二十年深耕蛋白长效修饰技术，产品管线丰富：2000年左右开始探索研究蛋白长效修饰技术，2016年公司首款长效产品聚乙二醇干扰素α2b获批上市。目前公司有4款长效药物处于研发阶段，其中长效人粒细胞刺激因子2022年4月申请上市，人促红素和人生长激素处于临床中后期。
　　我国乙肝临床治愈需求较大：我国HBV感染者约7000万人，其中慢性乙肝患者约2800万例，每年新发病人数约100万例，接受抗病毒治疗的患者约300-500万人。目前临床使用的一线疗法临床治愈率较低，因此患者对能够提高临床治愈率的药物和疗法需求较大。
　　派格宾引领国内临床治愈研究，渗透率提升可期：公司通过与中国肝炎防治基金会联合推动公益项目，探索临床治愈疗法、积累相关数据，并通过临床试验进一步夯实长效干扰素的作用，为其在患者端的推广奠定科学基础。公司销售团队快速扩张，加速派格宾渠道拓宽和渗透率提升。
　　长效人粒细胞刺激因子市场规模约80亿元，公司产品上市可期：2021年PDB样本医院长效人粒细胞刺激因子市场规模接近30亿元，全国市场估计约80亿元。目前国内有4款产品上市。公司产品2022年4月申请上市，获批上市后有望为公司业绩增长贡献新增量。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2022/2023/2024年收入为16.08亿元/22.44亿元/29.98亿元，对应归母净利润3.01亿元/4.51亿元/6.31亿元，对应PE 52.84X/35.24X/25.16X。公司长效蛋白修饰平台技术积累深厚，管线产品逐步落地兑现业绩，长效干扰素放量潜在空间大。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：乙肝新患入组速度不及预期，临床试验结果和进度不及预期，政策变化导致产品价格变化超预期的风险，市场竞争加剧超预期的风险，知识产权和原材料供应商合作变动的风险，产品销售推广不及预期的风险。

研究报告全文：证券研究报告生物制品2023年1月15日特宝生物688278SH深度报告长效修饰平台厚积薄发派格宾放量可期评级买入首次覆盖国海证券研究所周小刚分析师S0350521090002zhouxgghzqcomcn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1预测指标2021A2022E2023E2024E最近一年走势营业收入百万元1132160822442998特宝生物沪深300增长率4342403406713归母净利润百万元18130145163104721增长率5566504002729摊薄每股收益元045074111155ROE1621242500736PE6507528435242516-01256PB10261118848635-03248PS1052988708530EVEBITDA4089365825321803资料来源Wind资讯国海证券研究所相对沪深300表现表现1M3M12M特宝生物-07117367沪深3003386-145请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2核心提要二十年深耕蛋白长效修饰技术产品管线丰富2000年左右开始探索研究蛋白长效修饰技术2016年公司首款长效产品聚乙二醇干扰素2b获批上市目前公司有4款长效药物处于研发阶段其中长效人粒细胞刺激因子2022年4月申请上市人促红素和人生长激素处于临床中后期我国乙肝临床治愈需求较大我国HBV感染者约7000万人其中慢性乙肝患者约2800万例每年新发病人数约100万例接受抗病毒治疗的患者约300-500万人目前临床使用的一线疗法临床治愈率较低因此患者对能够提高临床治愈率的药物和疗法需求较大派格宾引领国内临床治愈研究渗透率提升可期公司通过与中国肝炎防治基金会联合推动公益项目探索临床治愈疗法积累相关数据并通过临床试验进一步夯实长效干扰素的作用为其在患者端的推广奠定科学基础公司销售团队快速扩张加速派格宾渠道拓宽和渗透率提升长效人粒细胞刺激因子市场规模约80亿元公司产品上市可期2021年PDB样本医院长效人粒细胞刺激因子市场规模接近30亿元全国市场估计约80亿元目前国内有4款产品上市公司产品2022年4月申请上市获批上市后有望为公司业绩增长贡献新增量盈利预测与投资评级我们预计202220232024年收入为1608亿元2244亿元2998亿元对应归母净利润301亿元451亿元631亿元对应PE5284X3524X2516X公司长效蛋白修饰平台技术积累深厚管线产品逐步落地兑现业绩长效干扰素放量潜在空间大首次覆盖给予买入评级风险提示乙肝新患入组速度不及预期临床试验结果和进度不及预期政策变化导致产品价格变化超预期的风险市场竞争加剧超预期的风险知识产权和原材料供应商合作变动的风险产品销售推广不及预期的风险请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3目录一蛋白长效修饰平台企业厚积薄发5推荐逻辑1聚乙二醇蛋白修饰技术平台国内领先推荐逻辑2乙肝临床治愈市场潜力大派格宾渗透率提升可期推荐逻辑3销售团队快速扩张推动收入和利润快速增长二乙肝市场潜力大派格宾放量可期1321乙肝难以治愈存量患者数量巨大22临床治愈目标确立长效干扰素地位凸显23长效干扰素渗透率低派格宾放量临床基础奠定三新产品上市有望推动血肿线二次增长3131长效人粒细胞刺激因子有望上市实现产品升级32特尔立市场份额领先33特尔康市场规模稳定四研发销售和产能协同扩张38五公司财务概况45六盈利预测和投资评级51七风险提示54请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明401蛋白长效修饰平台企业厚积薄发请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读附注中免责条款部分5二十年深耕蛋白长效修饰技术重磅产品陆续上市二十年深耕蛋白长效修饰技术公司1996年成立1997年公司特尔立获批上市标志公司建立大肠杆菌蛋白表达平台2000年左右开始探索研究蛋白长效修饰技术2016年公司首款长效产品聚乙二醇干扰素2b获批上市标志公司酵母蛋白平台和聚乙二醇蛋白修饰平台技术成熟长效产品步入兑现期2022年4月公司第二款长效产品拓培非格司亭申报上市在研长效人生长激素和长效人促红素处于入临床中后期有望陆续上市图表特宝生物企业发展历史年份产品与研发销售与财务股权和资本运作1997年特尔立人粒细胞巨噬细胞刺激1996年长沙海特建宝地产厦门新兴共因子上市国内首个同成立特宝有限1999年特尔津人粒细胞刺激因子上1998年通化东宝3450万元收购特宝生物1996-2015年市51股权蛋白长效修饰技术积累期2005年特尔康人白介素-11上市2010年经过多轮新增注册资本杨英合计持股提升至4133成为第一大股东通化东宝成为第二大股东2013年收购厦门伯赛基因2016年派格宾长效干扰素获批上市2016年营业收入280亿元其中派格宾072亿2016年-至今2022年4月拓培非格司亭长效人粒细元归母净利润029亿元长效产品兑现期胞刺激因子申报上市2021年营业收入1132亿元其中派格宾770亿元归母净利润181亿元资料来源公司招股说明书CDE网站特宝生物公告Wind通化东宝公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6特宝生物主要产品概览长效干扰素崭露头角公司特尔立特尔津和特尔康主要用于肿瘤和血液疾病治疗上市时间均超过15年竞争格局相对成熟长效干扰素派格宾具有一定差异化优势且赛道竞争格局较优上市后派格宾快速放量已经成长为公司主力产品图表特宝生物主要产品概览2021年收入产品上市时间医保目录适应症竞争格局集采增速2022年广东省集聚乙二醇干扰素-2b注射液企业2家2016年2009年慢性乙型肝炎慢性丙型肝炎采69741元770亿元68派格宾进口1国产1180g降价15重组人粒细胞刺激因子注射液国产文号73个企业大2022年3月广东集1999年2009年肿瘤化疗后中性粒细胞减少症190亿元11特尔津于8家采降价超70注射用重组人白介素-11主要用于实体瘤非髓性白血病化国产文号15个企业62022年3月广东集2005年2009年110亿元-4特尔康疗后IIIIV度血小板减少症的治疗家采降价约401治疗和预防肿瘤放疗或化疗后引起的白细胞减少症2治疗骨髓造注射用重组人粒细胞巨噬细胞血机能障碍及骨髓增生异常综合征国产文号23个企业71997年2009年053亿元16刺激因子特尔立3预防白细胞减少可能潜在的感染家并发症以及4使感染引起的中性粒细胞减少的恢复加快资料来源公司招股说明书国家医保目录药品通NMPA公司年报国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7推荐逻辑1聚乙二醇蛋白修饰技术平台国内领先二十年积累技术平台厚积薄发公司2000年左右开始探索研究蛋白长效修饰技术依靠该技术平台公司布局4款长效药物其中派格宾2016年上市长效人粒细胞刺激因子2022年4月申请上市长效人促红素和长效人生长激素处于临床中后期公司聚乙二醇蛋白修饰类药物的管线厚度在国内企业中领先图表国产聚乙二醇蛋白修饰物临床和上市产品企业分布企业临床及上市产品数量I期II期III期NDA上市厦门特宝生物4人促红素人生长激素人粒细胞刺激因子干扰素重庆富进2集成干扰素人粒细胞刺激因子石药集团百克山东1人粒细胞刺激因子长春金赛1人生长激素齐鲁制药1人粒细胞刺激因子恒瑞医药1硫培非格司亭安科生物2干扰素人生长激素深圳赛保尔1人促红素江苏晟斯1人凝血因子-Fc融合蛋白杭州九源基因1人粒细胞刺激因子昂德生物1人促红素重庆派金2尿酸酶促血小板生成肽其他10家企业均为1个均处于I期资料来源公司招股说明书CDE网站临床试验登记与信息公示平台国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8推荐逻辑2乙肝临床治愈市场潜力大派格宾渗透率提升可期我国乙肝患者人群数量庞大我国HBV感染者约7000万人其中慢性乙肝患者约2800万例每年新发病人数约100万例接受抗病毒治疗的患者约300-500万人乙肝临床治愈需求巨大根据慢性乙型肝炎防治指南2019年版一线抗病毒治疗药物主要为核苷类似物NAs和干扰素临床试验结果显示两类药品单独使用获得的临床治愈率均较低联合使用仅可获得约10的临床治愈率因此仍有大部分患者尚无可靠的临床治愈方式图表慢性HBV感染抗病毒治疗适应证选择流程图图表替诺福韦酯和长效干扰素联用的临床试验120周观察数据HBsAg清除率HBsAg转化率治疗方案72周120周72周120周替诺福韦酯PEG-IFN48周90510368051008替诺福韦酯PEG-IFN16周283349056056替诺福韦酯32周替诺福韦酯持续0000PEG-IFN48周284351287287资料来源公司招股说明书慢性乙型肝炎防治指南2019年版HepatitisBSurfaceAntigenLosswithTenofovirDisoproxilFumaratePlusPeginterferonAlfa-2aWeek120Analysis健康中国行动2019-2030年特宝生物公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9推荐逻辑2乙肝临床治愈市场潜力大派格宾渗透率提升可期通过公益项目积累丰富的临床治愈数据推动长效干扰素渗透率快速提升公司联合中国肝炎防治基金会等公益组织通过推动珠峰绿洲未名和萌芽等肝病治疗项目探索和积累不同患者群的临床治疗数据发现临床治愈优势患者群公司通过临床试验进一步夯实长效干扰素在临床治愈中的地位为长效干扰素未来渗透率提升奠定扎实的科学基础图表2016-2021年特宝生物派格宾销售收入销量和平均单价9008007701572789700600596605776456762548985336450045843图表不同慢性乙型感染人群的临床治愈现状40036325项目名称临床治愈率循证医学证据情况30018737核苷经治优势人群3080证据丰富夯实200135688688非活动性HBsAg携带者50-90证据丰富夯实10072426807768434139951504特殊人群儿童产妇40以上已有证据进一步丰富中0201620172018201920202021初治慢性乙肝患者10左右已有证据新策略探索中销售收入百万元销量万支平均单价元180g免疫耐受期灰区人群-治疗策略探索中资料来源公司招股说明书公司年报第四届慢乙肝临床治愈峰会国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10推荐逻辑3销售团队快速扩张推动收入和利润快速增长公司销售人员数量快速增长人均创收和创利稳中有升2018年-2021年公司销售人员数量实现翻倍增长复合增速3376公司销售人员的人均创收和人均创利整体稳中有升其中人均创利2021年创新高达到395万元人图表2018-2021年特宝生物销售人员数量及占比图表2018-2021年特宝生物销售人员人均创收和人均创利80074970250700204159406055582001801600174549635016635085004510150404024003133010030020200395503253481010012900020182019202020212018201920202021销售人员数量占比人均创收万元人人均创利万元人资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11公司历史股价回顾图表特宝生物历史股价及重要事件2020年1月17日上海科创板上市2022年上半年收入7152020年新冠2020年收入794亿元归母净利润117亿元派格宾销售收入458亿元亿元归母净疫情全球传播2021年收入1132亿元归母净利润181亿元派格宾销售收入770亿元开来利润134亿元特宝生物医药生物申万沪深3002022年10月20日资料来源WindOurWorldinData国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1202乙肝市场潜力大派格宾放量可期请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读附注中免责条款部分1321乙肝难以治愈存量患者数量巨大乙肝病毒属于嗜肝DNA病毒科基因组长度约32kb为部分双链环状DNA其基因组编码三种形态包膜蛋白SML称为HBsAg核蛋白HBcAg和pre-C蛋白HBeAg等多种蛋白病毒感染细胞乙肝病毒感染肝细胞后其基因组进入细胞核形成稳定性较高的cccDNA或将基因组整合进人体基因组被感染的干细胞既可以排出完整的病毒颗粒也可以表达仅有包膜蛋白构成的亚病毒颗粒图表乙肝病毒颗粒结构和生命周期资料来源公司招股说明书FieldsVirology国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1421乙肝难以治愈存量患者数量巨大乙型肝炎人体感染乙肝病毒根据发展过程可分为急性感染和慢性感染急性感染中机体能够建立起针对乙肝病毒的免疫从而实现病毒清除慢性感染中乙肝病毒长期在患者体内存在持续性感染引发肝脏炎症即乙型肝炎图表乙肝病毒感染的血清学特征图表乙型肝炎的发展阶段资料来源FieldsVirology请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1521乙肝难以治愈存量患者数量巨大乙型肝炎感染乙肝病毒后是否会发展为慢性感染与感染者的年龄密切相关大约5的成年人和绝大多数1岁以下儿童会发展为慢性感染乙型肝炎的常见症状为全身乏力食欲不振等乙肝患者有可能进一步发展为肝硬化和肝癌图表乙肝病毒感染年龄和发展为携带者的比例图表慢性乙肝病毒感染的疾病进展资料来源公司招股说明书PlotkinsVaccineFieldsVirology国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1621乙肝难以治愈存量患者数量巨大乙肝存量患者庞大据PlotkinsVaccine全球约30的人曾感染HBV2019年全球乙肝病毒慢性感染患者约316亿人41全球约三分之一的肝癌可以归因到乙肝病毒感染乙肝病毒相关疾病每年导致约55万人死亡我国HBV感染者约7000万人其中慢性乙肝患者约2800万例每年新发病人数约100万例图表全球HBsAg阳性流行率分布图1957年-2013年资料来源公司招股说明书慢性乙型肝炎防治指南2019年版健康中国行动2019-2030年PlotkinsVaccineGlobalreginalandnationalburdenofHepatitisB1990-2019asystematicanalysisoftheGlobalBurdenofDiseaseStudy2019TheBurdenofPrimaryLiverCancerandUnderlyingEtiologiesFrom1990to2015attheGlobalRegionalandNationalLevel国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1722临床治愈目标确立长效干扰素地位凸显乙肝治疗临床治愈成为现实据慢性乙型肝炎防治指南2019年版乙肝临床治疗以抗病毒治疗为主抗病毒治疗的药物有核苷类似物NAs和干扰素两类临床治疗的目标包括最大限度的长期抑制HBV复制对于部分适合条件的患者应追求临床治愈临床治愈停止治疗后仍保持HBsAg阴性伴或不伴抗-HBs出现HBVDNA检测不到肝脏生物化学指标正常肝脏组织病变改善但因患者干细胞核内cccDNA未被清除因此存在HBV被激活和发生HCC的风险图表慢性HBV感染抗病毒治疗适应证选择流程图图表慢性HBV感染抗病毒治疗主要药物药品类别作用机制代表产品国产上市年份核苷类似物抑制乙肝病毒复制拉米夫定2010年核苷类似物抑制乙肝病毒复制恩替卡韦2010年核苷类似物抑制乙肝病毒复制替诺福韦酯2013年核苷类似物抑制乙肝病毒复制丙酚替诺福韦2020年激活下游通路干扰病毒表IFN-2a干扰素达和复制1996年激活下游通路干扰病毒表PEG-IFN-2b长效干扰素达和复制2016年资料来源慢性乙型肝炎防治指南2019年版公司招股说明书NMPA国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1822临床治愈目标确立长效干扰素地位凸显核苷类药物和干扰素各具优势核苷类药物抑制病毒复制的效果显著超过60的患者血清HBVDNA能够实现控制肝脏生化指标ALT也能够恢复正常核苷类药物总体安全性和耐受性良好缺点是停药后容易复发需要长期服药长效干扰素通过调动人体的抗病毒免疫机制能够实现更高的抗原消失率和转化率如单药使用HBeAg消失率为24-29转化率为23-27长效干扰素能够安全停药其不良反应为流感样综合征图表乙型肝炎抗病毒治疗一线药物的疗效比较药品名称抑制病毒复制HBeAgHBeAbHBsAgHBsAbDNA控制ALT恢复正常副作用耐药突变头痛上呼吸道感恩替卡韦强效抑制HBeAg转化率21-69-91正常率78五年12染咳嗽等消失率12转化消失率1转换上呼吸道感染鼻替诺福韦酯强效抑制67-93正常率67耐药发生率低率8率0咽炎头痛等消失率14转化消失率1转换率上呼吸道感染鼻丙酚替诺福韦强效抑制64-94正常率72耐药发生率低率101咽炎头痛等消失率24-29阴转率2-3转长效干扰素一般39正常率44-51恶心发热乏力-转化率23-27换率1-2资料来源慢性乙型肝炎防治指南2019年版AreviewofentecavirinthetreatmentofchronichepatitisBinfectionTenofoviralafenamideversustenofovirdisoproxilfumarateforthetreatmentofHBeAg-positivechronichepatitisBvirusinfectionarandomiseddouble-blindphase3non-inferioritytrial聚乙二醇干扰素-2bY型40kD注射液治疗HBeAg阳性慢性乙型肝炎患者的疗效和安全性分析公司招股说明书国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1922临床治愈目标确立长效干扰素地位凸显核苷类似物经过国家集采年费用较低恩替卡韦和替诺福韦酯均被纳入2018年47带量采购和2019年联盟集采药物年费用分别降至72元和138元丙酚替诺福韦2019年通过谈判纳入医保目录降价至1798元片国产产品上市后进一步压低价格如正大天晴的晴力得定价为129元片图表乙型肝炎抗病毒治疗一线药物的费用比较药品名称代表产品用量单价日费用年费用国谈集采2018年47062元片2019年联恩替卡韦润众正大天晴05mg日020元片020元72元盟集采018-027元片2018年47059元片2019年联替诺福韦酯倍信成都倍特300mg日038元片038元138元盟集采029-047元片丙酚替诺福韦晴力得正大天晴25mg日129元片129元4709元2019年医保目录国谈1798元片长效干扰素派格宾厦门特宝180g周82048元支1172元42782元2022年广东省集采69741元180g资料来源健康网特宝生物官网中标数据网NMPA国家集采文件国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20