投资要点
　　引言：河钢资源作为一家国有控股的矿产资源型上市公司，经过过去几年的转型发展与资源整合，形成了“铜矿+铁矿”双主业的发展模式。过去两年由于公司铜矿项目处于一二期衔接阶段，尚难盈利；铁矿成为其支柱业务，贡献70%营收和90%利润，因此过去几年公司更接近于铁矿标的。而伴随着铜矿二期项目的推进以及大宗商品价格整体反弹，2023年公司铜矿+铁矿业务有望迎来反转，是典型的高弹性铜铁资源标的。
　　铁矿业务：高品质伴生矿，业绩弹性大
　　PC公司开发的Palabora铜矿为铜铁伴生矿，铜矿开采过程中会分离出磁铁矿，公司现有磁铁矿堆存约1.5亿吨，铜二期项目投产后，每年新增贴铁矿产出。随着铁路运力的改善，预计2023年公司磁铁矿出货量有望达到1000万吨，中期维度公司磁铁矿出货量有望达到1500万吨/年。海运费构成公司磁铁矿到岸成本的主要部分，2019-2020年公司铁矿石到岸成本基本维持在50多美元/吨，随后的海运费价格上涨和汽运比例提高导致2021-2022年到岸成本上行至70美元以上。随着海运费的持续下滑，我们预计公司2023年到岸成本有望逐步回落，即便矿价不涨其铁矿盈利也将明显增厚。根据我们测算，若2023年公司磁铁矿销售均价达到110美元/吨，到岸成本下降至70美元/吨，则全年公司铁矿业务有望实现归母净利润10.97亿元。
　　铜矿业务：铜二期投产在即，开辟盈利第二曲线
　　过去数年，由于公司铜一期项目临近闭坑，铜二期项目正在建设中，公司铜矿业务整体小幅亏损。随着2023年铜二期项目投入使用，铜矿业务有望实现盈亏平衡。铜二期项目预计于2025年实现满产，满产后可实现7万吨/年铜金属量产出。若假设铜价维持在6.5万元/吨，公司二期铜矿全口径成本3.2万元/吨，则铜二期项目完全达产后有望为公司贡献归母净利润7.6亿元。
　　2023年中国经济修复，工业品价格重回上行通道
　　铁矿石：铁矿石价格有望偏强运行。2023年铁矿石需求有望逆转，一方面，疫情防控优化带来终端需求的渐进式复苏；另一方面“保交付”政策推动下，地产竣工端修复刺激铁矿石边际需求增长。中性预测下2023年生铁产量同比增速将达到2-3%。供给端，我们预计2023年全球铁矿石产量同比增加约2300万吨，其中1300万吨增量来源于澳巴主流矿山，其余增量来自其他非主流矿山。虽然供给环比有增量但总体处于历史低位，在需求增长大背景下预计2023年矿价中枢有望逐步上移。
　　铜矿：地产“保交付”受益品种。2023年铜价或震荡偏强。需求端，2023年中国市场铜需求预计持续增长，一方面，电网、电源工程投资加快，稳增长有望为长期铜需求带来较好支撑；另一方面，“保交付”政策持续推进有望带来建筑用铜需求底部反转。虽然供给端铜矿增产较多，预计2023年全球铜矿供给增速为5.3%，但由于精炼铜产能增速受限，2023年全球精炼铜供给增长约3.3%，全球铜供给压力相对可控。
　　投资建议：
　　随着海运费价格的下降和铁路运力的改善，公司磁铁矿业务盈利能力有望持续提升。铜二期项目投产后将为公司开辟盈利增长第二曲线，公司业绩弹性空间广阔。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为5.34、10.22和13.32亿元，当前市值（2023年1月11日收盘价）对应2022-2024年PE分别为18.5、9.7和7.4倍，首次覆盖给予“审慎增持”评级。
　　风险提示：铜二期项目推迟投产；铁矿石价格下降风险；海运费大幅上涨抬高成本等。
　　

研究报告全文：公司研证券研究报告究industryId钢铁d河yCo钢mpa资ny源dyStockcode000923审inve慎stSu增ggest持iontitlei首nve次stSuggesti高弹性铜铁资源标的createTime1onChan2023年01月13日深ge度市场ma数rk据etData主要财务指标研市场数据日期2023-01-12会计zy年cw度zb主要财务指标20212022E2023E2024E究收盘价元1396营业收入百万元6567493768748506同比增长报总股本百万股65273106-248392237归母净利润百万元130153410221332流通股本百万股62789告同比增长340-590915304总市值百万元911210毛利率730619630668流通市值百万元876529净利率308168231243净资产百万元839574每股收益元199082157204总资产百万元1464133每股经营现金流元441129258346每股净资产元1286市盈率761859774来源WIND兴业证券经济与金融研究院整市净率12111009理来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理投资要点relatedReport相关报告summary引言河钢资源作为一家国有控股的矿产资源型上市公司经过过去几年的转型发展与资源整合形成了铜矿铁矿双主业的发展模式过去两年由于公司铜矿项目处于一二期衔接阶段尚难盈利铁矿成为其支柱业务贡献70营收和90利润因此过去几年公司更接近于铁矿标的而伴随着铜矿二期项目的推进以及大宗商品价格整体反弹2023年公司铜矿铁矿业务分析em师ailAuthor有望迎来反转是典型的高弹性铜铁资源标的赖福洋laifuyangxyzqcomcn铁矿业务高品质伴生矿业绩弹性大S0190522050001PC公司开发的Palabora铜矿为铜铁伴生矿铜矿开采过程中会分离出磁铁矿公司现有磁铁矿堆存约15亿吨铜二期项目投产后每年新增贴铁矿研究ass助Au理thor产出随着铁路运力的改善预计2023年公司磁铁矿出货量有望达到1000赵远喆万吨中期维度公司磁铁矿出货量有望达到1500万吨年海运费构成公司zhaoyuanjixyzqcomcn磁铁矿到岸成本的主要部分2019-2020年公司铁矿石到岸成本基本维持在50多美元吨随后的海运费价格上涨和汽运比例提高导致2021-2022年到岸成本上行至70美元以上随着海运费的持续下滑我们预计公司2023年到岸成本有望逐步回落即便矿价不涨其铁矿盈利也将明显增厚根据我们测算若2023年公司磁铁矿销售均价达到110美元吨到岸成本下降至70美元吨则全年公司铁矿业务有望实现归母净利润1097亿元铜矿业务铜二期投产在即开辟盈利第二曲线过去数年由于公司铜一期项目临近闭坑铜二期项目正在建设中公司铜矿业务整体小幅亏损随着2023年铜二期项目投入使用铜矿业务有望实现请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明深度研究报告盈亏平衡铜二期项目预计于2025年实现满产满产后可实现7万吨年铜金属量产出若假设铜价维持在65万元吨公司二期铜矿全口径成本32万元吨则铜二期项目完全达产后有望为公司贡献归母净利润76亿元2023年中国经济修复工业品价格重回上行通道铁矿石铁矿石价格有望偏强运行2023年铁矿石需求有望逆转一方面疫情防控优化带来终端需求的渐进式复苏另一方面保交付政策推动下地产竣工端修复刺激铁矿石边际需求增长中性预测下2023年生铁产量同比增速将达到2-3供给端我们预计2023年全球铁矿石产量同比增加约2300万吨其中1300万吨增量来源于澳巴主流矿山其余增量来自其他非主流矿山虽然供给环比有增量但总体处于历史低位在需求增长大背景下预计2023年矿价中枢有望逐步上移铜矿地产保交付受益品种2023年铜价或震荡偏强需求端2023年中国市场铜需求预计持续增长一方面电网电源工程投资加快稳增长有望为长期铜需求带来较好支撑另一方面保交付政策持续推进有望带来建筑用铜需求底部反转虽然供给端铜矿增产较多预计2023年全球铜矿供给增速为53但由于精炼铜产能增速受限2023年全球精炼铜供给增长约33全球铜供给压力相对可控投资建议随着海运费价格的下降和铁路运力的改善公司磁铁矿业务盈利能力有望持续提升铜二期项目投产后将为公司开辟盈利增长第二曲线公司业绩弹性空间广阔我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为5341022和1332亿元当前市值2023年1月11日收盘价对应2022-2024年PE分别为18597和74倍首次覆盖给予审慎增持评级风险提示铜二期项目推迟投产铁矿石价格下降风险海运费大幅上涨抬高成本等请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-深度研究报告目录1国资控股掌握优质铜铁伴生矿-5-11剥离机械制造打造铁矿铜矿核心业务-5-12铁矿业务是当前利润主要来源-6-13利润中枢抬升在手现金充裕-7-2铁矿业务高品质伴生矿开采成本低-9-21定价参考普氏指数运力水平决定出货量高低-11-22重要看点海运费回落推动铁矿到港成本下行-12-23盈利测算利润弹性大2023年或达10亿级别-14-3铜矿业务产能交接时刻二期项目投产在即-14-31南非大型铜矿生产商实现从精矿到制品的升级-14-32重要看点二期项目即将投产铜矿业务迎来逆转-15-33盈利测算铜二期项目开辟盈利第二曲线-16-42023年中国经济修复工业品价格重回上行通道-17-41铁矿石铁矿石价格有望偏强运行-17-42铜地产竣工受益品种价格有望震荡走强-23-5其他业务及盈利预测-26-6风险提示-28-图目录图1公司逐步发展为矿产资源型上市企业-5-图2控股股东占比较大股权结构稳定-6-图3磁铁矿业务贡献公司主要营收百万元-7-图42022年前三季度公司营收向下波动百万元-8-图52022年前三季度公司归母净利润显著下滑百万元-8-图6公司磁铁矿业务毛利率较高-8-图72022H1公司磁铁矿业务盈利能力小幅回落-8-图82022Q3公司经营现金流同比下滑5112-9-图9公司资产负债率逐步降低-9-图102022Q3公司账面货币资金达5419亿元-9-图11铜矿筛选过程中分离出磁铁矿-10-图12公司矿区距离港口较近-11-图1362和58是铁矿石高低品重要参考指标美元吨-11-图14公司磁铁矿出货量逐步攀升-12-图15海运费为磁铁矿到岸成本主要部分-13-图16海运费逐步回落至2019年前后水平-13-图17子公司为南非最大的铜制品生产商-15-图18公司二期项目位于一期项目下方-15-图192023年铜二期投产后公司铜产量有望实现高速增长-16-图202022年下半年生铁显著下滑万吨-18-图212022年周度铁水产量在6月见顶万吨-18-图222022年1-11月全国生铁产量累计同比增长-04-18-图232016年后全球铁矿石产量增速延续低位-19-图242017年后四大矿山资本开支逐步回升-20-图252017年后四大矿山铁矿产量增速延续低位-20-图262023年Vale铁矿产量有望达到315亿吨-21-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-深度研究报告图272023年BHP铁矿产量预计为255亿吨-21-图282023年Rio铁矿产量有望达到325亿吨-21-图292023年FMG铁矿产量预计为190亿吨-21-图30全球铜消费消费结构分地区2021年-23-图31国内下铜游需求结构情况-23-图32电网投资完成额逐步提速-24-图33电源工程投资额逐步提速-24-图342022年下半年房屋竣工处于寻底阶段-24-图35铜价与行业资本开支变化相关性较强铜价一般领先于资本开支-25-图362016年后全球铜矿产量增速明显下降保持平稳增长-25-图37ICSG预计2023年全球铜精矿产量同比增速53-25-图38ICSG预计2023年全球精炼铜产量同比增速33-26-图39公司蛭石产销量总体稳定-27-图40公司蛭石业务收入波动较小-27-表目录表1公司业务以矿产资源开采为主-6-表2公司磁铁矿业务盈利有望大幅增长-14-表3公司铜矿二期项目铜矿品位更高-15-表42014-2016年铜一期生产成本约23-26万元吨-16-表5公司铜矿业务盈利有望大幅增长-17-表62023年全球铁矿石供给小幅增加亿吨-22-表7公司蛭石产量位居世界前列引用2014年数据-26-表8可比公司盈利预测与估值-28-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-深度研究报告1国资控股掌握优质铜铁伴生矿11剥离机械制造打造铁矿铜矿核心业务公司前身为1950年创立的宣化工程机械厂1996年改制为宣化工程机械集团有限公司于1999年7月14日在深圳证券交易所上市2015年河钢集团通过宣工发展股权划转间接持股公司彼时公司主营业务为工程机械制造帕拉博拉矿业有限公司PMC最早于1956年由英国力拓集团与美国钮蒙特共同创立主要从事铜矿等金属矿产的开采加工业务2013年河钢集团牵头中方联合体通过香港四联与南非工业发展有限公司IDC联合收购了PMC2017年公司通过发行股份方式购买了四联香港100股权注入了四联香港旗下PMC帕拉博拉铜矿等资产公司发展模式由工程机械单一业务主导变为矿产资源机械制造双主业驱动2019年公司将机械制造业务转让转变为矿产资源型企业并更名为河钢资源图1公司逐步发展为矿产资源型上市企业资料来源公司官网兴业证券经济与金融研究院整理国资控股股权结构稳定目前河钢集团有限公司简称河钢集团持有公司3459的股份为公司的控股股东公司股权结构较为稳定河北省国资委持有河钢集团90的股权为公司的实控人公司通过四联香港旗下全资子公司四联毛求持有四联南非80股份PMC为四联南非全资子公司其持有帕拉博拉铜业有限公司PC公司74的股份PC为公司负责矿产资源开采的主体企业主要从事铜矿磁铁矿和蛭石矿的开发利请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-深度研究报告用图2控股股东占比较大股权结构稳定资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理12铁矿业务是当前利润主要来源公司主要从事铜铁和蛭石等矿产资源的开发业务子公司PC为南非最大的铜产品生产商拥有完整的铜矿开采冶炼和加工产业链可以生产包括铜杆线等各类铜制品公司铜产品主要在南非当地市场销售市占率约50PC公司拥有的蛭石矿是世界三大蛭石矿之一所产蛭石品位较高主要出口欧美日韩等发达国家和地区地区磁铁矿是公司铜矿开采加工过程中产生的伴生矿帕拉博拉铜矿历史开发过程中以生产销售铜矿为主磁铁矿多堆存于地面公司2022年中报披露现有堆存磁铁矿约15亿吨平均品位约58表1公司业务以矿产资源开采为主产品产量2021年简介主要铜产品包括铜线精铜矿和电解铜等子公司PC是金属铜229万吨南非最大的铜产品生产商占据当地市场份额约50请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-深度研究报告帕拉博拉铜矿为铜铁伴生磁铁矿9489万吨矿现有磁铁矿堆存约15亿吨平均品位58子公司PC占据的蛭石矿为全球前三大蛭石矿之一占据蛭石矿1501万吨全球高端市场30份额产品主要出口欧美日韩等发达国家和地区资料来源公司官网公司公告兴业证券经济与金融研究院整理铁矿业务贡献主要业绩2017年公司收购四联香港四联香港旗下子公司PC的磁铁矿铜和蛭石等业务并表其中PC公司磁铁矿业务占据公司一半以上的营业收入和超过60的利润金属铜产品是磁铁矿外公司又一营收主要来源但受限于公司铜矿一期临近闭坑铜矿二期项目尚未投产因此铜矿产量有限营收贡献较小2017年以来公司蛭石业务保持稳定营收占比较小图3磁铁矿业务贡献公司主要营收百万元资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理13利润中枢抬升在手现金充裕2017年公司并购注入矿产资源业务以来营业收入和归母净利润总体上保持稳定增长且归母净利润增速基本高于同期营收增速2018年由于受到异常气候影响南非矿区降水偏多影响了铁矿石的生产及销售当年公司营收及归母净利润明显下滑2020年疫情冲击下的中国经济快速恢复带动铁矿需求的强劲增长但铁矿供应却受到疫情持续扰动供需错配下矿价持续上涨2020年公司实现归母净利润971亿元同比大幅增长83722021年全球铁矿石价格持续提高带动公司盈利能力大幅提升公司归母净请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-深度研究报告利润达到了1301亿元同比大幅增长342022年前三季度受到铁矿石价格持续下滑影响公司营收为3755亿元同比下滑3503归母净利润413亿元同比下降6906图42022年前三季度公司营收向下波动百万图52022年前三季度公司归母净利润显著下滑元百万元资料来源iFind公司年报兴业证券经济与金融研究院整资料来源iFind公司年报兴业证券经济与金融研究院整理理磁铁矿盈利能力较强2017年公司购入四联香港旗下南非PC公司后PC公司从事的铜铁和蛭石等矿产资源开采业务成为公司营收和利润主要来源2019年公司剥离盈利能力较弱的专用设备制造业务聚焦矿产资源开发业务矿产资源业务中磁铁矿业务毛利率较高近年来稳定在90以上贡献公司主要毛利金属铜业务由于公司铜一期项目接近闭坑产量下滑影响下游金属铜产品生产及销售毛利率处于历史低位图6公司磁铁矿业务毛利率较高图72022H1公司磁铁矿业务盈利能力小幅回落资料来源iFind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理现金流状况总体改善资产负债率降低2020年以来伴随着铁矿石价格上涨公司营收总体上保持持续增长态势公司现金流状况不断改善2022年前三季度受铁矿石下降影响公司经营活动产生的现金流量净额为1407亿元同比下滑5112在现金流状况不断改善的情况下公司资产负债率逐步下降请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-深度研究报告2022Q3公司资产负债率为2419较2017年3472降低了1053pct根据2022年三季报公司目前拥有货币资金约5419亿元对应目前市值约874亿元充足的库存现金为公司对外并购和应对行业景气度波动提供了坚实的资金支持图82022Q3公司经营现金流同比下滑5112图9公司资产负债率逐步降低资料来源iFind公司年报兴业证券经济与金融研究院整资料来源iFind公司年报兴业证券经济与金融研究院整理注2022Q3数据为前三季度累计数据理注2022Q3数据为前三季度累计数据图102022Q3公司账面货币资金达5419亿元资料来源iFind公司年报兴业证券经济与金融研究院整理注2022Q3数据为前三季度累计数据小结公司2017年收购四联香港旗下PC公司后磁铁矿业务持续稳定为公司贡献利润公司资产负债率和现金流等财务指标不断优化由于铜矿业务和磁铁矿业务对公司未来营收及利润具有显著影响因此以下我们将分别深入分析公司磁铁矿和铜矿业务的盈利模式判断公司未来盈利走势2铁矿业务高品质伴生矿开采成本低磁铁矿为重要的钢铁冶炼原料磁铁矿是一种具有亚铁磁性的矿物富含四氧化请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-深度研究报告三铁通常加工成铁矿球团用作钢铁冶炼的原料磁铁矿沉淀较低以其为原料冶炼出的钢铁具有杂质少品质高等特点全球约50的钢铁生产都使用磁铁矿子公司PC拥有的Palabora铜矿为铜铁伴生矿铜矿开采提炼过程中会分离出磁铁矿PC公司于1956年成立1965年开始在Palabora铜矿进行露天采矿初期主要利用铜矿资源铜矿筛选过程中被分离出的磁铁矿未得到充分利用公司现有的磁铁矿堆存约15亿吨平均品位达到了58图11铜矿筛选过程中分离出磁铁矿资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理矿区邻近港口矿石外运便利帕拉博拉铜矿位于南非Limpopo省南部的Ba-Phalaborwa市矿区紧邻R40国家公路距离南非理查德湾港和莫桑比克马普托港距离较近且有铁路连接目前PC公司生产的磁铁矿均通过铁路和公路等方式运往港口并通过海运运输回国请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-深度研究报告图12公司矿区距离港口较近资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理21定价参考普氏指数运力水平决定出货量高低公司磁铁矿销售定价参照对应品位普氏指数公司销售的磁铁矿产品分为两类低品平均品位约58销售定价参照58品位普氏指数高品品位约625-645销售定价参照62普氏指数公司现有堆存磁铁矿平均品位约58经过简单的磁选和筛分等流程后即可提升品位至62以上公司根据高低品价差调整高品与低品销售比例目前公司磁铁矿销售以高品为主高品产能约700万吨年图1362和58是铁矿石高低品重要参考指标美元吨资料来源iFind兴业证券经济与金融研究院整理磁铁矿出货量瓶颈为铁路运力公司现有磁铁矿堆存约15亿吨另外铜二期项目投产后每年会新增磁铁矿产出公司历史堆存的磁铁矿开发条件便利其中58品位的磁铁矿可以直接从堆存中装车发运62的磁铁矿经过简单磁选筛分等流程即可产出公司前端开采并不存在产能瓶颈限制公司磁铁矿出货量的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-深度研究报告关键在于当地的铁路公路运力不足目前公司通过延长厂区磁铁矿装载铁路沿线增加火车车皮等方式提高公司火车运力公路运输成本较高公司往往会在铁矿石价格较高铁路运力不足时选择部分公路运输作为补充预计2023年公司磁铁矿出货量有望达到1000万吨中期维度有望达到1500万吨级别图14公司磁铁矿出货量逐步攀升资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理22重要看点海运费回落推动铁矿到港成本下行海运费为公司磁铁矿主要成本公司磁铁矿开发条件便利到港成本处于行业较低水平公司铁矿石到岸成本主要由五部分构成开采成本陆运费铁路运输或公路运输海运费港杂费和代理及其他费用其中开采成本港杂费和代理及其他费用相对固定且占比较小对整体成本波动影响较小海运费和陆运费波动对公司磁铁矿到岸成本有显著影响公司磁铁矿主要通过铁路或公路运送至南非理查兹贝港或莫桑比克马普托港然后通过海运运往国内港口陆地运输费用中铁路运输和公路运输费用相对固定铁路运输成本低于公路运输陆地运输费用的波动主要取决于公路运输和铁路运输的比例海运费在公司磁铁矿成本结构中占比较高海运费波动对公司磁铁矿整体成本变动具有明显影响请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-深度研究报告图15海运费为磁铁矿到岸成本主要部分资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理2023年公司铁矿到港成本有望大幅下行公司海运费变动与波罗的海干散货指数变动趋势基本一致2021年之前公司到岸成本总体维持在50多美元吨左右但2021年海运费价格大幅飙涨和汽运比例提高之后公司铁矿石成本显著提高当年到岸成本突破80美金2022年下半年以来波罗的海干散货指数呈现震荡走低趋势公司磁铁矿吨成本预计回落到75-80美元吨水平预计2023年全球海运费价格有望逐步回落至2019年前后水平但考虑到近两年由于铁路运力不足公司采用了部分成本较高的公路运输因此公司磁铁矿到岸成本难以回到2019年前后50多美元吨水平海运费是公司磁铁矿的主要构成部分海运费的大幅下降仍然对公司磁铁矿到岸成本下降具有显著影响因此我们谨慎假设2023年公司磁铁矿到岸成本为70美元吨图16海运费逐步回落至2019年前后水平资料来源iFind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-深度研究报告23盈利测算利润弹性大2023年或达10亿级别基于上述介绍的公司产销量和成本情况我们预计2023年公司磁铁矿业务盈利有望实现大幅增长主要受益于1海运费价格下降带动公司磁铁矿到岸成本逐步回落至正常水平2疫情影响消退磁铁矿出货量有望达到1000万吨我们预计2022年公司磁铁矿全年销售均价约为97美元吨假设公司磁铁矿销售均价在90-150美元吨下面我们测算了当磁铁矿销售均价为90100110130和150美元吨时对应公司磁铁矿业务归母净利润分别为54982310971646和2195亿元取价格中值110美元吨计算预计2023年磁铁矿业务有望为公司贡献归母净利润1097亿元表2公司磁铁矿业务盈利有望大幅增长2023年磁铁矿业务归母净利润测算亿元销售均价预计90100110130150美元吨对应62普指98109120141163美元吨美元兑人民币678678678678678到岸成本7070707070美元吨出货量万吨10001000100010001000利润总额13552033271040655420亿元净利润亿元9761464195129273903归母净利润549823109716462195亿元资料来源公司公告iFind兴业证券经济与金融研究院整理与预测3铜矿业务产能交接时刻二期项目投产在即31南非大型铜矿生产商实现从精矿到制品的升级公司铜制品业务所需铜矿资源全部来源于帕拉博拉铜矿目前PC公司拥有从铜矿资源开采冶炼和铜制品加工的完整产业链公司金属铜制品主要包括铜丝铜棒阴极铜和铜精矿等产品主要在南非当地销售占据当地市场份额的50左右未来随着铜二期产能放量和冶炼加工设施改造升级公司铜产品结构将以铜丝铜棒等高附加值铜制品为主铜精矿等附加值较低产品销售占比将显著下降请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-深度研究报告32重要看点二期项目即将投产铜矿业务迎来逆转公司铜矿开采项目主要包括铜矿一期项目和铜矿二期项目两个项目位于同一区域采矿权证号为LP116MRCLP118MRCLP121MRC铜一期项目开采标深为地下420m到地下820m铜二期开采标深为地下820m到地下1300m图17子公司为南非最大的铜制品生产商图18公司二期项目位于一期项目下方资料来源公司官网兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理铜一期项目临近闭坑公司铜矿一期项目原计划于2017年闭坑后因矿石品位高于边界品位铜矿价格处于高位以及铜二期项目多次延期投产等因素影响铜矿一期项目持续生产至今目前开采主要为铜矿一期项目边角及支撑架等部分铜矿一期项目预计2023年闭坑因为矿石品位下降不能连续作业及产能不饱和等因素影响公司铜板块业务近年来处于小幅亏损状态表3公司铜矿二期项目铜矿品位更高项目保有资源储量Cu品位Tfe品位铜矿一期113528万吨0681967铜矿二期1205879万吨0801355资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理铜二期项目即将投产公司铜矿二期项目原计划于2017年底建成2021年实现满产后受到疫情管控及施工方破产等因素影响铜矿二期项目投产时间推迟预计2023年三季度公司铜矿二期项目有望进入边生产边施工状态开始贡献铜矿石产出2024年铜矿二期项目爬产若进展顺利公司铜矿二期项目有望在2025年实现满产即实现7万吨年铜金属量产出铜矿二期项目建设同时公司对原有的铜矿冶炼设施进行维修改造现已基本完成冶炼设施产能与铜矿二期产能匹配即铜矿满产产能约为1100万吨年矿石铜含量约为06-08冶炼设施满产产能约为7万吨年目前公司铜板块产品以铜精矿为主预计铜二期项目达产后公司冶炼产能将逐步释放公司铜板块产品为铜杆线等制成品请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-深度研究报告图192023年铜二期投产后公司铜产量有望实现高速增长资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理与预测如何看待铜二期项目成本由于公司铜矿二期尚未投产真实成本较难判断我们以铜矿一期成本为参考2014-2016年在一期项目进入尾声之前整体成本维持在23-26万元吨但由于彼时铜矿一期承担的折旧摊销较少因此成本偏低铜矿二期品位要高于一期但作业深度更大考虑到折旧摊销等因素预计铜矿二期吨成本在3-35万中值预计32万元全成本口径表42014-2016年铜一期生产成本约23-26万元吨时间年201420152016年2017201820192020销量万吨430393312440220130177营收亿元18561369106917851206873661成本亿元112093776779996812431108毛利亿元736432301986238-369-447毛利率4032285520-42-68吨价万元432349342406548672374吨成本261239246182440956626万元吨毛利万171110096224108-284-252元资料来源公司公告iFind兴业证券经济与金融研究院整理33盈利测算铜二期项目开辟盈利第二曲线基于上述对公司铜二期项目的出货量和吨成本的分析我们假设铜二期产品售价参考电解铜价格65万元吨扣税后约575万元吨全口径成本计32万元吨考虑到南非地区28的资源所得税和PC公司净利润转化为公司归母净利润比例为592预计满产后铜矿业务有望每年为公司贡献761亿元归母净利润请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-深度研究报告表5公司铜矿业务盈利有望大幅增长铜二期满产后归母净利润测算亿元含税价550600650700750800万元吨税后价487531575619664708万元吨吨成本320320320320320320万元吨销售数量700700700700700700万吨利润总额116714771787209624062716亿元净利润84010631286150917321955亿元归母净利润49762976189410261158亿元资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理与预测42023年中国经济修复工业品价格重回上行通道41铁矿石铁矿石价格有望偏强运行411需求端预计2023年铁矿石需求持续走强需求是影响矿价的关键因素过去这几年铁矿石价格暴涨暴跌更多是由需求驱动2020年中国为了对冲疫情影响实施了积极的财政政策和稳健的货币政策随后的地产投资持续拉动铁矿石需求大幅增长矿价走牛而2021年下半年以来伴随着终端需求逐步降温尤其是钢铁去产量政策的驱动下铁矿需求一蹶不振Mysteel跟踪的周度铁水产量自2021年6月高点240万吨跌至12月的200万吨的历史低位水平环比降幅逾15而2022年铁矿需求一波三折上半年在限产放松推动下铁水产量环比大幅上行矿价在4月初见到全年高点160美金但疫情冲击之下钢企订单明显减少产业链库存积压6月下旬钢厂开始被迫减产矿价持续走低并最终跌破90美金大关虽然11月下旬以来铁矿下游需求并未明显改善但宏观预期逐步回暖推动矿价底部铁矿价格重新站稳110美金水平请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-深度研究报告图202022年下半年生铁显著下滑万吨图212022年周度铁水产量在6月见顶万吨资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Mysteel兴业证券经济与金融研究院整理2023年铁矿需求大概率走强相较于2022年铁矿需求呈现出的波动下行之势我们认为2023年铁矿需求将迎来逆转一方面疫情防控政策的不断优化将带来终端需求的回升虽然这并不会一蹴而就尤其是前期疫情高峰的冲击会导致暂时性的需求降温但随着疫情逐步平复稳增长形成的实物量需求将加速落地另一方面在政府保交付压力下地产竣工有望逐步修复带动钢企订单回升铁矿需求走强虽然地产后端复苏带来的钢企需求增量不如新开工和施工环节但相较于2022年地产全产业链条的同时沉底后端带来的需求边际增量仍不容忽视当然具体弹性有待观察2022年1-11月全国生铁产量累计同比增速-04这意味着铁矿需求全年基本走平当然同比增速快速修复更多是由于往年过低基数所致而非2022年下半年真实需求强度的改善若假设2023年上半年铁水产量回到2022年同期水平而下半年韧性维持中性预测下2023年生铁产量同比增速将达到2-3图222022年1-11月全国生铁产量累计同比增长-04资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理我们在上文重点阐述了铁矿需求将得以回升但矿价的判断需结合供给释放综合判断接下来我们对未来铁矿供应情况作详细梳理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-深度研究报告412供给端预计2023年全球铁矿石供应小幅增加2022年铁矿石供应增量预计维持低位2015年以来全球铁矿石供给增速总体处于较低水平2017年和2018年铁矿石供给分别同比小幅增长284和3092019年以来在铁矿石价格逐步企稳回升的情况下全球铁矿石供给增速均保持在2以下低位预计2022年内全球铁矿石供给增量处于偏低水平图232016年后全球铁矿石产量增速延续低位资料来源iFind兴业证券经济与金融研究院整理预计2023年全球铁矿石供应增量延续低位2013-2015年全球铁矿石价格持续下降以四大矿山为代表的铁矿石生产企业的资本开支力度也随之减弱根据铁矿石投资开发周期3-5年计算2013年铁矿石行业投资高峰对应2017-2018年全球铁矿石产量增速达到近年来顶点2016年后铁矿石价格反弹上扬矿企的资本开支意愿也随之增强2017年以来四大矿山资本支出增速不断提高但对应四大矿山铁矿石产量增速仍处于1-2的较低位置预计2022-2023年四大矿山铁矿石产量增速仍处于较低水平考虑到四大矿山在资金规模开采技术及开采成本等领域的优势地位在铁矿石价格回落相较于2021年高点和四大矿山产量增速维持低位的情况下2023年全球其他非主流矿山铁矿石产量增速预期也处于相对较低位置因此2023年全球铁矿石供给增量有限请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-深度研究报告图242017年后四大矿山资本开支逐步回升图252017年后四大矿山铁矿产量增速延续低位资料来源各公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源iFind兴业证券经济与金融研究院整理2023年铁矿石产量或小幅增加澳巴主流矿贡献主要增量以四大矿山为代表的铁矿石厂商资本开支不断增加预计2023年全球铁矿石供应小幅增加约2300万吨其中供应主要增量来自于澳巴主流矿山海外非主流矿和国产矿增量份额相对较小澳洲巴西主流矿山2023年预计小幅增产1300万吨其中Vale预计增产500万吨BHP预计增产200万吨Rio预计增产500万吨FMG产量预计增产100万吨巴西其他矿山预计增产约200万吨Vale在2022年4月份出售掉中西部系统之后Vale下调了公司2022年的全年生产目标从之前的320-335亿吨调低至310-320亿吨2022年一季度Vale北部系统又受到强降雨的影响对集团的整体生产形成较大的拖累2022年前三季度Vale铁矿石产量总和仅为228亿吨实现全年产量目标难度较大因此我们谨慎预计2022年Vale产量为其预测区间下沿31亿吨2023年随着SerraNorte矿区和S11D矿区的逐步放量Vale产量有望小幅爬升但考虑到暴雨等极端气候影响同时结合公司披露的产量预测我们预计2023年Vale铁矿石产量小幅增加500万吨至315亿吨BHP2022年NewmanYandi和Jimblebar等三大矿区产量预计出现下降但受益于AreaC的SouthFlank项目在2022年持续放量BHP2022年产量仍有望维持在较高位置2022年前三季度公司铁矿石产量为189亿吨预计2022年全年公司铁矿石产量有望达到253亿吨2023年随着SouthFlank项目产量的进一步爬升公司铁矿石产量有望达到255亿吨请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-