钛白粉主业静待复苏，海绵钛与新能源多点开花
　　作为全球钛白粉龙头，近年来公司不断加快产能扩张步伐，未来伴随宏观经济复苏与地产的边际改善，公司有望充分受益于钛白粉行业景气度的逐步修复。此外，公司不断加快产业多元化进程，在海绵钛、磷酸铁/铁锂、石墨负极等领域持续发力，未来也有望为公司贡献关键的业绩增量。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为39.20、52.39、68.18亿元，EPS分别为1.64、2.19、2.85元，当前股价对应PE分别为12.0、9.0、6.9倍。首次覆盖给予“买入”评级。
　　钛白粉：行业景气度已至低谷，静待下游需求复苏
　　虽然当前国内钛白粉行业景气度处于低谷，但未来伴随地产扶持政策的稳步推进与宏观经济的逐步复苏，钛白粉下游需求或将迎来改善，其价格也有望企稳反弹。公司依托显著的成本优势（来源于钛矿自给、规模优势、副产品利用等方面），周期底部逆势扩张，预计钛白粉销量将由2021年的88万吨逐步提升至2023年的130万吨。届时公司将充分享受钛白粉行业景气度修复带来的业绩弹性。
　　海绵钛：钛材需求前景广阔，上游海绵钛或将充分受益
　　钛材性能优越，应用领域广阔，2015年至2021年间国内钛材消费量由4.37万吨增长至12.45万吨，CAGR达到19.05%。其中，2020-2021年国内钛材消费量分别达到9.36、12.45万吨，分别同比增长35.94%、32.98%。公司现有海绵钛产能5万吨/年，另有在建产能3万吨，整体产品结构偏高端，以0级及1级海绵钛为主，同时公司采用全流程生产工艺，具备较强的成本优势。未来伴随以化工、航空航天为代表的终端需求加速释放，公司海绵钛业务或将充分受益。
　　锂电：充分发挥产业链协同效应，磷酸铁成本优势显著
　　公司磷酸铁制备采用钠法，其所需的硫酸亚铁、双氧水与氢氧化钠均为钛白粉生产的副产品。通过原材料自给自足，公司有效降低磷酸铁的生产成本。截至目前，公司磷酸铁、磷酸铁锂与石墨负极产品的现有+在建/拟建产能分别达到35、35、30万吨/年。未来伴随在建/拟建产能的逐步释放，公司有望迎来业绩集中释放期。
　　风险提示：项目投产不及预期、产品价格大幅下滑、宏观经济复苏不及预期等。
　　
　　

研究报告全文：基础化工化学原料公司研龙佰集团002601SZ钛白粉主业静待复苏海绵钛与新能源多点开花究2023年01月11日公司首次覆盖报告投资评级买入首次金益腾分析师蒋跨跃联系人杨占魁联系人jinyitengkyseccnjiangkuayuekyseccnyangzhankuikyseccn证书编号S0790520020002证书编号S0790122010041证书编号S0790122120028日期2023111钛白粉主业静待复苏海绵钛与新能源多点开花当前股价元1972作为全球钛白粉龙头近年来公司不断加快产能扩张步伐未来伴随宏观经济复公一年最高最低元28091477司苏与地产的边际改善公司有望充分受益于钛白粉行业景气度的逐步修复此外首总市值亿元47134公司不断加快产业多元化进程在海绵钛磷酸铁铁锂石墨负极等领域持续次流通市值亿元32513覆发力未来也有望为公司贡献关键的业绩增量我们预测公司2022-2024年归母总股本亿股2390盖净利润分别为392052396818亿元EPS分别为164219285元当前报流通股本亿股1649股价对应PE分别为1209069倍首次覆盖给予买入评级告近3个月换手率6277钛白粉行业景气度已至低谷静待下游需求复苏虽然当前国内钛白粉行业景气度处于低谷但未来伴随地产扶持政策的稳步推进股价走势图与宏观经济的逐步复苏钛白粉下游需求或将迎来改善其价格也有望企稳反弹龙佰集团沪深300公司依托显著的成本优势来源于钛矿自给规模优势副产品利用等方面12周期底部逆势扩张预计钛白粉销量将由2021年的88万吨逐步提升至2023年0的130万吨届时公司将充分享受钛白粉行业景气度修复带来的业绩弹性-12海绵钛钛材需求前景广阔上游海绵钛或将充分受益-24-36钛材性能优越应用领域广阔2015年至2021年间国内钛材消费量由437万吨开-48增长至1245万吨CAGR达到1905其中2020-2021年国内钛材消费量分2022-012022-052022-092023-01源别达到9361245万吨分别同比增长35943298公司现有海绵钛产能证数据来源聚源5万吨年另有在建产能3万吨整体产品结构偏高端以0级及1级海绵钛为券证主同时公司采用全流程生产工艺具备较强的成本优势未来伴随以化工航券空航天为代表的终端需求加速释放公司海绵钛业务或将充分受益研究锂电充分发挥产业链协同效应磷酸铁成本优势显著报公司磷酸铁制备采用钠法其所需的硫酸亚铁双氧水与氢氧化钠均为钛白粉生告产的副产品通过原材料自给自足公司有效降低磷酸铁的生产成本截至目前公司磷酸铁磷酸铁锂与石墨负极产品的现有在建拟建产能分别达到353530万吨年未来伴随在建拟建产能的逐步释放公司有望迎来业绩集中释放期风险提示项目投产不及预期产品价格大幅下滑宏观经济复苏不及预期等财务摘要和估值指标指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1410820566243493186836273YOY242458184309138归母净利润百万元22894676392052396818YOY-1181043-162337301毛利率353419318302330净利率165230169173198ROE147228166181191EPS摊薄元096196164219285PE倍2061011209069PB倍3325211714数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明137公司首次覆盖报告目录1公司为全球钛白粉龙头企业511发展历程从钛白粉到锂电公司双主业布局日益完善512产品产能钛白粉产能国内第一锂电产品逐步放量613财务状况行业景气度逐渐复苏助力公司业绩高增72钛白粉行业景气度已至低谷静待下游需求复苏921资源端国内钛矿资源丰富但高品位钛矿依旧依赖进口1122供给关注中小企业落后产能出清与新增产能进展情况14221我国为全球钛白粉主要生产国钛白粉产能占据全球半壁江山14222国内钛白粉生产以中小企业为主行业集中度仍有进一步提升空间14223国内钛白粉新增产能受限在建拟建产能落地仍存不确定性1523需求宏观经济复苏与地产边际改善共振钛白粉需求或触底反弹16231扶持政策密集出台地产行业或迎来边际改善17232疫情防控逐步优化叠加稳增长政策发力宏观经济有望迎来复苏1824出口海外钛白粉产能有所收缩国内钛白粉出口量持续增长2025供需对接钛白粉价格有望企稳反弹2126公司周期底部逆势扩张多举措构筑公司钛白粉成本优势213海绵钛钛材需求前景广阔上游海绵钛或将充分受益2431供给国内海绵钛产量稳步增长但仍有部分高端产品依赖进口24311中国为全球海绵钛最大生产国2021年产量占比约六成24312国内海绵钛行业集中度较高2015年至今产量持续增长25313国内海绵钛仍有部分高端产品依赖进口2021年净进口量130万吨2532需求钛材需求加速释放化工航空航天等领域贡献主要增量26321国内钛材消费量高速增长化工行业为钛材最大应用领域26322化工与航空航天行业蓬勃发展为国内钛材需求贡献主要增量2733供需对接需求驱动成长前景未来可期3034公司海绵钛产品结构偏高端全流程生产显著降低成本304锂电业务成本优势显著有望开辟公司第二成长曲线3141公司积极进军锂电产业在建产能正逐步释放3142公司充分发挥产业链协同效应磷酸铁成本优势显著325盈利预测与投资建议336风险提示34附财务预测摘要35图表目录图1公司实控人为许刚先生6图22022Q1-Q3公司归母净利润同比下降17177图32022Q1-Q3公司销售毛利率下滑至33877图4钛白粉是公司营业收入的主要来源8图52022H1公司钛白粉业务营收占比728图6钛白粉是公司毛利润的主要来源8图72022H1公司钛白粉业务毛利占比718请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明237公司首次覆盖报告图82021年公司海外营收占比4258图92022Q1-Q3公司期间费用率为12089图10按照使用目的的不同钛白粉可以分为颜料级和非颜料级钛白粉9图11硫酸法与氯化法为钛白粉生产的主流工艺10图122021年国内硫酸法钛白粉产量占比900810图13目前具有工业开采价值的钛矿资源主要为钛铁矿与金红石12图142021年全球富钛料产量以TiO2计合计131万吨13图152021年国内钛精矿进口依赖度为4214图162021年国内钛精矿进口主要来源为莫桑比克14图172018年至今国内钛白粉产能全球占比逐步提升14图182021年中国与美国为全球钛白粉主要产出国14图19国内钛白粉行业产能CR6为4915图20涂料与塑料为钛白粉主要下游应用领域17图212022年1至11月国内钛白粉表观消费量同比下降13417图222022年1-11月国内房屋竣工面积同比下降1918图232022年1-11月商品房销售面积同比下降23318图242018年至2021年海外钛白粉产能有所收缩20图252021年海外钛白粉产能集中于四大企业20图262022年1-11月钛白粉出口同比增长85820图272021年印度为国内钛白粉出口第一大去向20图28截至2022年12月下旬钛白粉价格已跌至约15000元吨21图29预计2023年公司钛白粉总产能达到151万吨年22图30公司钛白粉产能位居行业首位22图312022年国内钛精矿价格基本维持高位23图32公司钛白粉成本中原材料成本占比60以上23图33预计2023年起公司钛精矿自给率逐步提升23图34通过富态料氯化生成四氯化钛进而制取海绵钛24图352021年中国海绵钛产量全球占比616单位吨24图362021年国内海绵钛产量同比增长137425图372021年国内海绵钛净进口130万吨26图382014年至今国内海绵钛进口单价多高于出口单价26图392021年国内钛材消费量同比增长329827图402021年国内钛材消费结构中化工行业占比4727图41化工与航空航天领域为国内钛材需求贡献主要增量28图422021年以来化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额快速增长28图43海外军用民用飞机钛含量整体呈上升趋势29图44歼31用钛量达到2529图45CZ-XX系列采用低温TA7ELI钛合金气瓶30图462022年以来海绵钛价格维持高位30图47公司磷酸铁产业链配套齐全32表1在钛白粉主业产能不断扩张的同时公司积极进军锂电产业5表2公司现有钛白粉产能121万吨年另有在建产能50万吨年6表3硫酸法与氯化法工艺各有优劣11表4全球钛矿资源以钛铁矿为主集中分布于中国澳大利亚印度等国家13请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明337公司首次覆盖报告表5国内钛白粉生产以中小企业为主15表6硫酸法钛白粉工艺受到相关政策严格限制15表7国内在建拟建钛白粉产能合计达到273万吨年16表82022年11月以来各部门出台一系列政策支持房地产市场平稳健康发展18表92022年12月以来各地陆续出台疫情防控优化政策19表10公司金红石型钛白粉生产线可以副产七水硫酸亚铁及金红石等产品23表112021年国内9家海绵钛企业产量合计1399万吨25表12钛材应用领域十分广泛26表13国产大型飞机C919钛含量达到9329表14自2020年底开始公司积极进军新能源领域31表15公司锂电业务集中于焦作与襄阳两大基地31表16目前磷酸铁主流生产工艺包括钠法与铵法32表17公司业绩拆分与盈利预测33表18可比公司盈利预测与估值34请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明437公司首次覆盖报告1公司为全球钛白粉龙头企业11发展历程从钛白粉到锂电公司双主业布局日益完善龙佰集团股份有限公司以下简称龙佰集团或公司总部位于河南焦作前身为始建于1955年的焦作市硫磺矿1988年公司开始筹建锐钛型钛白粉的生产正式涉足钛白粉业务经过二十余载的艰苦奋斗2011年7月公司成功在深交所主板上市正式登陆资本市场上市以后公司内生外延齐头并进在巩固钛白粉主业优势地位不断加快产能扩张步伐的同时积极进军锂电产业2015年年产6万吨氯化法钛白粉项目在焦作基地成功投产这标志着公司正式掌握氯化法钛白粉生产工艺2016年9月公司完成收购龙蟒钛业行业龙头强强联合公司钛白粉产能也由26万吨年提升至56万吨年2019年5月公司年产30万吨氯化法钛白粉项目投产钛白粉产能扩张至95万吨年2022年10月伴随公司年产20万吨氯化法钛白粉项目中的一期10万吨建成并成功试生产公司钛白粉总产能累计达到121万吨年与此同时在钛白粉主业产能不断扩张的同时公司还积极进军新能源领域2020年12月公司成立全资子公司佰利新能源开始正式进军锂电产业表1在钛白粉主业产能不断扩张的同时公司积极进军锂电产业时间事件1955年焦作市硫磺矿1975年焦作市化工总厂1998年开始锐钛型钛白粉的筹建2002年股份制改革并更名为河南佰利联化学股份有限公司2011年7月在深交所主板上市正式登陆资本市场当年公司钛白粉产能8万吨年2014年9月收购亨斯迈TR52钛白粉业务2015年年产6万吨氯化法钛白粉颜料工厂在焦作投产钛白粉总产能达到26万吨年完成收购龙蟒钛业随后更名为龙蟒佰利联集团股份有限公司公司新增钛白粉产2016年9月能30万吨年总产能达到56万吨年5月焦作30万吨年氯化法钛白粉项目投产公司钛白粉总产能达到95万吨年2019年6月并购云南新立新增氯化法钛白粉产能6万吨年总产能达到101万吨年11月收购东方锆业1566股权8月收购金川集团钛厂资产2020年12月成立佰利新能源公司进军锂电产业2021年5月更名为龙佰集团股份有限公司年产20万吨氯化法钛白粉生产线建设项目中一期10万吨已建成并成功试生产2022年10月公司钛白粉总产能达到121万吨年资料来源公司公告公司官网开源证券研究所公司股权结构稳定清晰实控人为许刚先生根据Wind数据截至2022年9月30日作为公司第一大股东许刚先生直接持有公司2612股权同时也是公司的实际控制人请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明537公司首次覆盖报告图1公司实控人为许刚先生资料来源Wind开源证券研究所12产品产能钛白粉产能国内第一锂电产品逐步放量公司钛白粉产能位居全国首位锂电产品正逐步放量钛白粉方面公司生产基地遍布河南湖北四川云南甘肃等地现有钛白粉产能合计121万吨年其中硫酸法与氯化法各65万吨年56万吨年此外公司另有钛白粉在建产能50万吨年预计投产以后公司钛白粉总产能将达到171万吨年锂电方面公司拥有焦作与襄阳两大基地磷酸铁磷酸铁锂与石墨负极三大产品的现有在建拟建产能分别达到35万吨年35万吨年30万吨年目前在建产能正处于逐步释放阶段此外公司在上游的资源端以及下游的海绵钛五氧化二钒等其他领域均有产能扩张规划预计各类项目将于2025年前陆续落地表2公司现有钛白粉产能121万吨年另有在建产能50万吨年现有产能万吨在建筹建产能万吨分类产品所在地硫酸法氯化法硫酸法氯化法钛白粉河南焦作2540--钛白粉湖北襄阳15---钛白粉四川德阳25---钛白粉云南楚雄-16-10预计2023年年初投产钛产品钛白粉甘肃金昌--40其中20万吨预计2023年年初投产-合计65564010海绵钛云南楚雄3515预计2024Q1投产海绵钛甘肃金昌1515预计2024Q1投产合计53五氧化二钒河南焦作008-五氧化二钒云南楚雄-008预计2024年投产钒产品五氧化二钒四川攀枝花-3预计一期15万吨23年底投产二期15万吨24年底投产合计008308请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明637公司首次覆盖报告现有产能万吨在建筹建产能万吨分类产品所在地硫酸法氯化法硫酸法氯化法原矿四川攀枝花1500-矿山铁精矿四川攀枝花380预计到2025年产能达到760万吨钛精矿四川攀枝花85预计到2025年产能达到248万吨磷酸铁湖北襄阳-15其中一期5万吨预计2023H2投产其余部分投产时间未定磷酸铁锂湖北襄阳-15投产时间未定磷酸铁河南焦作1010预计三期10万吨2023年Q3末投产锂电产品磷酸铁锂河南焦作515二期5万吨与三期10万吨投产时间未定石墨负极河南焦作515二期5万吨与三期10万吨投产时间未定石墨负极河南焦作2575二期75万吨投产时间未定资料来源公司公告开源证券研究所13财务状况行业景气度逐渐复苏助力公司业绩高增2016年至2021年钛白粉行业景气度进入上升通道公司业绩随之大幅增长钛白粉作为公司的主营产品其行业景气度的高低在很大程度上决定了公司的盈利水平2012年至2015年公司归母净利润在1亿元上下波动2016年开始伴随供给侧改革带来的产能出清下游需求与出口规模的快速增长钛白粉行业景气度进入上升通道此外公司完成收购龙蟒钛业产能规模不断扩张钛白粉产销量也持续提升在此背景下公司营收与利润规模均随之登上崭新的台阶截至2021年公司当年实现营业收入20617亿元同比增长4556实现归母净利润4676亿元同比增长104332022年以来受海内外下游需求疲软影响公司业绩相对承压前三季度累计实现营业收入18064亿元同比增长1802实现归母净利润3173亿元同比下降1717图22022Q1-Q3公司归母净利润同比下降1717图32022Q1-Q3公司销售毛利率下滑至338725050050454004020035300301502002520100151001005500-1000-20020122013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3营业收入亿元归母净利润亿元营业收入YOY归母净利润YOY销售毛利率销售净利率数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所钛白粉是公司营收与利润的主要来源根据Wind数据作为公司营收与利润的主要来源2022H1钛白粉业务实现营收8888亿元占总营收的72贡献毛利3105亿元占总毛利的71此外铁制品钛制品与锆制品业务营收占比分别达到1175毛利占比分别达到1454未来伴随锂电项目的逐步落地公司营业与利润来源有望进一步多元化请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明737公司首次覆盖报告图4钛白粉是公司营业收入的主要来源图52022H1公司钛白粉业务营收占比72100其他主营业务其他业务4209028223锆制品576580钛制品9317706050铁制品4013261130钛白粉88882072100201720182019202020212022H1钛白粉铁制品钛制品锆制品矿产品其他主营业务其他业务数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图6钛白粉是公司毛利润的主要来源图72022H1公司钛白粉业务毛利占比71100其他主营业务其他业务1920862490锆制品174480钛制品1935706050铁制品614401430钛白粉31052071100201720182019202020212022H1钛白粉铁制品钛制品锆制品矿产品其他主营业务其他业务数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2021年公司海外营收占比425亚洲欧洲为主要出口去向根据公司公告2021年公司营收结构中国内占比575海外占比525其中海外方面亚洲欧洲为公司产品主要出口去向二者营收分别占公司总营收的19692图82021年公司海外营收占比425欧洲920北美洲420中国5750其他4250亚洲南美洲1960630非洲250大洋洲070中国亚洲欧洲北美洲南美洲非洲大洋洲数据来源公司公告开源证券研究所公司期间费用率基本处于合理水平2021年前三季度公司销售费用率管理费用率研发费用率与财务费用率分别达到178481541008整体期间费用率为1208基本处于合理水平请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明837公司首次覆盖报告图92022Q1-Q3公司期间费用率为1208数据来源Wind开源证券研究所2钛白粉行业景气度已至低谷静待下游需求复苏钛白粉化名二氧化钛具有高折射率粒度分布理想遮盖力和着色力良好等优点广泛应用于涂料橡胶塑料造纸印刷油墨日用化工电子工业微机电和环保工业按照使用目的的不同钛白粉可以分为颜料级以白色颜料为主要使用目的和非颜料级以纯度为主要使用目的钛白粉其中根据结晶形态颜料级钛白粉又分为锐钛型钛白粉简称A型和金红石型钛白粉简称R型两类锐钛型钛白粉主要用于室内涂料油墨橡胶玻璃化妆品肥皂塑料和造纸等领域金红石型钛白粉比锐钛型钛白粉具有更好的耐候性和遮盖力主要用于高级室外涂料有光乳胶涂料塑料有较高消色力和耐候要求的橡胶材料高级纸张涂层等领域此外按照使用用途非颜料级钛白粉也可以分为搪瓷级钛白粉电焊条级钛白粉陶瓷级钛白粉电子级钛白粉等多种类型根据中国化工报数据2021年国内钛白粉产量379万吨其中金红石型产品占比825锐钛型产品占比为130非颜料级和其他类型产品比为45图10按照使用目的的不同钛白粉可以分为颜料级和非颜料级钛白粉钛白粉以白色颜料为主要使用目的以纯度为主要使用目的颜料级钛白粉非颜料级钛白粉锐钛型A型钛白粉金红石型R型钛白粉电搪陶电焊瓷瓷子用于高级室外涂料有光条级级级用于室内涂料油墨橡乳胶涂料塑料有较高级钛钛钛胶玻璃化妆品肥皂消色力和耐候要求的橡胶钛白白白塑料和造纸等领域材料高级纸张涂层等领白粉粉粉域粉资料来源公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明937公司首次覆盖报告硫酸法与氯化法为钛白粉生产的主流工艺按照生产工艺的不同钛白粉可以分为硫酸法氯化法盐酸法硝酸法以及混合法工艺等目前用于工业化大规模生产的主要是硫酸法和氯化法工艺其中相较于硫酸法氯化法钛白粉产品质量更优工艺更加环保但也存在技术较为复杂对设备和原料的要求较高等缺点现阶段海外钛白粉生产多以氯化法为主而我国仍以成本较低的硫酸法为主根据中国化工报数据2021年国内钛白粉产量379万吨硫酸法与氯化法分别占比9008992图11硫酸法与氯化法为钛白粉生产的主流工艺资料来源公司公告开源证券研究所图122021年国内硫酸法钛白粉产量占比9008氯化法992硫酸法9008硫酸法氯化法数据来源中国化工报开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1037公司首次覆盖报告表3硫酸法与氯化法工艺各有优劣项目硫酸法氯化法钛铁矿白钛石价格低稳定工艺技术要求高金红石价钛铁矿价格低稳定可直接采掘获得酸溶性钛渣原料格相对较高工艺技术要求不高氯化渣人造金红石价格更价格相对较高品质较好需对钛矿进行化学加工得到高工艺技术要求不高产品类型既可生产锐钛型钛白粉又可生产金红石型钛白粉只能生产金红石型钛白粉应用时间长资料完备易于掌握并采用但在水解和技术相对较新氯化氧化工艺仍有较多技术诀窍仅少数公司向生产技术煅烧阶段需进行精确控制以确保钛白粉所需最佳粒度外界提供过TiCl4氧化技术可与氯化法钛白粉媲美通过工艺控制完善包膜技术产品纯度高质量较好但产品由于微量吸附氯和HCl具有腐产品质量缩小了与氯化法产品的差距蚀性在某些应用领域受局限氯气价格随能耗成本和其生产烧碱的需用情况而变化大部分其他主要原硫酸烟气黄铁矿有色金属冶炼副产品获得通常氯气可循环使用所以高成本对其几乎没有影响而对使用低品材料都较便宜生产成本随硫磺原料的价格波动而变化位原料配矿的工厂氯气要多出10倍以上以钛铁矿高钛渣为原料一般每生产1吨钛白粉产生以金红石为原料废物排放量低但生产商要承担废物处理重任污染与废物8吨浓度为20废酸废酸已有较好的浓缩回收和中和使用低品位原料每生产1吨钛白粉可产生高达16吨含氯气和处理处理方式盐酸的FeCl3目前采用深井埋放处理方式对环境有危害主要危害来自于热浓硫酸的处理液体储存较容易泄来源于氯气和高温下的TiCl4气体气体的泄漏对周围环境危害工厂安全漏容易处理严重储存要求高优点生产工艺技术较为成熟设备也较简单工艺技术有利于环保产品质量更高生产流程较长消耗水和硫酸比较多且在生产的过程中缺点技术较为复杂对设备和原料的要求也较高会产生大量的三废物质对环保不利资料来源公司招股说明书刘清海氯化法钛白粉生产工艺分析开源证券研究所21资源端国内钛矿资源丰富但高品位钛矿依旧依赖进口钛是地壳中分布最广和丰度较高的元素之一占地壳重量的061位居第9位钛化学活性强自然界中没有单质钛存在易与氧结合矿物中钛主要以TiO2和钛酸盐形式存在常与铁共生形成各类矿物单是TiO2含量超过1的矿物就超过140种其中有工业价值的仅10余种主要为金红石钛铁矿钛磁铁矿锐钛矿白钛矿钙钛矿等然而由于钛资源的经济价值和开采潜力高度依赖于矿物的品质目前具有工业开采价值的钛矿资源主要为钛铁矿与金红石其中1钛铁矿钛铁矿分为岩矿和砂矿从岩矿中选出的钛精矿中TiO2品位一般为42-48而从砂矿中选出的钛精矿TiO2品位可超过50钛铁矿是目前最主要的钛矿资源可以直接作为硫酸法钛白粉的原料但该工艺会产生大量的硫酸亚铁盐造成较大的环境压力并浪费大量的铁资源为了充分利用钛铁矿中的铁许多冶炼厂以钛铁矿为原料进行电炉冶炼得到生铁和高钛渣之后高钛渣再作为硫酸法或氯化法生产钛白粉的原料2金红石金红石是钛矿中分布最广的砂矿矿物之一品位较高TiO2含量一般高于2同时含有FeMgAlSiCa等杂质元素通过重选磁选浮选电选和酸浸等方法进行选矿后可获得TiO2含量为95-99的高品位精矿进而用于制取钛白粉海绵钛四氯化钛等产品虽然金红石资源较为优质但天然金红石储量相对较少难以满足生产需求因此需要大量生产人造金红石也称合成金红请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1137公司首次覆盖报告石作为替代品当前主流厂商多以钛铁矿或高钛渣为原材料采用硫酸浸出法盐酸浸出法选择氯化法还原锈蚀法等方法生产人工金红石图13目前具有工业开采价值的钛矿资源主要为钛铁矿与金红石资料来源张红英等钛白粉的生产工艺研究与发展现状开源证券研究所全球钛矿资源以钛铁矿为主集中分布于中国澳大利亚印度等国家根据USGS数据截至2021年全球钛矿资源储量合计约749亿吨以TiO2计其中钛铁矿与金红石资源储量分别70亿吨049亿吨分别占比9341659分地区来看全球钛矿资源主要分布在中国澳大利亚印度等国家其中中国钛矿资源最为丰富合计储量23亿吨占比达到307从钛矿产量来看2021年全球钛矿产量主要来源于中国南非与莫桑比克根据USGS数据2021年全球钛矿产量以TiO2计合计904万吨其中中国南非莫桑比克产量分别达到300万吨109万吨979万吨分别占比332121108此外作为钛铁矿与金红石以外的重要补充根据2021年中国钛工业发展报告数据2021年全球富钛料包括钛渣和人造金红石产量合计达到131万吨以TiO2计其中南非加拿大澳大利亚与挪威分别占比30451312请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1237公司首次覆盖报告图142021年全球富钛料产量以TiO2计合计131万吨数据来源2021年中国钛工业发展报告开源证券研究所表4全球钛矿资源以钛铁矿为主集中分布于中国澳大利亚印度等国家钛矿资源储量以TiO2计万吨2021钛矿产量以TiO2计万吨排序国家排序国家钛铁矿金红石储量合计储量占比钛铁矿金红石产量合计产量占比1中国23000-230003071中国300-3003322澳大利亚160003100191002552南非10091091213印度850074092401233莫桑比克97099791084巴西4300-4300574澳大利亚482068755挪威3700-3700495加拿大60-60666南非30006503650496乌克兰4395525587加拿大3100-3100417挪威44-44498莫桑比克2600892689368塞内加尔36137419马达加斯加2200402240309马达加斯加311323510乌克兰5902508401110肯尼亚19712612911美国200-2000311越南22-222412越南160-1600212印度18111912113肯尼亚3917560113塞拉利昂-12121314塞拉利昂-49490114美国10-101115塞内加尔---0015巴西66-660716其他国家2600-26003516其他国家6713809合计699894935749241000合计841362990421000数据来源USGS2021年开源证券研究所然而值得注意的是尽管国内钛矿资源十分丰富但高品位钛矿依旧依赖进口现阶段国内钛矿均为钛铁矿整体品位较低金红石资源也相对欠缺在此背景下高品位钛矿依旧依赖进口根据Wind及百川盈孚数据2021年国内钛精矿进口量达到380万吨钛精矿进口依赖度达到42请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1337公司首次覆盖报告图152021年国内钛精矿进口依赖度为42图162021年国内钛精矿进口主要来源为莫桑比克7005045600405003540030其他942525莫桑比克1473002038南非1852001510澳大利亚100越南525742001120172018201920202021挪威267肯尼亚297进口钛精矿万吨国内钛精矿产量万吨国内钛精矿进口依赖度莫桑比克越南肯尼亚挪威澳大利亚南非其他数据来源Wind百川盈孚开源证券研究所数据来源百川盈孚开源证券研究所22供给关注中小企业落后产能出清与新增产能进展情况221我国为全球钛白粉主要生产国钛白粉产能占据全球半壁江山国内钛白粉产能占据全球半壁江山根据百川盈孚及中核钛白公司公告数据2017年至今国内钛白粉产能逐步增加其产能占全球比重也总体呈现上升趋势截至2021年国内钛白粉总产能达到459万吨占全球钛白粉产能比重达到539海外钛白粉产能主要集中于美国与德国根据USGS数据2021年全球钛白粉产能地区分布方面除中国外美国德国产能排名前二钛白粉产能全球占比分别达到166此外英国日本墨西哥澳大利亚等国家钛白粉产能排名也相对居前图172018年至今国内钛白粉产能全球占比逐步提升图182021年中国与美国为全球钛白粉主要产出国90056俄罗斯印度加拿大18005411其他700乌克兰5291600沙特阿拉伯502澳大利亚500348中国400墨西哥48464日本300444200德国英国6100424美国0401620172018201920202021全球钛白粉产能万吨国内钛白粉产能万吨国内钛白粉产能全球占比数据来源百川盈孚中核钛白公司公告开源证券研究所数据来源USGS2021开源证券研究所注因统计口径不同USGS数据与百川盈孚数据略有出入222国内钛白粉生产以中小企业为主行业集中度仍有进一步提升空间国内钛白粉行业集中度较低产能CR6为49根据百川盈孚数据截至2022年11月国内钛白粉产能前六名分别为龙佰集团中核钛白山东东佳集团金海钛业南京钛白与裕兴化工总产能达到238万吨年产能CR6为49请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1437公司首次覆盖报告图19国内钛白粉行业产能CR6为49龙佰集团12125其他245151中核钛白408山东东佳集团245金海钛业204裕兴化工153南京钛白184龙佰集团中核钛白山东东佳集团金海钛业南京钛白裕兴化工其他数据来源百川盈孚开源证券研究所国内钛白粉生产以中小企业为主未来行业集中度有望进一步提升根据陈钢等2022年发布的2021年中国钛白粉行业经济运行分析及未来发展截至2021年国内钛白粉行业具有正常生产条件的全流程生产企业共计42家总产能达到4487万吨年其中生产企业多以中小企业为主钛白粉产能低于10万吨年的企业数量达到28家占比6667展望未来我们认为未来伴随行业中小企业落后产能的逐步出清国内钛白粉行业集中度有望进一步提升表5国内钛白粉生产以中小企业为主序号产能划分企业数家总产能万吨产能占比平均产能万吨总产量万吨产量占比平均产量万吨110万吨以上14344276712462838748820325-10万吨849511036250513326333-5万吨1239869333268602743万吨以下8163572012131915合计42448710010737910090数据来源陈钢等2021年中国钛白粉行业经济运行分析及未来发展开源证券研究所223国内钛白粉新增产能受限在建拟建产能落地仍存不确定性国内钛白粉行业新增产能受限新建硫酸法钛白粉装置被列入限制类项目由于钛白粉生产涉及到环保污染问题其新增产能一直受到国家严格管控2019年10月国家发改委发布产业结构调整指导目录2019年本明确提出将新建硫酸法钛白粉生产装置列入限制类项目将单线产能3万吨年及以上的氯化法钛白粉生产装置列入鼓励类项目表6硫酸法钛白粉工艺受到相关政策严格限制时间发布部门文件名称主要内容部分工业行业淘汰落后生产废物不能有效利用或三废排放不达标的钛白粉生产装置被列入需要2010年10月国家工信部工艺装备和产品指导目录淘汰的落后生产工艺装备和产品目录请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1537公司首次覆盖报告时间发布部门文件名称主要内容2010年本鼓励单线产能3万吨年及以上并以二氧化钛含量不小于90的富钛料产业结构调整指导目录2011年3月国家发改委人造金红石天然金红石高钛渣为原料的氯化法钛白粉生产限2011年本制新建硫酸法钛白粉在严格控制新增产能的前提下改造升级现有硫酸法钛白粉生产线配钒钛资源综合利用和产业发2012年8月国家发改委套建设硫酸制备装置和废酸及亚铁综合利用装置符合清洁生产技术要展十二五规划求钛回收率不低于83产业结构调整指导目录新建硫酸法钛白粉生产装置列入限制类单线产能3万吨年及以上2019年10月国家发改委2019年本的氯化法钛白粉生产装置列入鼓励类项目西部地区鼓励类产业目录氯化法钛白粉生产及配套氯碱生产高盐废水处理被列入四川省鼓励2020年11月国家发改委2020年本类产业目录四川省经济关于促进钒钛产业高质量发到2025年钛白粉达120万吨年氯化法钛白占比进一步提高海绵2022年11月和信息化厅展的实施意见钛及钛锭达10万吨年钛材及钛深加材达5万吨年等5部门资料来源中央及地方政府网站惠云钛业招股说明书开源证券研究所国内在建拟建钛白粉产能合计达到273万吨但新增产能落地仍存不确定性根据各公司公告及百川盈孚数据截至2022年11月国内钛白粉行业在建拟建产能合计达到273万吨年尽管在建拟建产能规模较大但是我们认为未来钛白粉行业新增产能落地仍存在较多的不确定性主要原因有二1拟建产能仅为项目规划尤其是某些项目需要分期实施目前均无明确的投产时间2当前钛白粉行业处于景气低点产品价格处于行业成本线之下在建项目或放缓建设节奏延期投产表7国内在建拟建钛白粉产能合计达到273万吨年公司名称在建拟建产能万吨生产工艺投产时间40硫酸法其中20万吨预计2022Q4投产剩余20万吨投产时间未定龙佰集团10氯化法预计2022年12月投产燕山钢铁100氯化法分期实施其中一期16万吨投产时间未定惠云钛业8硫酸法预计2023年投产坤彩科技60盐酸法预计2024H2投产国城资源20硫酸法-顺风钛业20硫酸法-鸿洋钛业10--金茂钛业5--合计273资料来源各公司公告百川盈孚开源证券研究所23需求宏观经济复苏与地产边际改善共振钛白粉需求或触底反弹涂料与塑料行业为钛白粉主要的下游应用领域根据公司2021年年报全球钛白粉产品消费结构中涂料塑料为前两大需求来源占比分别达到5822请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1637公司首次覆盖报告其中在涂料方面建筑涂料作为最大的应用领域占钛白粉总需求的2378图20涂料与塑料为钛白粉主要下游应用领域数据来源公司公告开源证券研究所下游需求疲软钛白粉行业现处于景气低点2017年至2021年间国内钛白粉表观消费量稳中有升年消费量由226万吨逐步增加至256万吨年均复合增速达到3132022年以来受宏观经济增速放缓及地产行业景气度下滑影响国内钛白粉下游需求萎靡1至11月表观消费量205万吨同比下降134图212022年1至11月国内钛白粉表观消费量同比下降134300152501020051500100-550-100-1520172018201920202021202201-11钛白粉表观消费量万吨钛白粉表观消费量YOY数据来源百川盈孚开源证券研究所231扶持政策密集出台地产行业或迎来边际改善需求疲弱叠加政策调控地产行业整体承压2022年以来受疫情反复宏观经济下行及地产调控政策等因素影响国内地产行业景气度快速下滑竣工与销售表观均显弱势根据Wind数据2022年1-11月国内房屋竣工面积累计达到557亿平方米同比下降19商品房销售面积累计达到1213亿平方米同比下降233请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1737公司首次覆盖报告图222022年1-11月国内房屋竣工面积同比下降19图232022年1-11月商品房销售面积同比下降23312502012040181001016308014860201240610102008406-10-2024-202-400-300-602017-022017-112018-082019-052020-022020-112021-082022-052017-022017-112018-082019-052020-022020-112021-082022-05房屋竣工面积累计值亿平方米房屋竣工面积累计同比商品房销售面积累计值亿平方米商品房销售面积累计同比数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所扶持政策密集出台地产行业或迎来边际改善2022年11月以来央行银保监会等部门陆续出台一系列扶持政策涵盖信贷融资债券融资股权融资等多个方面旨在支持房地产市场平稳健康发展我们认为当前地产行业景气度或已触底未来伴随相关扶持政策的稳步推进地产行业有望迎来边际改善表82022年11月以来各部门出台一系列政策支持房地产市场平稳健康发展时间部门主题主要内容包括保持房地产融资平稳有序积极做好保交楼金融服务积极关于做好当前金融支持房地中国人民银行配合做好受困房地产企业风险处置依法保障住房金融消费者合法权11月11日产市场平稳健康发展工作的通中国银保监会益阶段性调整部分金融管理政策加大住房租赁金融支持力度等六知大方面共计十六条措施支持房地产市场平稳健康发展中国银行间市继续推进并扩大民营企业债券支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资预计可支持约250011月8日场交易商协会融资支持工具亿元民营企业债券融资后续可视情况进一步扩容包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢复上市房企和涉房上市公司再融资调整完善房地产企业境外市场上市政策进一步发挥11月28日中国证监会调整优化房企股权融资REITs盘活房企存量资产作用积极发挥私募股权投资基金作用等五项措施资料来源中国银保监会中国证监会中国银行间市场交易商协会开源证券研究所232疫情防控逐步优化叠加稳增长政策发力宏观经济有望迎来复苏国内疫情防控政策逐步优化根据国家卫健委网站消息11月11日国家卫健委发布了关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知公布进一步优化防控工作的二十条措施其中包括一对密切接触者将7天集中隔离3天居家健康监测管理措施调整为5天集中隔离3天居家隔离期间赋码管理不得外出集中隔离医学观察的第1235天各开展1次核酸检测居家隔离医学观察第13天各开展1次核酸检测二及时准确判定密切接触者不再判定密接的密接三将高风险区外溢人员7天集中隔离调整为7天居家隔离期间赋码管理不得外出在居家隔离第1357天各开展1次核酸检测四将风险区由高中低三类调整为高低两类最大限度减少管控人员等同时2022年12月以来北京上海等地也陆续更新疫情防控政策请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1837公司首次覆盖报告对核酸查验核酸检测等方面做出明确规定进一步优化疫情防控工作表92022年12月以来各地陆续出台疫情防控优化政策地区疫情防控优化政策12022年12月6日起进入商超商务楼宇及各类公共场所可不查验核酸检测阴性证明扫码进入即可进入社区村不查验核酸检测阴性证明常住居民可不扫码22022年12月5日起公交地铁运营企业在核验健康信北京息时不得拒绝无48小时核酸阴性证明的乘客乘车32022年11月30日起长期居家老人居家办公和学习人员婴幼儿等无社会面活动的人员如果无外出需求可以不参加社区核酸筛查12022年12月5日零时起乘坐轨道交通地面公交轮渡等市内公共交通工具全市公园景区等室外公共场所不再查验核酸检测阴性证明22022年12月6日起除养老机构儿童福利机构医疗机构学校含托幼机构上海以及密闭娱乐场所包括KTV棋牌室密室剧本杀网吧餐饮服务含酒吧场所等有特殊防疫要求的场所外其余公共场所不再查验核酸检测阴性证明保留全市常态化核酸检测采样点继续提供免费检测服务对7天内无核酸检测记录的不再赋黄码天津2022年12月2日起轨道交通公交车取消查验72小时核酸乘客配合查验健康码扫场所码测量体温即可乘车2022年12月5日起不再开展常态化核酸检测实行愿检尽检各地继续提供便民检测服务除养老院福利院杭州中小学幼儿园等特殊场所外乘坐地铁公交车等公共交通工具进入公共场所不再查验核酸检测阴性证明不再扫场所码南京2022年12月5日起乘坐轨道交通地面公交轮渡等市内公共交通工具不再查验核酸检测阴性证明和健康码2022年12月4日起出入小区扫场所码健康码绿码不再查验核酸检测阴性证明乘坐公交地铁出租车网约郑州车等市内公共交通工具进入其他公共场所不再查验核酸检测阴性证明武汉2022年12月5日起乘客凭健康码绿码乘公交地铁不再查验核酸检测阴性证明12月5日起乌鲁木齐市民进出小区进入各类场所乘坐公共交通工具时不再查验核酸报告除高风险区市民朋友和物资保供等闭环作业高风险区岗位从业人员仍需按要求参加核酸检测外不再开展常规核酸检测商贸服务业将全乌鲁木齐面有序恢复正常生产经营包括各类大型商场超市商业综合体大型综合市场及专业性市场各类酒店宾馆饭店等住宿餐饮类企业自即日起恢复已经具备开放条件的大巴扎步行街和全市各滑雪场经营活动2022年12月5日起居民购买退热止咳抗病毒抗生素等四类药品不再查验核酸证明不再需要实名登记信济南息取消交通场站港口码头高速卡口等场所强制性核酸检测落地检要求继续提供愿检尽检服务居民进入公园景区服务区等公共场所乘坐地铁公交出租车等公共交通工具不再查验健康码和核酸检测阴性证明资料来源微信公众号许昌时刻开源证券研究所中央经济工作会议奠定2023年国内经济稳增长基调根据新华社消息12月14日中共中央国务院印发了扩大内需战略规划纲要20222035年并发出通知要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实纲要提出坚定实施扩大内需战略培育完整内需体系是加快构建以国内大循环为主体国内国际双循环相互促进的新发展格局的必然选择是促进我国长远发展和长治久安的战略决策同时据央视新闻消息中央经济工作会议12月15日至16日在北京举行会议要求2023年要坚持稳字当头稳中求进继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策加大宏观政策调控力度加强各类政策协调配合形成共促高质量发展合力展望未来我们认为伴随疫情防控政策的逐步优化与稳增长政策的持续发力国内宏观经济有望迎来复苏钛白粉下游需求也有望逐渐回暖请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1937公司首次覆盖报告24出口海外钛白粉产能有所收缩国内钛白粉出口量持续增长海外钛白粉成本承压整体产能有所收缩相较于国内海外钛白粉生产企业的原材料能源与动力人工等成本处于较高水平同时也面临着更加严格的环保监管政策在此背景下近年来海外钛白粉整体产能有所收缩例如康诺斯预计在2021年初关闭位于德国Leverkusen工厂的35万吨硫酸法钛白粉生产线同时根据SMM消息2022年以来伴随能源危机的持续发酵欧洲当地多种化工品面临减产停产局面钛白粉行业产能最低降至总负荷的20图242018年至2021年海外钛白粉产能有所收缩图252021年海外钛白粉产能集中于四大企业450104008其他3506123004康诺斯科慕2502KronosChemours14322000泛能诺150-2Venator15100-4特诺Tronox50-6270-820172018201920202021海外钛白粉产能万吨海外钛白粉产能YOY科慕Chemours特诺Tronox泛能诺Venator康诺斯Kronos其他数据来源百川盈孚中核钛白公司公告开源证券研究所数据来源各公司公告开源证券研究所国内钛白粉出口量不断提升根据百川盈孚数据2017年至2021年间国内钛白粉出口量持续提升由8308万吨增加至13117万吨年均复合增速达到12092022年以来国内钛白粉出口量继续保持高速增长1-11月累计出口12791万吨同比增长858从地区分布来看亚洲国家为国内钛白粉主要出口去向根据百川盈孚数据2021年国内钛白粉累计出口131万吨其中印度巴西韩国土耳其越南印尼分别占比1376655整体来看亚洲国家为国内钛白粉主要的出口去向图262022年1-11月钛白粉出口同比增长858图272021年印度为国内钛白粉出口第一大去向1402512020印度1689100巴西8907131580韩国852660其他6297481040土耳其7466520越南626500印尼625520172018201920202021202201-11法国368马来西亚钛白粉进口量万吨钛白粉出口量万吨钛白粉出口量YOY阿联酋565434423数据来源百川盈孚开源证券研究所数据来源百川盈孚开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2037