投资要点
　　浩通科技：贵金属回收的优质企业。浩通科技是国内重要的贵金属回收厂商之一，构建了“回收-新材料-贸易”的完整贵金属业务体系，主要产品为铂、钯、铑、银等贵金属及其系列新材料产品。贵金属回收业务2022H1毛利占比为91%，是公司核心业务。
　　贵金属回收行业：铂系金属日益紧缺，回收行业前景广阔。铂族金属供给有限，我国现阶段主要依赖进口和回收，贵金属回收产业的发展是贵金属实现内循环的重要环节。根据WPIC，国五完全切换至国六将带动国内钯金用量增加40%，铑金用量增加50%-100%，铂金用量增加10%~15%。我国化工行业2016-2020年铂、钯需求量年复合增长24.06%和20.95%。
　　贵金属再生资源龙头呼之欲出，重点发力汽车废气催市场。公司贵金属回收处理规模不断扩大，已成为国内石油及化工领域重要的贵金属回收厂商之一。公司贵金属回收业务主要集中于石油及化工领域，在该领域市占率从2018年的13%稳步上升至2020年的20%；2021年公司含贵金属废催化剂处理量1699吨，同比增14%。公司计划通过募投项目扩大产能，新增废催化剂处理能力1,500吨/年和贵金属新材料新增产能10吨/年。公司拟通过控股子公司江西浩博新材项目，预计建成一期处理废汽催3,000t/a；二期处理废汽催12,000t/a、含钯等废剂3,000t/a。2020-2022年国内废汽催年均复合增长率为15%，公司正积极布局汽催回收领域，有望成为新的利润增长点。
　　技术、管理赋能，软实力铸就护城河。贵金属回收行业具有较高的资质、技术及客户壁垒。公司注重科技创新，目前公司的铂溶解液富集技术等多项自主研发的核心技术处于国内领先水平，并且参与制定了多项行业技术标准。公司目前与中石油、中石化、中海油、中化集团、巴斯夫等中外知名企业均建立了良好合作关系。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司主营业务产能稳步放量，我们预计公司2022-2024年收入为32/55/70亿元，同比增速为43%/72%/27%；归母净利润分别为1.8/3.6/5.2亿元，同比增速分别为-27%/100%/44%。对应PE分别为24/12/8x。此处我们选取以贵金属为业的贵研铂业、格林美为可比公司，得出2023-2024年PE均值为21/15x。公司估值较可比公司均值较低，故首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示：贵金属市场价格波动；贵金属回收业务集中风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究有色金属浩通科技301026TableMain贵金属回收龙头高成长与顺周期共振TableAuthor2023年1月11日买入首次证券分析师陈睿彬盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E85239823212chenrobindwzqcomhk营业总收入百万元2237320055007000同比108437227归属母公司净利润百万元246181363521股价走势TablePicQuote同比103-2710044每股收益-最新股本摊薄元股217160320460浩通科技沪深300PE现价最新股本摊薄175523901193830-1-8-15投资要点-22-29-36浩通科技贵金属回收的优质企业浩通科技是国内重要的贵金属回收-43-50厂商之一构建了回收-新材料-贸易的完整贵金属业务体系主要-57-64产品为铂钯铑银等贵金属及其系列新材料产品贵金属回收业务2021121420224142022813202212122022H1毛利占比为91是公司核心业务贵金属回收行业铂系金属日益紧缺回收行业前景广阔铂族金属供给有限我国现阶段主要依赖进口和回收贵金属回收产业的发展是贵TableBase市场数据金属实现内循环的重要环节根据WPIC国五完全切换至国六将带动收盘价元3816国内钯金用量增加40铑金用量增加50-100铂金用量增加1015我国化工行业2016-2020年铂钯需求量年复合增长2406一年最低最高价24307015和2095市净率倍317流通A股市值百贵金属再生资源龙头呼之欲出重点发力汽车废气催市场公司贵金属212726万元回收处理规模不断扩大已成为国内石油及化工领域重要的贵金属回收总市值百万元432480厂商之一公司贵金属回收业务主要集中于石油及化工领域在该领域市占率从2018年的13稳步上升至2020年的202021年公司含贵金属废催化剂处理量1699吨同比增14公司计划通过募投项目扩基础数据大产能新增废催化剂处理能力1500吨年和贵金属新材料新增产能每股净资产元10吨年公司拟通过控股子公司江西浩博新材项目预计建成一期处LF1203理废汽催3000ta二期处理废汽催12000ta含钯等废剂3000ta资产负债率LF8382020-2022年国内废汽催年均复合增长率为15公司正积极布局汽催总股本百万股11333回收领域有望成为新的利润增长点流通A股百万股5575技术管理赋能软实力铸就护城河贵金属回收行业具有较高的资质Table相关研究Report技术及客户壁垒公司注重科技创新目前公司的铂溶解液富集技术等多项自主研发的核心技术处于国内领先水平并且参与制定了多项行业特此致谢东吴证券研究所对本技术标准公司目前与中石油中石化中海油中化集团巴斯夫等中外知名企业均建立了良好合作关系报告专业研究和分析的支持尤其感谢杨件和王钦扬的指导盈利预测与投资评级考虑公司主营业务产能稳步放量我们预计公司2022-2024年收入为325570亿元同比增速为437227归母净利润分别为183652亿元同比增速分别为-2710044对应PE分别为24128x此处我们选取以贵金属为业的贵研铂业格林美为可比公司得出2023-2024年PE均值为2115x公司估值较可比公司均值较低故首次覆盖给予公司买入评级风险提示贵金属市场价格波动贵金属回收业务集中风险16东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table首次覆盖报告YemeiF1浩通科技国内贵金属回收的优质企业浩通科技成立于2005年是国内具综合优势的贵金属二次资源综合利用企业主营业务分为贵金属回收新材料和贸易三个业务板块贵金属回收业务是从外购或受托的含贵金属废催化剂等原料中回收铂钯铑银等贵金属并对外销售新材料业务是贵金属回收的延伸和拓展将贵金属等进一步加工为新材料如二氯四氨铂二氯二氨钯高纯铼酸铵等贸易业务是为客户提供专业安全高效的采购运输检测等一体化服务贵金属回收和新材料业务包括自产自销受托加工两种模式是公司核心业务2022Q1-3公司实现营业收入22亿元同比增长39归母净利润13亿元同比下滑41主要由于贵金属价格有所下跌贵金属回收为公司主要毛利来源2021年毛利占比为93毛利率为2242贵金属回收行业铂系金属日益紧缺回收行业前景广阔贵金属尤其是铂族金属在全球属于稀缺资源二次利用是对稀缺贵金属的重要补充铂族金属包括钌铑钯锇铱铂六种元素其中铂钯铑应用最为广泛根据USGS公布的2020年数据全球已查明的铂族金属储量69万吨其中南非以63万吨居首其次为俄罗斯津巴布韦和美国若无新矿藏发现市场需求逐年增加下其稀缺性将进一步提高我国铂族金属资源极度匮乏储量仅占全球总量的05现阶段主要依赖进口和回收2019年世界上约34的铂84的钯88的铑都用于催化剂的制备从含贵金属废催化剂中回收贵金属比从矿石中提炼的品位高投资少成本低效益高还可以减少环境问题因而贵金属回收是对贵金属资源稀缺的重要补充需求端汽车尾气催化剂显著拉动石化精细化工为基本盘1国六排放标准显著拉升铂系金属需求汽车尾气催化剂是铂钯铑最主要的需求来源2021年分别占全球总需求的31238545和9374随着汽车工业的发展和后续国六标准的实施汽车尾气催化剂将进一步升级和加大贵金属的使用量根据WPIC国五完全切换至国六将带动国内钯金铑金铂金用量增加4050-10010-15同时含铂催化剂是新能源汽车使用的新一代发电技术质子交换膜燃料电池的关键技术之一预计将带来大量铂需求2精细化工率提升有望带来新增量化工行业是铂钯铑的另一主要需求领域预计我国对大型炼化一体化设施将持续投资煤制乙二醇对二甲苯PX等装置会刺激化工行业对贵金属催化剂的采购电子信息制造业中贵金属电接触材料贵金属浆料贵金属焊接材料等产品被广泛应用于电子元器件电路板等产品的制作以及电子封装等生产过程随着我国信息化进程的推进对相关贵金属及新材料产品的需求将进一步提高3贵金属及其新材料产品在医疗和医药领域应用广泛如药物合成过程中作为催化剂应用于牙科材料体内置入式电子装置药物生物传感器等我国人口众多且老龄化不断加剧对医疗服务刚性需求将不断提升国民消费观念转变下医疗服务非刚性需求也会逐渐增加贵金属材料在医疗医药领域市场前景广阔稀贵金属回收行业集中度或将持续提升竞争格局方面1国际市场集中度高欧美厂商占据较大份额国外大型企业还利用其资金和技术优势以设立独资或合资企业的形式进入以中国为代表的亚太市场2我国产业技术水平距离国外先进水平存在一定差距行业内许多企业规模小且不规范但近年来国内贵研铂业浩通科技等少数26东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table首次覆盖报告YemeiF几家企业逐渐缩小了与国外同行的距离并在细分领域有了明显优势随着我国环保安全生产等监管加强不达标企业面临整顿或退出未来行业集中度或将提升3贵金属再生资源龙头呼之欲出重点发力汽车废气催市场1业务结构不断优化石化催化剂领域市场份额不断提升近年来公司贵金属回收业务产出金属结构不断优化2020年公司贵金属回收业务同比增加279亿元同比增长8425主要因为自产自销铑银业务增长同时公司贵金属回收业务在石化领域的市占率逐年上升2020年达19812汽车废气催打造公司第二曲线2020-2022年国内废汽催年均复合增长率为1505市场广阔且增速强劲贵金属回收业务中汽催领域是公司正拓展的领域该领域与石油及化工领域贵金属回收核心技术相近产品客户群体相同公司多个在研项目积极进展为后续进军汽催领域提供技术支持同时公司已与奇瑞捷豹路虎汽车有限公司扬州广发物资再生有限公司等多家废汽催供应单位建立合作关系并进行初期小批量采购为后续形成长期合作关系奠定基础4技术管理赋能软实力铸就护城河贵金属回收行业具有资质壁垒和技术壁垒公司注重研发合作拥有多项国内领先水平的核心技术同时公司在原料获取阶段积极防范风险动态管理贵金属库存此外贵金属回收行业的具有较高的客户壁垒公司核心业务客户和供应商集中度较高核心客户规模较大抗风险能力较强建立了良好的合作关系5新材料业务前景良好不断丰富产品线公司正积极开拓新材料市场需求不断丰富公司贵金属材料产品线根据招股说明书公司正在开发从废催化剂直接制备硝酸铂的新工艺处于小试阶段该技术处于行业领先水平目前新材料业务发展前景良好根据公司规划未来公司还将进一步拓展航空航天医疗等应用领域新材料业务有望成为公司业绩的重要增长点6盈利预测估值与投资建议考虑公司主营业务产能稳步放量我们预计公司2022-2024年收入为325570亿元同比增长437227归母净利润为183652亿元同比增长-2710044对应PE为24128x可比公司贵研铂业格林美2023-2024年PE均值为2115x公司扩产迅速且业绩增速较高估值较可比公司均值较低故首次覆盖给予公司买入评级7风险提示贵金属市场价格波动贵金属回收业务集中风险市场竞争加剧风险环保政策变动风险36东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table首次覆盖报告YemeiF浩通科技三大财务预测表资产负债表百万元2021A2022E2023E2024E利润表百万元2021A2022E2023E2024E流动资产1168184929504022营业总收入2237320055007000货币资金及交易性金融资产4384628381220营业成本含金融类1916297050506350经营性应收款项129322441625税金及附加6387存货565102116122105销售费用461919合同资产0000管理费用16181918其他流动资产36455972研发费用13101423非流动资产244302375455财务费用122139长期股权投资1312108加其他收益1861116固定资产及使用权资产120155204261投资净收益661114在建工程385780101公允价值变动4000无形资产11172024减值损失-38-2-1-1商誉0000资产处置收益0-480长期待摊费用0000营业利润272198398574其他非流动资产61616161营业外净收支-1111资产总计1413215133254477利润总额270199398574流动负债12476317562648减所得税24183653短期借款及一年内到期的非流动负债3936911131690净利润246181363521经营性应付款项17154154261减少数股东损益0000合同负债4846103114归属母公司净利润246181363521其他流动负债20194387582非流动负债9999每股收益-最新股本摊薄元217160320460长期借款0000应付债券0000EBIT263193390583租赁负债1111EBITDA275210411608其他非流动负债8888负债合计13377217652657毛利率1435719818929归属母公司股东权益1279137915601821归母净利率1102565659745少数股东权益0000所有者权益合计1279137915601821收入增长率10790430671882727负债和股东权益1413215133254477归母净利润增长率10322-2656100394375现金流量表百万元2021A2022E2023E2024E重要财务与估值指标2021A2022E2023E2024E经营活动现金流101-144-82210每股净资产元1129121713771607投资活动现金流-363-73-76-91最新发行在外股份百万股113113113113筹资活动现金流397240534264ROIC2402114716031712现金净增加额13423376382ROE-摊薄1926131223242863折旧和摊销12172225资产负债率944359053095934资本开支-61-81-89-107PE现价最新股本摊薄175523901193830营运资本变动-182-514-655-558PB现价338314277238数据来源W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