本报告导读：
　　公司铜二期项目预计于2023Q3开始部分投产；公司铜业务将实现量利齐升，可贡献较大业绩增量，同时公司磁铁矿产销规模将进一步提升，亦将贡献业绩增量。
　　投资要点：
　　首次覆盖，给予“增持”评级。公司专注打造全球化资源类上市平台，我们预测公司2022-24年EPS分别为0.74、1.91、2.65元，对应归母净利润4.85、12.45、17.30亿元。参考同类公司，给予公司2023年PE 10倍进行估值，对应公司目标价19.10元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　磁铁矿成本优势显著，未来有望量利齐升。公司的磁铁矿是过去加工铜铁矿过程中堆存而来的，未计入采矿、前期选矿成本；另一方面堆存磁铁矿品位高达58%，后续的处理成本较低。目前公司地面堆存磁铁矿量1.5亿吨，高品矿年产能800万吨，未来铜二期投产后，预计公司每年将新增高品矿产量150-200万吨。基于我们对铁矿供需格局向好、价格回升的预期，我们认为随着公司磁铁矿产销规模不断扩大，其业绩有望显著提升。
　　铜二期投产在望，将贡献较大业绩增量。由于公司铜一期临近闭矿，其铜矿产量较小、且品位偏低，影响了公司铜业务的盈利能力，目前公司铜业务处于亏损状态。根据公司公告，预计铜二期将于23年三季度开始部分投产，设计原矿产能1100万吨/年、金属铜产能7万吨/年。我们预期随着铜二期逐步投产，高品位铜矿逐步放量，公司铜板块盈利将显著提升。
　　蛭石贡献稳定盈利，板块规模仍有提升空间。目前公司蛭石产销规模稳定在17万吨/年左右，贡献营收稳定在3-4亿元/年。公司尚有一个蛭石矿未开采，未来随着蛭石应用领域拓展、价格抬升，不排除公司新开发另一个蛭石矿的可能性，公司蛭石业务规模及盈利仍有较大提升空间。
　　风险提示：铜二期延期风险，物流运输受阻风险
　　

研究报告全文：股票研TableindustryInfo金属采矿制品原材料究TableMainInfoTableTitleTableInvest河钢资源000923首次覆盖评级增持铁矿主业稳步发展铜二期将注入新动能目标价格1910公河钢资源首次覆盖报告当前价格1339司20230112李鹏飞分析师魏雨迪分析师王宏玉研究助理首010-83939783021-38674763021-38038343Table交易数据Market次lipengfeigtjascomweiyudigtjascomwanghongyugtjascom周内股价区间元证书编号S0880519080003S0880520010002S088012105008152940-1786覆总市值百万元8740本报告导读总股本流通A股百万股653628盖流通B股H股百万股00公司铜二期项目预计于2023Q3开始部分投产公司铜业务将实现量利齐升可贡献流通股比例96较大业绩增量同时公司磁铁矿产销规模将进一步提升亦将贡献业绩增量日均成交量百万股874投资要点日均成交值百万元10730TableSummary首次覆盖给予增持评级公司专注打造全球化资源类上市平台TableBalance资产负债表摘要我们预测公司2022-24年EPS分别为074191265元对应归母净利股东权益百万元8396润48512451730亿元参考同类公司给予公司2023年PE10倍每股净资产1286市净率10进行估值对应公司目标价1910元首次覆盖给予公司增持评级净负债率-4880磁铁矿成本优势显著未来有望量利齐升公司的磁铁矿是过去加工铜铁矿过程中堆存而来的未计入采矿前期选矿成本另一方面堆存磁铁TableEpsEPS元2021A2022E矿品位高达58后续的处理成本较低目前公司地面堆存磁铁矿量15Q1068044Q2090023证亿吨高品矿年产能800万吨未来铜二期投产后预计公司每年将新增Q3046004券高品矿产量150-200万吨基于我们对铁矿供需格局向好价格回升的预Q4-005011全年期我们认为随着公司磁铁矿产销规模不断扩大其业绩有望显著提升199074研铜二期投产在望将贡献较大业绩增量由于公司铜一期临近闭矿其究TablePicQuote报铜矿产量较小且品位偏低影响了公司铜业务的盈利能力目前公司铜52周内股价走势图业务处于亏损状态根据公司公告预计铜二期将于23年三季度开始部河钢资源深证成指告分投产设计原矿产能1100万吨年金属铜产能7万吨年我们预期随17着铜二期逐步投产高品位铜矿逐步放量公司铜板块盈利将显著提升6-4蛭石贡献稳定盈利板块规模仍有提升空间目前公司蛭石产销规模稳-15定在17万吨年左右贡献营收稳定在3-4亿元年公司尚有一个蛭石矿-26未开采未来随着蛭石应用领域拓展价格抬升不排除公司新开发另一-372022-012022-052022-092023-01个蛭石矿的可能性公司蛭石业务规模及盈利仍有较大提升空间风险提示铜二期延期风险物流运输受阻风险TableTrend升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024E绝对升幅营业收入59356567515672729395-325-10-211-214129相对指数-31710经营利润EBIT2069267998825603780-10429-6315948TableReport净利润归母971130148512451730-8434-6315739每股净收益元149199074191265每股股利元010030011028038TableProfit利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E经营利润率349408192352402净资产收益率13116253123162投入资本回报率14517959136176EVEBITDA96524271104508358市盈率9006721801702505股息率0722082129请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage河钢资源000923TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230111财务预测单位百万元TableForcast损益表2020A2021A2022E2023E2024E股票研究营业总收入59356567515672729395原材料营业成本17901772198622672695税金及附加1116121416金属采矿制品销售费用14641622170919162342管理费用561462478536583EBIT2069267998825603780公允价值变动收益-191-800TableStock投资收益2210151921河钢资源000923财务费用-17-25-89-92-56营业利润21082805104826253807所得税5987882947091104少数股东损益535720269671973净利润971130148512451730TableTarget首次覆盖资产负债表货币资金交易性金融资产36514873606869319411评级增持其他流动资产5321191817长期投资00000固定资产合计607887147319762409目标价格1910无形及其他资产18221589178719842181资产合计当前价格13391342813981155271730520205流动负债101381610291051147720230112非流动负债25632421242024192419股东权益985210744120781376215293投入资本IC1018110749120811376415294现金流量表公司网址NOPLAT1481192871118692684TableWebsite折旧与摊销139193353356359wwwhbiszycom流动资金增量211517117-637257资本支出-731-728-465-465-465自由现金流1101191071511222835经营现金流24132877123616373321TableCompany公司简介投资现金流-728-728-602-592-591公司是河北省机械行业中的第一家上市融资现金流-243-578561-181-251现金流净增加额1441157211958632480公司是我国生产推土机的重要骨干企财务指标业为河北省大型支柱性企业之一列成长性入全国520家重点大型企业公司主要收入增长率23106-215410292EBIT增长率1041295-6311590477产品有TY120液力推土机T140系列推净利润增长率837340-6271566389土机T150F推土绞盘机T165系列推利润率土机高驱动推土机同时可提供各种毛利率698730615688713EBIT率349408192352402类型高原推土机公司自主开发的SD7净利润率16419894171184SD8高驱动推土机为国内首创具有国收益率际年代的先进水平高驱动推土净资产收益率ROE1311625312316290SD7总资产收益率ROA7293317286机荣获机械工业部科技进步二等奖国投入资本回报率ROIC14517959136176家级新产品运营能力存货周转天数1224916894891886应收账款周转天数绝对价格回报750578564549541TablePicTrend总资产周转周转天数7968751310301812771871m净利润现金含量2522251319资本支出收入1231119064493m偿债能力资产负债率26623222220119312m净负债率363301286252255-17-10-3411182532估值比率PE9006721801702505PB219116096086082EVEBITDA96524271104508358PS147133169120093股息率072208212952周内价格范围940-1786TableRange市值百万元8740股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债41183057390036151744293767343301613363332-1017410350030-233-98336727-37-10-2253234252022-012022-052022-0920A21A22E23E24E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净资产收益率净负债现金百万河钢资源价格涨幅收入增长率河钢资源相对指数涨幅投入资本回报率净负债净资产EBIT销售收入请务必阅读正文之后的免责条款部分2of21TablePage河钢资源000923目录1河钢资源专注打造全球化资源类上市平台411剥离工程机械业务专注矿产资源主业412矿产资源位于南非磁铁矿铜产品蛭石贡献主要业绩413公司盈利持续增长614货币资金充裕资产质量良好保障公司持续发展72公司磁铁矿成本优势显著业绩将稳步增长721公司铁矿资源禀赋优势突出低成本优势显著7211公司磁铁矿储量大品位高7212公司磁铁矿具有低成本优势922全球铁矿石供需格局向好价格弹性仍在10221供给端行业资本开支周期结束供给增长弹性有限10222需求端全球经济复苏需求有望小幅回升113公司铜二期投产在望将贡献较大业绩增量1231公司在建高品铜矿放量在望铜业务将实现量利齐升1232铜的稀缺性将逐步凸显铜价具有较强支撑13321金融属性角度预期美元趋势回落有望提振铜价14322供给端短期仍将快速扩张中长期供给趋紧14323需求端短期需求承压中长期需求偏景气164公司蛭石业务平稳发展1841公司蛭石业务盈利稳定1842蛭石应用领域持续拓展公司蛭石业务规模仍有提升空间185盈利预测及估值196风险提示2061铜二期延期风险2062物流运输受阻风险20请务必阅读正文之后的免责条款部分3of21TablePage河钢资源0009231河钢资源专注打造全球化资源类上市平台11剥离工程机械业务专注矿产资源主业河钢资源股份有限公司以下简称公司独家发起人宣化工程机械集团以下简称宣工集团的前身是始建于1950年的察南农具厂1962年更名为宣化工程机械制造厂1996年10月改制组建为国有独资公司1999年6月宣工集团独家发起募集设立了河北宣化工程机械股份有限公司以下简称河北宣工其股票于同年7月14日在深交所上市2017年河北宣工完成对四联资源香港有限公司以下简称四联香港的重大资产重组注入四联香港旗下南非PC公司矿业资产形成矿产资源和工程机械的双主营业务2019年公司剥离机械业务专注于矿产资源主业并更名为河钢资源股份有限公司公司已完成战略转型未来将专注打造全球化资源类上市平台图1公司专注打造全球化资源类上市平台1999年6月宣工集团设2019年河北宣工剥离机立河北宣工同年7月河械业务专注矿产资源主北宣工上市业并更名为河钢资源2017年河北宣工收购四联香港注入南非PC公司矿业资产形成矿产资源工程机械的双主营业务数据来源公司公告国泰君安证券研究12矿产资源位于南非磁铁矿铜产品蛭石贡献主要业绩公司在南非拥有优质的铜矿伴生磁铁矿蛭石资源2017年公司通过非公开定向增发股份的方式收购四联香港100股权四联香港通过全资子公司四联资源毛里求斯有限公司以下简称四联毛里求斯持有四联资源南非有限公司以下简称四联南非80股权而四联南非通过子公司南非帕拉博拉矿业有限公司以下简称PMC矿业持有南非帕拉博拉铜业有限公司以下简称PC公司74股权PC公司位处南非Limpopo省主要从事铜矿蛭石矿的开采冶炼加工和销售业务收购四联香港后公司间接持有PC公司592股权实现了对Palabora铜铁矿体蛭石矿体资源的控制请务必阅读正文之后的免责条款部分4of21TablePage河钢资源000923图2公司通过间接控股PC公司实现了对Palabora矿产资源的控制数据来源公司公告国泰君安证券研究公司铜产品磁铁矿蛭石产品贡献主要营收公司铜产品包括铜精矿阴极铜铜线等被广泛应用于电力建筑家电电子新能源等领域目前公司是南非最大的铜产品生产商但因其铜矿一期临近闭矿而二期尚未投产目前公司铜产品产销量较少公司的磁铁矿产品是加工铜铁矿过程中分离出的伴生产品主要用作炼铁原材料目前公司高品磁铁矿产能800万吨年大部分销往中国公司的蛭石矿排名世界前三蛭石产量占全球总产量的30左右主要销往欧美日韩等市场被广泛应用于农林渔业建筑冶金等行业2022H1公司磁铁矿铜产品蛭石销量分别为383087832万吨营收分别为2113427204亿元对应营收占比分别为75521526729矿石主业合计营收占比为9807较21年全年合计营收占比上升024个百分点自2019年剥离机械业务后公司矿产资源主业贡献的营收占比逐年提升表1公司在建铜矿二期尚未投产铜产品产能较低产品类别生产能力万吨年高品磁铁矿800铜产品3万吨左右蛭石矿17数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of21TablePage河钢资源000923图32019年以来公司三大矿产资源主业营收占比逐年提升磁铁矿铜蛭石推土机其他100806040200201720182019202020212022H1数据来源公司公告国泰君安证券研究13公司盈利持续增长公司业绩有望持续增长收购四联香港后公司业绩持续增长2018-2021年公司营收归母净利润CAGR分别为972113332021年公司营收归母净利润分别为65671301亿元均创历史新高同比分别增长1064342022年前三季度公司实现营收3755亿元同比降3503实现归母净利润413亿元同比降6906公司业绩短期下滑主要系铁矿石价格下降公司磁铁矿业务盈利下滑所致2023年在稳经济的背景下我们预期下游钢铁需求有望回暖钢厂盈利情况有望改善将对铁矿石价格形成支撑我们预计公司磁铁矿业务盈利将重新回升另外若公司铜矿二期项目能够顺利投产将贡献更多业绩增量未来公司整体业绩有望显著提升图4公司营业收入整体呈上升趋势图5公司归母净利润整体呈上升趋势营业总收入亿元同比增长率右轴归母净利润亿元同比增长率右轴70501435040601230030250501020200401081503006100-1050204-20010-302-500-400-100数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究公司利润率有望重新回升公司收购四联香港将经营主业由机械业务变更为矿产业务后公司盈利能力显著提升2017年矿产业务并表后公司毛利率净利率分别达614883同比分别大幅上升509275个百分点且近年来公司盈利能力持续提升2021年公司毛利率净利率进一步升至73013079再创历史新高2022年前三季度公司毛利率净利率分别为59171432同比分别下降13841647个百分点主要系铁矿石价格下跌挤压了公司磁铁矿业务的利润空间请务必阅读正文之后的免责条款部分6of21TablePage河钢资源000923我们预期2023年铁矿石价格中枢不会进一步下移公司磁铁矿业务的利润率有望重新回升另外目前公司铜产品业务仍维持微利甚至亏损状态随着公司铜矿二期项目逐步投产铜产品逐步放量公司铜业务板块的利润率也将大幅提升未来公司整体盈利能力仍有望显著回升图6公司利润率呈上升趋势2022年受铁矿价格下跌影响短期下降毛利率净利率右轴80357030602550204015301020105002016201720182019202020212022Q1-Q3数据来源公司公告国泰君安证券研究14货币资金充裕资产质量良好保障公司持续发展公司货币资金充裕资产质量良好有助于保障公司未来持续发展截至2022年三季度末公司货币资金规模达5419亿元另外从资产质量来看公司收购四联香港后资产负债率显著降低2017年公司资产负债率为3472同比大幅下降3633个百分点且2017年后公司资产负债率持续下降截至2022年三季度末公司资产负债率已降至2419同比2021年同期下降087个百分点较2017年共下降1053个百分点公司资金储备充裕且资产质量良好可为未来公司持续发展提供较好的资金保障图7公司资产负债率呈快速下降趋势图8公司货币资金储备充足资产负债率货币资金亿元同比增长率右轴40602003550150401003030502025100200-50201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究2公司磁铁矿成本优势显著业绩将稳步增长21公司铁矿资源禀赋优势突出低成本优势显著211公司磁铁矿储量大品位高请务必阅读正文之后的免责条款部分7of21TablePage河钢资源000923公司磁铁矿储量大未来产销规模有望继续提升2013年前PC公司隶属于力拓集团和英美资源集团2013年以河钢集团为首的中方联合体收购PC公司在被中方收购前力拓和英美资源主要销售PC公司的铜产品而铜铁矿开采过程中的伴生磁铁矿大多被堆存于地面经过几十年的积累目前PC公司的磁铁矿地面堆存量高达15亿吨平均品位58经简单分离后可将品位提升至625-645目前公司高品磁铁矿品位62以上年产能约为800万吨铜矿二期项目投产后预计每年还将新增高品矿产量150-200万吨2021年公司磁铁矿产销量分别为9489858万吨同比分别增28162022H1公司磁铁矿销量383万吨同比增7后期随着公司铜矿二期逐步投产以及公司铁路运力不断提升我们预期其磁铁矿产销规模还将进一步提升图9公司磁铁矿产销规模呈扩张趋势图10公司磁铁矿业务营收持续增长磁铁矿销售量万吨磁铁矿生产量万吨营业收入亿元营业成本亿元毛利率右轴10005010080040806003060400204020010200002017201820192020202120172018201920202021数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究公司磁铁矿高品位优势显著中国铁矿资源规模较小且品位偏低难以满足国内钢铁生产需求因此需大量进口铁矿石目前中国是全球最大的铁矿石进口国主要进口澳大利亚巴西南非等国的高品位铁矿石公司的磁铁矿产品除少量销于南非当地大部分销往中国市场平均品位58远高于澳大利亚和巴西的铁矿石平均品位48和4412且高于全球的铁矿石平均品位4667公司磁铁矿的高品位优势显著图11公司铁矿石品位优势显著铁矿石平均品位公司澳洲巴西中国全球604530150公司澳洲巴西中国全球数据来源USGS国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of21TablePage河钢资源000923212公司磁铁矿具有低成本优势低成本优势是采掘类企业的核心竞争力采掘行业竞争充分采掘企业均为矿产品价格的接受者因此成本的高低直接决定了公司盈利能力的高低低成本优势是采掘企业的核心竞争力铁矿石的生产成本主要由采矿成本和选矿成本构成铁矿石的资源禀赋是影响其开采选矿成本的关键因素如露天矿的采矿成本小于地下矿高品位铁矿石的洗选成本小于低位品铁矿石图12铁矿石资源禀赋对成本有决定性的影响数据来源公司公告国泰君安证券研究公司磁铁矿的资源禀赋优势突出低成本优势显著公司所拥有的磁铁矿资源具有较好的禀赋条件一方面公司的磁铁矿为历史堆存的地面铁矿且前期的采矿选矿成本均已计入铜产品生产成本因此公司的磁铁矿无采矿初步选矿成本另一方面公司堆存的磁铁矿品位相对较高仅需简单分离便可提升品位对外销售因此后续的选矿成本相对较低根据公司公告的经营数据我们测算得2022H1公司单吨铁矿的营业成本主要含采矿选矿等成本项仅为77元吨较国内外铁矿山具有较大的成本优势但考虑到公司的磁铁矿资源位于南非在与国内铁矿成本进行对比时我们还需将厂内短导费南非当地运输费港杂费海运费等成本项考虑在内最终我们估算得2022H1公司单吨磁铁矿的到岸成本约为471元吨仍低于国内同行金岭矿业海南矿业的单吨铁矿营业成本757469442元吨2023年我们预期随着海运费持续下降公司的成本优势还将进一步凸显表2公司磁铁矿成本较低201720182019202020212022H1营业成本百万元969592358390489309铁矿产量万吨673693930743949400单吨营业成本元吨1448539535277单吨厂内短导费等美元吨101010101010单吨南非当地运输费美元吨161616162020单吨港杂费美元吨101010101010单吨海运费美元吨131515122221单吨到岸成本测算元吨473424393387449471数据来源公司公告Wind国泰君安证券研究注单吨海运费取值为海运费南非理查德兹萨尔达尼亚-中国巴拿马型当年加权均值数据来源Wind美元兑人民币汇率取值为当年均值2021-2022H1公司单吨南非当地运输费上涨主要系起用公路运力所致请务必阅读正文之后的免责条款部分9of21TablePage河钢资源000923图13公司单吨铁矿成本处于行业较低水平单吨铁矿营业成本元吨海南矿业金岭矿业河钢资源到岸成本中国罕王大中矿业10008006004002000201720182019202020212022H1数据来源公司公告国泰君安证券研究22全球铁矿石供需格局向好价格弹性仍在221供给端行业资本开支周期结束供给增长弹性有限资本开支是资源品价格回归合理的必要条件资源品供给滞后行业资本开支滞后时间由产能的新建周期决定在需求下降周期开采企业利润压缩资本开支减少高成本企业淘汰后行业供需重新平衡在需求上升周期中资源品价格上升开采企业利润转好资本开支加大行业供给增加后供需再平衡供需错配是资源品基本面的重要底色也是资源品周期的根源在需求上升周期中资源品的新增资本开支是行业供给上升的必要条件也是资源品价格回归的主要推动力量若需求上升周期资本开支由于时间政策观念等现实因素难以开展资源品价格将难以回归图141年左右的价格低谷摧毁了碳酸锂潜在资本开支使得需求到来时价格持续攀升安泰科平均价工业级碳酸锂99国产万元吨5040302010017-0518-0318-0519-0119-0320-0120-0521-0121-0321-0522-0117-0317-0717-0917-1118-0118-0718-0918-1119-0519-0719-0919-1120-0320-0720-0920-1121-0721-0921-1117-01数据来源安泰科国泰君安证券研究铁矿石行业资本开支周期结束铁矿石行业供给呈寡头垄断格局2021年淡水河谷Vale力拓RioTinto必和必拓BHPFMG以下简称四大矿山铁矿石总产量约为11亿吨占全球铁矿石总产量的50左右其中淡水河谷力拓必和必拓是老牌三大矿山FMG为近几年崛起的新势力寡头垄断的供给格局使得铁矿石供给端的资本开支与铁矿价格脱钩2017年以来铁矿石价格稳步上升而三大矿山资本开支仅用于维持产量铁矿价格和行业资本开支的分歧逐步加大未来请务必阅读正文之后的免责条款部分10of21TablePage河钢资源000923在寡头垄断的行业格局背景下我们预期铁矿行业的资本开支增量有限对应未来铁矿石供给增量有限根据国泰君安期货预测2023年全球铁矿石总产量为2073亿吨同比小幅增046图15三大矿山资本开支曲线从2018年开始与铁矿价格曲线分叉3大矿山资本开支合计亿美元铁矿石年度均价元吨右轴600140050012001000400800300600200400100200002009201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源wind国泰君安证券研究表3铁矿石行业资本开支周期结束供给增长弹性有限单位万吨20182019202020212022E2023E四大矿山产量116290107450110130110470111860113300YoY095-760249031126129其中VALE385003020030000316003200032500RIOTINTO338003270033300320003200032400BHP272002720028800284002860028800FMG167901735018030184701926019600国外非主流矿产量580706350066500720006500064000YoY-734935472827-972-154国产矿产量260002800029000310002950030000YoY-483769357690-484169全球铁矿供给量200360198950205630213470206360207300YoY-235-070336381-333046数据来源国泰君安期货国泰君安证券研究222需求端全球经济复苏需求有望小幅回升全球经济复苏铁矿石需求或小幅上升近期公布的促进钢铁工业高质量发展的指导意见将钢铁行业碳达峰时间定在2030年较前期征求意见稿的2025年有所推迟2022年我国地产对钢材需求的支撑较弱预期全年生铁产量小幅回落从全球来看受俄乌冲突美联储持续加息等因素的影响2022年其他国家铁矿石需求将小幅回落总体来看2022年全球铁矿石需求整体回落展望2023年我们预期全球铁矿石需求不会进一步走差根据国泰君安期货的预测2023年全球铁矿石需求量约为2068亿吨同比增长063结合全球供给来看我们认为2023年全球铁矿石供需格局向好供需差将有所收窄铁矿价格中枢不会进一步下移未来中长期来看我们预期国内地产由底部逐步抬升且海外经济逐步恢复将拉动全球铁矿石需求回升铁矿石价格弹性仍在请务必阅读正文之后的免责条款部分11of21TablePage河钢资源000923表4预期2023年全球铁矿石需求不会进一步走差单位万吨20182019202020212022E2023E国内生铁产量771058093688752868578540086500国内铁矿需求123368129498142003138971136640138400YoY300497966-214-168129国外生铁产量478074697642838477824480044500国外铁矿需求734327215565799733936881368352YoY-099-174-8811154-624-067全球铁矿需求量196800201653207802212364205453206752YoY147247305220-325063全球铁矿供给量200360198950205630213470206360207300供给-需求3560-2703-21721106907548数据来源国泰君安期货国泰君安证券研究3公司铜二期投产在望将贡献较大业绩增量31公司在建高品铜矿放量在望铜业务将实现量利齐升公司铜业务暂无盈利盈利提升有待铜二期放量PC公司的铜矿一期原计划于2017年闭矿但2013年被中方联合体收购后通过持续优化管理和生产成本结构可开采期限被延长2017年公司间接收购PC公司以来一直处于铜一期临近闭矿而二期未投产的过渡阶段导致期间公司铜矿开采量低且品位较差2018年以来公司铜产品产销量一直少于25万吨远低于一期的5万吨满产产能一方面铜产品产量下降导致单位产品固定成本上升另一方面铜矿品类质量下降影响了精铜产成品的售价因此2017年以来公司铜产品毛利率快速下降2017-2020年公司铜产品毛利率分别为55241973-4238-67622021年需求增长带动铜价上涨公司铜产品毛利率回升至07但2022H1重新回落至-1897总体来看目前公司铜业务尚无盈利甚至拖累公司业绩但2023年开始随着铜矿二期项目逐步投产高品位铜矿逐步放量公司铜板块盈利将明显提升图16公司铜产品产销规模大幅下降图17公司铜业务毛利率呈下降趋势铜销售量万吨铜生产量万吨营业收入亿元营业成本亿元毛利率右轴520100415503100215-5000-10020172018201920202021201720182019202020212022H1数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究铜二期高品位铜矿放量在望将为公司贡献较大业绩增量PC公司最早于1965年开始露天采矿2002年宣告结束露天开采转入铜矿一期请务必阅读正文之后的免责条款部分12of21TablePage河钢资源000923地下开采经营至今但目前铜一期面临闭矿亟待二期有效衔接根据公司最新公告铜二期预计于2023年三季度开始部分投产设计原矿年产能为1100万吨平均品位08高于一期品位06考虑到损耗回收率的问题预计金属铜年产能为7万吨高于一期年产能5万吨根据最新公告的铜二期可采储量矿石量1048520万吨Cu金属量8394万吨TFe金属量142091万吨我们预测公司铜二期可稳定运行至2033年左右前期二期项目受南非疫情等不利因素影响而延期过一次因此目前市场最担心的问题仍是本次项目能否在23年如期投产我们认为影响项目进度的关键干扰因素正在逐步好转因此我们预期本次项目大概率能够顺利投产而随着二期产能逐步释放公司铜矿品位将显著提升铜产品将实现量利齐升可为公司贡献较大业绩增量图18铜矿地下二期预计于2023年三季度开始部分投产数据来源公司公告国泰君安证券研究表5铜二期项目投产后公司高品位铜矿产量将大幅提升保有资源储量评估利用资源储量评估基准日评估用可采储量矿山量万吨362885612051951048520Cu金属量万吨2718396488394TFe金属量万吨497305163323142091Cu平均地质品位075080080TFe平均地质品位137013551355数据来源公司公告国泰君安证券研究32铜的稀缺性将逐步凸显铜价具有较强支撑铜兼具金融商品属性判断铜价需综合考量铜作为标准化的大宗商品具备金融属性商品属性双重特征从金融属性来看铜可用于直接投资对冲美元贬值对抗通胀等金融活动铜价往往与美元指数负相关从商品属性来看铜产品主要应用于传统电力电缆地产家电电子产品及新能源汽车风电光伏等领域铜价与其供需基本面直接相关请务必阅读正文之后的免责条款部分13of21TablePage河钢资源000923图19铜兼具金融商品属性判断铜价需综合考虑两种属性数据来源国泰君安证券研究321金融属性角度预期美元趋势回落有望提振铜价美元指数或持续回落铜价具有较强支撑2022年11月份以来随着美国通胀逐步回落美联储放缓加息步伐美元指数开启了回落趋势我们认为本轮美联储加息周期已进入下半场后期继续加息的空间有限我们预期美联储或继续放缓加息节奏美元指数有望维持回落趋势同时欧洲央行鹰派表示将继续加息欧元或继续升值将加重美元指数回落考虑铜的强金融属性我们预期美元指数回落或将提振铜价图20美国通胀压力见顶回落图21铜价往往与美元指数负相关美元指数1973年3月100美国CPI当月同比现货结算价LME铜美元吨10120120008110100006100480009026000800-27040002002-092008-012012-012016-012020-012021-052000-012001-052004-012005-052006-092009-052010-092013-052014-092017-052018-092022-092010201120132016201820232014201520172019202020212022-42012数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究322供给端短期仍将快速扩张中长期供给趋紧短期全球铜供给仍将维持快速扩张但中长期供给趋紧最近一轮铜矿资本开支扩张周期是在2016-2019年期间考虑5年左右的投产周期未来短期我们判断2023年仍为全球铜矿产能投放的大年根据国泰君安有色团队测算2023年全球铜总供给量将达2640万吨同比增速为255全球铜供给仍将维持较快增速2019年后全球铜矿资本开支重新回落且考虑到2019年的资本开支峰值仅为前一轮峰值的一半左右因此我们判断2019年后全球铜矿资本开支处于严重不足的状态同样考虑5年左右的投产周期未来中长期我们预测2023年后全球铜矿产能扩张有限全球铜供给将呈小幅增长趋势根据国泰君安有色团队测算20242025年全球铜总供给量将分别达26622685万吨请务必阅读正文之后的免责条款部分14of21TablePage河钢资源000923同比增速均为085全球铜供给增速将显著下降图222019年后全球铜矿资本开支重新回落全球主要铜矿资本支出亿美元120010008006004002000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究表62023年全球铜供给仍将维持较快增速但中长期供给趋紧单位万吨201720182019202020212022E2023E2024E2025E铜精矿200620572053206021102184226222852308原生铜194920032012203920892164224022622285YoY276046136243360350100100再生铜406404403376410410400400400铜总供给量235524072415241524992574254026622685YoY080220034002346301255085085数据来源国泰君安期货国泰君安证券研究高品质铜矿资源稀缺性将逐步凸显根据Bloomberg数据2000年以来全球主要铜矿山品位呈持续下降趋势从08左右下滑至04左右未来随着全球铜矿品位继续下降高品位铜矿的资源稀缺性将逐步凸显公司的铜矿二期平均品位高达08远高于目前全球铜矿平均品位公司铜矿资源的高品质优势突出图232019年后全球铜矿资本开支重新回落数据来源Bloomberg国泰君安有色国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分15of21TablePage河钢资源000923323需求端短期需求承压中长期需求偏景气海外经济仍面临下行压力海外铜需求承压自2021年上半年以来海外制造业PMI指数持续下降2022年12月美国德国英国日本的PMI指数分别降至484471045304890均已降至荣枯线以下显示出海外经济的整体收缩态势展望来看其中美国通胀水平仍然居高未来短期内控制通胀水平仍将是美国货币当局的重点因此我们认为虽然美联储或将放缓加息步伐但继续实施紧缩货币政策的立场大概率不会有所改变短期美国经济将继续承压透过领先指标来看美债利差持续倒挂往往预示着美国经济将趋于衰退而目前美债10Y-5Y10Y-2Y10Y-1Y10-3M利差均已倒挂亦可验证我们的观点而为了缓解资金外流及本币贬值的压力我们预期海外其他各国央行大概率也将继续跟随美联储加息总体来看我们预期未来短期内海外发达经济体仍将以紧缩货币政策为主海外经济将继续承压对应海外铜需求将受到抑制图24海外发达经济体PMI均已降至荣枯线以下图25美债长短期利率显著倒挂美国ISM制造业PMI美国国债收益率10Y-5Y德国制造业PMI美国国债收益率10Y-2Y英国制造业PMI美国国债收益率10Y-1Y70日本制造业PMI美国国债收益率10Y-3M40605020荣枯线400020022008201220182004200620102014201620202022302000-202020-012021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092020-03-40数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究国内铜需求仍有较强支撑中国是全球最大铜消费国消费占比超50中国铜消费主要集中在电力4551家电1537交通运输1035机械电子936建筑921等传统领域以及新能源汽车光伏风电等新兴领域传统领域方面我们预期在稳增长的背景下电力交通运输领域的需求将维持平稳增势短期建筑家电电子领域的需求或仍将是铜需求的主要拖累项但中长期我们认为随着地产端政策持续发力并逐步由政策端传导至基本面建筑家电等地产链相关需求有望由底部逐步抬升新兴领域方面我们预期未来几年新能汽车风光领域的需求仍将维持较快增速总体来看我们预期未来新兴领域的铜需求增长将弥补部分传统领域需求的下降整体国内铜需求仍将维持增势请务必阅读正文之后的免责条款部分16of21TablePage河钢资源000923图26中国铜消费集中于电力家电交通运输建筑等领域电力家电交通运输建筑机械电子其他1020936455192110351537数据来源上海金属网国泰君安证券研究商品属性角度短期基本面趋于宽松铜价承压中长期基本面趋紧铜价有望回归强势从铜的商品属性角度来看短期在供给端我们预期2023年全球铜供给将继续维持较快增速而在需求端我们预期2023年全球铜需求将呈现海内外分化的格局整体将维持小幅增势因此总体来看我们预期2023年全球铜基本面或趋于宽松铜价短期承压但从中长期来看在供给端我们预期2023年后全球铜矿产能扩张有限铜供给增速将显著下降而在需求端我们预期随着海外经济逐步恢复且国内地产端逐步修复海内外铜需求有望共振回升全球铜需求增速将显著提升因此总体来看我们预期2023年后全球铜基本面将持续趋紧铜资源的稀缺性将逐步凸显中长期铜价有望回归强势表7预测2023年全球铜基本面趋于宽松而2023年后基本面趋紧单位万吨201720182019202020212022E2023E2024E2025E中国112612381271142213651346137314181447YoY-1909902701180-400-100200300200欧洲412412383358402398378397405YoY-030000-700-6501200-100-500500200美国177181184175196206204210214YoY-110220180-5001200500-100300200其他655592595546590619632644657YoY840-970050-800800500200200200铜总供给量237024232433250125522569258626692722YoY110220040280205063068321200供给-需求-15-16-18-86-53654-7-37数据来源国泰君安期货国泰君安证券研究总结未来铜价仍具有较强支撑一方面从铜的金融属性来看我们预期后期美元指数回落将提振铜价另一方面从铜的商品属性来看我们预期短期全球铜基本面趋于宽松铜价承压而中长期基本面将持续趋紧铜价有望回归强势综合考虑铜的金融属性和商品属性我们认为短期在全球通胀仍处高位的情况下铜价将受其金融属性主导而中长期随着全球经济逐步复苏铜的商品属性将逐渐转为铜价的主导因请务必阅读正文之后的免责条款部分17of21TablePage河钢资源000923素因此我们认为未来无论在短期或中长期铜价都有较强支撑有望维持相对高位水平4公司蛭石业务平稳发展41公司蛭石业务盈利稳定公司蛭石产品盈利稳定蛭石是一种天然无机无毒的矿物质经高温焙烧后其体积可迅速膨胀具有良好的吸水隔音保温隔热绝缘等性能被广泛应用于农林渔业建筑冶金等行业具体可用作土壤改良剂建筑材料防火绝缘材料吸附剂机械润滑剂等子公司PC公司在南非的蛭石矿排名世界前三蛭石产销量约占全球的13是全球高端蛭石的主要供应商蛭石主要销往北美欧洲亚洲等市场PC公司蛭石矿品位高质量佳产品市场认可度高已与下游客户建立了牢固的供应关系产销方面公司蛭石年产销量稳定在17万吨左右2022H1蛭石销量832万吨同比21年持平营收方面公司蛭石业务贡献营收稳定在3-4亿元年2022H1蛭石营收204亿元同比小幅增251毛利率方面公司蛭石业务毛利率稳定在50以上2022H1蛭石毛利率为545较21年全年毛利率小幅降29个百分点公司蛭石业务经营相对稳健能够为公司贡献稳定盈利图27公司蛭石产销规模稳定在17万吨左右图28公司蛭石业务贡献稳定营收蛭石销售量万吨蛭石生产量万吨公司蛭石营业收入亿元1840201635151430101225105208015610-54-10205000-15201720182019202020212022H120172018201920202021数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究42蛭石应用领域持续拓展公司蛭石业务规模仍有提升空间随着蛭石价值被不断挖掘蛭石价格抬升不排除公司进一步扩张蛭石经营规模的可能性蛭石属于稀有矿物全球范围内的产量非常有限目前蛭石的应用领域尚处于不断拓展阶段未来随着蛭石下游应用领域的不断开发我们预期蛭石的全球供需关系将进一步趋紧蛭石价格也将随之走高届时公司将充分受益另外子公司PC公司的矿区内有两个蛭石矿体分别是帕拉博拉矿区北部的VOD蛭石矿体南部的PPV蛭石矿体目前公司仅开发了其中一个蛭石矿体未来随着蛭石下游需求增长蛭石价格抬升不排除公司新开发另一个蛭石矿体的可能未来公司蛭石业务规模及盈利仍有较大提升空间请务必阅读正文之后的免责条款部分18of21TablePage河钢资源000923图29公司蛭石价格相对稳定河钢资源蛭石销售价格元吨300025002000150010005000201720182019202020212022H1数据来源公司公告国泰君安证券研究5盈利预测及估值盈利预测关键假设1公司铜二期项目如期投放2公司的匹配铁路运力提升为产销规模顺利扩张提供保障表8分产品预测表2019202020212022E2023E2024E磁铁矿销售收入百万元431047524929377350465828营业成本百万元358390489569561599销量万吨81474285880010001100平均售价元吨529641574472505530单位成本元吨445357715654单位毛利元吨485588517400448475毛利率929290858990铜产品销售收入百万元873661114088217073075营业成本百万元124311081132108813771775销量万吨130177234200300500平均售价元吨671813736948637441005688961497单位成本元吨955896260648287544194588935497单位毛利元吨-28408-25237350-103191100026000毛利率-42-681-231942蛭石销售收入百万元331391356387407391营业成本百万元-156-139159142销量万吨141516161616平均售价元吨233426152254245525772474单位成本元吨-1041-8811003900单位毛利元吨-1574-157415741574毛利率-60-646164数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分19of21TablePage河钢资源000923根据假设我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为48512451730亿元EPS分别为074191265元考虑到公司业务主要以铁矿石铜产品为主我们分别选取主业为铁矿石的海南矿业及主业为铜类产品的西部矿业作为可比公司运用PEPB估值法进行估值1PE估值法可比公司2023年PE均值为1001倍我们给予公司2023年10倍PE进行估值对应每股合理估值为1910元2PB估值法可比公司2023年PB均值为172倍我们给予公司2023年150倍PB进行估值对应每股合理估值为2097元表9可比公司估值表EPSPEPB证券代码公司股价2022E2023E2024E2022E2023E2024E2023E601969SH海南矿业716039057063183612561137207601168SH西部矿业1095136147155805745706138平均值08810210913211001921172数据来源公司公告国泰君安证券研究注股价为2023年01月11日收盘价盈利预测采用Wind一致预期值综合两种估值方式结合谨慎性原则选择两种估值法中的较低估值对应公司目标价1910元6风险提示61铜二期延期风险目前全球疫情尚未平息公司铜二期井下主巷道掘进项目与南非疫情形势息息相关若南非疫情及社会问题进一步爆发可能会导致公司铜二期项目投产达产时间再次延期62物流运输受阻风险PC公司所在林波波省的铁路公路等物流运输基础设施较差日常维护不到位火车脱轨掉道等事故时有发生并且易受疫情极端天气等不利因素影响因此我们认为公司可能面临运力受阻的风险不利于公司产销规模扩张本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析请务必阅读正文之后的免责条款部分20of21