两融市场稳步发展，为金融地产配对交易提供良好环境
　　沪深两融市场，特别是融券市场持续稳定健康发展，同时融资融券规模集中于特定行业的特点，为针对特定行业内股票进行多空交易提供了良好环境。金融地产板块拥有两融标的覆盖全、余额高、融券成本低的特点，同时行业的商业模式在过去及未来预期会保持相对稳定，使得这些行业的趋势性投资机会逐渐减少。但行业内不同公司之间呈现基本面分化的趋势，因此筛选具体公司进行多空交易具有更加明确的前景。
　　金融地产公司股价与净利润紧密相关，分析框架以此为核心
　　金融地产行业指数走势与行业利润表现有较强相关性，同时我们认为，上市公司股价走势的差异也由净利润的差异产生。以此为出发点，我们结合不同行业的经营发展状态，更为细致的精选指标来评价公司基本面的优劣，由于净利润的根源是业务经营和资源禀赋的成果，这些指标预期可以判断对应公司净利润的预期变化，以判断股价在接下来一段时间的相对强弱，为建立配对组合提供数据支撑。
　　通过聚类分析建立配对组合，策略回测表现优异
　　我们引入层次聚类的方法，对金融地产行业的股票进行聚类分析，选择聚类分析产生的组别结果进行两两股票的匹配，将1）评估后认为经营和业务优势较明显的股票做多、基本面相对较差的股票做空，获取基本面套利收益；2）基于量化指标判断的后续具备更强上涨动能的股票做多、上涨动能相对较弱的股票做空，获取量化套利收益。
　　以2022年全年的数据回测来看，两种思路的多空配对组合分别实现了16.2%和31.3%的年化收益，同时最大回撤控制在了10%以内。在同一时段大市和行业指数表现均不佳的背景下，策略在低波动中实现了有效的绝对收益。
　　风险因素：
　　历史数据不能外推，本文仅提供数据统计和以历史数据测算提供的判断依据，不代表投资建议

研究报告全文：金融工程深度报告年月日2023111金融地产板块融券配对交易逻辑和策略核心观点两融市场稳步发展为金融地产配对交易提供良好环境分析师沪深两融市场特别是融券市场持续稳定健康发展同时融资融马普凡券规模集中于特定行业的特点为针对特定行业内股票进行多空交易021-68597610mapufanyjchinastockcomcn提供了良好环境金融地产板块拥有两融标的覆盖全余额高融券分析师登记编码S0130522040002成本低的特点同时行业的商业模式在过去及未来预期会保持相对稳定使得这些行业的趋势性投资机会逐渐减少但行业内不同公司之间呈现基本面分化的趋势因此筛选具体公司进行多空交易具有更加相关研究明确的前景银河金工转债在固收产品中的重要作用银河金工场内期权新品种上市展望产品及策金融地产公司股价与净利润紧密相关分析框架以此为核心略容量打开空间金融地产行业指数走势与行业利润表现有较强相关性同时我们银河金工利用期权实现对冲的逻辑和方法认为上市公司股价走势的差异也由净利润的差异产生以此为出发点我们结合不同行业的经营发展状态更为细致的精选指标来评价公司基本面的优劣由于净利润的根源是业务经营和资源禀赋的成果这些指标预期可以判断对应公司净利润的预期变化以判断股价在接下来一段时间的相对强弱为建立配对组合提供数据支撑通过聚类分析建立配对组合策略回测表现优异我们引入层次聚类的方法对金融地产行业的股票进行聚类分析选择聚类分析产生的组别结果进行两两股票的匹配将1评估后认为经营和业务优势较明显的股票做多基本面相对较差的股票做空获取基本面套利收益2基于量化指标判断的后续具备更强上涨动能的股票做多上涨动能相对较弱的股票做空获取量化套利收益以2022年全年的数据回测来看两种思路的多空配对组合分别实现了162和313的年化收益同时最大回撤控制在了10以内在同一时段大市和行业指数表现均不佳的背景下策略在低波动中实现了有效的绝对收益风险因素历史数据不能外推本文仅提供数据统计和以历史数据测算提供的判断依据不代表投资建议wwwchinastockcomcn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明金融工程深度报告目录一两融市场和金融地产板块概况2两融市场稳定发展行业集中特征显著2金融地产股票两融余额高融券成本低且稳定3二金融地产行业投资逻辑4板块股价与净利润紧密相关分析框架以此为核心4银行板块净利润模型分析5券商板块净利润模型分析8地产板块净利润模型分析11三配对交易方法论13金融地产板块的基本面特征13配对交易的方法论介绍13配对交易策略收益回测17四总结20风险因素20请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1金融工程深度报告一两融市场和金融地产板块概况两融市场稳定发展行业集中特征显著在资本市场改革稳步推进的背景下两融市场持续稳定健康发展特别是自2020年开始融券市场规模呈现快速增长或归因于2019年8月监管再度对两融标的进行了大幅度扩容并持续下调转融资费率现阶段沪深两市融资融券余额维持在日均15万亿元左右的水平2022年10月沪深交易所对两融标的进行了第七次扩容同时转融资费率进一步下调伴随着两融市场的发展两融覆盖的股票标的占比已经较高未来融资融券利率还有继续下降的空间使得融券配对交易的可行性进一步提升图1两融余额变化亿元图2转融资和转融券余额变化亿元200002000200018000180018001600016001600140001400140012000120012001000010001000800080080060006006004000400400200020020000-融资余额融券余额右轴转融资余额转融券余额资料来源Choice中国银河证券研究院资料来源Choice中国银河证券研究院两融市场的规模集中在特定几个行业主要是以电子电力设备为代表制造业医药生物食品饮料为代表的消费行业和非银金融银行为代表的大金融行业但同时大金融行业的转融券余额并未处于较高的水平图3一级行业融资融券余额分布亿元图4一级行业转融券余额分布亿元180300电力设备160电子250140200120医药生物10015080融券余额计算机10060机械设备食品饮料非银金融40社会服务家用电器交通运输国防军工公用事业银行基础化工有色金属50美容护理煤炭石油石化汽车商贸零售建筑装饰传媒20综合轻工制造建筑材料钢铁通信农林牧渔环保房地产-0纺织服饰050010001500传媒电子钢铁环保煤炭汽车通信银行综合房地产计算机融资余额电力设备纺织服饰非银金融公用事业国防军工机械设备基础化工家用电器建筑材料建筑装饰交通运输美容护理农林牧渔轻工制造商贸零售社会服务石油石化食品饮料医药生物有色金属资料来源Choice中国银河证券研究院资料来源Choice中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明2金融工程深度报告金融地产股票两融余额高融券成本低且稳定截至2023年1月6日金融地产板块股票总市值约16万亿元金融地产行业股票具有标的覆盖面全和融资融券余额高的优势大板块的子行业中证券股份制银行国有大型银行保险等行业接近全部的股票均已是融资融券标的考虑到保险板块标的数量较少多元金融及房地产服务板块市值规模和两融覆盖比例相对较低我们重点关注其他细分行业的两融相关交易策略图5金融地产二级行业总市值及两融标的市值亿元图6金融地产行业两融余额变化亿元450060000120亿元亿元50000100400040000803500300006030002000040250010000202000-015001000500-20182019202020212022总市值两融标的市值两融标的市值占比融资余额融券余额资料来源Choice中国银河证券研究院资料来源Choice中国银河证券研究院金融地产板块的融券余额自2021年以来出现了比较明显的下降我们认为市场对板块的交易情绪有所下降并且打新需求减少融券需求也相应减少同时由于需求稳定且交易活跃度相对较低金融地产板块转融券平均利率在低位维持稳定融券成本波动较小图7金融地产行业融券余额分布亿元图8金融地产行业转融券平均利率5520018050160亿元140120451008040604020350302020-01-232020-03-312020-05-292020-07-312020-09-302020-11-302021-01-292021-03-312021-05-312021-07-302021-09-302021-11-302022-01-282022-03-312022-05-312022-07-292022-09-302022-11-302023-01-05医药生物房地产电力设备银行房地产非银金融银行非银金融资料来源Choice中国银河证券研究院资料来源Choice证金公司中国银河证券研究院持仓相对稳定的指数基金如ETF基金是重要的转融券来源截至2022Q3数据主流指数ETF的转融券规模达到数十亿至百亿以上的规模而在主流指数中金融地产板块股票占有相当一部分比例图9图10因此现阶段金融地产板块的股票处于券源充足的状态但实际融券余额由于交易需求的减少并不高这也是现阶段金融地产板块融券成本维持在请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明3金融工程深度报告低位的主要原因图9不同类别ETF转融券规模分布亿元图10不同指数金融地产占比1401245亿元40120101003583080625604204015202100050沪深300中证500中证1000上证50转融通金额平均占ETF比例银行地产非银资料来源Choice中国银河证券研究院资料来源Choice中国银河证券研究院二金融地产行业投资逻辑板块股价与净利润紧密相关分析框架以此为核心尽管银行券商地产的商业模式各不相同但有共同特征是行业都经历了长时间的发展处于成熟期基本面的变化相对缓慢资本市场倾向于给业内上市公司一个比较稳定的PE估值中枢因此行业的股价指数与净利润呈现较为显著的相关性图11-图13图11银行净利润与行业指数图12券商净利润与行业指数图13地产净利润与行业指数60005000120014000600800050004000100012000500100008004006000400030008000600300300020006000400200400020001000400020020001001000---02000-100-200-2010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-122020-032021-06商业银行单季度利润亿元证券公司单季度利润亿元地产单季度利润亿元银行指数右轴证券指数右轴地产指数右轴资料来源Choice中国银河证券研究院资料来源Choice中国银河证券研究院资料来源Choice中国银河证券研究院如上图所示银行指数和证券指数的走势基本与行业的单季净利润紧密挂钩商业银行的资产规模伴随我国宏观经济稳步扩张因此净利润的增长趋势也比较稳健将持续性的高分红考虑在内行业指数在中长期实现了可观的复合收益而证券行业的净利润则受到资本市场行情影响年度之间有显著变化证券指数也随之波动同时指数本身走势也受到市场行情的影响因此波动性较大请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明4金融工程深度报告地产指数与行业净利润之间的联系相对不如银行和券商那样紧密特别是2016年至2019年行业净利润持续上行但指数不升反降这主要是2016年楼市持续高热政策以930新政开始进入了新一轮以房住不炒为总基调的调控尽管后续国内房价继续上涨行业高杠杆高周转的商业模式没有根本扭转净利润也延续了上涨动能但是市场对于行业的前景转向悲观本质上也是提前反映未来净利润的下行因此分析行业未来净利润的趋势对于股价的走向仍然有重要的提示价值综上对股价指数的趋势判断可以净利润为核心根据行业商业模式来拆分盈利模型并讨论各个模型因子的具体情况从利润表出发银行的净利润主要体现为利息净收入和非息收入之和减去运营成本和信用减值损失券商的净利润主要体现为手续费及佣金净收入利息净收入投资收入之和减去业务管理费地产公司的净利润主要体现为地产销售面积销售单价和销售净利率之积下文会围绕以上各个要素进行更详细的介绍图14金融地产各板块盈利模型拆分资料来源中国银河证券研究院银行板块净利润模型分析商业银行作为满足企业家庭政府机构等国民经济组成部分的储蓄需求和债权融资需求的主要渠道业务的核心在于吸收存款发放贷款客户存款占商业银行资金来源的76贷款则占商业银行资产投放的74因此对于银行净利润影响较大的部分来自于利息净收入的高低除此之外银行贷款的下游对应着各行各业的生产经营和居民的生活消费再叠加银行内在的高杠杆经营属性因此宏观经济状况对于银行的业绩会产生重大影响如果下游某些行业出现风险例如房地产将使得银行的资产质量和股价走势出现显著波动图15请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明5金融工程深度报告图15银行商业模式资料来源中国银河证券研究院从预测商业银行净利润边际变化趋势的角度而非预测净利润的绝对值出发我们的框架存在简化空间目前我国商业银行的营收中利息净收入长期以来仍占据营收的大头同时从相关性的角度看利息净收入与净利润二者的相关系数接近1在收入端我们主要考察利息净收入即可对营收的变化趋势形成有效判断非息收入由于项目和影响因素较多不将其纳入分析框架一方面可以简化模型另一方面也可以避免分析误差过大而造成干扰图16图17图16银行利息净收入占营业收入比图17银行利息净收入与净利润图18银行成本收入比855000020000328040000150003000030751000020000287010000500065--2660年报年报年报年报年报年报年报年报年报年报2455三季报502012201320142015201620172018201920202021202222利息净收入亿元20三季报2012年报2013年报2014年报2015年报2016年报2017年报2018年报2019年报2020年报2021年报净利润亿元右轴20222012201320142015201620172018201920202021资料来源Choice中国银河证券研究院资料来源Choice中国银河证券研究院资料来源Choice中国银河证券研究院另外整体来看商业银行的成本收入比相对稳定常年在28-30之间波动图18季度间的边际变化对净利润的影响较小因此也可以不考虑成本端的影响综上我们未将非息收入和成本收入比纳入分析主要聚焦于利息净收入拆分为净息差和资产规模之积和信用减值损失两个要素利息净收入为生息资产平均余额用总资产规模替代与净息差的乘积在我国经济增速请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明6金融工程深度报告中枢下移利率市场化改革等宏观变量的影响下净息差呈现逐步收窄的趋势资产扩张速度逐步放缓银行间净息差存在差别如股份行和农商行倾向于投放利率更高的信用卡贷款小微企业贷款消费贷款等资产因此净息差水平相对国有行和城商行来说表现更好而从资产扩张的角度来看近年来随着我国经济进入高质量发展的新常态货币供应量增速趋于稳定各类银行的资产投放节奏逐步趋同因此我们在后续的股票筛选中将着重评估银行的净息差表现这一指标能够反映各个银行商业模式的差异并最终体现为利润的差异图19图20图19各类银行总资产规模增速图20各类银行净息差表现40060350503004025030200201501001005000002012-032014-032016-032018-032020-032022-03国有行股份行城商行农商行国有行股份行城商行农商行资料来源Choice中国银河证券研究院资料来源Choice中国银河证券研究院资产质量对应的信用减值损失是影响银行净利润另一大因素银行基于ECL模型为自身不良资产计提减值准备因此信用减值损失的高低取决于银行的资产质量以及存量减值准备的风险抵补能力以上两者可分别用不良率和拨备覆盖率衡量近年来城商行和农商行的不良率和拨备覆盖率表现均好于国有行及股份行这主要是由于过去动态清零和地产风险暴露导致信用卡贷款和房地产对公贷款占比比较高的国有行股份行资产质量下行压力较大也使其净利润增速受到不利影响图21图22图21各类银行不良率图22各类银行拨备覆盖率250450400200350300150250200100150050100500000国有行股份行城商行农商行国有行股份行城商行农商行资料来源Choice中国银河证券研究院资料来源Choice中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明7金融工程深度报告券商板块净利润模型分析证券公司通过权益和信用的方式促进资金的融通同时为证券交易提供中介服务主要满足个人企业及其他金融机构的交易需求财富管理需求融资需求和投资需求并根据满足不同需求的业务来划分类型包括经纪业务资管业务投行业务信用业务自营业务等其中经纪业务和资管业务需要券商自身投入的资本金较少主要盈利模式是根据业务规模收取手续费因此是轻资本型业务投行业务信用业务和自营业务则需要投入较多资金券商需要承担持有权益类资产或者债权类资产带来的风险敞口业绩除了受风险资产规模的影响外也受到资产收益率的影响而波动较大因此是重资本型业务图23图23券商商业模式资料来源中国银河证券研究院经纪业务和投资业务是券商最主要的两大收入来源但投资业务占比随市场行情波动而有比较明显的波动而信用业务和资管业务的占比则逐步提高从2022年的业务收入来看Q1-3经纪投行资管信用投资业务同比增速分别为-16548-40-59-511投资净收入下滑对券商业绩拖累较多投行成为前三季度行业唯一正增长的业务板块主要受益于以注册制为核心的资本市场改革持续推进图24图25我们选取投行业务占比来评价券商的业绩增长潜力因为在当前阶段注重投行发展的券商将在项目储备人才团队资金实力客户质量业务牌照等方面具备竞争优势该业务具有强者恒强的特征后续有望随着资本市场持续扩张而受益同时以投行业务为抓手券商可以更有效地带动其他业务的协同发展请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明8金融工程深度报告图24券商营业收入结构图252022年Q1-3各业务条线营收及增速100100010090900008080070700-10060600-20050500-3004040030300-40020200-5001010000-600201720182019202020212022Q3经纪业务投行业务资管业务信用业务投资业务经纪业务投行业务资管业务信用业务投资业务收入额亿元同比增速右轴资料来源Choice中国银河证券研究院资料来源Choice中国银河证券研究院中长期看部分证券公司的问题在于侧重重资本业务发展但是风险控制能力较弱从而不利于其股价表现2014年之后经纪业务佣金率逐步下降而从毛利水平来看由高到低的业务类型分别为投资业务资管业务投行业务经纪业务由于重资本业务利润率普遍较高近年部分券商主动转型增加了信用投资等业务并进行了较大规模的再融资伴随重资本业务占比提升对券商的风险管理能力提出了更高的要求我们在评估其基本面的过程中也引入了相应的指标图26图27图26股基交易佣金费率图27上市券商增发配股可转债规模16000100009014000080120000701000006080000500040600003040000202000010-0000增发配股可转债资料来源Choice中国银河证券研究院资料来源Choice中国银河证券研究院另一方面资管和代销等财富管理类业务具有毛利率较高资本占用少的优势更加注重财富管理战略转型的券商其经营战略可能体现在资管业务规模增速较快参控股公募基金且利润贡献较多以下选择了部分信息披露较齐全业务规模较大的上市券商标的进行示意表1表2图28请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明9金融工程深度报告表1样本券商参控股公募基金利润贡献情况1亿元持股公募基金12020公募基2021公募基持股2021利润金利润贡献金利润贡献基金公司YOY比例净利润贡献长城证券3243景顺长城4914027139第一创业3343创金合信511526010兴业证券2428兴全基金5122354024广发证券1623广发基金5526074313东方证券3422汇添富3532632722国海证券1118国海富兰克林512676918东北证券1414东方基金58101694招商证券1114博时基金491779437申万宏源78申万菱信67125211华泰证券78华泰柏瑞49413522数据来源公司公告中国银河证券研究院表2样本券商参控股公募基金利润贡献情况2亿元持股公募基金22020公募基2021公募基持股2021利润金利润贡献金利润贡献基金公司YOY比例净利润贡献长城证券3243长城基金4716244第一创业3343银华基金269221132兴业证券2428南方基金92163464广发证券1623易方达234535659东方证券3422长城基金1816241国海证券1118东北证券1414银华基金199221111招商证券1114招商基金451603776申万宏源78富国基金282564558华泰证券78南方基金412163467数据来源公司公告中国银河证券研究院由上表参控股公募基金对于不同券商的利润贡献有明显差异2021年长城证券和第一创业旗下公募基金对其利润贡献超过40会对公司整体的业绩产生重大的影响同时不同公募基金之间的体量也有很大区别而且呈向头部集中的趋势净利润超过20亿的公募基金包括易方达汇添富广发基金富国基金等2021年业绩平均增速46高于上表全部基金的平均表现请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明10金融工程深度报告图28券商资管业务规模增速示例200150100500201420152016201720182019202020212022H-50中信证券中信建投国泰君安招商证券华泰证券广发证券资料来源Choice中国银河证券研究院地产板块净利润模型分析从长期看房地产企业净利润与地产行业的销售活动开发活动投资活动等均有关联但是从数据相关性以及商业逻辑的角度来看地产销售活动的景气度对地产公司利润和指数走势的决定作用更强考虑到数据可得性的问题我们选取了合同负债预收账款余额的增长情况作为房企销售的代理指标选取存货的同比增速来评估房企投资及开发的意愿图29-图31图29地产商业模式资料来源中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明11金融工程深度报告图30地产销售与股价指数图31地产投资新开工与股价指数70006007000805006000600060400500050004030040002040002003000030001002000001000-202000-1000-4010002007-11-302012-01-312016-03-312020-05-31-2000-300地产指数2007-11-302012-01-312016-03-312020-05-31新开工同比12个月滚动平滑地产指数地产销售面积同比个月滚动平滑12开发投资同比12个月滚动平滑资料来源Choice中国银河证券研究院资料来源Choice中国银河证券研究院在当前阶段除了上述常规的商业活动指标外还存在企业融资能力与生存发展的需求之间不匹配的短期矛盾矛盾的尖锐程度受房企的股东性质影响较大我们将信息披露齐全业务模式典型的房企作为样本以股东性质为标准分类为央企地方国企公众企业民企四类从销售端和拿地端两个方面观察各类房企表现自本轮地产调控导致行业风险集中暴露以来央企和地方国企在销售及拿地方面的表现明显优于公众企业和民营企业因此当前阶段评估房企的基本面我们引入了公司性质作为考察标准图32图33图32地产销售与股价指数图33地产投资新开工与股价指数2505002004001503001002005010000-50-100201801201804201807201810201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210201807201810201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210-100-200中央国有企业地方国有企业中央国有企业地方国有企业公众企业民营企业公众企业民营企业资料来源克尔瑞中国银河证券研究院资料来源克尔瑞中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明12金融工程深度报告三配对交易方法论金融地产板块的基本面特征1行业的重要性或业务的可持续性强金融行业是现代经济的核心广泛地影响我国经济社会生活的各个方面而房地产行业目前仍是我国的支柱产业外溢性较强具有系统重要性因此虽然当前看来金融地产板块没有明显的股价上涨空间但也未处在基本面持续恶化甚至业务不可持续的局面中在可预见的未来应该是趋于稳中有进的状态2商业模式的稳定性强金融地产板块虽不断有业务上的创新出现但短期内看不到技术上的革命性突破商业模式大概率不会根本性改变因此可以假设未来不会出现类似于科技互联网等行业出现过的快速且大幅度的产品或商业模式迭代3同行业公司之间既存在相似性也存在差异性金融地产板块内同一细分板块的公司会受到宏观行业等层面因素的相似影响并导致股价的波动这是配对交易的基础如果行业中不同公司之间业务相关性太弱则可能导致股价走势相差较大难以作为配对交易的标的另一方面由于不同公司拥有不同的资源禀赋并会采取不同的经营战略因此业绩表现上会存在很大差异如净息差水平较高房地产和信用卡不良资产占比较少的银行利润的稳定性会明显好于可比公司或者证券公司的业务呈现多元化致力于往轻资产财富管理业务转型的券商或者提供综合性机构服务的券商收入的稳定性和估值水平将会明显好于依赖重资产业务扩张的券商基于以上特征及本文第二部分介绍的金融地产行业当前阶段的分析框架我们提出基于金融地产板块股票的配对交易PairsTrading策略引入层次聚类的方法对金融地产行业的股票进行聚类分析选择聚类分析产生的组别结果进行两两股票的匹配将1评估后认为经营和业务优势较明显的股票做多基本面相对较差的股票做空获取基本面套利收益2基于量化指标判断的后续具备更强上涨动能的股票做多上涨动能相对较弱的股票做空获取量化套利收益配对交易的方法论介绍配对交易降低了市场风险的暴露并且可以在策略不包含行业的情况下实现盈利在投资实践中投资者通常不止建立仅包含两个股票的单一配对而是通过数个配对来构建出一个多样化的多空组合He等2021在非监督学习UnsupervisedLearning下的配对交易策略中基于48个动量指标78个公司特征指标并分别运用k均值聚类k-meansClustering密度聚类DBSACN层次聚类AgglomerativeClustering对美国股票市场上的标的建立月度调仓的配对交易组合根据不同股票前一个月的动量指标选取高估和低估的标的分别做空和做多在1979年12月-2020年11月的时间段内进行回测通过层次聚类方法进行配对交易取得了最佳的248年化收益夏普比例269最大回撤123我们的配对交易参请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明13金融工程深度报告考类似方法并予以调整具体步骤如下1特征选取在标的范围上我们选取了A股申万一级银行申万二级证券保险和申万二级房地产开发所包含的股票特征的选取上则包含两个部分第一部分是19个公司特征指标He等2021在其研究中检验了在聚类分析中不使用公司特征指标而仅使用动量指标的策略表现发现虽然仅使用动量指标对策略的收益水平影响不大但会使得包括夏普比率在内的风险指标表现出现恶化我们认为原因是公司特征指标可以从会计和资产定价的角度揭示更多信息具有前瞻性有助于降低策略波动其具体指标如表3所示表3公司特征指标列表指标分类指标简称计算口径更新时间示意mkt总市值亿元最新交易日最新交易日agr市值增长亿元当年累计最新交易日市场指标betaBeta最近60个月最新交易日dy股息率近12个月最新交易日ep市盈率倒数TTM最新交易日估值指标sp市销率倒数TTM最新交易日roaq总资产收益率当年累计最新财报日收益质量roeq净资产收益率当年累计最新财报日sgr收入增速3年复合最新年度增长指标egr利润增速3年复合最新年度hire员工人数变化人最新年报最新年度经营指标leg资产负债率当年累计最新财报日invest投资收益TTM最新交易日er利润率当年累计最新财报日杜邦分析ato总资产周转率当年累计最新财报日atoe权益乘数当年累计最新财报日r地产最新交易日最新交易日行业判断b银行最新交易日最新交易日s券商最新交易日最新交易日数据来源中国银河证券研究院第二部分是48个价格动量指标Momentumfeatures动量指标反映了股票价格的历史走势具有类似动量特征的股票预计未来将保持类似的趋势其指标计算方式示意如下11211248请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明14金融工程深度报告其中对于t时点的动量指标Momii1时即t日前一个交易日的动量为t-1交易日的股价收益率i1时动量为t日前i个交易日至t-2交易日的累积收益率2特征预处理无监督学习下的聚类通常基于计算出某一特定的距离实现而诸如公司市值这样的特征由于量级比较大如果不进行标准化的话会在计算距离的时候被赋予过高的权重因此在获得公司特征指标以及动量指标后需要通过其横截面均值和标准差将数据进行标准化以消除由于数据量级不同导致的聚类倾斜此外在识别相似股票的过程中某些特征能够提供更多的信息如果直接将所有特征输入到聚类分析模型中会稀释掉重要特征所包含的信息因此我们对特征进行主成分分析PrincipalComponentAnalysisPCA以突出重要特征的权重并降低模型的计算量实际操作中我们选取的主成分数量为可以解释原变量99方差的水平3聚类分析我们采用层次聚类来实现对相似股票的识别该方法在初始状态下将每个独立的样本点视为一个聚类然后对不同的聚类逐步进行合并直到满足终止条件GowdaandRavi1995使用这一方法需要设定如下两个超参数hyperparameter中的一个需要获得的聚类数量或者可以合并的聚类之间的最大距离linkagedistance我们在操作中使用自下而上合并也即设定最大距离的方法图34展示了一个包含六个样本点的数据集的聚类结构图34层次聚类示意图资料来源中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明15金融工程深度报告以上A-F六个样本点在STEP0阶段即被视为六个单独的聚类在计算出他们彼此间的距离之后将距离小于设定的最大距离的聚类进行合并例如上图STEP1和STEP2中将B和C合并为BC这一步骤将不断重复直至已有的聚类结果中任意两个聚类之间的距离都不小于设定的最大距离如果聚类之间的距离持续小于设定的最大距离最终则会出现上图中六个聚类合并为一个ABCDEF聚类的情况关于最大距离linkagedistance的设定我们采用平均距离averagedistance即不同聚类包含的每个样本点之间的平均距离例如G和H两个聚类中各包含NG和NH个样本点则G和H之间的距离计算如下所示1基于以上计算方法在聚类过程中求出每次聚类时两个类别之间的距离并记录设置聚类的最大距离所有求得的距离序列的百分位的数值这样可以提前终止聚类以免离群值也被计入4交易配对经过以上步骤金融地产板块的股票标的要么被分配到某个集合中初步配对股票池要么被识别为异常值也就是该股票单独被分为一个聚类对进入初步配对股票池的股票再分别基于基本面指标和量化指标确定最终的多空标的建立配对交易组合1基本面配对基本面配对的逻辑在前文已有介绍即同一行业内的公司拥有不同的资源禀赋和采取不同的经营战略这些差异会通过业务和财务表现传导至净利润水平并最终导致股价走势的差异因此我们根据银行地产证券行业的业务特点分别选取了不同的指标来评价业内公司的基本面如图35所示具体的指标介绍可参照报告第二部分的对应内容指标计算所需信息均由上市公司以季度频率在财务报告中披露为保证指标横向可比我们的策略需待同一板块所有标的公司均披露当期财报之后再使用当期数据因此指标的更新时间为监管要求的最新一期财报的披露截止日例如在8月20号调仓日虽然已过半年报财报日而且可能已有相当数量的公司披露了半年报数据但由于还未达到8月30号这一最后披露时限所以调仓时仍然根据各公司一季报数据进行基本面评价得到各板块对应公司的上述指标后对其进行Z-Score标准化以消除不同指标量级和单位的差异然后将每家公司的分数进行加总并排序将得分第i高的公司多头和得分倒数第i高的公司空头进行配对即得到最终的基本面配对结果请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明16金融工程深度报告图35基本面指标介绍资料来源中国银河证券研究院2量化配对以量化配对交易的指标作为对比策略量化配对基于动量效应核心思想是在经过聚类分析挑选出的相似股票中过去特定时间段内股价走势更好的股票动量指标更高预期其未来的股价走势也会更好我们采用AndreasFClenow在StocksontheMoveBeatingtheMarketwithHedgeFundMomentumStrategy中提出的动量指标简称AC指标基于过去90天的年化指数回归斜率与决定系数R2的乘积计算出初步配对池中各家公司的AC指标后对其进行排序将得分第i高的公司多头和得分倒数第i高的公司空头进行配对即得到最终的量化配对结果配对交易策略收益回测在确定基本面指标的过程中我们结合了特定板块在中短期内影响业内公司净利润的主要矛盾例如2022年地产板块在监管政策和需求下滑的共同作用下出现较大幅度下滑不同股东类型企业的融资能力销售业绩和投资意愿表现出较大差异预期国有和民营地产公司之间的基本面分化至少在接下来一段时间会愈发明显因此策略具有一定的时效性回测时间范围不宜过长我们对该策略2022年全年的业绩表现进行检验除了时间范围外配对交易策略采用月度调仓的方式以100万现金作为初始仓位并满足以下情景条件1多头仓位50平均分布于各个配对2维持担保比例初始维保比例约为200为避免因股价变动造成维保比例下降而产请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明17金融工程深度报告生追加保证金的需求运行期间该比例应不低于150从实际回测效果来看策略运行期间没有出现低于150的情形4融券成本年化75资金收益年化2该收益来源于组合中保留的现金头寸可以通过投资国债逆回购实现平均收益水平可参考28天期国债逆回购年化收益率根据基本面配对结果和量化配对结果建立的多空组合收益回测结果如下图所示图36基本面组合回测结果1211511105109509085资料来源Choice中国银河证券研究院表4基本面组合回测指标统计指标指标值年化收益率162年化波动率119夏普比率133卡玛比率344最大回撤-47数据来源中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明18金融工程深度报告图37量化组合回测结果14135131251211511105109509资料来源Choice中国银河证券研究院表5量化组合回测指标对比统计指标指标值年化收益率313年化波动率158夏普比率182卡玛比率316最大回撤-99数据来源中国银河证券研究院由结果可以看到基本面组合和量化组合在2022年均取得了良好的表现量化组合的年化收益率达到313高于基本面组合年化162的收益率但是基本面组合的净值走势更加稳定最大回撤仅为-47而量化组合的最大回撤相对更高达到-99两个组合的夏普比率SharpRatio和卡玛比率CalmarRatio差异也相对明显基本面组合的夏普比率和卡玛比率分别为133和344量化组合则分别为182和316基本面组合净值曲线更加平稳的原因我们认为一方面是不同公司之间基本面的分化是长期持续性的而市场则通过不断重新定价来反映这种分化另一方面则是量化组合依赖的动量效应在不同的时间段内有效性存在差异导致净值波动更大尽管我们已经选出了基本面和市场表现更为相似的配对股票但从股价的未来表现上看因为2022年全年整体股票呈现较为明显的动量特征因此年化收益更高但利用动量或趋势类的指标进行交易依然可能产生更高的波动基本面的指标来进行配对交易更加适合于绝对收益的实现策略中未加杠杆融券的操作会产生较高仓位的现金文中的融券成本和现金收益均以较为保守的数值计算如策略运行中现金收益上升或相应行业的融券成本进一步下降组合的理论收益有一定的上升空间请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明19