2022年公司完成发电量1,565亿千瓦时，同比增长1.8%，雅中投产推动电量高增，叠加锦-官电源组送江苏部分自8月起分享落地端上涨红利，雅砻江业绩同比实现高增且有望于2023年带动公司水电板块持续释放业绩。光伏产业链上中游价格开始松动，公司有望受益加速推进集中式光伏电站建设。维持公司2022~2024年EPS预测0.72/0.93/1.07元，维持公司“买入”评级，目标价13.80元。
　　▍2022年发电量1,565亿千瓦时，符合预期。公司发布2022年发电量公告，全年完成发电量1,565亿千瓦时，同比增长1.8%，符合预期，其中水电发电量992亿千瓦时，同比增长12.4%，火电/风电/光伏发电量506/49/18亿千瓦时，同比变化-14.3%/+1.9%/+14.0%。分季度来看，4Q2022公司完成发电量381亿千瓦时，同比减少1.8%，其中水电发电量237亿千瓦时，同比增长0.1%。
　　▍雅中投产量价催化效应显著，推动雅砻江公司业绩高增。受益于雅砻江中游的杨房沟、两河口电站于1Q2022全面投产，2022年雅砻江公司水电发电量同比增长13.7%至885亿千瓦时。四川省内用电供需形势向好以及锦-官电源组送江苏电量自2022年8月起分享落地端市场电价上涨红利，推动雅砻江公司含税上网电价同比提升17元/MWh（+6.6%），其中4Q2022上网电价同比提升44元/MWh（+18.1%）。我们根据川投能源业绩快报数据估算雅砻江公司2022年净利润超70亿元，量价积极影响初步释放。考虑到雅中电站满发后贡献电量增长，以及锦-官电源组电价上涨在2023年仍有翘尾效应，我们预计2023年雅砻江公司业绩有望进一步释放。
　　▍光伏产业链上中游价格全线松动，组件价格有望回落推动装机成长。我们观察到近期单晶硅、硅片、电池片等上游与中游产品价格开始全线松动，在硅料产能释放与海外需求拉动边际减弱的影响下，光伏组件价格有望于2023年重回下行通道，推动集中式光伏电站回报率提升并刺激运营商加快项目投资建设。我们推算公司2025年末新能源装机容量超过15GW，组件价格下行有望推动公司新能源项目储备加速释放，实现清洁能源板块高质量成长。
　　▍风险因素：燃料成本大幅上涨；市场电价不及预期；雅中新电站定价偏低；来水偏枯；新能源装机不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司经营数据符合预期，我们维持公司2022~2024年EPS预测0.72/0.93/1.07亿元，当前股价对应2022~2024年PE分别为15/12/10倍，PB分别为1.4/1.3/1.3倍。考虑公司核心水电业务进入业绩扩张周期，我们按照公司5年历史平均PB加1倍标准差为公司估值，对应2023目标PB为1.72倍，对应目标价为13.80元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：核心水电量价齐升业绩进入释放周期国投电力600886SH2022年经营数据点评2023112中信证券研究部核心观点2022年公司完成发电量1565亿千瓦时同比增长18雅中投产推动电量高增叠加锦-官电源组送江苏部分自8月起分享落地端上涨红利雅砻江业绩同比实现高增且有望于2023年带动公司水电板块持续释放业绩光伏产业链上中游价格开始松动公司有望受益加速推进集中式光伏电站建设维持公司20222024年EPS预测072093107元维持公司买入评级目标价1380元李想公用环保行业首席2022年发电量1565亿千瓦时符合预期公司发布2022年发电量公告全分析师年完成发电量1565亿千瓦时同比增长18符合预期其中水电发电量992亿千瓦时同比增长124火电风电光伏发电量5064918亿千瓦时同比S1010515080002变化-14319140分季度来看4Q2022公司完成发电量381亿千瓦时同比减少18其中水电发电量237亿千瓦时同比增长01雅中投产量价催化效应显著推动雅砻江公司业绩高增受益于雅砻江中游的杨房沟两河口电站于1Q2022全面投产2022年雅砻江公司水电发电量同比增长137至885亿千瓦时四川省内用电供需形势向好以及锦-官电源组送江苏电量自2022年8月起分享落地端市场电价上涨红利推动雅砻江公司含税上网电价同比提升17元MWh66其中4Q2022上网电价同比提升44元MWh181我们根据川投能源业绩快报数据估算雅砻江公司2022年净利润超70亿元量价积极影响初步释放考虑到雅中电站满发后贡献电量增长以及锦-官电源组电价上涨在2023年仍有翘尾效应我们预计2023年雅砻江公司业绩有望进一步释放光伏产业链上中游价格全线松动组件价格有望回落推动装机成长我们观察到近期单晶硅硅片电池片等上游与中游产品价格开始全线松动在硅料产能释放与海外需求拉动边际减弱的影响下光伏组件价格有望于2023年重回下行通道推动集中式光伏电站回报率提升并刺激运营商加快项目投资建设我们推算公司2025年末新能源装机容量超过15GW组件价格下行有望推动公司新能源项目储备加速释放实现清洁能源板块高质量成长风险因素燃料成本大幅上涨市场电价不及预期雅中新电站定价偏低来水偏枯新能源装机不及预期盈利预测估值与评级考虑到公司经营数据符合预期我们维持公司20222024年EPS预测072093107亿元当前股价对应20222024年PE分别为151210倍PB分别为141313倍考虑公司核心水电业务进入业绩扩张周期我们按照公司年历史平均加倍标准差为公司估值对应国投电力600886SH5PB12023目标PB为172倍对应目标价为1380元维持买入评级评级买入维持当前价1070元项目年度202020212022E2023E2024E目标价1380元营业收入百万元3932043682498125328556367总股本7454百万股营业收入增长率YoY-7111476流通股本百万股6966净利润百万元55162437533669468007总市值798亿元净利润增长率YoY16-561193015近三月日均成交额171百万元每股收益EPS基本元07403307209310752周最高最低价117919元净资产收益率ROE1174796116125近1月绝对涨幅459每股净资产元634690746800856近6月绝对涨幅-435PE145324149115100近12月绝对涨幅705PB1716141313EVEBITDA92109978883资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023111证券研究报告请务必阅读正文之后第6页起的免责条款和声明国投电力年经营数据点评600886SH20222023112表1公司盈利预测关键假设201720182019202020212022E2023E2024E整体装机规模万kW31623406347031823621387341824532增长807719-83138698084整体上网电量亿千瓦时12551472157214441496159916941818增长7017268-8136695974平均上网电价含税元兆瓦时029032030030032035036035增长0489-52056110310-15平均毛利率4141394530353940水电装机规模万kW16721672167616772077212721272127增长00024200水电上网电量亿千瓦时826839859880878100410331087增长22201435水电平均上网电价含税元千瓦时025027024025026027028028增长8-1023720新能源装机万kW1141582153173575588681218增长38364813565640新能源上网电量亿千瓦时172435466496147202增长42443239505338火电上网电量亿千瓦时413608678519554499514529增长4712-237-1033火电平均上网电价元千瓦时036037036036039048048047增长3-427240-3火电入炉标煤单价元吨6386986466221024118810931093增长9-7-46516-80资料来源公司公告中信证券研究部预测表2公司季度财务数据1Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q2022营业收入百万元9194100951302111372110421165215477营业成本百万元54836180874310495712671399838毛利百万元371139154279876391645135639销售费用百万元75611955管理费用百万元299241290477304295279财务费用百万元94396911331246120813251217资产减值损失百万元00-2-31900-11投资净收益百万元8188-1043711200173营业利润百万元239025442795-1315226027844012利润总额百万元247725582853-1339228628113994所得税百万元350499536-11358431702净利润百万元212820602317-1329192923803292少数股东损益百万元9089421192-30489110701513归属于母公司所有者的净利润百万元121911171124-1024103813101778基本每股收益元017015016-016013017023收入同比2122167179201154189收入环比-4798290-127-2955328利润同比-175-301-473-4362-149173582利润环比3002-8406-1911-2013263357毛利率40438832977355387364管理费用率32242242282518请务必阅读正文之后的免责条款和声明2国投电力年经营数据点评600886SH202220231121Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q2022财务费用率103968711010911479净利润率13311186-9094112115资料来源公司公告Wind中信证券研究部图120182022Q3单季度EPS元图220182022Q3单季度毛利率单季度EPS单季度毛利率2018201920202021202220182019202020212022040600030500020400010300000200-010100-02000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图320182022Q3公司财务及管理费用率季度累计值图420182022Q3公司单季度经营现金流净额及净利润mn财务费用率管理费用率右轴经营活动现金流净额净利润右轴160509000500014045800040004012070003560003000100305000200080254000100060203000015200040101000-10003Q20181Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q2022200501Q2018-20003Q20181Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q2022001Q201800资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部表3可比公司估值表股价市值EPSPEPBEVEBITDAROE股息率亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2022E2022E2022E长江电力2082473512013113717161524523414036华能水电667120103904404817151418161010230川投能源12125410780890951614131624610437资料来源Wind各公司公告中信证券研究部注释可比公司预测数据为Wind市场一致预期股价数据为2023年1月11日请务必阅读正文之后的免责条款和声明3国投电力年经营数据点评600886SH20222023112图5国投电力公司PEBand图6国投电力公司PBBand5x10x15x05x1x15x20x15xSharePrice2x25xSharePrice2020151510105500201820192020202120222023201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4国投电力年经营数据点评600886SH20222023112利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入3932043682498125328556367货币资金96908887124621281511273营业成本2167930901321803237333969存货9551270139513871441毛利率4529353940应收账款7058958385651013910928税金及附加947942112912141259其他流动资产31281957217222202236销售费用2829505356流动资产2083121697245942656125878销售费用率00000固定资产134140184275183196187713187152管理费用16951306174318651973长期股权投资99379338933893389338管理费用率43444无形资产47345588567458136034财务费用41944291495347664562其他长期资产5926820471216811882223512财务费用率11101098非流动资产208079219673219889221685226035研发费用37873131498153295637资产总计228909241370244483248246251913研发费用率00000短期借款72348591002273投资收益1349102483508592应付账款30733605401841364182EBITDA2307419425217732395925356其他流动负债2574725791246262462824672营业利润116066414103071362615262流动负债3605337987286442876431127营业利润率3015212627长期借款10344110401610901610401696016营业外收入186167000其他长期负债683011306113061130611306营业外支出8232060非流动性负债110271115322120322115322107322利润总额117106549103071362015262负债合计146324153309148966144087138449所得税19331374170120432137股本69667454745474547454所得税率1721171514资本公积776210950109501095010950少数股东损益42612739327046315119归属于母公司所4722751456556425965463840归属于母公司股有者权益合计55162437533669468007东的净利润少数股东权益3535936604398744450549624净利率股东权益合计146111314825858806095517104159113464负债股东权益总228909241370244483248246251913计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润9776517686061157713126增长率折旧和摊销7240858597841020410650营业收入-73411091403697578营运资金的变化484-3525-110-1503-759营业利润1337-4474606932211201其他经营现金流32434395445442043897净利润1599-55821189630181526经营现金流合计2074314631227332448226913利润率资本支出-10190-9277-10000-12000-15000毛利率44872926354039253974投资收益1349102483508592EBITDAMargin58684447437144964498其他投资现金流-140187536363净利率1403558107113041420投资现金流合计-10242-9088-9464-11429-14345回报率权益变化40208691000净资产收益率116847495911641254负债变化-2656-4111-3591-5000-5727总资产收益率241101218280318股利支出-1665-1950-1149-2935-3820其他其他融资现金流-9009-9031-4953-4766-4562资产负债率63926352609358045496融资现金流合计-9310-6401-9693-12700-14110现金及现金等价所得税率165120971650150014001191-8583576353-1542股利支付率物净增加额35365047550055005500资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明5分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上6特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号IN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