公司简介
　　公司在大兆瓦风电法兰领域具备领先优势，是目前全球较少能制造7.0MW及以上风电塔筒法兰的企业之一，公司现已具备量产9MW海上风电塔筒法兰的能力。公司法兰产品供应全球，下游客户包括Vestas、通用电气、西门子歌美飒、金风科技、明阳智能、上海电气等国内外知名厂商。21年7月公司非公开发行募集14.74亿元，募投年产5万吨12MW海上风电用大型精加工锻件、年产4000套风电轴承和10万吨齿轮深加工项目。公司大兆瓦海上风电法兰已于2Q22开始释放产能，独立变桨轴承已于3Q22末开始小批量交付。
　　投资逻辑：
　　根据GWEC统计，22-25年全球风电总装机为101/102/106/119GW，年复合增速6%，其中海风装机9/13/14/25GW，年复合增速41%。“十四五”期间我国各省风电总装机规划达290GW，其中海风新增装机22-25年预计5/12/15/18GW，年复合增速达53%。我们预计25年全球、国内风电塔筒法兰市场规模有望达100、80亿元左右。公司作为国内风电法兰龙头，将受益于下游海上风电&大型化趋势下的大MW法兰需求增长。根据我们测算，公司占国内风电塔筒法兰市场份额有望从21年的21%持续提升至24年27%左右。预计公司定制化、高毛利率的海上大兆瓦风电法兰产品结构持续优化，23-24年风电辗制法兰毛利率有望达27.3%、30.2%，带动公司整体盈利能力回升。公司拓展高附加值风电轴承产品，业绩有望迎来第二增长曲线。在风机大型化趋势下，轴承环节其单位价值量占比持续提升。根据我们测算，2025年我国主轴轴承、偏航变桨轴承市场规模约达116、138亿元。当前我国风电轴承国产化率较低，其中主轴轴承国产化率仅为33%左右。公司拟借助自身锻件领域加工工艺、装备资源等优势，顺势切入轴承、齿轮领域。公司目前已与头部主机厂合作并交付独立变桨轴承，23年伴随海外无软带淬火设备落地后，主轴轴承有望开始放量。我们预计23年、24年轴承将贡献9.7、17.8亿元左右业绩收入，占比同期公司总营收的27.1%、34.8%；齿轮项目有望24年实现3亿元业绩增量。
　　盈利预测、估值和评级
　　预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.12、4.38、7.32亿元，对应PE分别为102/26/16倍。给予公司2023年35倍估值，目标价34.74元，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　下游风电装机不及预期、公司产能扩张及新产品研发不及预期、原材料价格上涨、限售股解禁风险、股权质押及减持风险、汇率波动风险。
　　
　　

研究报告全文：2022年12月15日增持首次评级公司深度研究恒润股份603985SH证券研究报告国金证券研究所风电法兰龙头新布局迎来新起点分析师满在朋执业S1130522030002公司简介manzaipenggjzqcomcn公司在大兆瓦风电法兰领域具备领先优势是目前全球较少能制造联系人胡竞楠70MW及以上风电塔筒法兰的企业之一公司现已具备量产9MW海上hujingnangjzqcomcn风电塔筒法兰的能力公司法兰产品供应全球下游客户包括Vestas通用电气西门子歌美飒金风科技明阳智能上海电市价人民币2585元气等国内外知名厂商21年7月公司非公开发行募集1474亿元目标价人民币3474元募投年产5万吨12MW海上风电用大型精加工锻件年产4000套风电轴承和10万吨齿轮深加工项目公司大兆瓦海上风电法兰已于2Q22开始释放产能独立变桨轴承已于3Q22末开始小批量交付人民币元成交金额百万元44001500投资逻辑3800根据GWEC统计22-25年全球风电总装机为101102106119GW10003200年复合增速6其中海风装机9131425GW年复合增速412600500十四五期间我国各省风电总装机规划达290GW其中海风新增装2000机22-25年预计5121518GW年复合增速达53我们预计25年14000全球国内风电塔筒法兰市场规模有望达10080亿元左右公司作为国内风电法兰龙头将受益于下游海上风电大型化趋势下的大211215MW法兰需求增长根据我们测算公司占国内风电塔筒法兰市场份成交金额恒润股份沪深300额有望从21年的21持续提升至24年27左右预计公司定制化公司基本情况人民币高毛利率的海上大兆瓦风电法兰产品结构持续优化23-24年风电辗项目202020212022E2023E2024E制法兰毛利率有望达273302带动公司整体盈利能力回升营业收入百万元23852293219336395125公司拓展高附加值风电轴承产品业绩有望迎来第二增长曲线在营业收入增长率6661-382-43865924085风机大型化趋势下轴承环节其单位价值量占比持续提升根据我归母净利润百万元463442112438732归母净利润增长率45852-459-7462290206727们测算2025年我国主轴轴承偏航变桨轴承市场规模约达116摊薄每股收益元22721303025409931660138亿元当前我国风电轴承国产化率较低其中主轴轴承国产化率每股经营性现金流净额119096006063116仅为33左右公司拟借助自身锻件领域加工工艺装备资源等优ROE归属母公司摊薄3042132432911931715PE145340991016226041557势顺势切入轴承齿轮领域公司目前已与头部主机厂合作并交PB442543335311267付独立变桨轴承23年伴随海外无软带淬火设备落地后主轴轴承来源公司年报国金证券研究所有望开始放量我们预计23年24年轴承将贡献97178亿元左右业绩收入占比同期公司总营收的271348齿轮项目有望24年实现3亿元业绩增量盈利预测估值和评级预计公司2022-2024年归母净利润分别为112438732亿元对应PE分别为1022616倍给予公司2023年35倍估值目标价3474元给予增持评级风险提示下游风电装机不及预期公司产能扩张及新产品研发不及预期原材料价格上涨限售股解禁风险股权质押及减持风险汇率波动风险敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录1风电法兰龙头业绩再创新起点411大型环锻件供应商风电法兰龙头企业412公司业绩短期承压看好长期增长潜力513公司资质优势明显绑定多家海内外优质客户614顺势而为携手济宁城投扩产布局新领域72受益海上风电大型化法兰锻件有望充分受益821风电需求持续增长大型化趋势协同海上风电高景气822大尺寸法兰需求提升市场规模百亿级别1023公司引领大尺寸法兰竞争实力强劲123布局风电轴承与齿轮锻件有望打开第二成长曲线1431风电轴承国产化率低大型化趋势下抗通缩效应明显1432公司布局风电轴承领域新产品厚积薄发1833定增募投风电齿轮24年有望贡献3亿业绩增量194盈利预测与投资建议2041盈利预测2042投资建议及估值22风险提示23图表目录图表1公司主要产品包括辗制环形锻件锻制法兰及真空腔体等4图表2公司在风电领域不断拓展产品布局持续优化4图表32016-1H22公司分行业营收占比5图表42016-1H22公司分产品营收占比5图表52016-2022前三季度公司营业收入及同比增速5图表62016-2022前三季度公司归母净利润及同比增速5图表7公司整体盈利能力短期有所承压6图表8公司整体期间费用率呈下降趋势6图表9公司风电塔筒法兰营收及同比有所承压6图表10公司风电塔筒法兰行业毛利率下滑明显6图表112018-2020年海内外多个风电行业龙头客户位居公司前五大客户阵列7图表122021年公司非公开发行引入国资股东济宁城投截至2022年10月7图表13公司2021年非公开发行募投项目主要情况单位万元7图表14全球风电累计装机量持续提升8图表15全球风电新增装机量持续保持高位8图表16我国风电累计装机量持续提升8图表17我国风力发电量占总发电量比重持续上升8图表182011-2021年我国风电机组平均单机容量9图表192021年我国不同单机容量风机累计装机占比9敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表202022年风电招标量保持较高同比增速9图表21我国海上风电装机量高增长9图表22我国海上风电渗透率持续提升9图表23主要沿海省市十四五期间海风建设规划情况不完全统计10图表24风电设备中主要锻件产品10图表25风电塔筒法兰价值量占比较高11图表262025年全球及国内风电法兰市场规模有望分别达到10080亿元主要为风电塔筒法兰11图表27国内主要风电法兰生产厂商不完全统计12图表28大兆瓦法兰采购公司份额明显提升1H2112图表29公司风电法兰均价高于供应商平均水平元吨12图表30各公司相关风电设备收入对比亿元13图表31公司相关风电设备毛利率水平较高13图表322016-2021年辗制环形锻件产销情况13图表332016-2021年锻制法兰及自由锻件产销情况13图表34公司非公开发行大型精加工锻件扩能项目有望带来三大层面利好14图表35轴承为风机设备中重要零部件14图表36风电轴承分类介绍14图表372020年电气风电风机成本结构占比15图表382021年三一重能风机成本结构占比15图表39轴承环节随风机容量提升的单位价值量变化万元MW15图表40风电轴承市场规模有望达250亿元以上16图表41主轴轴承齿轮箱轴承国产化率较低2020年16图表42大功率主轴轴承国产化程度较低16图表43全球风电轴承市场仍由外资厂商主导2020年17图表44国产主轴轴承平均价格低于外资2020年17图表45国内外主轴轴承单位价值量变动情况2020年17图表46国内主要轴承企业推进风电高端轴承国产化进程17图表47轴承制造流程在工艺上与锻件法兰存在重合18图表48公司研发费用数量及占总营收比例18图表49公司研发人员数量及占总人数比例18图表50公司工艺生产设备先进积极引进世界一流加工中心19图表51风电齿轮箱主要分类19图表522020年全球风电齿轮箱供应商市场份额20图表532022-2025年风电齿轮箱锻件市场累计需求量有望达141万吨20图表542022年以来钢材综合价格指数开始下降21图表55公司产品单价有望回升21图表56公司各业务拆分及盈利预测22图表57可比公司估值比较市盈率法22敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究1风电法兰龙头业绩再创新起点11大型环锻件供应商风电法兰龙头企业公司成立于2003年主营业务包括辗制环形锻件锻制法兰及其他自由锻件以及真空腔体及其配件产品广泛应用于风电石化金属压力容器船舶等行业其中辗制环形锻件采用辗环工艺可进一步热处理和精加工为法兰齿轮回转支撑套圈等环形锻件成品锻制法兰及其他自由锻件采用自由锻工艺生产各种标准通用法兰或定制法兰图表1公司主要产品包括辗制环形锻件锻制法兰及真空腔体等来源公司公告公司官网国金证券研究所纵观公司发展历程公司在风电领域业务面上不断拓展产品布局持续优化公司为最早一批给海上风电大功率风机配套塔筒法兰的厂商为我国最早最大海上风电场配套30MW36MW50MW样机的塔筒法兰2012年与三星重工签署70MW海上风电配套塔筒法兰供货合同此后开始跻身全球较少能制造70MW及以海上风电塔筒法兰的企业之一目前公司已量产9MW海上风电塔筒法兰2021年公司通过非公开发行引入国资股东济宁城投募投项目切入风电轴承和齿轮箱锻件领域积极拓展业务领域图表2公司在风电领域不断拓展产品布局持续优化来源公司公告国金证券研究所分行业来看风电行业为公司主要下游应用领域2019-2021年风电塔筒法兰收入占总营收比例连续三年超50分产品来看公司辗制法兰贡献主要营收属于精加工锻件成品在公司营收占比中长期维持50以上1H22公司辗制法兰营收41亿元占总营收比重508敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究图表32016-1H22公司分行业营收占比图表42016-1H22公司分产品营收占比风电塔筒法兰机械行业配套金属压力容器行业辗制法兰锻制法兰其他自由锻件石化行业配套真空腔体及其配件其他行业真空腔体及其配件其他辗制锻件其他业务100100909080807070606050504040303020201010002016201720182019202020211H222016201720182019202020211H22来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所12公司业绩短期承压看好长期增长潜力公司业绩短期有所承压伴随风电装机需求增长有望回升受益风电行业驱动2016-2021年公司营收CAGR为2952归母净润CAGR达36082020年国内风电抢装潮下业绩创历史新高公司营收同比达6661归母净利润同比达45921年公司业绩在前一年高基数情况下同比微降22年前三季度公司业绩下滑明显主要系疫情及外部因素影响风电整体装机不及预期同时需求放缓下招标价格竞争激烈公司产品有所降价公司业绩短期有所承压预计随着风电平价化背景下行业需求周期转成长新增装机有望实现持续增长公司业绩规模有望回升图表52016-2022前三季度公司营业收入及同比增速图表62016-2022前三季度公司归母净利润及同比增速营业总收入百万元YoY归母净利润百万元YoY30008050050070450250040060400503503002000403003020015002502020010010001001500500-10100-100-20500-300-2002016201720182019202020211-3Q222016201720182019202020211-3Q22来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所公司盈利能力短期承压内部费用管控能力稳定利润端公司整体原材料成本占总成本达60-7021年开始受原材料价格上涨公司毛利率呈现一定波动2022年公司前三季度毛利率为993同比减少1911pct我们判断主要系锻件法兰单价同比有所下降同时受军事疫情等外部因素影响海上风电装机低于预期高毛利海上风电法兰收入占比有所下滑导致此外三季度子公司恒润传动前期投资较大轴承项目集中计提成本也有所影响费用端公司期间费用率持续下降研发投入逐步提高从2017年的026亿元增至2021年的088亿元预计未来随着法兰需求回升促进价格回暖叠加新募投项目投产后产品结构优化公司盈利状况有望得到改善敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究图表7公司整体盈利能力短期有所承压图表8公司整体期间费用率呈下降趋势销售净利率销售毛利率销售费用率研发费用率管理费用率期间费用率403518301425201015610520-22016201720182019202020211-3Q222016201720182019202020211-3Q22来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所风电塔筒法兰作为公司核心产品多年来保持较高收入增速4Q21年以来受风电场开工审慎产品订单有所减少21年收入121亿元同比下降170利润端21年以来受原材料成本上涨以及产品价格影响有所下滑预计未来伴随风电行业大型化进程持续大型法兰产品需求回升价值量提升情况下有望带动公司毛利率回升图表9公司风电塔筒法兰营收及同比有所承压图表10公司风电塔筒法兰行业毛利率下滑明显风电塔筒法兰百万元YoY风电塔筒法兰机械行业配套金属压力容器行业石化行业配套160010014008060120060504010004020800030600-2020400-40200-60100-8002016201720182019202020211H222016201720182019202020211H22来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所13公司资质优势明显绑定多家海内外优质客户资质优势公司拥有海内外多领域行业准入资质锻造行业主要为设备配套进入特定市场需取得相应的资质认证目前公司已取得国家质量监督检验检疫总局特种设备制造资格许可证压力管道元件还取得了莱茵技术TUVISO90012008质量体系认证证书莱茵技术TUV欧盟承压设备PED9723EC和AD2000指令中法兰制造许可证PED和AD证书日本JIS证书法国BV风电法兰工厂认证公司同时拥有挪威DNV美国ABS法国BV意大利RINA中国CCS日本NK韩国KR和英国LR等船级社认证客户优势公司凭借自身装备工艺优势及研发优势下在长期市场竞争中积累了大量的优质的风电客户资源海外市场方面公司已获得欧盟日本韩国等国际市场客户的肯定建立了自己的品牌知名度公司是维斯塔斯通用电气西门子歌美飒阿尔斯通等国际知名风电设备企业的直接或间接供货商国内市场方面公司先后与泰盛风能天顺风能上海电气金风科技明阳智能等国内知名上市公司建立良好合作关系敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究图表112018-2020年海内外多个风电行业龙头客户位居公司前五大客户阵列来源公司公告国金证券研究所14顺势而为携手济宁城投扩产布局新领域公司股权结构清晰战略性引入国资控股2021年济宁城投通过参与非公开发行A股股票以自有资金或自筹资金认购公司2733股份成为公司控股股东济宁国资委为公司实际控制人2022年10月公司公告披露济宁城投通过二级市场认购持股占比已从非公开发行后的2733增至29进一步彰显控股股东对公司持续发展的信心和认可济宁城投具备深厚的区域性资源优势和强大的资本资金实力既可为公司引进更多战略及业务资源有利于促进公司整体业务发展及战略布局同时也能为公司实现跨越式发展提供充足资金支持图表122021年公司非公开发行引入国资股东济宁城投截至2022年10月来源公司公告国金证券研究所公司顺应趋势积极扩产大MW海风法兰和抗通缩轴承等项目布局高附加值环节2021年9月公司非公开发行股票募集资金定向增发发行价1988元股发行数量741295万股募资总额达1474亿元拟用于年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目年产4000套大型风电轴承生产线项目以及年产10万吨齿轮深加工项目通过本次项目转型升级公司将具备风电塔筒法兰由9MW扩充至12MW的生产能力产品品种增加风电轴承风电齿轮箱锻件等高端产品图表13公司2021年非公开发行募投项目主要情况单位万元项目经济效益完全达产后收入完全达产后利润募投项目税后内部收益项目总投资额拟使用募集资金增量公司测增量公司测率算算年产5万吨12MW海上风电机组用大24095383036200124552122088695型精加工锻件扩能项目敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究项目经济效益完全达产后收入完全达产后利润募投项目税后内部收益项目总投资额拟使用募集资金增量公司测增量公司测率算算年产4000套大型风电轴承生产线项目13951158007546285195122122618941年产10万吨齿轮深加工项目2505556603570668245478682098774合计2252901473695356515292680641来源公司公告国金证券研究所2受益海上风电大型化法兰锻件有望充分受益21风电需求持续增长大型化趋势协同海上风电高景气风电行业高速发展背景下全球风电装机量持续提升根据GWEC数据显示2021年全球风电累计装机量达837GW同比增长124新增装机量近两年持续保持较高水平2021年新增装机共936GW其中海上风电新增装机211GW图表14全球风电累计装机量持续提升图表15全球风电新增装机量持续保持高位陆上风电GW海上风电GW陆上风电GW海上风电GW9001208001007006008050060400300402002010000201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021来源GWEC国金证券研究所来源GWEC国金证券研究所我国风电装机需求增长风力发电占总发电量比重持续提升根据国家能源局数据显示2021年我国风电累计装机3285GW占比国内发电装机总量的138风电装机量持续上升的背景下风电发电量占全国发电总量比例持续上升2021年我国风力发电量占全国发电总量的804图表16我国风电累计装机量持续提升图表17我国风力发电量占总发电量比重持续上升累计风电装机量GW新增风电装机容量GW占比全国发电量累计装机YoY新增装机YoY94001508730010065200504310002100-50201720182019202020212015201620172018201920202021来源CWEA国金证券研究所来源国家能源局国金证券研究所当前风电机组持续大型化单机容量功率明显提升根据CWEA数据统计截至21年国内陆风平均单机容量达到31MW海风平均单机容量达56MW目前陆上风电主流装机机型为单机容量3MW以上的风电机组单机容量4-5MW的风电机组开始小批量应用于部分陆上风电场海上风电方面主流新增机型单机容量为5MW以上风电装机结构方面高功率风机占比提升根据CWEA数据统计我国风机机组累计装机容量的功率主要集中在2-29MW截至2021年20MW以下不含20MW累计装机容敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究量同比下降6pcts20-29MW累计装机容量同比下降5pcts30MW及以上风电机组累计装机容量占比达23同比增长1pct左右图表182011-2021年我国风电机组平均单机容量图表192021年我国不同单机容量风机累计装机占比220060260陆上MW海上MW190490060不到1MW61-15MW515-19MW1380261042-29MW3-39MW34-49M25-59MW473016-69MW07MW以上20112012201320142015201620172018201920202021来源CWEA国金证券研究所来源CWEA国金证券研究所海风平价已至成长属性凸显2021年为海上风电补贴最后一年协同2022年海风大型化推进多个海风项目已成功实现平价2022年海风招标量同比实现大幅增长根据中国招投标公共服务平台数据显示截至2022年11月海风新增招标容量123GW招标需求高景气有望推动2023年海风交付与并网装机图表202022年风电招标量保持较高同比增速海风招标GW陆风招标GWYoY30250252001502010015501005-500-1001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22来源中国招投标公共服务平台国金证券研究所我国海上风电发展迅速2021年新增装机创历史新高根据国家能源局数据2021年我国海上风电新增装机量达1690万千瓦同比2020年增长45229是此前累计建成总规模18倍截至2021年底我国风电累计装机规模达到2639GW渗透率即海上风电累计装机容量占比从2016年的1提升至2021年的8左右随着陆风政策补贴转向海上补贴加之海上风电大叶片等趋势推进预计我国海上风电渗透率将持续提升图表21我国海上风电装机量高增长图表22我国海上风电渗透率持续提升累计装机容量GWYoY海上风电渗透率3025098252007206150155100410325501000201620172018201920202021201620172018201920202021敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究来源国家能源局国金证券研究所来源国家能源局国金证券研究所各省十四五海上风电项目规划达50GW地方政府加快推进海上风电十四五期间部分省份针对海上风电项目提出规划目前根据各沿海省市发布的海风建设规划2021-2025年各省市不完全统计新增海上风机约52GW按照已发布规划新增规模最大的前三个省份是广东山东和江苏海上新增规模分别约为17109GW政策推动下海上风电降本有望继续图表23主要沿海省市十四五期间海风建设规划情况不完全统计省份海上风电建设主要内容新增GW到21年底全省海上风电累计建成投产装机容量达到广东4GW到25年底力争达到18GW在全国率先实现平价17并网规划场址共28个规模909万千瓦规划总面积为1444千江苏平米建设南通盐城海上风电场盐城十四五规划909905GW24GW深远海到2025年全省风电装机达2800万KW其中海上风电装机山东8力争达到800万KW打造3个以上百万千瓦级海上风电新增海上风电装机455浙江455万千瓦以上十四五期间将新增海上风电并网装机41GW新增开发福建省海域海上风电规模约103GW力争推动深远海风电开工4148GW辽宁到2025年力争海上风电累计并网装机容量达到4050MW375规划建设海上风电项目1230万千瓦力争十四五期间海南3投产300万KW广西海上风电核准800万KW投产300万KW3来源国家发改委国家能源局国金证券研究所22大尺寸法兰需求提升市场规模百亿级别风电设备锻件主要包括括风电齿轮箱锻件风电轴承锻件风电塔筒法兰锻件各类型锻件对产品性能的要求各异相应对材料材质工艺水平性能稳定性等均有不同的要求风机大型化趋势下对锻件质量要求也随之提高其中风电塔筒法兰作为塔筒安装过程中的关键连接件支撑件和受力件伴随海上风电单机功率的提升对应尺寸重量均会明显增加图表24风电设备中主要锻件产品来源中环海陆招股说明书国金证券研究所风电塔筒法兰作为风机承重的重要部件在工作环境中承受复杂风力交变载荷下的拉伸弯曲和剪切等作用力整体价值量占比较高一般1台塔筒配套6-8套法兰海上风电由于导管架和桩基处均需连接塔筒用法兰数量较陆上风电机组更多根据海力风电招敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究股说明书风电塔筒法兰在风电塔筒成本中比约为20左右图表25风电塔筒法兰价值量占比较高2018201920202021H1合计平均风电塔筒总成本百万元36170468757492362468220435风电塔筒法兰数量吨48539066477010077846191352777079法兰采购单价元吨11557141426467195272916754981552602塔筒法兰总成本百万元56109483196791037443117塔筒中法兰成本占比15512023262716611956来源海力风电招股说明书国金证券研究所受益风机大型化降本成效叠加海上风电快速发展我们预计2025年全球我国风电塔筒法兰市场规模将分别达到100亿元80亿元具体核心假设如下1新增装机规模假设全球风电新增装机方面根据GWEC预计2022-2025年全球总装机为101102106119GW年复合增速6其中海风装机为9131425GW年复合增速41我国风电新增装机方面据我们统计截至10月末2022年总共招标798GW我们预计2022年风电招标规模将达80-100GW由于上一年招标规模预示下一年装机水平预计明年国内风电装机80GW根据现有招标水平以及十四五风电规划在中性预期下预计2022-2025年国内风电装机分别为508088100GW其中预计2022-2025年海风新增装机5121518GW年复合增速达532单位法兰用量假设根据海力风电招股说明书2018-2020年海力风电塔筒单台容量为244336361MW对应法兰用量182023662391吨则对应单位法兰用量分别为746704662吨MW左右考虑到海上风电单位法兰用量高于陆上风电用量假设2020年陆上风电海上风电单位法兰用量分别为500010000吨GW风机大型化下风电塔筒单位MW法兰用量有望呈下降趋势假设风电单位法兰用量以5速度减少3单位法兰价格假设结合海力风电招股说明书与行业情况主机厂采购陆上风电法兰平均单价一般为12-13万元吨海上风电法兰平均单价一般为18-23万元吨左右2022年受行业需求及市场竞争影响产品价格预计下滑02-03万元吨左右假设2022年陆上海上风电法兰单价分别为1221万元吨考虑到风电大型化下法兰制造难度上升同时原材料端价格平稳后有望释放成本压力2023年开始法兰市场需求回暖产品价格有望小幅回升其中海上风电法兰由于需求更高预计其涨价幅度更大图表262025年全球及国内风电法兰市场规模有望分别达到10080亿元主要为风电塔筒法兰年份202020212022E2023E2024E2025E全球新增风电装机量GW9539361006102410571194陆上风电新增装机GW884725919899922949海上风电新增装机GW6921187125135245国内新增风电装机量GW5445595008008801000陆上风电新增装机GW506414450680730820海上风电新增装机GW3914550120150180陆上风电单位法兰用量吨GW500047504513428740733869海上风电单位法兰用量吨GW1000095009025857481457738全球陆上风电法兰总需求万吨442344415385375367全球海上风电法兰总需求万吨6920079107110190国内陆上风电法兰总需求万吨253197203292297317国内海上风电法兰总需求万吨3913845103122139陆上风电法兰单价万元吨160130126132135138海上风电法兰单价万元吨250230207238250262全球风电法兰市场规模亿元8809096857657821003国内风电法兰市场规模亿元502572349631707803来源GWEC中国可再生能源发展报告2021海力风电招股说明书国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究23公司引领大尺寸法兰竞争实力强劲目前国内具备大型化制造能力法兰企业格局较为集中风电塔筒法兰中多采用辗环技术其工艺壁垒和设备壁垒较高风机大型化下拥有大规模锻件产能和大型高端产品精加工能力的企业较少目前国内拥有直径10米以上辗环机的供应商主要有恒润股份伊莱特派克新材等其中恒润股份与山东伊莱特可提供10MW以上塔筒法兰未来预计在大兆瓦法兰产品中公司具备较强竞争实力图表27国内主要风电法兰生产厂商不完全统计企业名称设备规格主营业务应用机型恒润股份10-12米辗环机10000吨液压机产品以风电塔筒法兰等为主7MW9MW12MW产品以风电塔筒法兰高颈法伊莱特16米辗环机13500吨液压机10MW14MW兰碳钢法兰等为主派克新材11米辗环机3600吨液压机产品主要以高温合金4MW以上主要产品包括锻件管件法兰双环重工65米辗环机-等制造产品主要以风电工程机械等行中环海陆9米辗环机7MW以上业法兰金属锻件产品主要以齿轮箱锻件塔筒法海锅股份65米辗环机-兰为主来源各公司公告各公司官网国金证券研究所公司在大兆瓦法兰中具备竞争实力海上风电法兰具备明显溢价空间风电塔筒法兰具备非标特性公司凭借多年积累的大功率产品经验和技术积累在下游客户端具备较强的议价能力根据海力风电招股说明书公司法兰产品具备10-15溢价率同时在大兆瓦产品中公司占据较大市场份额在海力风电1H22法兰采购金额中公司份额从4MW的196提升至5MW机型中813图表28大兆瓦法兰采购公司份额明显提升1H21图表29公司风电法兰均价高于供应商平均水平元吨伊莱特金瑞集团恒润股份派克新材丹东丰能恒润股份前五大供应商平均1002500090802000070601500050401000030205000100040MW50MW2018201920201H21来源海力风电招股说明书国金证券研究所来源海力风电招股说明书国金证券研究所公司为国内风电锻件龙头业绩表现较为突出公司为国内风电锻件法兰龙头21年风电锻件收入达121亿元远高于同年中环海陆海锅股份金源股份各公司收入与毛利率差距较大与产品类型也有所关系中环海陆主要从事轴承锻件生产海锅股份金源股份相对侧重齿轮箱锻件21年受原材料上涨因素影响公司毛利率有所下滑但仍高于业内可比敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究图表30各公司相关风电设备收入对比亿元图表31公司相关风电设备毛利率水平较高恒润股份中环海陆海锅股份恒润股份中环海陆金源装备恒润YoY中环YoY海锅股份金源装备海锅YoY金源YoY165005045144004012353001030820025206100154100250-100020172018201920202021201620172018201920202021来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所公司辗制环形锻件锻制法兰及自由锻件产销情况旺盛为后续扩产提供动力基础在风电行业需求快速带动下公司产品总产量从2013年的266万吨增长至2021年的871万吨销量从246万吨增长至868万吨基本处于满产满销状态其中公司辗制法兰产量快速提升2013-2021年CAGR达188图表322016-2021年辗制环形锻件产销情况图表332016-2021年锻制法兰及自由锻件产销情况产量吨销量吨产销率产量吨销量吨产销率90000110120001128000011010510000700001081066000010080001045000095600010240000100300009040009820000200096851000094092080201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所公司非公开发行加码年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目我们认为有望持续突破海风精加工产能瓶颈生产规格由9MW向12MW升级打好大兆瓦海风扩产周期提前量带来产能端设备端收入端三层利好根据公司公告公司已于今年Q2开始释放大兆瓦海上风电法兰产能1产能端公司募投扩充大型化法兰产能海上风电市场份额有望进一步提升根据公司公告锻件毛坯产能约为锻件产成品2倍左右2020年公司风电塔筒法兰毛坯产能约为1804万吨对应成品产能约9万吨公司本次新建年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件项目有望推动公司锻件毛坯产能向28万吨左右扩张2设备端公司募投12MW锻件项目配备大型设备具备10-12m辗环能力有望进一步提升设备优势锻造行业具备初始投资大建设周期长等特点伴随大型化法兰口径变大承载负荷增重公司引进大尺寸锻造环节所需10-12m辗环机10000吨油压机等关键设备进一步提升设备优势加深资产壁垒3收入端根据公司测算该项目完全达产后有望贡献收入1246亿元包含废钢收入敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究图表34公司非公开发行大型精加工锻件扩能项目有望带来三大层面利好产能端本次新建年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件项目有望推动公司锻件毛坯产能向28万吨左右扩张设备端引进大尺寸锻造环节所需10-12m辗环机10000吨油压机等设备进一步提升设备和工艺优势收入端完全达产后预计贡献收入1246亿元包含废钢收入来源公司公告国金证券研究所3布局风电轴承与齿轮锻件有望打开第二成长曲线31风电轴承国产化率低大型化趋势下抗通缩效应明显轴承为风电设备的核心零部件可分为变桨偏航轴承和传动系统轴承主轴增速器及电机轴承两大类通常由外圈内圈滚动体和保持架四种零部件组成一般一台双馈式或半直驱风电机组由1个主轴轴承3个变桨轴承1个偏航轴承以及变速箱和电机轴承组合而成直驱式风机没有齿轮箱结构不需要齿轮箱轴承图表35轴承为风机设备中重要零部件图表36风电轴承分类介绍介绍单机所需数量支撑主轴承载轴向径向载荷主轴轴承1套和力矩传递扭矩到增速器连接机舱和塔筒跟踪风向变偏航轴承1个化确保最大发电量位于叶片与轮毂之间调整桨变桨轴承3个叶迎风角度配合齿轮箱结构运行传递运齿轮箱轴承1套动扭矩和变速配合发电机结构运行支撑轴发电机轴承1套及轴上零件保持轴旋转精度来源新强联招股说明书国金证券研究所来源新强联招股说明书国金证券研究所价值量方面轴承约占风机成本价值量占比的5-7根据电气风电招股说明书叶片齿轮箱发电机轴承铸件分别占比1910875根据三一重能招股说明书在双馈的技术路线中回转支承在风机成本中占比约为5敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究图表372020年电气风电风机成本结构占比图表382021年三一重能风机成本结构占比齿轮箱叶片齿轮箱叶片及主材19发电机回转支承23轴承变流器3533铸件主轴10变流器减速机钢件变桨系统机舱罩819轮毂主轴5机舱罩主控271主控系统545液压221塔筒其他2433其他233来源电气风电招股说明书国金证券研究所来源三一重能招股说明书国金证券研究所大型化趋势下轴承环节呈现明显抗通缩属性伴随机型容量增大单兆瓦容量对应机组部件重量会有所下降根据三一重能公告采购价格数据显示随着风电机组容量的提升风电整机单位价值量下降明显下降主轴轴承偏航变桨轴承环节未表现出明显通缩属性价值量未随风机容量的增加被摊薄在风机大型化趋势下随着价值量占比提升轴承环节在风电行业更具成长性有望扩大轴承市场空间图表39轴承环节随风机容量提升的单位价值量变化万元MW主轴轴承价值量偏航变桨轴承价单机容量主轴承偏航变桨轴承风电整机占比值量占比20MW362111130333440125MW377121077343205830MW504161183383139440MW565251057482215550MW55826-21824来源三一重能公告风电头条国金证券研究所预计2025年主轴轴承偏航变桨轴承合计新增市场规模有望达到2542亿元结合前文中风电新增装机容量我们做出如下假设1分功率新增装机比例根据CWEA数据2021年30MW以下30-49MW50-69MW70MW及以上新增装机量占比分别为199456642027和314风机新增装机呈现出明显的大型化趋势预计未来30MW以下30-49MW容量的风机将逐渐出清未来70MW及以上容量有望成为主流机型假设50-69MW作为过渡机型其占比先升后降70MW及以上占比的逐渐上升2轴承单位价值量假设根据新强联公告2020年30-60MW主轴轴承的单位价值量约为130万元MW30-49MW偏航变桨轴承一套4个的单位价值量约为154万元MW考虑到2020年抢装潮后风电零部件价格下降假设2021年价格同比下降30则2021年30-49MW主轴轴承单位价值量为91万元MW30-49MW偏航变桨轴承单位价值量为108万元MW在当前风机大型化趋势下轴承具备一定抗通缩能力同时小功率轴承市场竞争激烈价格偏低大功率轴承的技术壁垒较高存在一定溢价以30-49MW主轴轴承偏航变桨轴承的单位价值量为基数假设30MW以下的单位价值量比30-49MW低2050-69MW的单位价值量比30-49MW高3070MW及以上的单位价值量比50-69MW高40敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究图表40风电轴承市场规模有望达250亿元以上年份202020212022E2023E2024E2025E国内新增风电装机量GW5445595008008801000陆上风电GW506414450680730820海上风电GW391455012015018030MW以下6220800030-49MW34574020100分功率新增装机比例50-69MW3204560454070MW及以上13720456030MW以下104736659534830-49MW1309184777165主轴轴承50-69MW169118110102958870MW及以上237166157149142135主轴轴承市场规模亿元6295324968541001116330MW以下123867870635730-49MW15410899918477偏航变桨轴承50-69MW20014013012111310570MW及以上280196186177168160偏航变桨市场规模亿元746631588101111861378合计轴承市场规模亿元137511631084186521882542来源CWEA新强联公告国金证券研究所当前主轴轴承齿轮箱轴承以及发电机轴承国产化程度较低根据中轴协轴承协会数据2020年我国风电轴承销量国产化率较低仅为163其中主轴轴承国产化率33齿轮箱轴承国产化率06发电机轴承022分功率来看在风机大型化趋势下大功率主轴轴承工况载荷复杂工艺要求较高同时研发验收周期长目前市场份额仍集中在舍弗勒SKF等外资厂商手中图表41主轴轴承齿轮箱轴承国产化率较低2020年图表42大功率主轴轴承国产化程度较低1009080706050403020100主轴轴承偏航轴承变桨轴承齿轮箱轴承发电机轴承来源中轴协轴承协会国金证券研究所来源国金证券研究所市场份额方面根据WoodMackenzie数据表明主轴轴承方面高端市场被瑞典SKF德国舍弗勒日本NSK日本JTEKT日本NTN日本NMB日本NACHI美国TIMKEN这四个国家八家大型跨国轴承企业所垄断2020年舍弗勒SKFNTN等外资厂商三家加总达65我国本土厂商洛轴瓦轴市占率仅4敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究图表43全球风电轴承市场仍由外资厂商主导2020年1舍弗勒44SKF829NTNKOYO9Timken罗特艾德9洛轴1224瓦轴ZKL来源WoodMackenzie国金证券研究所国产品牌价格普遍低于进口品牌更具价格优势根据CWEA表示调心滚子轴承由于应用时间较早原材料和工艺加工较为成熟价格因规格尺寸不同大概在9-15万元较进口产品低约40-50圆锥滚子轴承价格在20多万元比进口产品低20-30三排圆柱滚子轴承故障率低于国外产品可完全实现进口替代价格比国外产品低20-30根据三一重能公司主轴采购数据针对不同功率主轴轴承外资SKF价格普遍高于瓦轴洛轴为主的国内供应商产品价格图表44国产主轴轴承平均价格低于外资2020年图表45国内外主轴轴承单位价值量变动情况2020年斯凯孚万元国产万元斯凯孚万元MW国产万元MW便宜幅度835507453064025355203042515203101521051500020MW25MW30MW40MW20MW25MW30MW40MW来源三一重能公告国金证券研究所来源三一重能公告国金证券研究所风电轴承行业进入高速发展期国内主要轴承企业持续推进风电高端轴承国产化进程各家均在大功率轴承方面不断进行突破以新强联为例2022年7月公司12MW海上抗台风型风力发电机组主轴轴承下线实现了3-7MW风机单列圆锥滚子轴承的小批量生产图表46国内主要轴承企业推进风电高端轴承国产化进程企业轴承进展客户资源已先后研制了15-12MW变桨偏航轴承也实现了3-明阳智能远景能源7MW风机单列圆锥滚子轴承的小批量生产部分以实现国湘电风能三一重能新强联产化2022年7月12MW海上抗台风型风力发电机组主东方电气等轴轴承下线研发20MW25MW30MW34MW及更大兆瓦级风金风科技明阳智能等瓦轴电主轴轴承27种以上偏航变桨轴承涵盖45MW5MW3-625MW主轴轴承已大批量装机使用2022年9月国金风科技明阳智能洛轴内首套16MW平台风电主轴轴承下线三一重能等为山东中车风电配套研制25MW36MW40MW风电-大冶轴主轴轴承并已实现批量交付通用电气金风科技2021年10月研制的国内首台8MW海上风电主轴轴承成都天马电气风电Vestas西正式下线偏航变桨轴承覆盖2MW-6MW门子歌美飒等主要以等主轴轴承产品为主-京冶轴承20MW30MW34MW大兆瓦的主轴轴承已完成生产加工装配55MW-7MW来源北极星风力发电网CWEA国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究32公司布局风电轴承领域新产品厚积薄发公司在稳固原有业务的同时出资设立全资子公司恒润传动并通过恒润环锻和恒润传动开拓轴承齿轮和传动部件的制造和销售公司年产大型风电轴承4000套项目逐步投产目前已进入建设施工阶段项目已于2022年7月投入使用根据公司公告项目完全达产后有望出货量4000套完全达产后项目预计新增收入1951亿元其中轴承收入1912亿元废钢收入040亿元我们认为此次公司切入轴承配套领域具备五大优势1业务协同优势原材料方面锻件是法兰轴承和齿轮箱等部件通用性原材料轴承用原材料与风电塔筒法兰用原材料高度重叠均为高强度特种钢工艺方面锻造技术互通性强公司环形锻件粗加工毛坯可用于生产大型风电轴承和塔筒法兰轴承在制作加工工艺上与法兰制造技术具有相似性同样需要经过粗车精车探伤钻孔精加工检测等流程业务协同有望为公司持续带来降本增效图表47轴承制造流程在工艺上与锻件法兰存在重合来源新强联招股说明书国金证券研究所2技术研发优势公司吸收了大批有多年轴承制造经验专业技术人才采用三维结构设计软件和专业有限元分析软件对轴承结构设计与承载能力进行数字化仿真校核通过自主研发力量与生产试验解决轴承内部滚动体与保持架套圈滚道保持架与套圈间摩擦问题图表48公司研发费用数量及占总营收比例图表49公司研发人员数量及占总人数比例研发费用百万元研发费用率研发人员数量人研发人员占比1204516014401401001235120108030100258608020660401541040202052000000201620172018201920202021201620172018201920202021来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所3工艺设备优势对于风电法兰轴承及齿轮箱等生产锻件仅是中间品还需进行深加工操作公司在锻造生产领域工艺储备丰富拥有大型油压机和数控辗环机掌握成熟的中大型环锻件的锻造辗环热处理技术能够生产直径8米以下的各类环形锻件公司同时引进了德国美国西班牙等世界一流的加工中心车铣复合等高端精密设备和检测设备此外意大利先进无软带淬火设备也有望加速落地投产敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究图表50公司工艺生产设备先进积极引进世界一流加工中心来源公司官网国金证券研究所4产业链连通优势下游端公司客户涵盖多家整机龙头公司与整机厂合作研发整机厂提供零部件试验及数据支持公司满足其定制化需求新产品实现顺利验证后双方实现共赢上游端根据力星股份公告22年8月力星股份与子公司恒润传动签订战略合作协议技术合作方面双方通过研发试验生产合作进一步提升上下游研发能力推进关键零部件的国产化共同实现跨越发展业务合作方面给予对方战略伙伴优惠待遇子公司恒润传动在滚子采购上给予优先力星股份给予价格优惠和供应优先5地域优势公司地处水系较为发达的江阴地区生产基地距离港口较近航运条件十分便利与国内海上风电产品领域的主要竞争对手相比具有突出产品运输成本优势以远景能源为例其位置与恒润传动工厂距离仅为28公里左右双方紧密合作有望实现共赢33定增募投风电齿轮24年有望贡献3亿业绩增量齿轮箱是风力发电机组的功率传输部件通过提升传动系统转速降低扭矩从而把叶轮吸收的风能传递到发电机以满足发电机使用性能需求主要应用在半直驱式风电机组和双馈式风电机组中根据GWEC数据2020年双馈式与半直驱式风电机组占全球风电机组的市场份额合计769风电齿轮箱是风电机组市场的主流需求图表51风电齿轮箱主要分类齿轮箱类型特性应用机型一级行星两级平行轴可靠性高但体积与重量大双馈2MW以下承载能力强体积小重量轻直径小但横两级行星一级平行轴双馈25MW以上向长主轴安装在齿轮箱内部结构紧凑主轴承带主轴齿轮箱双馈油润滑有利于延长寿命也称半直驱齿轮箱可提高齿轮箱的可靠性紧凑性齿轮箱半直驱与使用寿命同时兼顾对应的发电机设计来源国际风力发电网国金证券研究所风电齿轮箱市场集中度高根据GWEC数据南高齿采埃孚和永能捷是全球三大齿轮箱制造商2020年三大企业产能占全球总产能比例约70其中南高齿全球市占率约2372是全球最大的齿轮箱制造商其产品覆盖15MW-11XMW全系列风电齿轮箱产品敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究图表522020年全球风电齿轮箱供应商市场份额23723183南高齿采埃孚永能捷其他22522192来源GWEC国金证券研究所伴随下游风电齿轮箱需求2025年风电齿轮箱锻件市场空间接近436万吨预计随着未来风电行业周期转成长半直驱式风电机组比重上升风电齿轮箱需求量有望持续增加结合前文中对风电新增装机容量以及平均单机容量预测并考虑各年度对应旧机改造的市场需求则对应25年新增风电台数设备246万台根据GWEC数据2020年齿轮箱装机数量占比为76未来随着半直驱机组需求占比有望提升至78参考远景能源35MW齿轮箱锻件构成情况假设单台风电锻件齿轮箱吨位为226吨则对应2022-2025年我国风电齿轮箱锻件累计需求量有望达1410万吨图表532022-2025年风电齿轮箱锻件市场累计需求量有望达141万吨20212022E2023E2024E2025E中国风电新增装机容量GW559560614674732平均单机容量MW351405471543613新增台数台1592613827130501241811935对应15年前中国风电新增装机12933161513781893容量GW旧机平均新增装机容量MW146146146146146旧机改造台数台88422674212943812966台数合计台1680916094172622185624901齿轮箱装机数量占比7677787878齿轮箱装机数量台1277512393134651704819423单台齿轮箱所需锻件吨22622262226222622262齿轮箱锻件需求量万吨28902803304638564393来源GWEC节能风电招股说明书海锅股份招股说明书三一重能公告国金证券研究所公司顺势切入齿轮箱锻件有望打开业绩增量该齿轮深加工项目目前处于筹备阶段预计该项目23年开始进入扩产阶段24年贡献业绩收入收入端根据公司测算完全达产后该项目预计新增收入2455亿元其中齿轮收入2038亿元钢材收入412亿元利润端根据公司公告募投项目生产的风电齿轮产品为定制化非标产品项目预测实现毛利率1838左右4盈利预测与投资建议41盈利预测辗制环形锻件业务主要分为辗制法兰和其他辗制锻件其中辗制法兰主要为风电塔筒法兰22年风电装机受疫情影响全年交付量不及预期但今年高招标量有望推动23年装机量高增公司募投5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目我们预敬请参阅最后一页特别声明20