报告导读
　　龙佰集团是我国最大钛白粉生产企业，主营产品为钛白粉，公司拥有钛产业的完整产业链，2022年下半年钛白粉行业景气度下行，行业进入亏损状态，公司凭借自身成本优势也能仍然保持盈利。目前公司成本平均领先行业，同时公司利用自身优势积极延伸新材料项目，规划产品包括海绵钛、磷酸铁、磷酸铁锂、石墨负极材料、五氧化二钒等。我们认为公司成本护城河深，业绩安全边际高，公司新材料项目有望在23-24年陆续投产，打开公司的新成长空间。
　　投资要点
　　龙佰集团是国内钛白粉龙头企业，产能扩张剑指世界第一
　　龙佰集团是国内钛产业链最完整的企业，公司前身可以追溯到1955年成立的焦作市硫磺矿，经过几十年的发展，目前拥有钛白粉产能131万吨（硫酸法65万吨，氯化法66万吨），产能再创新高。2011年公司上市时营业收入/净利为19.06/3.59亿元，到2021年营业收入/净利达到205.66/46.76亿元，年复合增速分别为26.85%/29.82%。同时公司现金流净额大幅领先同行，2021年公司现金流净额为43.28亿元，高出同行一倍，为公司的未来发展奠定了坚实的基础。
　　钛白粉行业稳步发展，竣工面积恢复拉动钛白粉需求
　　钛白粉下游58%用于涂料，22%用于塑料等。随着全球的涂料业、塑料业等稳定发展，钛白粉需求量有望保持增长趋势。根据中国涂料工业协会，2017年我国涂料产量为2036万吨，预计到2025年产量达到3000万吨，21-25年复合增速为4.96%；同时2022年11月开始国家出台相关房地产政策，房地产企业授信、债权融资、股权融资得到宽松。根据百川盈孚数据，2017年我国的钛白粉消费量为199.12万吨，预计到2025年我国的钛白粉消费量有望达到292.33万吨，年复合增速4.92%。由于政策的原因，未来国内钛白粉新增产能条件苛刻，但龙佰集团具备扩产的能力；我们预计未来随着房地产景气度好转，有望拉动钛白粉需求，带动钛白粉价格上涨。
　　成本同行业最低，低景气度中保持盈利安全边际高
　　公司通过自备钛矿、硫酸等配套原料，降低钛白粉的制备成本；同时得益于公司的规模优势，2021年公司钛白粉完全成本为9261元/吨，远低于行业平均水平。2022年11月25日钛白粉行业平均毛利亏损为-356元/吨，由于公司自备钛矿与硫酸等原材料，我们预计公司在行业低景气度中仍然能保持盈利。我们认为未来随着生产规模不断扩张和工艺技术不断完善，公司成本有望进一步降低，捍卫成本护城河。
　　拓展锂电新材料，打开成长新空间
　　得益于公司的一体化产业链，可以副产氢气、硫酸亚铁等产品；同时公司生产的氧化锆、氧化钛、氧化钪也是很好的锂电池添加剂。于此公司规划了新能源材料、稀贵金属、智能制造等领域产品，产品包含磷酸铁、磷酸铁锂、石墨负极材料、五氧化二钒、海绵钛等。我们预计未来随着新项目产能的不断投放，公司有望打开新成长空间，营收净利再上一个台阶，成为大而全的平台型公司。
　　盈利预测与估值
　　公司是国内钛产业龙头公司，钛白粉和海绵钛产能不断扩张，同时积极布局新能源材料。预计2022-2024营业收入分别为251.7/389.35/482.83亿元，2022-2024归属净利润分别为39.44/53.05/65.84亿元，对应EPS分别为1.65/2.22/2.75，对应PE分别为11.99/8.92/7.18倍，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　新项目建设不及预期，房地产景气度持续低迷，政策变动等；

研究报告全文：证券研究报告深度报告化学原料龙佰集团002601报告日期2022年12月17日房地产政策出台有望拉动钛白粉需求龙佰集团产能再创新高龙佰集团系列报告一报告导读投资评级买入首次龙佰集团是我国最大钛白粉生产企业主营产品为钛白粉公司拥有钛产业的完整产业链2022年下半年钛白粉行业景气度下行行业进入亏损状态公司凭借自身成本分析师李辉优势也能仍然保持盈利目前公司成本平均领先行业同时公司利用自身优势积极延执业证书号S1230521120003伸新材料项目规划产品包括海绵钛磷酸铁磷酸铁锂石墨负极材料五氧化二lihui01stockecomcn钒等我们认为公司成本护城河深业绩安全边际高公司新材料项目有望在23-24年陆续投产打开公司的新成长空间基本数据投资要点收盘价1979总市值百万元4730097龙佰集团是国内钛白粉龙头企业产能扩张剑指世界第一总股本百万股239015龙佰集团是国内钛产业链最完整的企业公司前身可以追溯到1955年成立的焦股票走势图作市硫磺矿经过几十年的发展目前拥有钛白粉产能131万吨硫酸法65万吨氯化法66万吨产能再创新高2011年公司上市时营业收入净利为龙佰集团深证成指1906359亿元到2021年营业收入净利达到205664676亿元年复合增速分2-7别为26852982同时公司现金流净额大幅领先同行2021年公司现金流净-17额为4328亿元高出同行一倍为公司的未来发展奠定了坚实的基础-26-36钛白粉行业稳步发展竣工面积恢复拉动钛白粉需求-45钛白粉下游58用于涂料22用于塑料等随着全球的涂料业塑料业等稳定211222012202220322042205220722082209221022112212发展钛白粉需求量有望保持增长趋势根据中国涂料工业协会年我国涂2017料产量为万吨预计到年产量达到万吨年复合增速为20362025300021-25相关报告496同时2022年11月开始国家出台相关房地产政策房地产企业授信债1佰利联管理层全额认购权融资股权融资得到宽松根据百川盈孚数据2017年我国的钛白粉消费量为看好公司中长期发展潜力19912万吨预计到2025年我国的钛白粉消费量有望达到29233万吨年复合20150129增速492由于政策的原因未来国内钛白粉新增产能条件苛刻但龙佰集团2佰利联三季报点评钛白粉具备扩产的能力我们预计未来随着房地产景气度好转有望拉动钛白粉需求行业缓慢复苏公司业绩持续改带动钛白粉价格上涨善201410283佰利联深度报告内外兼成本同行业最低低景气度中保持盈利安全边际高修双轮驱动20140805公司通过自备钛矿硫酸等配套原料降低钛白粉的制备成本同时得益于公司的规模优势2021年公司钛白粉完全成本为9261元吨远低于行业平均水平2022年11月25日钛白粉行业平均毛利亏损为-356元吨由于公司自备钛矿与硫酸等原材料我们预计公司在行业低景气度中仍然能保持盈利我们认为未来随着生产规模不断扩张和工艺技术不断完善公司成本有望进一步降低捍卫成本护城河拓展锂电新材料打开成长新空间得益于公司的一体化产业链可以副产氢气硫酸亚铁等产品同时公司生产的氧化锆氧化钛氧化钪也是很好的锂电池添加剂于此公司规划了新能源材料稀贵金属智能制造等领域产品产品包含磷酸铁磷酸铁锂石墨负极材料五氧化二钒海绵钛等我们预计未来随着新项目产能的不断投放公司有望打开新成长空间营收净利再上一个台阶成为大而全的平台型公司盈利预测与估值公司是国内钛产业龙头公司钛白粉和海绵钛产能不断扩张同时积极布局新能源材料预计2022-2024营业收入分别为25173893548283亿元2022-2024归属净利润分别为394453056584亿元对应EPS分别为165222275对应PE分别为1199892718倍给予买入评级风险提示新项目建设不及预期房地产景气度持续低迷政策变动等httpwwwstockecomcn124请务必阅读正文之后的免责条款部分龙佰集团002601深度报告财务摘要Table百万元Forcast20212022E2023E2024E营业收入2056578251700038935004828300-4577223954692401归母净利润467643394402530502658375-9473-156634512410每股收益元212165222275PE9331199892718资料来源浙商证券研究所投资案件盈利预测估值与目标价评级1盈利预测公司是国内钛产业龙头公司钛白粉和海绵钛产能不断扩张同时积极布局新能源材料预计2022-2024营业收入分别为25173893548283亿元2022-2024归属净利润分别为394453056584亿元对应EPS分别为165222275对应PE分别为1199892718倍给予买入评级2目标价格25元3投资评级首次覆盖给予买入评级关键假设1产品售价假设回顾历史行情及供需预计明年钛白粉有望涨价2项目进度明后年新能源项目接连顺利落地我们与市场的观点的差异市场担心目前房地产整体需求较低导致钛白粉持续低景气度甚至存在进一步下跌空间区别于市场的认知我们认为目前房地产景气已经见底未来随着政策落地景气度有望转好同时钛白粉价格目前已经跌至底部市场上仅有极少部分企业能够保持盈利价格进一步下跌可能性不大同时龙佰在低景气度中仍能保持部分盈利构筑安全边际股价上涨的催化因素1钛白粉价格上涨2新能源项目投产销售风险提示新项目建设不及预期房地产景气度持续低迷政策变动等httpwwwstockecomcn224请务必阅读正文之后的免责条款部分龙佰集团002601深度报告正文目录1公司介绍龙佰集团世界级钛企龙头611公司拥有钛白粉完整产业链股权结构清晰612公司产品矩阵丰富产销快速增长613公司业绩不断上涨四费率保持行业前列82钛白粉竣工端带动钛白粉需求行业有望受益1021钛白粉是经济发展晴雨表下游需求分布广1022长期需求稳定增长竣工面积恢复拉动钛白粉需求1123钛白粉环保政策不断迭代新增产线困难143成本端多方优势成就行业最低安全边际高1631成本全行业最低能在低景气中保持盈利1632三大要素支撑公司发展夯实成本护城河174拓展新材料项目打开新成长空间1941钛锂耦合向外拓展布局新产业1942锂电材料积极扩张产能有望快速投放195盈利及估值2051业务拆分与盈利预测2052估值分析及投资建议226风险提示22httpwwwstockecomcn324请务必阅读正文之后的免责条款部分龙佰集团002601深度报告图表目录图1龙佰集团发展历史6图2龙佰集团股权结构截至12136图3龙佰集团钛系列产品6图4公司钛白粉产销量7图5公司钛白粉产能7图6龙佰集团分产品营收情况亿元2011-20218图7龙佰集团分产品毛利情况亿元2011-20218图8龙佰集团归母净利润亿元2011-20218图9龙佰集团分地区营收情况亿元2011-20219图10龙佰集团分地区毛利情况亿元2011-20219图11龙佰集团分地区毛利率变化图2011-20219图12龙佰集团分产品毛利率2011-20219图13钛白粉公司四费率10图14钛全产业链10图15钛白粉市场产业链11图16全球钛白粉下游消费需求11图17中国涂料产量及预测2017-2025E万吨11图18中国钛白粉消费量及预测2017-2025E万吨11图19中国钛白粉进出口量及出口占比12图20国内外钛白粉售价及价差12图21中国钛白粉单月出口量万吨12图22硫酸法制钛白粉工艺14图23氯化法制钛白粉工艺14图24我国钛白粉分工艺产能万吨氯化法产能占比15图25全球钛白粉产能2017-2025E万吨15图26全球主要钛白粉企业产能2017-2021万吨15图27钛白粉价格元吨16图28龙佰集团与同行企业成本对比元吨16图29龙佰集团与行业成本对比元吨16图30钛白粉行业价格及单吨毛利情况元吨17图31钛白粉行业价格及行业成本与龙佰集团成本对比元吨17图32钛白粉相关企业每年新增申请专利总数个18图33钛白粉相关企业申请专利合计个18图34钛白粉行业研发费用及研发费率对比亿元18图35龙佰集团横向耦合绿色产业链19图36龙佰集团钛锂耦合产业链19表1龙佰集团产品汇总7表22022下半年房地产相关政策13表32022年11月房地产三支箭13表4我国钛白粉变化政策2010-202214表5新材料扩增公告及对应产能情况20httpwwwstockecomcn424请务必阅读正文之后的免责条款部分龙佰集团002601深度报告表6龙佰集团钛白粉未来盈利情况假设单位百万元21表7可比公司估值表22表附录三大报表预测值23httpwwwstockecomcn524请务必阅读正文之后的免责条款部分龙佰集团002601深度报告1公司介绍龙佰集团世界级钛企龙头11公司拥有钛白粉完整产业链股权结构清晰龙佰集团是我国产业链最完善的钛企龙头根据公司公告公司目前拥有钛白粉产能131万吨其中硫酸法65万吨氯化法66万吨现已经形成了河南四川湖北云南甘肃等产业基地公司前身可以追溯到1955年成立的焦作市硫磺矿1975年更名为焦作市化工总厂2002年改制更名为河南佰利联化学股份有限公司于2011年在深圳证券交易所上市2016年并购成立龙蟒佰利集团2021年更名龙佰集团股份有限公司图1龙佰集团发展历史图2龙佰集团股权结构截至1213资料来源龙佰集团官网浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所12公司产品矩阵丰富产销快速增长公司在绿色发展总战略的指引下进一步完善绿色大化工产业组合形成了钛系列铁系列钪系列钒系列锆系列5大系列产品图3龙佰集团钛系列产品资料来源龙佰集团官网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn624请务必阅读正文之后的免责条款部分龙佰集团002601深度报告未来公司规划钛白粉产能超150万吨海绵钛产能8万吨同时还规划了新能源材料稀贵金属智能制造等领域产品合计磷酸铁项目35万吨磷酸铁锂项目35万吨石墨负极材料项目10万吨五氧化二钒3万吨表1龙佰集团产品汇总公司产品情况汇总产品产能万吨备注钛白粉131海绵钛5已有产能磷酸铁锂5磷酸铁10石墨负极25钛白粉20云南国钛海绵钛15二期甘肃国钛海绵钛15二期龙佰新材料磷酸铁锂15二三期龙佰新材料磷酸铁10新增产能三期中炭新材料石墨负极75二期磷酸铁锂15佰利万润磷酸铁15佰利万润五氧化二钒3龙佰四川矿冶石墨化20佰利新能源资料来源公司公告浙商证券研究所公司钛白粉产销不断提升产能再创新高龙佰集团是国内唯一一家同时掌握硫酸法和大型沸腾氯化法工艺的钛白粉生产企业氯化法和硫酸法的能耗水平较高公司钛白粉产量从2011年的1164万吨扩增到2021年的9022万吨2022年龙佰集团项目投产新增30万吨氯化法产能总钛白粉产能达到131万吨产能再创新高图4公司钛白粉产销量图5公司钛白粉产能钛白粉产量万吨钛白粉销量万吨钛白粉库存值万吨钛白粉产能万吨行业产能万吨龙佰国内产能占比100600308050025400206030015402001020100500020112012201320142015201620172018201920202021201720182019202020212022E资料来源浙商证券研究所公司公告资料来源浙商证券研究所公司公告httpwwwstockecomcn724请务必阅读正文之后的免责条款部分龙佰集团002601深度报告13公司业绩不断上涨四费率保持行业前列公司营收利润快速增长钛白粉贡献主要业绩2011年公司上市时营业收入为1906亿元到2021年营业收入达到20566亿元年复合增速为2685公司毛利从2011年634亿元上涨到2021年8623亿元年复合增速2982公司归母净利润从2011年359亿元提升到2021年4676亿元年复合增速2926其中钛白粉为公司营收毛利占比最大的单品2021年营收毛利分别占比73907936图6龙佰集团分产品营收情况亿元2011-2021图7龙佰集团分产品毛利情况亿元2011-2021钛白粉铁制品钛制品钛白粉铁制品钛制品锆制品矿产品其他主营业务锆制品矿产品其他主营业务其他业务同比增加其他业务同比增加250200100300200150802001501006010050401005002000-50020-1002011201220132014201520162017201820192020202120112012201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所图8龙佰集团归母净利润亿元2011-2021公司归母净利润亿元yoy50500400403003020020100010-1000-20020112012201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告浙商证券研究所龙佰集团是国内最大的钛白粉出口企业国外销售毛利率更高2021年公司对外出口销售钛白粉产品4288万吨占当年国内钛白粉出口量的32692011年大陆营收毛利占比为53625284到2021年营收毛利占比为574855202011年公司国内国外毛利率分别为327834892021年国内国外毛利率分别到40414509分别上涨763PCT102PCT内外差值由211PCT上升到468PCT国内外毛利率出现差距主要是由于近年来出口的产品以高端钛白粉为主提升海外毛利率httpwwwstockecomcn824请务必阅读正文之后的免责条款部分龙佰集团002601深度报告图9龙佰集团分地区营收情况亿元2011-2021图10龙佰集团分地区毛利情况亿元2011-2021中国大陆国外其他业务地区国内占比中国大陆国外其他业务地区国内占比14062606060120505810055564080543050605250204048451020460440402011201220132014201520162017201820192020202120112012201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所图11龙佰集团分地区毛利率变化图2011-2021中国大陆国外5040302010020112012201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告浙商证券研究所生产规模效益显现公司整体毛利率上涨公司钛白粉毛利率从2011年3476提升到2021年的4502涨幅1026PCT公司的总毛利率从2011年的3373提高到2021年的4193涨幅82PCT变动原因是公司生产规模化生产成本稳步降低提升了钛白粉铁制品锆制品等单品毛利率从而提升整个公司的毛利率图12龙佰集团分产品毛利率2011-2021毛利率钛白粉铁制品钛制品锆制品矿产品其他主营业务其他业务80604020020112012201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn924请务必阅读正文之后的免责条款部分龙佰集团002601深度报告公司四费率趋于稳定研发投入行业第一公司四费率长期保持在10-152021年四费率为1343相比于中核钛白攀钢钒钛安纳达的11411159845较高主要是因为公司在研发上的投入比同行更多公司研发费用在2021年为1010亿元研发费用占比达到490在对比公司中排名第一图13钛白粉公司四费率龙佰集团四费率中核钛白四费率攀钢钒钛四费率安纳达四费率30252015105020112012201320142015201620172018201920202021资料来源wind公司公告浙商证券研究所2钛白粉竣工端带动钛白粉需求行业有望受益21钛白粉是经济发展晴雨表下游需求分布广二氧化钛产业链丰富覆盖应用面广二氧化钛商用名称为钛白粉化学分子式为TiO2钛白粉是一种性能优异的白色颜料钛白粉有众多与国民经济息息相关的用途被称为经济发展的晴雨表钛白粉是整个钛行业的上游其下中游又可以分为海绵钛钛粉钛锭钛合金等下游则分布在各个和我们生活相关的领域中比如用在3C类产品中的MLCC制成钛构件被应用在航空工业船舶工业化学冶金工业电力工业医药工业等领域又或者用在涂料塑料造纸等领域图14钛全产业链资料来源新材料在线浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1024请务必阅读正文之后的免责条款部分龙佰集团002601深度报告图15钛白粉市场产业链资料来源百川盈孚浙商证券研究所图16全球钛白粉下游消费需求其他9防护包装涂料油墨417建筑涂造纸7料其他24汽车涂料8塑料22工业涂料9资料来源公司公告浙商证券研究所22长期需求稳定增长竣工面积恢复拉动钛白粉需求近年来涂料业塑料业等快速发展国内钛白粉需求量保持增长趋势根据华经产业研究院我国的涂料产业快速发展2017年我国涂料产量为2036万吨到2021年增长到2582万吨我们根据历史增速结合保守原则给出小幅度增长预计到2025年产量达到3000万吨21-25年复合增速为3822017年我国的钛白粉消费量为19912万吨占全球市场消费量的2972我们根据历史增速结合保守原则给出小幅度增长预计到2025年我国的钛白粉消费量有望达到29233万吨年复合增速492约占全球市场消费量的3285图17中国涂料产量及预测2017-2025E万吨图18中国钛白粉消费量及预测2017-2025E万吨我国涂料产量万吨yoy中国钛白粉消费量万吨yoy3500503502030004030015250030250102000202005150010150010000100500-1050-50-200-10201720182019202020212022E2023E2024E2025E201720182019202020212022E2023E2024E2025E资料来源华经产业研究院浙商证券研究所资料来源百川盈孚浙商证券研究所我国钛白粉产能大于国内消费量出口钛白粉约占比逐年提高2017年我国钛白粉出口量83万吨占当年国内钛白粉产量2881截止到20221-10月我国钛白粉出口量httpwwwstockecomcn1124请务必阅读正文之后的免责条款部分龙佰集团002601深度报告11719万吨出口占比3994整体提升较大这主要是因为国内疫情等问题大幅影响了钛白粉需求并且国内钛白粉价格跌至低点国内外价格差拉开企业更多转向出口所导致图19中国钛白粉进出口量及出口占比图20国内外钛白粉售价及价差国内外价差元右轴钛白粉进口量万吨钛白粉出口量万吨出口占比国内售价元吨左轴2000140502000012010004018000100030160008010006020140002000401012000300020001000040002017201820192020202120221-102001201121092207资料来源百川盈孚浙商证券研究所资料来源百川盈孚浙商证券研究所近期国外需求疲弱钛白粉出口同环比下滑2022年10月我国钛白粉出口99万吨同比下滑1446进口钛白粉033万吨同比下滑7327从大趋势上来看我国钛白粉的出口量在近几个月出现逐月环比下滑的趋势目前出口价格大幅降低内外价差出现下滑2022年10月内外价差仅为630元吨环比下滑4726相比高点下滑5291图21中国钛白粉单月出口量万吨2020202120221816141210864201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源百川盈孚浙商证券研究所财政部央行共同出手释放房地产回暖信号进入2022年下半年国家相继出台了一系列房地产政策以缓和市场情绪2022年9月30日财政部税务总局发布关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告2022年10月1日至2023年12月31日间出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠同时2022年9月30日央行公告称自2022年10月1日起下调首套个人住房公积金贷款利率015个百分点5年以下含5年和5年以上利率分别调整为26和31httpwwwstockecomcn1224请务必阅读正文之后的免责条款部分龙佰集团002601深度报告表22022下半年房地产相关政策时间出台部门文件会议政策内容要稳定房地产市场坚持房住不炒定位因城施策用2022728中共中央中央政治局会议足用好政策工具箱支持刚性和改善性住房需求压实地方政府责任保交楼稳民生完善政策工具箱通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付此次专项借款精准聚焦保交楼稳民生严格限定用于已售逾住建部期难交付的住宅项目建设交付实行封闭运行专2022819财政部款专用有关部门强调在做好保交楼稳民生工作央行的同时对逾期难交付背后存在的违法违规问题依法依规严肃查处对项目原有预售资金被挪用的追究有关机构和人员责任支持刚性和改善性住房需求地方要一城一策用好国务院常2022831政策工具箱灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项务会议借款对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比同关于阶段性调比均连续下降底前阶段性放宽首套住房商业性个人央行银2022929整差别化住房信住房贷款利率下限符合条件的城市可自主决定的城保监会贷政策的通知市在2022年阶段性维持下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限关于支持居民宣布自2022年10月1日至2023年12月31日对出财政部换购住房有关个售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买2022930税务总局人所得税政策的住房的纳税人对其出售现住房已缴纳的个人所得税公告予以退税优惠自2022年10月1日起下调首套个人住房公积金贷款利率015个百分点5年以下含5年和5年以2022930央行上利率分别调整为26和31第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变即5年以下含5年和5年以上利率分别不低于3025和3575涉及保持房地产融资平稳有序积极做好保交楼金关于做好当前融服务积极配合做好受困房地产企业风险处置依央行银金融支持房地产20221113法保障住房金融消费者合法权益阶段性调整部分金保监会市场平稳健康发融管理政策加大住房租赁金融支持力度六大方面共展工作的通知十六条具体措施资料来源政府网站浙商证券研究所三支箭支持房地产稳定发展房地产曙光已经来临2022年11月份国家相继出台相关房地产政策第一箭授信国有六大行向房企提供万亿授信16条出台第二箭债权融资支持房地产企业发圈融资额度2500亿第三箭股权融资房地产股权融资被再次激活我们预计随着政策的落地房地产行业存在景气度上涨的可能性表32022年11月房地产三支箭时间出台部门内容支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资第二支箭由人民银行再贷银行间市场交款提供资金支持委托专业机构按照市场化法治化原则通过担保增信创20221108易商协会设信用风险缓释凭证直接购买债券等方式支持民营企业发债融资预计可支持约2500亿元民营企业债券融资后续可视情况进一步扩容涉及保持房地产融资平稳有序积极做好保交楼金融服务积极配合做好20221123央行银保监受困房地产企业风险处置依法保障住房金融消费者合法权益阶段性调整部分金融管理政策加大住房租赁金融支持力度六大方面共十六条具体措施恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢复上市房企和涉房上市公司再融20221128证监会资调整完善房地产企业境外市场上市政策进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用积极发挥私募股权投资基金作用资料来源政府网站浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1324请务必阅读正文之后的免责条款部分龙佰集团002601深度报告23钛白粉环保政策不断迭代新增产线困难氯化法优势明显是未来行业发展大趋势氯化法工艺具有生产流程短连续化操作单系列装置规模大三废排放少产品性能高等优势我国氯化法制钛白粉技术发展起步较晚目前仍有较多技术壁垒没有突破而硫酸法工艺在我国发展比较成熟所以目前我国生产钛白粉仍以硫酸法为主2010-2022年我国不断更迭对于钛白粉产业的政策整体指导思路为鼓励新建氯化法和先进清洁硫酸法生产钛白粉工艺淘汰产能少耗能高污染大排放大的硫酸法钛白粉产能后续我国新增钛白粉产能主要是龙佰集团的氯化法产能其他生产企业新建产线难度较大表4我国钛白粉变化政策2010-2022时间政策内容部分工业行业淘汰落后生产工艺装备和淘汰废物不能有效利用或三废排放不达标的钛白粉生产2010产品指导目录2010年本装置1鼓励氯化法钛白粉生产2011产业结构调整指导目录2011年2限制新建硫酸法生产装置3淘汰不达标的硫酸法生产装置1鼓励新建扩改建氯化法钛白粉项目钒钛资源综合利用和产业发展十二2012五规划2改造升级现有硫酸法钛白粉生产线1规定硫酸法钛白粉企业规模产能2013钛白粉行业准入条件修订版2规定氯化法钛白粉企业规模产能1鼓励氯化法联产硫酸法清洁钛白粉生产工艺2014钛白粉工业污染防治技术政策2淘汰传统硫酸法重污染生产工艺规定了生产钛白粉单位产品能耗的限定值准入值先2015钛白粉单位产品能耗限额进值1鼓励氯化法和先进清洁生产的硫酸法工艺并举的路线2016中国钛白粉行业十三五规划2限制新建硫酸法生产装置3淘汰不达标的硫酸法生产装置产业结构调整指导目录2019年本2019鼓励单线产能3万吨年及以上氯化法钛白粉生产征求意见稿规定了钛白粉工业废水治理工程的污染物与污染负荷钛白粉工业废水治理工程技术规范征总体要求工艺设计主要工艺设备和材料检测与过2022求意见稿程控制主要辅助工程劳动安全与职业卫生施工与验收运行与维护等资料来源政府网站浙商证券研究所图22硫酸法制钛白粉工艺图23氯化法制钛白粉工艺httpwwwstockecomcn1424请务必阅读正文之后的免责条款部分龙佰集团002601深度报告资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所全球氯化法为主要工艺我国氯化法占比逐年提高目前世界钛白粉产能大多数为氯化法该方法中的产品主要来自于国外钛白粉大厂其他国家包括中国在内是仍以硫酸法为主流钛白粉生产工艺我国2017年氯化法有效产能占钛白粉有效产能为1061到2022年比例提升到2470主要是因为国家发改委2019年11月颁布并自2020年1月1日起施行的产业结构调整指导目录2019年本限制新建硫酸法钛白粉鼓励新建单线产能每年3万吨及以上的氯化法钛白粉生产线图24我国钛白粉分工艺产能万吨氯化法产能占比氯化法有效产能万吨硫酸法有效产能万吨氯化法有效产能占比40030300202001010000201720182019202020212022资料来源百川盈孚浙商证券研究所中国钛白粉产能高龙佰集团产能再创新高2021中国钛白粉产能为400万吨约占全球产能的4762全球的钛白粉产能2017年约为730万吨21年全球前5家钛白粉企业分别是科慕公司特诺公司龙佰集团泛能拓康斯诺对应产能分别125万吨1078万吨101万吨602万吨545万吨图25全球钛白粉产能2017-2025E万吨图26全球主要钛白粉企业产能2017-2021万吨中国钛白粉产能国外钛白粉产能中国产能占比科慕特诺泛能拓康诺斯龙佰集团1401000585612080054100600528050604004840462002044004220172018201920202021201720182019202020212022E2023E2024E2025E资料来源公司公告百川盈孚浙商证券研究所资料来源公司公告百川盈孚浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1524请务必阅读正文之后的免责条款部分龙佰集团002601深度报告2022年消费较差导致价格下调未来房地产修复价格有望回升2022年由于国内外房地产市场景气度较低导致钛白粉消费出现下滑于此2022年钛白粉价格从年初19417万元吨下降到最近15083万元吨下降幅度2232我们预计未来随着国内房地产景气度好转后续钛白粉价格有望回暖图27钛白粉价格元吨220002100020000190001800017000160001500014000130002017-10-182018-8-182019-6-182020-4-182021-2-182021-12-182022-10-18资料来源百川盈孚浙商证券研究所3成本端多方优势成就行业最低安全边际高31成本全行业最低能在低景气中保持盈利龙佰集团钛白粉完全成本多年保持全行业最低2021年龙佰集团钛白粉完全成本为9261元吨相比同行105731339712688元吨低131241363427元吨对比2018-2022H1龙佰集团钛白粉完全成本和行业钛白粉完全成本我们发现龙佰集团成本大幅领先行业平均节省约4317图28龙佰集团与同行企业成本对比元吨图29龙佰集团与行业成本对比元吨龙佰集团完全成本中核钛白完全成本安纳达完全成本攀钢钒钛完全成本15000100005000020172018201920202021资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所龙佰集团成本优势明显可以在低景气度中保持盈利目前钛白粉行业景气度低2022年11月25日钛白粉市场均价为15083元吨行业单吨毛利为-35551元吨行业处于httpwwwstockecomcn1624请务必阅读正文之后的免责条款部分龙佰集团002601深度报告亏损状态龙佰集团成本相比市场领先根据历史数据龙佰集团成本相对行业有部分优势我们预测在目前状态下龙佰集团依然能够凭借成本优势保持盈利图30钛白粉行业价格及单吨毛利情况元吨毛利元吨右轴钛白粉市场均价元吨左轴220004000200003000180002000160001400010001200001000010002017-102018-082019-062020-042021-022021-122022-10资料来源百川盈孚浙商证券研究所图31钛白粉行业价格及行业成本与龙佰集团成本对比元吨钛白粉市场均价元吨左轴行业成本元吨龙佰集团成本元吨20500185001650014500125001050085002017-102018-082019-062020-042021-022021-122022-10资料来源百川盈孚浙商证券研究所32三大要素支撑公司发展夯实成本护城河龙佰集团钛白粉优势来自于多方优势的不断积累我们认为龙佰集团经过几十年的发展将钛白粉成本做到了行业最低主要是依靠了充足资源量保障原料供应成本护城河显现截至2021年末龙佰集团保有钒钛磁铁矿资源量1331072万吨其中含铁元素资源量356594万吨钛金属氧化物资源量139357万吨含钒金属氧化物资源量3236万吨同时公司自备热电厂等满足公司生产经过我们的测算硫酸法制钛白粉目前外购原材料的钛白粉生产企业成本约为15049元吨根据百川盈孚当前钛精矿外购价格为1980元吨生产成本为1877元吨硫酸外购价246元吨生产成本为220元吨龙佰集团资源充足可以自备原材料同时叠加公司自备发电厂具备用电优势以及一体化产业链优势公司整体成本小于同行具备成本优势公司拥有强大研发能力和领先的技术优势在未来发展中抢占先机截止2022年上半年公司拥有专利780项其中238件为发明专利充分体现出公司的研发技术优势httpwwwstockecomcn1724请务必阅读正文之后的免责条款部分龙佰集团002601深度报告2019年国家发改委颁布产业结构调整指导目录2019年本限制新建硫酸法钛白粉鼓励新建单线产能每年3万吨及以上的氯化法钛白粉生产线公司是目前国内唯一拥有大型氯化法钛白粉生产技术的公司有望在未来的钛白粉行业发展中受益图32钛白粉相关企业每年新增申请专利总数个图33钛白粉相关企业申请专利合计个龙佰集团中核钛白安纳达专利申请数量合计发明专利30发明授权实用新型25外观设计发明专利占比208001001560010400502005000龙佰集团中核钛白安纳达201720182019202020212022资料来源公司公告浙商证券研究所IFIND资料来源公司公告浙商证券研究所IFIND注重技术投入远超同行研发费率再创新高2021年龙佰集团投入研发费用1010亿元相较去年提高471亿元总研发费用在对比公司中排行第一且大幅领先同行公司在横向保持同行竞争优势的同时也在纵向不断的突破自己2021年公司研发费率占比490为近几年新高同比提升11PCT充分体现公司对于技术的重视程度为公司未来的发展奠定了强大的信心图34钛白粉行业研发费用及研发费率对比亿元龙佰集团研发费用中核钛白研发费用安纳达研发费用126攀钢钒钛研发费用龙佰集团研发费率中核钛白研发费率10安纳达研发费率攀钢钒钛研发费率5864432022018201920202021资料来源公司公告浙商证券研究所公司拥有独特横向耦合绿色产业链提高资源利用率该模式使生产过程中的废副产品得以循环利用在减少废弃物排放的同时供应原材料降低公司环保成本和原材料成本例如1利用硫酸法钛白粉工艺中产生的废酸生产合成金红石作为氯化法钛白粉生产的原料2利用生产合成金红石过程中的副产品硫酸亚铁生产铁系产品和磷酸铁等httpwwwstockecomcn1824请务必阅读正文之后的免责条款部分龙佰集团002601深度报告图35龙佰集团横向耦合绿色产业链资料来源公司年报浙商证券研究所4拓展新材料项目打开新成长空间41钛锂耦合向外拓展布局新产业依托优势资源钛锂耦合布局新能源产业得益于公司的一体化产业链在生产钛白粉的同时可以副产氢气硫酸亚铁等产品同时公司生产的氧化锆氧化钛氧化钪也是很好的锂电池添加剂公司顺应市场进行了战略转型进入了锂电新能源产业图36龙佰集团钛锂耦合产业链资料来源公司年报浙商证券研究所42锂电材料积极扩张产能有望快速投放向外拓展新材料项目产品有望在未来两年投产公司在绿色发展总战略的指引下进一步完善绿色大化工产业组合并且同时还规划了新能源材料稀贵金属智能制造等领域产品合计磷酸铁项目合计35万吨磷酸铁锂项目35万吨石墨负极材料项目httpwwwstockecomcn1924请务必阅读正文之后的免责条款部分龙佰集团002601深度报告20万吨五氧化二钒3万吨我们预计未来随着新项目产能的不断投放公司有望打开新成长空间营收净利再上一个台阶成为大而全的平台型公司表5新材料扩增公告及对应产能情况时间公告名称涉及产品产能情况关于与湖北万润新能源成立合20210726资公司建设10万吨磷酸铁生产磷酸铁总共10万吨线的公告关于投资建设年产20万吨锂离一期5万吨二期5万吨三期10万20210813磷酸铁锂子电池材料产业化项目的公告已投产2023E吨2024E关于投资建设年产10万吨锂离石墨负极一期25万吨二期75万吨20210813子电池用人造石墨负极材料项材料已投产2023E目的公告关于投资建设年产20万吨电池一期5万吨二期5万吨三期10万20210813磷酸铁材料级磷酸铁项目的公告已投产已投产吨2024E关于投资建设年产20万吨锂离石墨负极一期5万吨二期5万吨三期10万20211130子电池负极材料一体化项目的材料2022末建成2023E吨2024E公告磷酸铁关于投资建设年产15万吨电子20220118锂磷酸总共15万吨2023E级磷酸铁锂项目的公告铁关于投资建设钒钛铁精矿碱性五氧化二一期15万吨二期15万吨20220713球团湿法工艺年产3万吨五氧钒2023E2024E化二钒创新示范工程公告资料来源Wind浙商证券研究所5盈利及估值51业务拆分与盈利预测钛产业链不断完善形成规模效应公司通过不断扩建新产线完善自己的钛白粉产业链2021年公司钛白粉产能101万吨在2022年新增30万吨氯化法产能其中龙佰禄丰20万吨新材料公司10万吨产能达到131万吨届时有望成为全球产能最大的钛白粉生产制造企业综合历史数据以及经营情况我们做出以下假设1钛白粉公司产能按时投产给予22-24年产能131151151万吨由于新投产能存在产能爬坡等问题给予22-24年产量为10481132512835万吨对应满产满销由于未来房地产景气度有望转好给予22-24年销售均价175180180万元吨2海绵钛公司产能按时投产给予22-24年产能558万吨由于新投产能存在产能爬坡等问题给予22-24年产量为3456万吨对应满产满销由于未来整体供需格局稳定给予22-24年销售均价777万元吨3磷酸铁公司产能按时投产给予22-24年产能102535万吨由于新投产能存在产能爬坡等问题给予22-24年产量为21021万吨对应满产满销由于未来磷酸铁产能大量投放市场供大于求价格预计有所回落给予22-24年销售均价24218万元吨httpwwwstockecomcn2024请务必阅读正文之后的免责条款部分