公司以复配食品添加剂为基，打造益生菌第二曲线：公司2003年成立后主要从事复配业务，2015-2016年通过并购切入益生菌赛道。目前益生菌第二曲线快速成长，食用益生菌业务收入占比从2017年的1%提升到22H1的34%，2017-2021年食用益生菌收入CAGR=122%，成为公司收入主要增长动力。由于食用益生菌毛利率高于复配业务，占比提升后公司业务结构改善，推动公司毛利率维持高位。
　　大健康趋势下益生菌中上游市场有望快速成长：2017-2021年我国益生菌终端市场CAGR=15%，其中食品饮料/膳食补充剂占比68%/19%。1）食品饮料：健康需求提升，应用场景拓宽，我国益生菌食品饮料市场有望维持6%增速；2）膳食补充剂：对标海外空间仍大，未来随着消费升级和行业规范完善，预计2021-2024年我国益生菌补充剂终端市场CAGR有望达到18%。下游扩张将推动中上游市场快速扩容，测算2021年食用益生菌中上游市场规模92亿元，预计2021-2024年CAGR=14%。
　　益生菌上游壁垒高，内资企业市占率较低：公司在益生菌产业链以中上游为主，下游为辅。上游壁垒在益生菌菌株研发和菌粉生产，我国益生菌上游被外资主导，测算2021年科拓生物食用益生菌市占率仅为0.8%。
　　公司益生菌研发、服务实力雄厚，有望成为国产替代排头兵：1）公司实控人为首席科学家，业内知名专家带队，研发资源丰富；2）公司本土菌株资源丰富，更适合中国人肠胃，能为下游带来差异化，下游存在替代动力；3）公司科研背书强于其他内资，核心菌株基本覆盖外资菌株功效，定价是外资的八折左右，性价比较高。4）公司基于自有菌株实现终端解决方案多样化，持续增强下游客户粘性，客户基础深厚。
　　客户、产能持续扩张，益生菌第二曲线成长路径明确：1）原料菌粉业务有望在现有客户中进行国产替代，并持续挖掘新客户；2）ODM业务在手客户充足，新老客户均有望贡献增量；3）拟定增扩产奠定中长期发展基础，大股东认购彰显发展信心。
　　其他业务：1）复配业务绑定大客户，随着下游需求恢复，复配业务有望修复；2）动植物微生态制剂前景广阔，外拓客户下有望稳健增长。
　　盈利预测与投资评级：预计22-24年营收4.02/5.20/6.95亿元，同比+10%/29%/33%；归母净利润为1.30/1.76/2.35亿元，同比+19%/35%/34%，对应PE为34/25/19x。公司第二曲线有望快速增长，参考可比公司PEG，给予23年公司1倍PEG，即给予23年34.97倍市盈率，预计23年目标市值61.39亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：客户集中度较高，原材料价格波动超预期，新客户开拓不及预期，食品质量和安全问题，新冠肺炎疫情反复，行业竞争加剧。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究化学制品科拓生物300858TableMain益生菌国产替代排头兵打造益生菌第二曲TableAuthor2023年1月11日线证券分析师买入首次陈睿彬85239823212chenrobindwzqcomhk盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E营业收入百万元365402521695同比8102933股价TablePicQuote走势归母净利润百万元110130176235同比13193534每股收益元股074087118158PE现价最新股本摊薄4066342525371897公司以复配食品添加剂为基打造益生菌第二曲线公司2003年成立后主要从事复配业务2015-2016年通过并购切入益生菌赛道目前益生菌第二曲线快速成长食用益生菌业务收入占比从2017年的1提升到22H1的342017-2021年食用益生菌收入CAGR122成为公司收入主要增长动力由于食用益生菌毛利率高于复配业务占比提升后公司业务结构改善推动公司毛利率维持高位市TableBase场数据大健康趋势下益生菌中上游市场有望快速成长2017-2021年我国益生收盘价元2991菌终端市场其中食品饮料膳食补充剂占比CAGR1568191一年最低最高价21004949食品饮料健康需求提升应用场景拓宽我国益生菌食品饮料市场有望维持6增速2膳食补充剂对标海外空间仍大未来随着消费升市净率倍452级和行业规范完善预计2021-2024年我国益生菌补充剂终端市场流通A股市值百159649CAGR有望达到18下游扩张将推动中上游市场快速扩容测算2021万元年食用益生菌中上游市场规模92亿元预计2021-2024年CAGR14总市值百万元445436益生菌上游壁垒高内资企业市占率较低公司在益生菌产业链以中上游为主下游为辅上游壁垒在益生菌菌株研发和菌粉生产我国益生基础数据菌上游被外资主导测算2021年科拓生物食用益生菌市占率仅为08每股净资产元LF662公司益生菌研发服务实力雄厚有望成为国产替代排头兵1公司资产负债率LF705实控人为首席科学家业内知名专家带队研发资源丰富2公司本总股本百万股14893土菌株资源丰富更适合中国人肠胃能为下游带来差异化下游存在流通A股百万股5338替代动力3公司科研背书强于其他内资核心菌株基本覆盖外资菌相关研究株功效定价是外资的八折左右性价比较高4公司基于自有菌株实现终端解决方案多样化持续增强下游客户粘性客户基础深厚客户产能持续扩张益生菌第二曲线成长路径明确1原料菌粉业务有望在现有客户中进行国产替代并持续挖掘新客户2ODM业务特此致谢东吴证券研究所对本在手客户充足新老客户均有望贡献增量3拟定增扩产奠定中长期发展基础大股东认购彰显发展信心报告专业研究和分析的支持尤其感谢汤军王颖洁和李昱哲的其他业务复配业务绑定大客户随着下游需求恢复复配业务有1指导望修复2动植物微生态制剂前景广阔外拓客户下有望稳健增长盈利预测与投资评级预计22-24年营收402520695亿元同比102933归母净利润为130176235亿元同比193534对应PE为342519x公司第二曲线有望快速增长参考可比公司PEG给予23年公司1倍PEG即给予23年3497倍市盈率预计23年目标市值6139亿元首次覆盖给予买入评级风险提示客户集中度较高原材料价格波动超预期新客户开拓不及预期食品质量和安全问题新冠肺炎疫情反复行业竞争加剧16东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分T公司able深度Yemei报告F科拓生物主要从事复配食品添加剂食用益生菌制品等业务自2003年成立以来公司长期专注于复配食品添加剂业务2015-2016年公司通过并购切入益生菌赛道目前公司形成了两个基础三大系列的业务布局两个基础指复配食品添加剂和益生菌相关工艺技术三大系列指复配食品添加剂食用益生菌制品和动植物微生态制剂2015-2021年公司营收和净利润总体保持增长态势2015-2021年公司营收和归母净利润CAGR分别为119320932022H1公司复配业务受疫情冲击较大导致公司营收157亿元同比-625图12015-2022H1公司营业收入亿元及增速图22015-2022H1公司归母净利润亿元及增速数据来源公司公告东吴证券香港数据来源公司公告东吴证券香港复配为主要收入第二曲线食用益生菌业务高速成长公司主要收入来源仍为复配食品添加剂但2017-2021年复配收入复合增速为-16成长性较弱公司积极开拓食用益生菌业务作为第二曲线食用益生菌收入占比从2017年的1提升到22H1的342017-2021年食用益生菌收入CAGR122成为公司收入主要增长动力2022H1疫情反复下公司食用益生菌业务收入同比9067至5373万元毛利率方面除2020年外2016年来公司食用益生菌业务毛利率始终高于60第二曲线推动产品结构改善图32015-2022H1公司分产品收入占比图42015-2022H1公司各业务毛利率数据来源公司公告东吴证券香港数据来源公司公告东吴证券香港2021-2024年终端市场复合增速有望达到18食用益生菌中上游市场复合增速有望达到14消费者健康意识提升叠加政策推动我国益生菌膳食补充剂市场快速发展欧睿数据显示2016-2021年我国益生菌补充剂零售规模CAGR19凯度数据统计202126东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分T公司able深度Yemei报告年我国益生菌膳食补充剂市场规模193亿元预计到2024年市场规模有望达到314亿F元2021-2024年CAGR18同时下游扩张将推动中上游市场快速扩容根据公司公告和行业经营特点假设1食品饮料产品终端销售价格中约5对应其使用的益生菌成本即对应公司益生菌原料菌粉销售同口径数据2益生菌膳食补充剂产品出厂价为其终端销售价格的13折算2021年我国食用益生菌中上游市场规模约为92亿元预计2024年市场规模为137亿元2021-2024年CAGR14目前外资在我国益生菌中上游市场占据主导地位科拓市占率较低益生菌上游壁垒高国际品牌竞争优势突出我国益生菌原料市场被进口益生菌占据其中杜邦和科汉森市占率分别为50和35其他厂商合计市占率152021年科拓食用益生菌业务收入075亿元以上文测算的2021年食用益生菌中上游市场规模为基数推算2021年科拓食用益生菌领域市占率约为081市占率较低公司益生菌研发服务实力雄厚有望成为国产替代排头兵1公司实控人为首席科学家业内知名专家带队研发资源丰富截至2022H1公司共有研发人员50人其中硕士博士及以上学历人员23人2公司本土菌株资源丰富能为下游带来差异化公司目前拥有国内最大的乳酸菌菌种资源库之一包含20000余株乳酸菌含益生菌菌株其中已产业化的益生菌菌株120余株拥有干酪乳杆菌Zhang等多种核心菌株3科研背书强于其他内资核心菌株基本覆盖外资菌株功效定价是外资的八折左右性价比较高4公司能够提供多样化的终端解决方案持续增强下游客户粘性2020年公司和蒙牛共同申报了乳双歧杆菌Probio-M8发明专利蒙牛拥有M8专利权当年蒙牛发布的全球首款母乳益生菌儿童奶粉蒙牛M8儿童配方奶粉正是采用了Probio-M8并在产品外观上针对自有菌株做了重点宣传绑定不断加深表1公司部分已实现大规模应用的菌株及对应的终端产品下游企业及产品应用菌株联合开发菌株代表产品蒙牛乳业炭烧酸奶乳双歧杆菌V9雅士利儿童成长配方奶粉乳双歧杆菌Probio-M8江中药业利活益生菌干酪乳杆菌Zhang乳双歧杆菌V9植物乳杆菌P9小葵花善尔益生菌嗜酸乳杆菌LA-06乳双歧杆菌V9干酪乳杆菌Zhang云南白药牙膏副干酪乳杆菌Probio-01鼠李糖乳杆菌R7970数据来源公司公告京东东吴证券香港投资建议预计22-24年营收402520695亿元同比102933归母净利润为130176235亿元同比193534对应PE为342519x公司第二曲线有望快速增长参考可比公司PEG给予23年公司1倍PEG即给予23年3497倍市盈率预计23年目标市值6139亿元首次覆盖给予买入评级风险提示客户集中度较高的风险原材料价格波动超预期客户开拓不及预期食品质量和安全新冠肺炎疫情反复行业竞争加剧36东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分T公司able深度Yemei报告科拓生物三大财务预测表F资产负债表百万元2021A2022E2023E2024E利润表百万元2021A2022E2023E2024E流动资产7538069531142营业收入365402521695现金573620726851减营业成本181190236312应收账款125140170224营业税金及附加3346存货53455666销售费用25273444其他流动资产1121管理费用38374458非流动资产288300308316研发费用27303952长期股权投资2345财务费用-6-7-9-10固定资产210200192186资产减值损失0000在建工程3162635加投资净收益12121113无形资产54626772其他收益4568其他非流动资产18191919资产处置收益13101012资产总计1041110612611458营业利润125149200267流动负债6272105137加营业外净收支-1-1-1-1短期借款1111利润总额124147199266应付账款27366285减所得税费用15172331其他流动负债34354151减少数股东损益0000非流动负债11111111归属母公司净利润110130176235长期借款0000其他非流动负债11111111EBIT94120170232负债合计7383115148EBITDA111134188250少数股东权益0000归属母公司股东权益967102311461310重要财务与估值指标2021A1A2022E2E2023E3E2024E4E负债和股东权益1041110612611458每股收益元074087118158每股净资产元651687769880发行在外股份百万股149149149149ROIC870105313731653现金流量表百万元2021A2022E2023E2024EROE-摊薄1132127115321792经营活动现金流110126164197毛利率5031528454745510投资活动现金流25363-17-13归母净利率3004323233693379筹资活动现金流-83-74-53-70资产负债率7057489151015现金净增加额28011594114收入增长率751103829483339折旧和摊销17141818归母净利润增长率1342187434973379资本开支-58-18-18-15PE现价最新股本摊薄4066342525371897营运资本变动142-9-31PB现价459435389340数据来源Wind东吴证券香港46东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分分析师声明本人以勤勉独立客观之态度出具本报告报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点本人于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来不论直接或间接概与本人薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证利益披露事项刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督并不直接向其报告研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务东吴证券国际经纪有限公司下称东吴证券国际或本公司或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1或以上的财务权益东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系东吴证券国际或其集团公司或编制该报告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