公司作为风电塔筒法兰龙头，深耕锻件行业二十年，有望充分受益于风机大型化趋势，市场份额将稳步扩张；同时公司扩展风电轴承和齿轮箱锻件业务，快速打造业绩第二增长曲线。我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.27/1.06/1.70元，给予公司目标价31元（基于2023年29倍PE），首次覆盖，给予“增持”评级。
　　▌风电法兰领军者，布局轴承齿轮新业务。公司主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件、以及真空腔体及其配件等产品的研发、生产和销售。公司是目前全球较少能制作7.0MW及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，其中9MW海上风电塔筒法兰已量产，在行业中处于领先地位。公司主要产品风电塔筒法兰营收占比超70%，是收入端增长核心驱动力，同时快速开拓风电轴承、齿轮箱等新品，打开业绩长期增长空间。
　　▌风电成长性强化，锻件产品需求放量。2023年风电装机增长有望明显加速，我们预计装机量将升至80GW左右，其中海上风电有望翻倍增至10GW以上，且2023-25年海风装机仍有望维持约40%的较高CAGR。随着风电成长性强化，我们预计2025年中国/全球塔筒法兰市场空间达57/92亿元，对应2022-25年市场空间CAGR将达29%/19%；2025年国内风电轴承市场空间或将增至228亿元，对应2022-25年CAGR将超40%；考虑大兆瓦升级和国产化替代加速，我们预计国产风电轴承厂商将迎来加速成长机遇。此外，受益于双馈+半直驱机型渗透率提升，风电齿轮箱产品需求有望迎来加速放量，我们预计2025年国内齿轮箱锻件用量有望达到近40万吨，对应2022-25年CAGR约27%。
　　▌法兰锻件龙头，有望量利齐升。公司是国内少有的同时掌握锻件和深加工技术的企业，获得了国内外全面资质认证和客户认可，受益于风电装机增长带动和产能持续释放，产销规模和市占率有望进一步上升。盈利方面，2022H2碳钢等原材料价格出现明显下降，预计2023年仍有望维持相对稳定，全年成本压力同比将有明显缓解；同时，考虑2023年风电市场装机需求显著复苏预期，公司法兰产品定价有望企稳，叠加产品结构升级推动，预计法兰盈利水平在2022年低基数基础上有望实现显著修复。
　　▌拓展轴承齿轮箱新业务，打造业绩第二增长曲线。公司基于大型锻件技术经验和产业资源，通过募投项目强化快速布局轴承及齿轮箱锻件业务，并积极完善相关装备配套和人才储备，快速拓展远景能源等新品客户，加强长期合作绑定。目前公司已实现三排滚子独立变桨轴承的批量化交付，主轴承样品台架测试进展顺利，有望于2023H2开始逐步量产。公司齿轮深加工产能已开工建设，有望于2023Q2开始逐步试产爬坡，2024年进入放量阶段，长期增长空间巨大。
　　▌风险因素：风电装机不及预期；原材料价格大幅波动；风电零部件价格持续下降；市场竞争加剧；公司新产品客户验证拓展不及预期；公司新产能释放不及预期。
　　▌投资建议：公司作为风电塔筒法兰龙头，有望充分受益于风机大型化趋势，市场份额有望稳步扩张，同时公司扩展风电轴承和齿轮箱锻件业务，快速打造第二增长曲线。我们预计公司2022-24年归母净利润将分别达1.17/4.69/7.51亿元，对应EPS预测分别为0.27/1.06/1.70元，现价对应PE分别为102/25/16倍。综合PE相对估值法和DCF绝对估值法，我们给予公司目标价31元（对应2023年29倍PE），首次覆盖，给予“增持”评级。
　　

研究报告全文：风塔法兰龙头轴承齿轮生力军恒润股份603985SH投资价值分析报告2023113中信证券研究部核心观点公司作为风电塔筒法兰龙头深耕锻件行业二十年有望充分受益于风机大型化趋势市场份额将稳步扩张同时公司扩展风电轴承和齿轮箱锻件业务快速打造业绩第二增长曲线我们预计公司2022-2024年EPS分别为027106170元给予公司目标价31元基于2023年29倍PE首次覆盖给予增持评级风电法兰领军者布局轴承齿轮新业务公司主要从事辗制环形锻件锻制法华鹏伟电力设备与新能源兰及其他自由锻件以及真空腔体及其配件等产品的研发生产和销售公司行业首席分析师是目前全球较少能制作70MW及以上海上风电塔筒法兰的企业之一其中9MWS1010521010007海上风电塔筒法兰已量产在行业中处于领先地位公司主要产品风电塔筒法兰营收占比超70是收入端增长核心驱动力同时快速开拓风电轴承齿轮箱等新品打开业绩长期增长空间风电成长性强化锻件产品需求放量2023年风电装机增长有望明显加速我们预计装机量将升至80GW左右其中海上风电有望翻倍增至10GW以上且2023-25年海风装机仍有望维持约40的较高CAGR随着风电成长性强化我们预计2025年中国全球塔筒法兰市场空间达5792亿元对应2022-25年林劼市场空间CAGR将达29192025年国内风电轴承市场空间或将增至228电力设备与新能源亿元对应2022-25年CAGR将超40考虑大兆瓦升级和国产化替代加速分析师我们预计国产风电轴承厂商将迎来加速成长机遇此外受益于双馈半直驱机S1010519040001型渗透率提升风电齿轮箱产品需求有望迎来加速放量我们预计2025年国内齿轮箱锻件用量有望达到近40万吨对应2022-25年CAGR约27法兰锻件龙头有望量利齐升公司是国内少有的同时掌握锻件和深加工技术的企业获得了国内外全面资质认证和客户认可受益于风电装机增长带动和产能持续释放产销规模和市占率有望进一步上升盈利方面2022H2碳钢等原材料价格出现明显下降预计2023年仍有望维持相对稳定全年成本压力同比将有明显缓解同时考虑2023年风电市场装机需求显著复苏预期公司法兰产品定价有望企稳叠加产品结构升级推动预计法兰盈利水平在2022年低基数基础上有望实现显著修复拓展轴承齿轮箱新业务打造业绩第二增长曲线公司基于大型锻件技术经验和产业资源通过募投项目强化快速布局轴承及齿轮箱锻件业务并积极完善相关装备配套和人才储备快速拓展远景能源等新品客户加强长期合作绑定目前公司已实现三排滚子独立变桨轴承的批量化交付主轴承样品台架测试进展顺利有望于2023H2开始逐步量产公司齿轮深加工产能已开工建设有恒润股份603985SH望于2023Q2开始逐步试产爬坡2024年进入放量阶段长期增长空间巨大评级增持首次风险因素风电装机不及预期原材料价格大幅波动风电零部件价格持续下当前价2748元目标价3100元降市场竞争加剧公司新产品客户验证拓展不及预期公司新产能释放不及总股本441百万股预期流通股本344百万股投资建议公司作为风电塔筒法兰龙头有望充分受益于风机大型化趋势市总市值121亿元场份额有望稳步扩张同时公司扩展风电轴承和齿轮箱锻件业务快速打造第近三月日均成交额224百万元52周最高最低价4971871元二增长曲线我们预计公司2022-24年归母净利润将分别达117469751亿近1月绝对涨幅449元对应EPS预测分别为027106170元现价对应PE分别为1022516近6月绝对涨幅-1220倍综合PE相对估值法和DCF绝对估值法我们给予公司目标价31元对近月绝对涨幅12-2197应2023年29倍PE首次覆盖给予增持评级证券研究报告请务必阅读正文之后第34页起的免责条款和声明恒润股份投资价值分析报告603985SH2023113项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元23852293227242605913营业收入增长率YoY666-38-10875388净利润百万元463442117469751净利润增长率YoY4585-46-7353012600每股收益EPS基本元105100027106170毛利率300243118204225净资产收益率ROE30413234122166每股净资产元3457577768751028PE2622751018259162PB8036353127PS5153532820EVEBITDA188202612178114资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月12日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2恒润股份投资价值分析报告603985SH2023113目录公司概况风电法兰领军者布局轴承齿轮新业务6行业分析风电成长性强化锻件产品需求放量10风电大型化加速降本装机需求迎来明显提升10法兰产品大型化升级市场需求有望快速回升12风电轴承国产替代正当时需求放量在即14风机技术切换齿轮箱需求提升18公司分析法兰锻件龙头拓展轴承齿轮箱新业务19加快大兆瓦产能升级塔筒法兰龙头地位强化19价格毛利率行业领先盈利有望明显修复21开拓风电轴承及齿轮业务向锻件产业链下游产品延伸22风险因素25盈利预测及估值评级26请务必阅读正文之后的免责条款和声明3恒润股份投资价值分析报告603985SH2023113插图目录图1恒润股份发展历史沿革6图2公司股权结构截至2022Q36图3公司近年来营业收入情况8图4公司近年来归母净利润情况8图5公司营业收入结构按行业8图6公司营业收入结构按产品8图7公司主营业务毛利率情况按行业9图8公司主营业务毛利率情况按产品9图9公司近年期间费用率情况9图10公司近年资产负债率情况9图11全国新增风电装机中不同单机容量风机占比10图122022年国内风机招标机型分布10图13近两年国内风机招标价格迎来明显回落11图14不同建设成本风电项目IRR与利用小时数关系11图15国内海上风电新增装机功率结构11图16广东海上风电项目建设成本估算11图17国内风电新增吊装规模及预测12图18锻件在风机中主要应用分布13图19碾环成形示意图13图20新增风电机组平均功率和轮毂平均高度变化关系14图21海力风电法兰单耗随机组功率提升的变化关系14图22双馈风机中轴承应用分布15图23轴承工艺流程15图242019年全球风电主轴承市场份额分布15图252020年国内风电轴承国产化率15图262020年三一重能主轴承国内外供应商价格对比16图27国内陆上风电主轴承国产化率16图282020年三一重能主轴承平均单功率价值量对比16图29新强联2021年定增募投项目各类轴承设计单价16图30独立变桨技术控制机组叶片形变程度较小17图31应用于独立变桨系统的三排圆柱滚子轴承17图32电气风电2020年风机成本结构18图33三一重能2021年风机原材料成本结构18图342020年风机齿轮箱市场份额分布19图352010-2020年国内不同技术路线陆上风机新增装机19图36公司法兰产品销量20图37公司国内风电法兰产值份额20图38海力风电近年来法兰供应商采购金额占比21图39海力风电近年来5MW产品法兰供应商采购金额占比21图40风电锻件厂商综合毛利率比较21图41风电锻件厂商主要产品毛利率比较21图42海力风电近年来4MW产品法兰供应商采购单价22图43海力风电近年来5MW产品法兰供应商采购单价22请务必阅读正文之后的免责条款和声明4恒润股份投资价值分析报告603985SH2023113图44公司风电塔筒法兰成本结构22图45碳钢价格走势22图46法兰生产流程23图47回转支承生产流程23图48公司拥有丰富的高端锻件生产加工设备23图49公司研发人员情况24图50公司研发投入资金情况24图51公司子公司恒润传动毗邻远景能源江阴总部24图52恒润股份主营业务收入构成29图53新强联主营业务收入构成29图54日月股份主营业务收入构成29图55海力风电主营业务收入构成29图56可比公司综合毛利率比较30图57可比公司主营风电产品毛利率比较30表格目录表1公司主要产品及用途7表2公司2021年定增募投项目情况10表3沿海省市海上风电规划12表4风塔法兰需求及市场空间预测14表5国内风电轴承厂商发力国产化替代15表6国内风电主要轴承市场空间测算17表7风机齿轮箱主要类别18表8国内风电齿轮箱锻件需求量预测19表9国内主要风电锻件厂商产能情况20表10公司年产10万吨齿轮深加工项目年产值预算25表11公司各业务经营数据及预测27表12公司盈利预测及估值水平28表13可比公司估值情况30表14公司DCF估值结果31表15公司DCF估值过程31表16公司DCF估值敏感性分析32请务必阅读正文之后的免责条款和声明5恒润股份投资价值分析报告603985SH2023113公司概况风电法兰领军者布局轴承齿轮新业务深耕法兰二十载铸就行业龙头地位公司成立于2003年主要从事辗制环形锻件锻制法兰及其他自由锻件以及真空腔体及其配件等产品的研发生产和销售获得了维斯塔斯通用电气西门子歌美飒金风科技明阳智能上海电气等国际国内知名厂商的合格供应商资质或进入其供应商目录公司目前已成长为全球领先的风电塔筒法兰供应商是全球少数能制造70MW及以上海上风电塔筒法兰的企业之一同时公司已量产9MW海上风电塔筒法兰图1恒润股份发展历史沿革资料来源恒润股份公告中信证券研究部济宁城投成为公司实控人原有管理团队保持稳定2021年10月济宁城投以现金认购公司非公开发行股份认购后其持股比例升至2733成为公司控股股东济宁国资委成为公司实际控制人有望进一步补强公司区域资源优势和资金实力截止到2022Q3济宁城投持股比例进一步增至29而公司董事长承立新持股比例为2266董事周洪亮持股比例为699两人仍主要负责公司日程经营经营团队保持稳定图2公司股权结构截至2022Q3资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6恒润股份投资价值分析报告603985SH2023113公司主营产品法兰应用广泛积极拓展风电轴承齿轮箱新品公司主要供应辗制环形锻件锻制法兰及其他自由锻件等产品公司辗制环形锻件的主要产品是碾制法兰等主要用于风电塔筒的支撑和连接也可用于金属压力容器燃气轮机和石化等行业锻制法兰是机械部件之间的连接件广泛应用于国民经济的各个行业自由锻件可用于管道连接设备连接模具本体及零部件模具本体筒体及电机主轴等同时公司也在快速开拓风电轴承齿轮箱等新品表1公司主要产品及用途产品图示用途风电塔筒法兰是风电塔筒的连接件起支撑和连接作用是风塔的重要零部件大直径管道法兰用于金属压力容器石化行业等辗制环形锻件还可以应用于燃气轮机风力发电碾制环形锻件等零部件其他辗制环形锻件主要为回转支承套圈应用于工程机械锻制法兰是机械部件之间的连接件广泛应用于国民经济的各个行业锻制法兰及其他自由锻件自由锻件可应用于管道连接设备连接设备本体及零部件模具本体筒体电机主轴等轴承回转支承轴向径向载荷和力矩的作用等资料来源恒润股份公告中信证券研究部公司规模持续增长盈利能力有望修复2017-2020年受益于国内风电行业装机稳步增长和公司业务扩张其营收规模持续较快增长而盈利端在2020年国内陆上风电抢装的推动下达到上市以来的高点2021年公司实现营业收入归母净利润分别为2293442亿元-38-46YoY在上年行业抢装高基数的情况下出现小幅下滑2022Q1-3受疫情影响国内风电建设进度延后且在产品价格阶段性承压而原材料价格上升的情况下进一步挤压盈利空间公司营业收入和归母净利润分别降至1357057亿元-216-832YoY我们认为随着原材料价格逐步下降风电装机加速复苏以及公司自身产能和产业结构优化2023年起公司业绩有望实现显著修复请务必阅读正文之后的免责条款和声明7恒润股份投资价值分析报告603985SH2023113图3公司近年来营业收入情况图4公司近年来归母净利润情况营业收入亿元YoY归母净利润亿元YoY30805050070454002560405030020354030302001525202010010100150105-10-100-20050-3000-200资料来源恒润股份公告中信证券研究部资料来源恒润股份公告中信证券研究部公司法兰业务占比七成轴承新品有望成为新增量分行业来看公司近年来风电塔筒法兰行业收入占比提升至70左右是收入端增长的核心驱动力分产品来看近年来辗制环形锻件占公司收入比例虽有下降但仍长期维持50以上而其他业务中的轴承等新品有望成为重要新增量受原材料价格上涨以及产品价格承压影响近两年公司风电塔筒法兰等相关产品毛利率呈现阶段性下降由此前30左右的中枢降至2022H1的15以下我们预计随着原材料成本逐步下行以及需求放量升级情况下产品价格或将回稳毛利率有望明显修复图5公司营业收入结构按行业图6公司营业收入结构按产品风电塔筒法兰采购商机械行业配套辗制环形锻件锻制法兰及其他自由锻件金属压力容器行业石化行业配套真空腔体及其配件真空腔体及其配件钢材钢材其他其他业务10010080806060404020200020162017201820192020202122H120162017201820192020202122H1资料来源恒润股份公告中信证券研究部资料来源恒润股份公告中信证券研究部注21Q4起真空腔体及其配件业务不再并表请务必阅读正文之后的免责条款和声明8恒润股份投资价值分析报告603985SH2023113图7公司主营业务毛利率情况按行业图8公司主营业务毛利率情况按产品综合毛利率风电塔筒法兰综合毛利率辗制环形锻件采购商机械行业配套锻制法兰及其他自由锻件金属压力容器行业石化行业配套60505040403030202010100020162017201820192020202122H120162017201820192020202122H1资料来源恒润股份公告中信证券研究部资料来源恒润股份公告中信证券研究部费用率稳步下降资产负债结构处于健康水平得益于规模效应提升和经营优化近年来公司期间费用率稳步下降2022Q1-3降至58-29pctsYoY未来有望保持稳中有降公司资产负债率持续保持在相对健康水平随着2021年完成定增后2022Q3末处于184的低位图9公司近年期间费用率情况图10公司近年资产负债率情况销售费用率管理费用率资产负债率研发费用率财务费用率6010508406430220010-2020162017201820192020202122Q3资料来源恒润股份公告中信证券研究部资料来源恒润股份公告中信证券研究部募投项目强化法兰锻件领先优势提升轴承齿轮箱锻件竞争力公司2021年定增募资约14亿元主要用于年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目年产4000套大型风电轴承生产线项目和年产10万吨齿轮深加工项目本次募投项目有望进一步强化公司在风电大兆瓦法兰领域的规模优势和龙头地位提升12MW大型风电法兰生产制造能力并将业务布局拓展至风电轴承齿轮箱锻件等高附加值领域目前公司大型精加工锻件项目已逐步投产轴承项目中独立变桨轴承产品已开始量产出货主轴承产品有望于2023Q3投产齿轮深加工项目有望于2023Q2逐步投产请务必阅读正文之后的免责条款和声明9恒润股份投资价值分析报告603985SH2023113表2公司2021年定增募投项目情况项目总投资额拟使用募集资金额开始投产时间募投项目万元万元含预测年产5万吨12MW海上风电机组用大型538300036200002022Q1精加工锻件扩能项目后增至6476346年产4000套大型风电轴承生产线项目1158000075462852022年中5566000年产10万吨齿轮深加工项目35706682023Q2后增至6425485合计2252900014736953资料来源恒润股份公告中信证券研究部预测行业分析风电成长性强化锻件产品需求放量风电大型化加速降本装机需求迎来明显提升风机大型化加速助力成本下降风机大型化可减少风机单位功率原材料用量并推动风电场配套建设和运维成本的下降2021年国内风电新装机组平均单台功率达35MW预计2022年将达4MW以上根据我们对2022年国内风机招标机型要求的统计其中要求5MW以上风电机组占比达到70以上5MW机型有望成为2023年风电装机主流图11全国新增风电装机中不同单机容量风机占比图122022年国内风机招标机型分布10MW10-15MW2XMW3MW15-19MW20-29MW230-39MW40-49MW10MW0135MW5-59MW6-69MW1017MW平均功率MW10044MW8MW3181245MW50276MW1915MW3100资料来源CWEA中信证券研究部资料来源国际能源网风芒能源中信证券研究部风机价格和项目成本显著下降陆风项目收益率明显提升2022年以来风机投标均价已逐步降至1800元kW左右-30YoY叠加EPC及施工设备租金下降等因素国内陆上风电单位投资成本大幅下降目前三北地区项目多降至5000元kW以内中东部地区项目也多降至6000元kW以内在基本不受弃风限电因素影响的情况下我们测算多数三北地区风电项目IRR基本达到10以上中东部风电项目IRR也普遍可实现8-10左右具备较强投资吸引力和经济性竞争力请务必阅读正文之后的免责条款和声明10恒润股份投资价值分析报告603985SH2023113图13近两年国内风机招标价格迎来明显回落元kW图14不同建设成本元kW风电项目IRR与利用小时数关系投标均价元kW建设成本4400建设成本48003500建设成本5200建设成本560030002025002000151500100010500500220024002600280030003200资料来源金风科技官网北极星风力发电网中信证券研究部资料来源中信证券研究部测算海风大型化加速降本放量潜力巨大2022年海风主流机型由4-6MW加速向8-10MW甚至更高功率量产化升级对应风机单价由此前6500元kW左右降至4000元kW以下同时随着2021年海上风电抢装潮后海风产业链短期需求回归平稳以及装备及施工等环节产能扩张普遍降价海上风电成本进入加速下降通道经济性竞争力快速提升图15国内海上风电新增装机功率结构图16广东海上风电项目建设成本估算元kW40MW40-49MW1800050-59MW60-69MW其他70-79MW80MW16000场地费用平均功率MW140001006基本预备费12000陆上集控中心8010000海上升压站4基础608000主缆600040阵列电缆24000吊装施工202000塔筒0风机002022E2023E2015201620172018201920202021抢装期资料来源CWEA中信证券研究部资料来源中信证券研究部预测沿海省份加大海风支持力度有望支撑海风较快增长围绕我国2030碳达峰2060碳中和目标海上风电作为最能匹配东南沿海地区资源禀赋的新能源技术获得江浙闽粤等省重点支持目前沿海省市十四五期间已明确规划项目推进的海上风电项目规模超55GW对应2022-2025年规划并网规模近38GW且广东山东上海等省市已出台地补政策对海上风电给予装机补贴请务必阅读正文之后的免责条款和声明11恒润股份投资价值分析报告603985SH2023113表3沿海省市海上风电规划GW十四五新增2022-25新增并2022-25新增并省市2020年底并网2021年底并网并网规划网规划网预测江苏5711891303福建0831411829广东10651711519山东0687474浙江05265245上海04041181818河北--05E0508海南--335辽宁03113752953天津010102E0202广西--333总计882625545E3755511资料来源国家能源局CWEA水规院中信证券研究部预测预计2023年风电市场将迎显著复苏对应2023-25年国内海风CAGR有望达40左右受疫情等因素影响2022年国内风电装机进度有所延后我们判断全年装机量约40GW随着疫情影响逐步缓解风电经济性大幅提升以及考虑2022年部分延迟项目结转预计2023年装机增长将明显加速整体提升至80GW左右其中海上风电有望实现翻倍增长达10GW以上且2023-25年海风装机仍有望维持约40的较高CAGR图17国内风电新增吊装规模及预测陆上风电GW海上风电GW装机增速100120901008080706060504040203002010-200-4020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E资料来源CWEAGWEC中信证券研究部预测法兰产品大型化升级市场需求有望快速回升锻件在风机中应用广泛主要包括法兰锻件轴承锻件齿轮箱锻件等法兰轴承成品通常由环锻毛坯按21左右的比例加工而来请务必阅读正文之后的免责条款和声明12恒润股份投资价值分析报告603985SH2023113图18锻件在风机中主要应用分布资料来源中环海陆招股书辗制环形锻件是指用液压机油压机将锻件坯料镦粗冲孔然后上辗环机辗制成环形并根据需要进行热处理和精加工的锻件辗环时电动机通过减速箱驱动辗压轮旋转辗压轮通过它与环形坯件之间的摩擦力拽入毛坯并连续地旋压环形坯与芯辊之间的摩擦力带动芯辊转动同时辗压轮与芯辊之间的中心距逐渐缩小直至变形结束辗制环形锻件毛坯的可塑性较强通过数控机床等精加工设备将其加工成法兰齿轮回转支承套圈以及其他环形锻件成品风电塔筒法兰是辗制环形锻件主要应用领域之一随着风力发电装备等行业的发展对大型环形锻件的需求越来越大辗制环形锻件市场广阔图19碾环成形示意图资料来源中环海陆招股书风机大型化将造成单MW法兰需求量通缩但加工难度和单位价值量提升随着风机大型化推进机组轮毂和塔筒高度也逐步提升但平均增速整体低于大兆瓦增幅参考海力风电2018-2021H1法兰耗用量数据期间风机单套功率提升约79而塔筒法兰平均单MW用量下降约25按照这一经验我们预计当风机单台功率翻倍法兰重量需求将增加约40而对应单MW重量需求下降约30但法兰作为塔筒的关键连接件支撑件和受力件随着单套尺寸增大以及海上风电工作环境更加恶劣对法兰的耐腐蚀耐低温性能要求更高海上大型法兰的设备要求和加工壁垒也更高较常规法兰产品预计将享有一定溢价请务必阅读正文之后的免责条款和声明13恒润股份投资价值分析报告603985SH2023113图20新增风电机组平均功率和轮毂平均高度变化关系图21海力风电法兰单耗随机组功率提升的变化关系单台功率MW单套重量吨风机功率MW轮毂高度百米单功率耗量吨MW单台功率YoY功率YoY高度YoY单套重量YoY单功率耗量YoY3060435353025403252025202152015151011005055000-20201720182019202020212018201920202021H1资料来源CWEA中信证券研究部资料来源海力风电招股书中信证券研究部注2021H1同比测算以2020年为基数风电塔筒法兰市场需求有望快速回升受国内外风电装机增长以及海风占比提升驱动同时考虑风机大型化对单MW塔筒法兰耗用量的逐步摊低我们预计经历2022年阶段性低点后2023年风电塔筒法兰市场有望迎来快速回升且2025年中国全球风电塔筒法兰需求量将分别增至4165万吨对应市场空间将分别达5792亿元对应2022-25年市场空间CAGR将达2919表4风塔法兰需求及市场空间预测20212022E2023E2024E2025E国内风电装机GW56408088100陆风装机GW4135707380海风装机GW145101520全球风电装机GW10182124135158陆风装机GW8372107114123海风装机GW1910172135陆风法兰耗用量吨MW54845424海风法兰耗用量吨MW656524946国内风电法兰需求万吨2920373841全球风电法兰需求万吨5240575865陆风法兰单价万元吨1413131313海风法兰单价万元吨217171717国内风电法兰市场空间亿元4627505257全球风电法兰市场空间亿元8055788092资料来源CWEAGWEC中信证券研究部预测风电轴承国产替代正当时需求放量在即风电轴承可靠性要求高行业进入壁垒高轴承是风电设备核心零部件主要分为偏航变桨轴承和传动系统轴承主轴增速器及电机轴承两大类轴承产品研发生产流程复杂锻造和热处理过程控制要求高需要充足的技术积累和长期的反复实验且风机要求寿命在20年以上对轴承在复杂工况下的可靠性提出更高要求产品认证周期较长行业进入壁垒高请务必阅读正文之后的免责条款和声明14恒润股份投资价值分析报告603985SH2023113图22双馈风机中轴承应用分布图23轴承工艺流程资料来源新强联招股书资料来源新强联招股书海外龙头主导风电高端轴承市场国产化替代空间巨大目前风电高端轴承市场主要被德国Schaeffler瑞典SKF日本NTN美国Timken等海外厂商垄断根据WoodMackenzie数据2019年海外前六家厂商全球主轴承市场份额达90以上国内厂商份额不足10两年来随着国内企业技术进步和客户拓展在偏航变桨轴承已实现高比例国产替代在4MW以下的小兆瓦主轴承领域也加快替代进程但在高端大兆瓦主轴承和齿轮箱轴承等领域国产化率仍然较低国产化替代空间巨大图242019年全球风电主轴承市场份额分布图252020年国内风电轴承国产化率中国洛轴中国瓦轴捷克ZKL9087德国罗特44180艾德87063德国60美国Schaeffler50Timken92940333020日本KOYO100602瑞典SKF9024日本NTN12资料来源WoodMackenzie中信证券研究部资料来源中国轴承工业协会中信证券研究部国家政策持续推动风电轴承国产化进程国企民企共同发力近年来国家政策持续推动轴承国产化进程中国风机轴承行业主要由瓦轴洛轴等有着大量技术经验积累的国企为主导而随着我国市场化程度进一步加深新强联等民营企业开始发力助推风机轴承国产化进程形成中坚力量表5国内风电轴承厂商发力国产化替代厂商轴承产品进展3-4MW风电主轴轴承产品已实现销售55MW产品已交付公司预计2023年开始大规模交付新强联6-12MW产品独立变奖轴承实现量产瓦轴研发了20MW25MW30MW34MW及更大兆瓦级风电主轴轴承27种2014年15-36MW全系列配套轴承先后通过鉴衡认证洛轴2019年为客户提供的7080MW配套风电轴承研发成功请务必阅读正文之后的免责条款和声明15恒润股份投资价值分析报告603985SH2023113厂商轴承产品进展大冶轴为山东中车风电配套研制25MW36MW40MW风电主轴轴承并已实现批量交付天马轴承2021年10月研制的国内首台8MW海上风电主轴承正式下线京冶轴承研发出双列圆锥滚子主轴轴承可用于25-10MW风电机组其主轴支撑方式为一点支撑定增募投年产4000套配套3-8MW级别的大型风电轴承生产线并计划2022年底前批量交付独立恒润股份变桨轴承2023年开始交付主轴承产品资料来源CWEA各公司公告含预测中信证券研究部国产化轴承性价比优势显著国内轴承厂商同规格产品价格明显低于海外企业根据三一重能招股书中的主轴承采购数据对比其采购的SKF进口主轴承价格较国内瓦轴和洛轴相同型号产品价格普遍贵40以上在整机厂面临降价压力下国产轴承产品凭借性价比优势有望加快国产化替代图262020年三一重能主轴承国内外供应商价格对比万元个图27国内陆上风电主轴承国产化率瑞典SKF洛轴瓦轴主轴承国产化率35504530402535203025152010151055002MW25MW3MW4MW20182019202020212022E资料来源三一重能招股书中信证券研究部资料来源CWEA中信证券研究部预测随着风机大型化轴承价值量具备明显通胀属性风机大型化趋势下对轴承产品可靠性强度精度等方面提出更高要求加工壁垒和单位价值量更高根据三一重能招股书中2020年采购价格数据当风机功率扩大一倍对应单MW主轴承平均价值量提升约70具备明显的价值量通胀效应另据新强联公告其定增募投项目中大兆瓦轴承售价较小兆瓦产品亦有明显上升图282020年三一重能主轴承平均单功率价值量对比万元MW图29新强联2021年定增募投项目各类轴承设计单价万元个瑞典SKF洛轴瓦轴706085074030620510403214MW5MW5MW6MW3MW4MW4MW6MW03MW4MW2MW25MW3MW4MW偏航变桨轴承主轴承资料来源三一重能招股书中信证券研究部资料来源新强联公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16恒润股份投资价值分析报告603985SH2023113风机大型化背景下独立变桨技术或加速成为行业趋势带动三排滚子轴承需求放量目前大部分风机采用统一变桨技术即三个叶片同步旋转相同的角度以改变迎风角以适应不同风况提高发电效率但大功率风机相应叶轮尺寸增大其扫掠不均匀风场面积和叶面载荷变化增大易导致风机整体受力不平衡受力过载的问题因此独立变桨技术在大型风机的应用必要性增强通过独立变桨引入风速前馈控制器对风速的变化进行动态补偿可抑制干扰风速产生过大的气动转矩从而使转速更稳定同时独立变桨考虑了风剪效应将风轮的俯仰力矩和偏航力矩作为控制目标独立地控制每个变桨角降低风轮平面上的不平衡载荷改善风轮的受载情况提升风机稳定性目前统一变桨轴承大部分采用球式轴承而独立变桨主要采用更高价值量的三排圆柱滚子轴承未来滚子轴承渗透率有望持续提升图30独立变桨技术控制机组叶片形变程度较小图31应用于独立变桨系统的三排圆柱滚子轴承资料来源独立变桨控制对大功率风力发电机受载的影响重庆资料来源新强联官网大学机械工程学院国内风电轴承市场有望迎来快速扩容受益于国内风电装机增长和大型化结构升级同时考虑国产化替代降价我们预计2023年起国内风电偏航变桨及主轴承市场有望迎来快速增长2025年市场空间将增至228亿元左右对应2022-25年市场空间CAGR将超40其中主轴承市场空间约110亿元偏航变桨轴承市场空间约119亿元表6国内风电主要轴承市场空间测算20212022E2023E2024E2025E国内风电装机GW564080881003MW以下机型20103-5MW机型5770655340装机占比5-7MW机型20152025307MW以上机型351522303MW以下机型87主轴承价格3-5MW机型1099875万元MW5-7MW机型12111110957MW以上机型17161717173MW以下机型98偏航变桨轴承价格3-5MW机型111010959万元MW5-7MW机型141313125127MW以上机型18171716155主轴承57388592110市场规模亿元偏航变桨轴承644293103119合计12180178195228资料来源CWEA中信证券研究部预测注考虑单套风机配套1个偏航轴承3个变桨轴承和1个主轴承请务必阅读正文之后的免责条款和声明17恒润股份投资价值分析报告603985SH2023113风机技术切换齿轮箱需求提升齿轮箱要求高零部件制作难度大齿轮箱是风机中最主要的零部件之一通过提升传动系统转速并降低扭矩将叶片吸收的风能传递到发电机实现正常发电齿轮箱零部件所包括的行星销轴行星齿轮太阳轮内齿圈扭力臂齿轮箱端盖齿轮箱体和行星架等制造壁垒高需满足体积小重量轻运行可靠故障率低的高标准图32电气风电2020年风机成本结构图33三一重能2021年风机原材料成本结构叶片19齿轮箱其他24其他35齿轮箱2810主控系统1叶片及主机舱罩2材17液压2发电机8轮毂3主控2变桨系轴承7减速机发电机6主轴机舱罩2统33回转支承2变流器铸件5钢件44主轴3变流器46资料来源电气风电招股书中信证券研究部资料来源三一重能招股书中信证券研究部不同风机技术路线对各类齿轮箱需求有所差异风电齿轮箱传动结构主要包括一级行星两级平行轴两级行星一级平行轴带主轴齿轮箱和紧凑型齿轮箱等结构其中双馈式齿轮箱是三级传动半直驱式齿轮箱是两级传动而直驱风机没有齿轮箱表7风机齿轮箱主要类别齿轮箱种类应用机型特性轴承用量一级行星两级平行轴双馈2MW以下可靠性高但体积与重量大23两级行星一级平行轴双馈25MW以上承载能力强体积小重量轻直径小横向长23带主轴齿轮箱双馈结构紧凑主轴承油润滑寿命长重量轻23紧凑型齿轮箱半直驱可靠性高寿命长改善直驱发电机设计条件15资料来源电力微安全微信公众号中信证券研究部目前全球齿轮箱市场集中度相对较高三大齿轮箱厂商南高齿采埃孚威能极占据全球近7成市场份额此外国内杭齿重齿德力佳等厂商也在逐步切入风机齿轮箱制造领域请务必阅读正文之后的免责条款和声明18恒润股份投资价值分析报告603985SH2023113图342020年风机齿轮箱市场份额分布图352010-2020年国内不同技术路线陆上风机新增装机双馈半直驱直驱其他100南高齿80其他32246040采埃孚威能极2320220资料来源GWEC中信证券研究部资料来源CWEA中信证券研究部风机大型化背景下双馈及半直驱风机占比提升带动齿轮箱需求放量在风机大型化趋势下双馈及半直驱机型成本摊薄效应进一步凸显性价比竞争力和技术渗透率逐步提升2020年国内陆上风电新增装机机型中双馈半直驱机型占比达69363pctsYoY而直驱风机占比回落至305-63pctsYoY我们预计未来双馈半直驱机型有望继续成为行业技术路线发展趋势齿轮箱产品需求有望迎来加速放量2025年国内齿轮箱锻件用量有望达到近40万吨对应2022-25年需求CAGR将达27表8国内风电齿轮箱锻件需求量预测20212022E2023E2024E2025E国内风电装机GW56408088100双馈半直驱占比7376798285单机功率MW354475461双馈半直驱风机台数台116637600134471336313934平均单台齿轮箱锻件用量吨2425262728齿轮箱锻件需求量万吨2819353639资料来源CWEA中信证券研究部预测公司分析法兰锻件龙头拓展轴承齿轮箱新业务加快大兆瓦产能升级塔筒法兰龙头地位强化深度完善锻件领域布局获得国内外全面资质认证和客户认可公司于2003年通过TUV莱茵ISO9001质量体系认证证书之后陆续取得PED认证欧盟承压设备EC指令中国特种设备制造资格许可证压力管道日本JIS认证等压力容器行业的资质证书欧盟CPREN1090日本JIS等风电行业的资质证书深海油气M650证书美国ABS法国BV中国CCS挪威DNVGL韩国KR英国LR日本NK意大利RINA等世界八大船级社的认可证书公司与维斯塔斯通用电气西门子-歌美飒艾默生三星重工韩国重山上海电气烟台万华中广核等世界行业巨头展开了深度合作并先后获得了维斯塔斯通用电气西门子-歌美飒艾默生三星重工韩国重山等众多公司优秀供应商荣誉称号请务必阅读正文之后的免责条款和声明19恒润股份投资价值分析报告603985SH2023113产能持续增长大兆瓦制造优势凸显辗制环形锻件的生产厂商多由传统锻制法兰厂商发展而来既有技术上的承袭性又有行业经验的积累但又与传统锻制法兰市场不同公司作为国内碾制环形锻件龙头厂商现有产能约25万吨定增项目投产后总产能将达40万吨并通过定增项目引进1-12m大尺寸碾环机10000吨油压机等关键设备是行业中少数可批量生产最大直径10米以上超大塔筒法兰锻件的厂商有望享受大兆瓦产品结构性升级机会在风塔法兰竞争中优势明显同时公司立足于风电塔筒法兰领域并积极拓展轴承和齿轮箱锻件产品综合竞争力持续增强表9国内主要风电锻件厂商产能情况现有产能规划产能最大加工直径厂商主要产品万吨万吨米恒润股份254012风塔法兰锻件等并拓展轴承和齿轮箱锻件山东伊莱特153016风塔法兰锻件等大连重锻202610风塔法兰偏航变桨轴承环锻等中环海陆19249风电轴承法兰和齿圈锻件海锅股份102065风塔法兰轴承和齿轮箱等锻件徐州罗特艾德101578风机齿圈轴承等环锻山西金瑞888风塔法兰等锻件金源装备88齿轮箱锻件等山西天宝667风塔法兰轴承齿圈等锻件资料来源各公司公告及官网含规划中信证券研究部注主要为锻件毛坯产能法兰销售稳步增长风电法兰市占率持续提升受益于风电装机增长带动和产能持续释放公司近5年法兰产品销量CAGR约202021年法兰总销量达845万吨其中主要用于风电塔筒的碾制法兰约749万吨我们预计202223年有望进一步提升至7510万吨同时公司市占率亦保持稳步提升我们测算其2021年在国内风电法兰市场产值份额达21左右且随着产能释放和大兆瓦产品结构升级市占率有望进一步上升图36公司法兰产品销量万吨图37公司国内风电法兰产值份额碾制法兰锻制法兰251420121015810645200201720182019202020212022E2023E201720182019202020212022E2023E资料来源恒润股份公告中信证券研究部预测资料来源恒润股份公告立木信息中信证券研究部测算预测2021年为测算数据在海上风电法兰领域公司已跻身行业前列以公司重要客户海力风电为例近年来公司持续稳居其前三大塔筒法兰供应商金额占比基本处在30上下同时公司在海力风电5MW大功率产品中供应份额优势显著近年来基本维持在80左右随着风电大型化升级公司在客户端产品和份额竞争力有望进一步提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明20