利差与风险指标美国债利差美德与美意10年期国债利差300400200美-德10年期国债利差美国债3月-10年期利差300100200000美国债2年-10年期5利差100-100意-德10年期国债利差000May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-221252100美国企业债利差与VIX指数20美元指数与美10年期真实利率美国实际收益率右轴75美国企业债利差15150101000美元指数255-1VIX恐慌指数0075-2May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-22May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-22数据来源WIND招商期货1803中观数据19经济活动百城平均拥堵延时指数新冠肺炎当日新增自然对数全国执飞航班数量架次2017-2022范围2019年2020年本土确诊病例本土无症状感染者国内航班不含港澳台MA72021年2022年2023年国际航班MA7205150001504181200012039000901626000601413000301200010112131415161718191101111121各物流渠道货运量水平5月1日100一线城市地铁客运量万人MA7铁路货运量高速公路货车通行量港口货物吞吐量2018-2022范围2019年2020年货运航班班次邮政快递揽收量邮政快递日投递量2021年2022年2023年1701505000130400011030009020007010005002022-2022-2023-2022-2022-2022-2022-2022-11213141516171819110111112111-0712-0701-0610-1311-1212-1210-2211-21数据来源WIND招商期货20