投资要点
　　复盘：国投电力上一轮水电投产周期为2012-2016年，雅砻江下游锦官水电与桐子林水电投产新增装机1140万千瓦；期间，公司股价涨跌幅+198.39%，超额收益最高达+340.89%。公司当前正迎来第二轮水电投产周期，2022年雅砻江中游两杨水电站全部投产完成（450万千瓦），尽管本轮装机量小于上轮，但“量增价涨”是本轮主要看点之一：
　　电量双重动能：两河口多年调节能力+新能源成长性。两河口水电站具备调节库容65.6亿m3，除正常经营期电量外，我们测算其建成后可带来雅砻江下游电站补偿等效电量约105.94亿千瓦时。另外，自公司2014年设立子公司国投新能源以来，新能源业务加快发展，2014-2021年风光装机容量CAGR+29.0%；考虑到“十四五”期间公司将新增开发风光水储能源基地，新能源装机扩张有望进一步提速。
　　产业升级+人口增长+特高压建设，四川省用电量增速有望提升。自2016年起，四川省用电量增速显著回升，2018年反超全国用电量增速及省内发电设备容量增速。据《四川省电源电网发展规划（2022-2025年）》，到2025年，四川全社会用电量有望达4870亿千瓦时，年均增速为10.4%。我们认为其增长驱动力主要为：新兴产业（如锂电、硅片等）持续发展带动工业用电提升、常住人口&人均生活用电增长带动居民用电需求扩大、特高压建设改善电力消纳问题。
　　电力供需扭转，看好市场电价上涨空间。2015-2019年雅砻江水电上网电价下行压制了水电业绩，而电价自2020年起逐步回升，2022前三季度达0.276元/度（含税），较2019年提升9.52%。由于跨省送电的水电价格主要与落地煤电上网电价挂钩，当前火电市场电价整体上浮或利于公司利润进一步提升；同时随着四川电力需求持续增长及电源结构性问题凸显，电力供需关系趋紧有望支撑公司省内水电上网电价。
　　火电资产质量进一步优化，静待煤价下行带来困境反转。公司于2020年3月底完成6家火电资产转让，盈利能力较弱的火电资产转让后，公司存量机组质量进一步优化；并且由于公司火电业务主要布局福建等地，进口煤价格高企使得沿海电厂盈利水平承压，未来煤价回归常态后有望带来盈利修复。
　　盈利预测：维持“买入”评级。我们根据最新供需的情况，更新了2020年8月深度报告《估值洼地，资产重估》中的电价假设条件，中性情景下测算雅砻江水电52%股权内在价值约1157亿元，分部估值公司整体内在价值1300亿+。我们调整公司2022-2024年归母净利润分别为56.71、67.67、77.21亿元，同比+132.7%、+19.3%、+14.1%，对应2023年1月6日收盘价的PE估值分别为14.2x、11.9x、10.4x。
　　风险提示：动力煤价格大幅上行、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、市场化交易导致电价波动风险、估值风险、宏观经济风险

研究报告全文：公司研证券研究报告究industryId电力d国yCo投mpa电ny力dyStockcode600886inve买stSu入ggestion维持titleinvestSuggesti国投电力复盘与展望十年又一剑createTime1onChan2023年1月6日深ge度主要财务指标市场ma数rk据etData会计zy年cw度zb主要财务指标20212022E2023E2024E研市场数据日期2023-1-6营业收入百万元43682525975733260204究收盘价元1080同比增长1112049050总股本百万股745418报归母净利润百万元2437567167677721流通股本百万股696587告同比增长-5581327193141总市值百万元8050514毛利率293389411431流通市值百万元7523143净利率118229251272净资产百万元5435343每股收益元033076091104总资产百万元24725388每股经营现金流元196290348387市盈率每股净资产元653330142119104市净率来源WIND兴业证券经济与金融研究院整16141311理来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理投资要点相关rel报ate告dReportsum复m盘ary国投电力上一轮水电投产周期为2012-2016年雅砻江下游锦官水电与桐子林水电投产新增装机万千瓦期间公司股价涨跌幅超额收益最高达兴证公用蔡屹国投电力11401983934089公司当前正迎来第二轮水电投产周期2022年雅砻江中游两杨水电站全部投2022年三季报点评雅砻江水产完成450万千瓦尽管本轮装机量小于上轮但量增价涨是本轮主要看点之一电量价齐升Q3公司归母净利电量双重动能两河口多年调节能力新能源成长性两河口水电站具备调节库容同比5682022-11-5兴证公用蔡屹国投电力656亿m3除正常经营期电量外我们测算其建成后可带来雅砻江下游电站补偿等2022年中报点评业绩加速修效电量约10594亿千瓦时另外自公司2014年设立子公司国投新能源以来新能复雅砻江水电业绩同比大源业务加快发展2014-2021年风光装机容量CAGR290考虑到十四五期间公增2022-9-7司将新增开发风光水储能源基地新能源装机扩张有望进一步提速兴证环保公用国投电力深产业升级人口增长特高压建设四川省用电量增速有望提升自2016年起四川度估值洼地资产重估省用电量增速显著回升2018年反超全国用电量增速及省内发电设备容量增速据2020-8-12四川省电源电网发展规划2022-2025年到2025年四川全社会用电量有望达4870亿千瓦时年均增速为104我们认为其增长驱动力主要为新兴产业分析em师ailAuthor如锂电硅片等持续发展带动工业用电提升常住人口人均生活用电增长带动居民用电需求扩大特高压建设改善电力消纳问题蔡屹电力供需扭转看好市场电价上涨空间2015-2019年雅砻江水电上网电价下行压制caiyixyzqcomcn了水电业绩而电价自2020年起逐步回升2022前三季度达0276元度含税S0190518030002较2019年提升952由于跨省送电的水电价格主要与落地煤电上网电价挂钩当前火电市场电价整体上浮或利于公司利润进一步提升同时随着四川电力需求持续增长及电源结构性问题凸显电力供需关系趋紧有望支撑公司省内水电上网电价assAuthor火电资产质量进一步优化静待煤价下行带来困境反转公司于2020年3月底完成6家火电资产转让盈利能力较弱的火电资产转让后公司存量机组质量进一步优化并且由于公司火电业务主要布局福建等地进口煤价格高企使得沿海电厂盈利水平承压未来煤价回归常态后有望带来盈利修复盈利预测维持买入评级我们根据最新供需的情况更新了2020年8月深度报告估值洼地资产重估中的电价假设条件中性情景下测算雅砻江水电52股权内在价值约1157亿元分部估值公司整体内在价值1300亿我们调整公司2022-2024年归母净利润分别为567167677721亿元同比1327193141对应2023年1月6日收盘价的PE估值分别为142x119x104x风险提示动力煤价格大幅上行原材料价格上行增加风机与光伏组件成本市场化交易导致电价波动风险估值风险宏观经济风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明深度研究报告目录1历史复盘本轮投产周期之四大看点-4-11水火并济风光为补价值获产业资本认可-4-12公司股价与水电投产周期复盘-6-2电量双重动能两河口多年调节能力新能源成长性-7-21两杨电站完成投产不可忽视的调节水库-7-22新能源贡献电量第二增长动能-9-3产业升级人口增长特高压建设四川省用电量增速有望提升-11-31历史回溯-11-32未来展望-13-4电力供需扭转看好市场电价上涨空间-16-5火电资产质量进一步优化静待煤价下行带来困境反转-20-6盈利预测与估值-23-7风险提示-28-图目录图1公司股权结构截至2022Q3末-5-图2长江电力持续增持国投电力-5-图3雅砻江水电与长江电力可形成联合调度-5-图4国投电力业务复盘万千瓦-6-图5国投电力转固与股价周期复盘-7-图6锦屏一级含年调节水库投产后二滩水电枯水期出力明显提升-9-图714-21年公司风光装机容量CAGR2898万千瓦-10-图8公司新能源业务布局万千瓦-10-图919-21年全国水电风电光伏平均利用小时数-11-图10公司现金流情况亿元-11-图11十二五期间我国用电量增速放缓-12-图12十二五期间四川GDP及用电量增速放缓-12-图132018年起四川用电量增速反超发电设备容量增速-12-图142015年四川省弃水量达102亿度亿度-12-图15四川省三大产业GDP增速-12-图16四川省第二产业二级分类GDP增速-12-图17四川产业结构由工业主导向服务业与工业并重转变-13-图18四川省锂电产业链布局-14-图19四川省是全国常住人口第五大省万人-15-图202030年四川省常住人口达约8470万人万人-15-图212030年四川省常住人口城镇化率达约66-15-图22我国年度人均居民用电持续增长千瓦时-15-图232025年四川省际联网工程规划示意图-16-图24四川省发电侧市场交易规模亿度-17-图25四川省内常规直购水电交易情况亿元元度-17-图262020年起雅砻江水电电价回升元度-17-图27雅砻江水电盈利增长提速亿元-17-图28江苏国信位于江苏省内的煤电机组平均上网电价元度-18-图292022年江苏各月代理购电价格上浮情况元度-18-图30截至2021年9月底四川省电源装机结构-19-图312025年四川省电力缺口测算亿千瓦时-20-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-深度研究报告图32公司百万千瓦火电机组占比高-21-图33百万千瓦机组优势显著-21-图34百万机组火电公司利用小时与所在省市火电利用小时差值小时-22-图35非百万机组火电公司利用小时与所在省市火电利用小时差值小时-22-图36重点企业火电利用小时数对比小时-22-图37重点企业火电度电毛利对比元度-22-图38公司火电业务主要布局于沿海省份亿度-23-图39秦皇岛港电煤市场价Q5500元吨-23-图40纽卡斯尔港动力煤现货价格元吨-23-图41煤炭长协价格指导区间元吨-23-图42CS水电板块近5年PB-ROE-26-图43CS火电板块近5年PB-ROE-27-表目录表1公司两轮水电投产周期对比-4-表2两河口无楞古对下游梯级等效电量测算亿千瓦时-8-表3两河口无楞古对雅砻江下游电站增发电量盈利预测不同电价假设-8-表4四川省丰枯期和峰谷时段电价比值-9-表5水风光互补相关政策-10-表6十四五期间四川省新建特高压直流交流工程-16-表7雅砻江水电各电站消纳结构-18-表8公司已转让火电资产盈利能力较弱万元-21-表9国投电力业务分拆预测明细亿元-24-表10雅砻江水电52股权内在价值敏感性分析元度不含税-24-表11雅砻江水电DCF估值基本假设-25-表12雅砻江水电FCFF中性情景百万元-25-表13国投电力其他水电资产亿元2022H1-25-表14国投电力火电资产梳理亿元2022H1-26-表15可比公司盈利预测及估值数据截至202316收盘-27-表16国投电力分部估值-28-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-深度研究报告报告正文我们在2020年8月发布的研究报告国投电力深度估值洼地资产重估中对公司水电及火电资产进行了重点梳理基于SOTP估值当时中性情景下公司内在价值约975亿元时至今日公司雅砻江水电正迎来第二轮投产周期且得益于四川产业升级带来的电力供需扭转以及跨省送电价格机制逐步完善目前电价上涨空间打开因此我们上调公司中性情景下内在价值至1383亿元本篇报告中我们将重点探讨本轮水电投产周期的核心看点虽装机增量不及上轮但我们看好电量与电价的双重增长逻辑表1公司两轮水电投产周期对比第一轮投产周期第二轮投产周期时间2012年-2016年2021年-2025年桐子林锦屏官地水电投产机组两河口杨房沟水电站站投产前国投电力水电装532167745投产后机容量变化万1672212745增量千瓦1140450增幅21427投产前雅砻江水电上网1810277430投产后电量变化亿70642101714增量度5254024284增幅29031投产前雅砻江水电归母10226313投产后净利润变化亿732913568增量元63077255增幅617115资料来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整理备注第一轮投产周期中投产前与投产后分别指2012年与2016年第二轮投产周期中投产前与投产后分别指2021年与2025年带数据为测算值1历史复盘本轮投产周期之四大看点11水火并济风光为补价值获产业资本认可国投集团旗下唯一电力平台长江电力持续增持公司前身为湖北兴化公司2002年经营范围完成石油行业到电力行业的转换2009年公司取得国投电力有限公司100股权实现电力资产整体上市截止2022Q3末国投集团作为公司第一大控股股东持股5132长江电力直接和间接持股17412016年12月起我国水电龙头长江电力不断通过公开市场集中竞价方式增持国投电力股票长电增持一方面代表水电龙头对公司资产价值的认可同时为双方未来开展联合调度提供了合作空间雅砻江水电与长江电力六座电站可形成联合调度请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-深度研究报告图1公司股权结构截至2022Q3末资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图2长江电力持续增持国投电力图3雅砻江水电与长江电力可形成联合调度数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源长江电力价值手册2021版兴业证券经济与金融研究院整理公司增长驱动力转向清洁能源发电业务截止2022Q3底公司控股装机容量达369762万千瓦其中水电212650万千瓦占比5751火电118808万千瓦占比3213新能源38304万千瓦占比10362019年之前公司的装机增长动力主要源于火电机组而随着2020年公司完成5家参控股火电公司股权转让2021-2022年两杨水电站投产以及国投新能源设立后收购投产大量风光项目当前公司的装机增长驱动力已逐步转向水电与新能源发电业务请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-深度研究报告图4国投电力业务复盘万千瓦数据来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理备注2003-2010年为公司总装机容量2011年起为公司总控股装机容量12公司股价与水电投产周期复盘公司上一轮水电投产周期为2012-2016年雅砻江下游锦官水电与桐子林水电投产带动公司水电装机新增1140万千瓦期间公司股价涨跌幅19839超额收益最高达34089公司当前正迎来第二轮投产周期2022年雅砻江中游两杨水电站全部投产完成卡拉孟底沟水电在建通过对比两轮投产周期我们认为本轮看点主要在于电量除新投产水电站的正常经营期电量外两河口水电站的多年调节能力与新能源业务的成长性亦为公司发电量增长提供动能四川产业结构升级工业新旧动能转换第三产业发展当前四川省用电量增速加快未来随着新兴产业如锂电硅片等持续发展居民用电需求扩大以及特高压改善电力消纳问题四川省用电量有望进一步提升电价1多地火电市场电价上浮带动公司跨省输送水电电价提升跨省送电的大型水电站主要采用落地煤电上网电价倒推定价模式2四川电力供需关系趋紧有望支撑公司省内水电上网电价请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-深度研究报告火电资产优化低盈利火电资产转让完成公司存量机组质量进一步优化且由于公司火电业务主要布局福建等地进口煤价格高企使得沿海电厂盈利水平承压看好煤价回归常态后带来困境反转图5国投电力转固与股价周期复盘数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理2电量双重动能两河口多年调节能力新能源成长性21两杨电站完成投产不可忽视的调节水库两杨电站完成投产关注增发效益及丰枯调节能力两河口水电站调节库容656亿m3具有多年调节能力是雅砻江干流中下游的控制性水库其对下游梯级电站将带来两方面贡献1增发效益除正常经营期电量外两河口水电站建成后可增加雅砻江两河口以下梯级电站年发电量2丰枯调节能力多年调节水库具有丰枯调节能力由于四川省执行丰枯电价政策枯水期出力提升可提高全年等效电量增发效益我们测算两河口水电站建成后可带来雅砻江下游电站补偿等效电量约10594亿千瓦时中性情景增发部分毛利率约达8848请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-深度研究报告表2两河口无楞古对下游梯级等效电量测算亿千瓦时项目年发电量丰水期平水期枯水期2018年1月1日前四川省电网丰枯峰谷电价政策系统吸收补偿电量4426-517318907709高峰1812-18446932963平时段1870-19827323120低谷744-13474651626等效电量两河口按照50补偿6746两河口对下游梯级补偿等效电量合13492计2018年1月1日后四川省电网丰枯电价政策系统吸收补偿电量4426-517318907709等效电量两河口按照50补偿7556-393118909598两河口对下游梯级补偿等效电量合计15112资料来源国投电力配股申请文件反馈意见的回复中电联四川省调整电网丰枯峰谷电价兴业证券经济与金融研究院整理表3两河口无楞古对雅砻江下游电站增发电量盈利预测不同电价假设中性情景乐观情景营业收入亿元24832804上网电量亿千瓦时1059410594上网电价元千瓦时上网电价-含税元千瓦时0264802991上网电价-不含税元千瓦时0234302647增值税率13001300营业成本亿元286286折旧亿元000000其他亿元286286度电其他成本元千瓦时003003毛利亿元21962518毛利率88488980资料来源国投电力配股申请文件反馈意见的回复雅砻江债券募集说明书公司公告兴业证券经济与金融研究院测算注1假设两河口无楞古对雅砻江下游梯级各电站增发电量按照装机容量分配2增发电量成本中无固定资产折旧度电其他成本参考雅砻江水电度电其他成本3中性假设下增发电量上网电价取雅砻江下游水电站2021年加权平均上网电价乐观假设下雅砻江下游电价回升至2015年水平丰枯调节能力以2012年雅砻江水电投产的锦屏一级含年调节水库为例锦屏一级投产后下游二滩水电站枯水期出力明显提升两河口投产后亦有望提升其下游电站枯水期电量由于枯水期电价高于其他阶段全年发电收入有望增厚请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-深度研究报告图6锦屏一级含年调节水库投产后二滩水电枯水期出力明显提升资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理表4四川省丰枯期和峰谷时段电价比值丰水期平水期枯水期项目610月511月14月12月2018年1月1日前四川省电网丰枯峰谷电价政策高峰时段102134174平时段076100130低谷时段0480630822018年1月1日后四川省电网丰枯电价政策水电丰枯电价076100125资料来源国投电力配股申请文件反馈意见的回复中电联四川省调整电网丰枯峰谷电价兴业证券经济与金融研究院整理注2018年1月1日期四川省发展改革委对四川电网丰枯峰谷电价政策进行了调整上网侧取消峰谷电价和火电丰枯电价政策水电丰枯电价调整为枯水期电价上浮245丰水期电价下浮2422新能源贡献电量第二增长动能新能源发展加速水风光项目互补自公司2014年设立子公司国投新能源以来陆续收购及投产了大量新能源项目14-21年风光装机容量CAGR2898新能源业务主要布局于新疆云南四川等地其中公司正积极推进雅砻江流域水风光互补基地项目并已取得大朝山风光水互补基地项目开发权水风光项目互补的核心逻辑在于一方面通过就近捆绑送电水电可以促进风电光伏并网消纳另一方面由于水电与新能源年内出力峰谷期错位风电光伏电量有利于改善水电丰枯季节悬殊的特性四川作为我国水电大省亦具备丰富风光资源雅砻江流域水风光互补基地项目已纳入国家及省十四五发展规划流域沿岸新能源总规模或超30GW有望为公司提供新能源增长动能请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-深度研究报告图714-21年公司风光装机容量CAGR2898图8公司新能源业务布局万千瓦万千瓦数据来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理数据来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理备注装机数据截至2021年底表5水风光互补相关政策时间文件部门相关内容对于存量水电基地鼓励存量水电机组通过龙头电站建设优化出力关于开展风光水火储一体国家发改特性明确就近打捆新能源电力的一体化实施方案对于增量风化源网荷储一体化的指导委国家能202008光水储一体化以西南水电基地为基础优先汇集近区新能源电力意见征求意见稿源局优化配套储能规模因地制宜明确风光水储一体化实施方案关于扩大战略性新兴产业加快突破风光水储互补等新能源电力技术瓶颈大力开展综合能源投资培育壮大新增长点增长国家发改委202009服务推动源网荷储协同互动极的指导意见中共青海省委关于制定国发展光伏风电光热地热等新能源建设多能互补清洁能源示民经济和社会发展第十四个青海省发改202012范基地促进更多实现就地就近消纳转化打造海南海西清洁能五年规划和二三五年远景委源基地开展水风光储等多能互补示范目标的建议中共西藏自治区委员会关推动雅鲁藏布江金沙江澜沧江等流域水风光综合开发科学开于制定国民经济和社会发展西藏自治区202101发光伏地热风电光热等新能源加快推进光伏储能研究十四五规划和二三五年远发改委和试点大力推动水风光互补景目标的建议将流域梯级水电站周边一定范围内的光伏风电就近接入水电站四川省发改利用水电站互补调节和其通道送出提高送出通道利用率规划建四川省十四五光伏风电委四川省设金沙江上游金沙江下游雅砻江流域大渡河中上游个风光202105资源开发若干指导意见4能源局水一体化可再生能源综合开发基地推进其他流域水库电站风光水互补开发贵州省加快建立健全绿色贵州省发改要着力建设乌江南盘江北盘江清水江流域四个一体化水风低碳循环发展经济体系实施202110委光可再生能源综合基地及风光水火储一体化项目方案征求意见稿云南省人民政府印发关于重点支持金沙江下游澜沧江中下游红河流域金沙江中游澜云南省人民加快光伏发电发展若干政策沧江金沙江上游风光水储和曲靖风光火储等个多能互补基202203政府6措施的通知地资料来源中国政府网国家发改委能源发展与政策公众号北极星电力网各省发改委兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-深度研究报告图919-21年全国水电风电光伏平均利用小时数图10公司现金流情况亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理3产业升级人口增长特高压建设四川省用电量增速有望提升31历史回溯十二五时期第二产业发展放缓2015年四川省用电量同比-110随着2008年金融危机后我国四万亿计划热度退潮全国工业发展减缓用电需求疲软四川省十二五期间第二产业GDP增速下滑3229pct用电量增速下滑1414pct其中用电量于2015年出现负增长叠加外送通道与电源建设速度不匹配2011-2015年省内发电机组容量CAGR1615四川省弃水问题凸显2015年弃水量达102亿度较2011年提升27778十三五时期工业新旧动能转换第三产业发展当前用电量增速加快自2016年起四川省用电量增速显著回升2018年反超全国用电量增速及省内发电设备容量增速核心因素在于产业转型带来的电量需求释放2016年四川工业战略性新兴产业增加值同比126高于工业平均增速47pct制造业带动省内第二产业GDP增速于2016年转正2019年四川将符合国家产业政策环保政策和节能减排政策的电解铝多晶硅大数据新型电池电解氢等纳入精准电价政策支持范围同时第三产业加速发展亦带动用电量增长2021年四川第三产业GDP占比达5253较2011年提升1917pct省内产业结构整体由工业主导向服务业与工业并重转变请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-深度研究报告图11十二五期间我国用电量增速放缓图12十二五期间四川GDP及用电量增速放缓数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图132018年起四川用电量增速反超发电设备容图142015年四川省弃水量达102亿度亿度量增速数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源能源新媒公众号四川日报国家能源局兴业证券经济与金融研究院整理图15四川省三大产业GDP增速图16四川省第二产业二级分类GDP增速数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-深度研究报告图17四川产业结构由工业主导向服务业与工业并重转变资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理32未来展望根据四川省电源电网发展规划2022-2025年到2025年四川最大用电负荷有望达8900万千瓦全社会用电量有望达4870亿千瓦时年均增速分别为97104我们认为未来四川省的用电量增速主要源于产业升级人口增长以及电力消纳能力提升新兴产业带动工业用电需求提升四川省是我国光伏和半导体硅片第二大产能地占全国产能14也是我国锂电上下游产业聚集区锂盐正极材料负极材料在全国均占较大份额2022年9月四川省政府发布关于承接制造业有序转移的实施意见提出要发挥晶硅制造锂电材料先发优势着力健全产业链条大力承接发展晶硅光伏产业和锂电材料及电芯制造产业而硅片锂电等作为大材料工业高电力需求的特性将为四川电力内需提供强有力支撑以锂电行业为例坐拥锂矿和巨量清洁能源的四川成为锂电企业优先布局的新高地2021年全球动力电池装机量前十名中中国企业占据六名其中宁德时代中创新航蜂巢能源均在四川有业务布局同时四川具备相对完善的锂电上下游产业链目前基本形成以遂宁和眉山侧重锂电材料基础加工宜宾侧重动力电池生产制造的产业链格局请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-深度研究报告图18四川省锂电产业链布局资料来源每日经济新闻兴业证券经济与金融研究院整理人口增长带动居民用电需求提升截至2021年末四川省常住人口达8372万人总量居全国第五位近五年CAGR029略高于全国总人口增速2022年2月四川省人民政府印发四川省人口发展中长期规划其中提出到2030年常住人口达约8470万人较2020年新增约100万人常住人口城镇化率达约66较2020年提升927pct在全国人口增速下滑的背景下四川常住人口有望实现持续增长此外我国居民人均生活用电量不断提升2021年达约83130度近十年CAGR72但仍明显低于发达国家水平根据美国能源信息署2021年美国居民部门人均用电量为442634度我国人均生活用电量仅为美国的188随着四川省城镇化率持续提升人口加速向都市圈和中心城市聚集人均生活用电或得到进一步释放请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-深度研究报告图19四川省是全国常住人口第五大省万人图202030年四川省常住人口达约8470万人万人数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind四川省人民政府兴业证券经济与金融研究院整理备注2025年与2030年增速分别为2021-2025年CAGR2025-2030年CAGR图212030年四川省常住人口城镇化率达约66图22我国年度人均居民用电持续增长千瓦时数据来源iFind四川省人民政府兴业证券经济与金融研数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理究院整理备注人均居民用电城乡居民生活用电量全国年末总人口电力消纳改善跨省外送电及省内输电通道能力不足是四川省弃水问题的重要原因为加强电网建设提高电力消纳能力四川省十四五能源发展规划中提出省外建成雅中-江西白鹤滩-江苏白鹤滩-浙江三条特高压直流工程截至2022年11月末新三直工程已全部竣工投产四川电网跨省外送能力由十三五期间的3000万千瓦提升至5400万千瓦其中雅中-江西工程有望提升国投电力雅砻江中游梯级水电站的电力送出能力省内建成甘孜-天府南-成都东阿坝-成都东天府南-重庆铜梁1000千伏特高压交流输变电工程并结合特高压交流布点完善四川电网500千伏主网架请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-深度研究报告表6十四五期间四川省新建特高压直流交流工程电压等级输送功率项目年外送电量亿度开工时间投运时间千伏万千瓦1直流工程雅中江西800800400201909202106白鹤滩江苏800800300202012202207白鹤滩浙江800800300202108202211金沙江上游川藏段-800800400预计2023年预计2024年湖北2交流工程甘孜-天府南双回1000千伏线路加上已有的6回甘孜-天府南-成都东1000预计2023年500千伏线路送电能力共将达到1600万千瓦左右十四五末阿坝-成都东2回1000千伏线路以及已有的4回阿坝-成都东1000预计2025年全部建成500千伏线路送电能力共计约1000万千瓦天府南-重庆铜梁1000-预计2023年资料来源四川省十四五能源发展规划国家电网中国电力报北极星电力网中国能源报兴业证券经济与金融研究院整理备注金沙江上游川藏段-湖北于2022年11月环评审批通过预计开工时间延迟到2023年图232025年四川省际联网工程规划示意图资料来源四川省十四五能源发展规划兴业证券经济与金融研究院整理4电力供需扭转看好市场电价上涨空间四川省持续深化电源侧市场化改革近年四川水电市场化交易规模持续提升2021年发电侧水电市场交易电量达189276亿度2018-2021年CAGR621省内常规直购水电成交量达47246亿度同比3178同时市场化电价机制亦逐步完善2022年12月四川省人民政府发布四川省电源电网发展规划2022-2025年提出要构建主要由市场决定电价的机制研究龙头水库电站请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-深度研究报告两部制电价机制合理确定容量电价和电量电价市场化电价或进一步反映电力供需关系及调峰备用价值图24四川省发电侧市场交易规模亿度图25四川省内常规直购水电交易情况亿元元度数据来源四川电力交易中心兴业证券经济与金融研究院数据来源四川电力交易中心兴业证券经济与金融研究院整理整理电价稳中向上雅砻江业绩有望进一步释放2015-2019年雅砻江水电上网电价下行压制了雅砻江水电业绩而电价自2020年以来逐步回升2022前三季度达0276元度含税较2019年提升952核心因素在于水电市场化交易机制进一步完善以及区域供电紧缺得益于两杨电站投产以及雅砻江水电电价提升2022年前三季度公司实现归母净利润6173亿元同比1042图262020年起雅砻江水电电价回升元度图27雅砻江水电盈利增长提速亿元数据来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理公司位于雅砻江流域的各水电站电量主要通过留川及跨省外送两种方式消纳其中锦官电源组1080万千瓦装机中640万千瓦送江苏消纳杨房沟电站电量主要外送江西而其余机组电量主要于川渝地区消纳我们认为未来公司水电请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-深度研究报告上网电价上涨空间有望打开主要从跨省输送电价及川渝电价两方面体现表7雅砻江水电各电站消纳结构电站消纳结构说明640万千瓦送江苏上网电价按照落地端电价倒推外送江苏本地消纳万千瓦留四川消纳参照省调机组价格水平进锦官电站240外送重庆行清算200万千瓦送重庆约70的电量留四川消纳二滩电站本地消纳外送重庆约30的电量送重庆桐子林电站本地消纳全部电量留四川消纳全部电量留四川消纳2022年暂按03766元kwh两河口电站本地消纳的临时电价执行枯水期电价上浮245丰水期电价下浮24通过雅中直流送往江西尚未明确电价机制按四杨房沟电站外送江西川省内其他径流式水电站电量消纳方式暂估资料来源公司2022年半年度业绩说明会央视网公司公告兴业证券经济与金融研究院整理跨省输送水电电价锦官电源组送苏落地电价机制进一步完善确定为基准落地电价浮动电价浮动电价为江苏市场电价年度交易均价与当地燃煤基准电价之差基于此锦官上网电价调整为03195元度自2022年8月1日起执行较2021年上涨约004元度此外2022H1江苏国信位于江苏省内的煤电机组上网电价达0465元度较当地燃煤基准电价上浮1893江西省2022年1-12月平均代理购电价格达04972元度较当地燃煤基准电价上浮2000在跨省送电水电价格主要与落地煤电上网电价挂钩的背景下火电价格整体上浮或将利于公司利润进一步提升图28江苏国信位于江苏省内的煤电机组平均上网图292022年江苏各月代理购电价格上浮情况电价元度元度数据来源江苏国信公告兴业证券经济与金融研究院整理数据来源北极星售电网兴业证券经济与金融研究院整理川渝地区电价请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-深度研究报告2021年10月中共中央国务院印发成渝地区双城经济圈建设规划纲要加快推动经济圈战略落地实施川渝地区用电负荷预计持续快速增长2025年成都重庆最大供电缺口或分别达500850万千瓦此外四川作为我国西电东送战略的重要基地多个大型水电站的电量按照省内省外固定分配比例统筹消纳每年外送电量占全省发电量的约13随着省内用电需求高速增长四川水电自用与外送的矛盾有所加剧并且四川具有顶峰兜底作用的火电装机仅占全省装机总量的16极端情况下火电难以弥补水电出力不足带来的电力缺口2021年受来水不济及煤价高涨影响四川电力供需紧张外购电量达12368亿度同比10332022年8月受高温天气及来水丰季不丰影响四川再次出现供电紧缺现象因此伴随电力需求持续增长及四川电源结构性问题凸显电力供需关系趋紧有望支撑公司省内水电上网电价图30截至2021年9月底四川省电源装机结构资料来源四川电力交易中心兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-深度研究报告图312025年四川省电力缺口测算亿千瓦时数据来源四川省电源电网发展规划20222025年中国电力知库兴业证券经济与金融研究院整理备注电力缺口全省发电量1-外送比例外购电量-用电量其中各电源装机数据参考四川省电源电网发展规划20222025年中2025年规划值各电源年利用小时数取四川省2019-2021年平均外送比例假设为135火电资产质量进一步优化静待煤价下行带来困境反转转让盈利能力较弱的火电资产存量机组质量进一步优化公司2019年8月公告拟转让6家火电子公司并于2020年3月底完成所有股权转让的工商变更手续此前六家交易标的公司对上市公司盈利水平有所拖累其中2019年靖远二电国投伊犁亏损318亿元此次转让的火电资产中国投北部湾232万千瓦国投宣城166160万千瓦靖远二电233230万千瓦国投伊犁233万千瓦均属中小型机组转让完成后2020年底公司火电装机中百万千瓦机组占比约6753远高于火电龙头华能国际华电国际同期的15781806以及17年行业均值10百万千瓦机组有两方面优势1煤耗低约285克千瓦时中型机组煤耗约305-320克千瓦时2单位造价低约3200元千瓦35万千瓦机组单位造价约4100元千瓦请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-