研究报告全文：金融工程深度报告年月日20221215以立体化交易拓宽绝对收益策略思路2023年年度期策略报告核心观点证券市场更好支持实体经济交易所持续推进立体化交易发展分析师我国经济增长逐渐从地产投资转向制造业投资上房地产开发投马普凡资完成额累计同比增速今年以来继续大幅快速下行与之对应的是制021-68597610mapufanyjchinastockcomcn造业的固定资产投资完成额一直维持在稳定的水平上特别是高新技分析师登记编码S0130522040002术产业的固定资产投资完成额基建投资增速虽稳定相比制造业吴俊鹏空间相对有限判断未来经济增长会持续向制造业倾斜证券市场010-83574554首发和再融资也逐渐进入平稳周期且监管导向也在向制造业倾斜wujunpengchinastockcomcn证券市场更好发挥了支持实体经济的作用在通胀水平和货币政策相分析师登记编码S0130517090001对宽松的环境下上市公司的发展将逐渐成为投资收益的主要来源绝对收益产品需求依然上升收益来源逐渐多元化相关研究利率和传统理财收益应会长期维持较低位置同时主动管理基金银河金工转债在固收产品中的重要作用产品较难实现短期内理想的理财替代作用绝对收益依然是中长期希银河金工场内期权新品种上市展望产品及策略容量打开空间望实现的投资目标前期传统的权益投资中更多是承担风险获得更银河金工利用期权实现对冲的逻辑和方法高的风险溢价收益在较高的市场Beta收益面前风险本身的价值银河金工金融地产板块的变化和配对交易框架偏差和公司间的相对价值往往被忽略实现绝对收益更强调策略的分散因此可以开始关注原来被忽视的收益来源构建立体化投资体系丰富收益来源本文以三类不同资产和交易方式的投资策略为例描述不同的绝对收益来源分别为来自转债市场的转债估值保护和Gamma特征大金融行业的公司差异和券源优势期权市场的波动率判断从近期的组合跟踪数据上可以很好实现较为稳定的绝对收益此类绝对收益的实现不依赖于短期观点更多来自于策略的架构和市场的特征同时根据市场的变化和策略的逻辑我们也认为策略的有效性在一段时间内会持续如我们在中期报告中提到未来多资产多策略实现绝对收益的投资目标会是投资市场的核心关注点风险因素历史数据不能外推本文仅提供数据统计和以历史数据测算提供的判断依据不代表投资建议wwwchinastockcomcn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明金融工程深度报告投资概要宏观环境和股票市场的重要变化今年以来经济快速增长受到了内外部环境的影响有所放缓传统的三驾马车在一段时间内需要更加依赖于制造业投资和净出口与此同时证券市场作为重要的金融市场可以明显观察到对于制造业的有利支持证券交易所在交易规则上锐意创新衍生品和信用交易市场快速发展交易所为实现全面深化资本市场改革不断满足投资者避险需求的目标明确给未来投资者交易的立体化发展提供了愈加坚实的基础投资要求的转变市场将从传统权益投资相对收益的要求向多资产多策略的绝对收益要求上转移市场的溢价一定程度由贴现率所决定市场预期的收益越高溢价程度则会越高相对收益是为了满足投资者更高的预期收益由于经济和证券市场在高速成长期之后进入相对稳定的区间市场的确定性更高在股票市场体现出的是波动率的明显降低因此股权风险溢价降低投资者对于股票的预期收益降低也带来投资异象中出现的回报率降低使得相对收益的需求下降转债策略追求融资优势利用转债定价优势转债不同于股票收益之处在于转债会因转股的权利产生期权价值在一定价格区间上同时存在进攻和防御属性虽预判转债是否会下修成功率相对不高且在下修前市场对转债的定价也已有预期但概率部分在转债定价中会被直接放入价格我们可以通过不赎回下修概率更高的标的寻找期权价值上具有更高保护的标的利用财务指标的判断在原有转债绝对收益策略上可以进一步控制回撤增强收益实现有别于股票组合收益特征又跟随股票长期趋势的转债组合配对交易策略充分利用大金融行业券源及发展优势金融地产板块的股票在行业调整后关注度一再降低上市公司在市场变化中寻求发展因此该行业具有了券源充足和股票基本面差异逐渐拉大的两大特点引入层次聚类的方法对金融地产板块的股票进行聚类分析选择聚类分析产生的组别结果进行两两股票的匹配将评估后认为经营和业务优势较明显的股票做多基本面相对较差的股票做空旨在获取基本面套利收益金融地产板块的配对交易在下半年实现稳定的投资收益由于股票对于市场风险的反应相似因此组合的波动也可控制在较低的水平上期权策略从指数趋势收益转向波动率收益市场往往因为对冲需求有悲观预期体现在期权的定价上常以波动风险溢价解释波动风险溢价是长期存在的收益来源但短期也会受到事件影响实际波动忽然放大策略设计中以对波动率的判断提升组合收益水平计算自中证500ETF和创业板ETF上市以来的期权策略收益由于这一阶段市场实际波动率快速下降改善后的灵活对冲策略收益水平相较备兑策略出现一定差距但更长时间看波动率已很难再有下降空间未来策略的收益会持续平稳跟随指数上升趋势请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1金融工程深度报告目录一股票市场投资环境变化3背景宏观环境和融资环境变化3背景交易所支持更多创新交易工具4背景绝对收益依然是中长期的目标5二策略逻辑和投资思路6策略逻辑把握经济趋势关注更多收益来源6三投资工具市场现状及策略示例7可转债追求融资优势利用转债定价优势7融券配对交易充分利用大金融行业券源及发展优势11期权策略从指数趋势收益转向波动率收益14四总结与展望17风险因素18请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明2金融工程深度报告一股票市场投资环境变化背景宏观环境和融资环境变化以固定资产投资完成额观察经济环境的变化可以发现我国的经济增长逐渐从地产的投资转向制造业的投资上固定资产投资完成额同比增速去年一季度季节性因素影响后增速均回落但房地产开发投资完成额累计同比增速今年以来继续大幅快速下行截至最新数据已回落至-10的水平与之对应的是制造业的固定资产投资完成额今年一季度有所增加后虽受到疫情等因素的影响也一直维持在稳定的水平上特别是高新技术产业的固定资产投资完成额今年维持较高位置同时基建的投资增速虽然稳定相比制造业空间依然有限因此未来经济的增长也会逐渐向制造业倾斜图1在证券市场的融资环境上首发和再融资也逐渐进入平稳周期并且向制造业提供了有利支持截至2022年12月14日本年沪深北交易所共完成融资超过15万亿元其中首发募资约5600亿元增发募资约6700亿元转债募资约2600亿元相比前两年募资规模保持平稳值得注意的是按证监会行业统计融资规模最高的行业分别为资本货物包括机械设备电力设备等材料包括基础化工有色金属等和半导体证券市场更好的发挥了支持实体经济的作用在认为经济平稳发展的基础上相应的投资部分也会逐渐向制造业特别是先进制造业转移在通胀水平和货币政策相对宽松的环境下上市公司的发展也将逐渐成为投资收益的主要来源图2图1固定资产投资完成额变化图2股权融资环境变化250060固定资产投资完成额金融业累计同比亿元2000固定资产投资完成额基础设施建设投资不含电力累计同比501500固定资产投资完成额高技术产业累计同比100040房地产开发投资完成额累计同比5003002010首发定增转债0-101800-2016001400亿元1200-301000800600-40400200-5002017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明3金融工程深度报告背景交易所支持更多创新交易工具从投资环境上观察今年以来无论是在衍生品市场还是信用交易市场交易所都释放了更为积极的信号且规则和政策上进一步推进衍生品和立体交易市场的发展表1上次期权新品种上市和两融标的扩容均在2019年随着新品种的推出现阶段可交易的场合期权品种从年初的4个品种2个对应指数快速增长至10个品种6个对应指数两融标的也从扩容前的1600只提升至2200只沪深交易所也对交易和融资规则相对复杂的公开发行可转债交易和披露规则提出了更为细致的要求在交易角度严格限制了投资者利用交易特点盲目进行方向性交易在信息披露的角度严格规范了转债发行方的披露制度让发行方更准确表达条款修正和执行的意图和意愿防止不规范的交易发生有效保障了投资者的权益这里认为长期来看在证券市场稳定发展的基础上交易所为实现全面深化资本市场改革不断满足投资者避险需求的目标明确交易所的积极创新给未来投资者交易的立体化发展提供了越来越坚实的基础表1交易所立体化交易规则本年发展变化日期关注事件相关文件中金所中证1000股指期货股指2022722期权上市交易上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则上海证券交易所上市公司自律监管指引第12号可转换沪深交易所正式发布可转换公司债公司债券2022729券交易细则及自律监管指引深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则深圳证券交易所上市公司自律监管业务指引第15号可转换公司债券2022919上交所中证500ETF期权挂牌上市深交所创业板ETF期权和中证2022919500ETF期权挂牌上市中证金融整体下调转融资费率2022102040BP沪深交易所扩大主板融资融券标的20221024关于调整融资融券标的证券有关事项的通知股票范围北京证券交易所融资融券交易细则20221111北交所发布实施融资融券业务规则北京证券交易所融资融券业务指南20221212深交所深证100ETF期权上市交易20221219中金所上证50股指期权上市数据来源上交所深交所北交所中金所证金公司中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明4金融工程深度报告背景绝对收益依然是中长期的目标从投资产品上看利率和传统理财收益应该会长期维持在较低的位置但同时主动的投资产品相对较难实现理想的理财替代作用因此绝对收益依然是中长期我们希望实现的投资目标我们选择Wind中固收基金今年以来截至12月2日的净值表现图3固收产品是现阶段实现超越理财收益的整体规模较大的公募基金产品但今年以来仅不到30的产品可以实现相对理想的绝对收益波动低于5且收益为正由于固收产品主要依赖于权益市场提供高收益的来源通过仓位来控制风险权益市场的预期收益受到企业盈利流动性投资者结构等多方面因素的影响固收产品需利用拉长观察区间实现长期的绝对收益另一方面低利率环境由于货币政策和经济环境的持续会延续相当长一段时间因此货币基金和银行理财产品的收益依然会长时间处于低位图4绝对收益型策略和产品的需求在中长期的需求会持续处于增长的状态图3固收产品风险收益分布图4理财现金管理产品预期收益率变化25652041532101年初以来波动率05280-20-10010203个月理财产品预期收益率余额宝收益年初以来收益率资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明5金融工程深度报告二策略逻辑和投资思路策略逻辑把握经济趋势关注更多收益来源在前期传统的投资中我们做的更多是承担风险获得更高的风险溢价收益在较高的市场Beta收益面前风险本身的价值偏差和公司间的相对价值往往被我们忽略实现绝对收益更强调策略的分散因此我们可以开始关注原来被我们忽视的收益来源图5传统权益资产相对收益投资的合理性在于1权益资产是一类风险资产是高波动高收益的资产类别市场变化带来的经营风险是权益资产波动的来源而在实际投资中以常见的前景理论解释由于投资者的风险偏好进一步放大了股票的预期收益变化使得市场异象也会产生较高的溢价2市场的溢价一定程度由贴现率所决定市场预期的收益越高溢价程度则会越高相对收益是为了满足投资者的更高的预期收益现阶段绝对收益投资和多收益来源的原因在于1由于经济和证券市场在高速成长期之后进入相对稳定的区间市场的确定性更高股票市场体现出的是波动率的明显降低因此股权风险溢价降低投资者对于股票的预期收益降低也带来投资异象中出现的回报率降低会使得相对收益的需求随之下降2公司间的经营差异长期稳定的另类风险溢价等在风险溢价较高的状态下无法起到长期有效的投资目标因此在溢价率高企时更适合提高集中度的策略而在溢价率平缓时则分散型的策略会带来更好的长期表现图5丰富投资收益来源资料来源中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明6金融工程深度报告三投资工具市场现状及策略示例可转债追求融资优势利用转债定价优势转债市场发行上市节奏相对平稳在7月份之后定价分布也逐渐稳定从板块上区分定价呈现明显的板块特征如前文提到先进制造业转债融资获益发行数量较多转债标的进一步丰富因此整体板块的溢价率分布也较为均衡和稳定且新能源和芯片等产业估值相对传统制造业略高而其他板块转债数量少估值也相对分散图6图7图62022年转债上市首日价格主要板块图72022年转债上市首日价格其他板块资料来源Choice中国银河证券研究院资料来源Choice中国银河证券研究院相比股票的价格可转债的价格具有影响因素多元价格变化非线性等特点转债的估值以转股溢价率衡量转债的价格往往大于其转股价值从逻辑上区分转债的价值由债券价值和转股价值两部分组成当前的股价高于转股价时转债转股可以获得转股的价值可以理解为期权的内在价值当前股价低于转股价时转债投资者依然具有转股的权利这是期权的时间价值而转债中投资者转股权力和上市公司修改转股价格和提前赎回的权利使得转债相对于期权具有更复杂的路径特征因此在定价时我们采用蒙特卡洛模拟的方式进行根据股票价格模拟N条路径在每条路径上考虑转债的行权和条款修正或执行利用所有路径的终值贴现并求平均计算出转债的理论价值图8前文提到的转债新规中最主要规定转债在触发下修赎回条款之后上市公司必须发出公告明确是否下修赎回表2转债的新规发布使得转债的定价模型将可以更好的解释价格在新规前年初以来市场的调整中超过100只转债触发下修条款但公告下修或实际下修的数量很少触发下修或赎回条款后新规规定上市公司必须明确是否下修赎回若下修赎回则董事会提议下修赎回到正式实施一般间隔1040日赎回实施规定在1530日之内从今年样本看比下修时间略长若不下修赎回需要约定不下修赎回时间统计数据上多集中于90日三个月和180日六个月图9图10请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明7金融工程深度报告图8定价模型逻辑资料来源中国银河证券研究院表2交易所交易规则发展变化相关条目新规规定上市公司应当在预计触发转股价格修正条件的5个交易日前及时披露提示性公告在转股价格修正条件触发当日上市公司应当召开董事会审议决定是否修正转股价格在次一交易日开市前披露修正或者不修正可转债转股价格的提示性公告下修上市公司修正转股价格的应当及时披露转股价格修正公告上市公司不修正转股价格的下一触发转股价格修正条件的期间从本次触发修正条件的次一交易日重新起算预计可能满足赎回条件的应当在赎回条件满足的5个交易日前及时披露提示性公告向市场充分提示风险上市公司应当在满足可转债赎回条件的当日召开董事会决定是否行使赎回权并在次一交易日开市前披露赎回或者不赎回的公告赎回上市公司行使赎回权的应当及时办理赎回相关业务并披露实施赎回公告此后在赎回登记日前每个交易日披露1次赎回提示性公告赎回条件触发日与赎回资金发放日的间隔期限应当不少于15个交易日且不超过30个交易日上市公司不行使赎回权的应当充分说明不赎回的具体原因且在未来至少3个月内不得再次行使赎回权并在公告中说明下一满足赎回条件期间的起算时间数据来源上交所深交所中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明8金融工程深度报告图9转债新规下修流程图10转债新规下赎回流程资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院我们可以在定价模型中明确条款出发后的路径变化和时间间隔我们假设一只平价为100各条款与大部分AA评级公司相似条款的转债上市定价约125元当按照100的赎回和下修概率测算中性测度下大部分转债在存续周期内都会发生下修而绝大部分转债最终会由于赎回退市即使调低赎回概率最终大部分转债也会通过赎回的方式退市若调低下修概率转债下修的机会变低但依然会有很大一部分转债最终会下修转股价表3控制变量下概率变化对定价结果的影响控制变量变量取值转债定价发生赎回路径数发生下修路径数--12549957205126928878赎回概率0113515348601348508805122689271下修概率011175796001123500数据来源中国银河证券研究院从定价上观察赎回概率越低转债的定价会变高下修概率越高转债的定价也会变高诚然预判转债是否会下修成功率相对不高同时新规后实际发生下修的样本也相对太少且在下修之前市场的对于转债的定价也已经有预期这里认为定价的好处是将概率的部分直接放在价格中因此这里只要不赎回下修概率更高的标的相应的期权价值上也会有更高的保护因此我们在原有转债构建的固收组合的基础上利用财务指标的判断进一步控制回撤增强收益实现有别于股票组合收益特征又跟随股票长期趋势的转债组合图11请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明9金融工程深度报告图11转债改进固收策略逻辑示意资料来源Wind中国银河证券研究院固收组合策略更新测算方法测算区间202111-20221130定期调仓每月最后一个周五使用周四数据确认转债只数15只加权方式余额加权择券方式1-剔除1年以下交易期限触发赎回条件的个券2-选择转债平价在95110之间的个券3-选择使用正股波动率财务基本面指标排序财务指标选择1货币资金总资产2净利润财务费用总资产3质押比例仓位调整控制max03总Delta09作为转债总体仓位交易费用双边03请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明10金融工程深度报告固收策略更新后相比传统方法趋势上相似但回撤上得到较大改善在持仓分布上行业配置主要集中在制造业上但行业上有时会因为市场变化存在较大程度的变化同时在择券的角度没有太好体现行业的优势这部分问题有待进一步改善图12图13表4图122021年以来改进固收策略表现图13改进转债固收策略持仓分布1001480131260114012009008制造业采矿业农林牧渔业电力热力燃气及水生产和供应业租赁和商务服务业水利环境和公共设施管理业信息传输软件和信息技术服务业科学研究和技术服务业交通运输仓储和邮政业建筑业原策略新策略资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院表4转债改进策略与原策略对比年化收益率年化波动率夏普比率最大回撤原策略全区间1062878119-739202129031181222-7392022-423723-056-630新策略全区间14701150125-637202131901440201-5372022-160710-019-637数据来源ChoiceGmatrix中国银河证券研究院融券配对交易充分利用大金融行业券源及发展优势融资融券余额近两年来稳定在15万亿元的水平余额主要由融资余额构成市场融券余额和转融券余额相似约在千亿的规模图14图15今年以来由于打新收益的下降和金融地产板块整体的调整使得金融地产板块的融券余额大幅下降但这不说明策略容量在缩小反之其融券余额缩减带来的影响在于券源的丰富和融券成本在低位维持图16观察不同行业的转融券加权利率金融地产板块的转融券利率自2021年以来一直维持在38的水平相比于医药和电力设备行业既稳定又低图17持仓相对稳定的指数基金如ETF基金是重要的转融券来源截至2022Q3数据主流指数ETF的转融券规模达到数十亿至百亿以上的规模在主流指数中金融地产板块股票占有相当一部分比例图18图19因此从投资标的角度金融地产板块是较为合适进行配对交易的行业策略未来可以逐渐加入与金融地产板块相似的白酒汽车钢铁等板块请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明11金融工程深度报告文中提到的逻辑同样适用图14融资融券余额变化图15转融资和转融券余额变化2000020001200200018000180018001600016001000160014000140080014001200012001200100001000600100080008008004006000600600400040020040020002002000000转融资期末余额转融券期末余额右轴融资余额融券余额右轴资料来源Choice中国银河证券研究院资料来源Choice中国银河证券研究院图16金融地产板块融券余额分布图17金融地产板块转融券利率250555020045150401003550300医药生物房地产电力设备房地产银行非银金融银行非银金融资料来源ChoiceGmatrix中国银河证券研究院资料来源证金公司中国银河证券研究院图18不同类别ETF转融券规模分布图19不同指数金融地产占比1401203512010031008025806026040154001202005000沪深300中证500中证1000上证50转融通金额亿元平均占ETF比例银行地产非银金融资料来源Choice中国银河证券研究院资料来源Choice中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明12金融工程深度报告除交易特征之外金融地产板块在行业基本面上还具有以下三个特点行业的重要性或业务的可持续性金融地产板块虽然基本面现阶段没有明显的上涨空间但并未处于基本面恶化的趋势中只是趋于稳定金融服务行业是经济的基石而地产开发是长期城镇化发展提高居民生活水平的重要产业金融地产板块的稳定也是社会长治久安的重要基础行业业务的稳定性金融地产板块虽不断有业务上的创新出现但服务模式不会改变短期内看不到技术上的革命性突破因此可以假设未来不会出现类似于科技消费等行业出现的较大程度产品模式迭代公司之间的相似性和差异性金融地产板块内同一细分板块的公司受到宏观环境的周期性影响类似这是配对交易的基础如果行业中股票业务相关性太多本身股价上的波动规律相差较大很难作为配对交易的标的另一方面营收趋势上却会存在很大差异如银行中净息差水平较高房地产和信用卡不良资产占比较少的公司利润的稳定性会明显好于可比公司或者证券公司的业务呈现多元化致力于往轻资产的财富管理业务转型的券商收入的稳定性和估值水平将会明显好于依赖重资产业务的券商引入层次聚类的方法对金融地产板块的股票进行聚类分析选择聚类分析产生的组别结果进行两两股票的匹配将评估后认为经营和业务优势较明显的股票做多基本面相对较差的股票做空旨在获取基本面套利收益图20图21图20配对交易流程示意图资料来源中国银河证券研究院测算以2022年8月为策略起始时点采用每月调仓的方式其他情景条件1初始资金1000000元2组合仓位1003折算率参考监管给出的金融地产两融标的平均参考值654维持担保比例初始维持担保比例约为165运行期间不低于1505融券成本年化76资金收益年化2请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明13金融工程深度报告图21基本面指标示意图资料来源Wind中国银河证券研究院金融地产板块的配对交易在下半年实现稳定的投资收益由于股票对于市场风险的反应相似因此组合的波动也可控制在较低的水平上图23图22配对交易情景案例示意图23配对交易单位净值测算108单位净值1061041021098096资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院期权策略从指数趋势收益转向波动率收益期权品种的成交市值伴随市场的市值变化市场成交高点时部分品种整体成交面值可以达到1000亿元以上中证1000合约上市后活跃度快速提升截至最新一日12月14日成交较高的品种为上交所上证50ETF期权中金所沪深300中证1000股指期权从历史成交变化看上交所上证50ETF沪深300ETF中证500ETF期权深交所创业板ETF期权均处于较为活跃的交易状态后文的测算也以次四个品种为例现阶段活跃合约主要集中在近月合约上持仓PCR指标由于市场的调整逐渐均接近于1多空的投资者现阶段较为均衡图24-图27请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明14金融工程深度报告图期权合约分布图24期权合约成交变化资料来源Gmatrix中国银河证券研究院资料来源Gmatrix中国银河证券研究院图25期权成交期限分布图26期权合约持仓量PCR变化资料来源Gmatrix中国银河证券研究院资料来源Gmatrix中国银河证券研究院本文以两个固收期权典型策略说明期权的收益来源分别是灵活对冲策略和滚轮策略场内标准化指数期权合约对指数自身的波动水平有相对稳定且准确的定价可以理解为期权的定价来源于市场未来涨跌的空间期权交易的目标往往是实际波动和预期波动的预期差但市场往往因为对冲需求有悲观预期常以波动风险溢价解释波动风险溢价是长期存在的收益来源但短期也会受到事件影响实际波动忽然放大因此策略设计中对市场波动的把握可以假如主观成分以对波动率的判断提升组合收益水平期权的定价就是市场对于未来波动的预期投资者在实现方向交易目的的基础上应更加注重市场的波动预期差长期的VRP波动风险溢价是增强收益的来源而短期的波动上升可以使用theta较小的合约保护有效降低成本灵活对冲策略在VRP较高波动率中等的时期选择卖出期权波动率上升时买入远月虚值合约进行下跌的保护在波动率较低时选择买入认购期权等待上涨滚轮策略是决定长期看好指数的投资者较为合适的组合投资策略适合于长期看好指数但设定一定目标价低买高卖的投资者投资者设定一定的股票指数ETF的买入价格和卖出价格利用期权进行买卖预期可以获得23倍之于指数的收益固收策略依赖于指数的长期汇报和长期参与适合于低仓位的滚轮策略请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明15金融工程深度报告图27期权策略逻辑灵活对冲策略图28期权策略逻辑滚轮策略资料来源中国银河证券研究院资料来源中国银河证券研究院计算自中证500ETF和创业板ETF上市以来的收益由于这一阶段市场实际波动率快速下降改善后的灵活对冲策略收益水平相较备兑策略出现较大差距但更长时间看波动率已很难再有下降空间图30图31未来策略的收益会持续平稳跟随指数上升趋势图32-图35图29主要期权品种隐含波动率变化图30主要期权品种隐含波动率-实际波动率变化3503330253102290152701250052302119-00517-0115-015-02上证50ETF沪深300ETF2022091920220922202209272022093020221012202210172022102020221025202210282022110220221107202211102022111520221118202211232022112820221201202212062022120920221214中证500ETF创业板ETF上证50ETF沪深300ETF中证500ETF创业板ETF资料来源中国银河证券研究院资料来源中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明16金融工程深度报告图31期权策略近期表现灵活对冲策略图32期权策略近期表现滚轮策略10110210051011109950990990980985097098上证09650ETF0975上证50ETF沪深300ETF沪深095097300ETF中证500ETF中证500ETF0940965创业板ETF创业板ETF096093资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院图33期权策略近期表现备兑开仓图34期权策略近期表现备兑认沽11111051051109509509上证50ETF09上证50ETF沪深300ETF沪深300ETF中证085500ETF085中证500ETF创业板ETF创业板ETF0808资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院四总结与展望转债转债募资的逻辑持续中期供给出现的变化相对不大且尽管不断有新债上市部分公司可能也会较短时间内完成融资的过程提前赎回转债转债的再融资方式不会在发行时立即影响证券的估值而转债自身的估值更依赖于投资者对公司波动的预期转债组合的投资逐渐会更依赖于行业发展的逻辑公司基本的状况一方面体现在于股价的预期一方面也应注重在条款的看法因此条款实施的概率也会体现在定价中配对交易金融地产行业的转型是一个相对漫长的过程未来公司经营分化度加深是确定性较高的事件与之类似的是汽车钢铁等传统行业也会通过管理和技术升级一些公司逐渐体现经营优势现阶段两融收入已经成为券商重要的收入组合分布交易所也对信用交易业务持续支持未来两融成本或有继续降低的趋势请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明17金融工程深度报告期权期权新品种上市节奏超过预期新品种上市后的一段时间活跃度会稳步提升现阶段指数的波动率和成交均处在阶段性的低位在股票市场成交提升后场内期权的活跃度也会大幅提升多品种多合约分散的方式也可以更有利于提升组合的容量风险因素历史数据不能外推本文仅提供数据统计和以历史数据测算提供的判断依据不代表投资建议请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明18金融工程深度报告插图目录图1固定资产投资完成额变化3图2股权融资环境变化3图3固收产品风险收益分布5图4理财现金管理产品预期收益率变化5图5丰富投资收益来源6图62022年转债上市首日价格主要板块7图72022年转债上市首日价格其他板块7图8定价模型逻辑8图9转债新规下修流程9图10转债新规下赎回流程9图11转债改进固收策略逻辑示意10图122021年以来改进固收策略表现11图13改进转债固收策略持仓分布11图14融资融券余额变化12图15转融资和转融券余额变化12图16金融地产板块融券余额分布12图17金融地产板块转融券利率12图18不同类别ETF转融券规模分布12图19不同指数金融地产占比12图20配对交易流程示意图13图21基本面指标示意图14图22配对交易情景案例示意14图23配对交易单位净值测算14图25期权合约成交变化15图26期权成交期限分布15图27期权合约持仓量PCR变化15图28期权策略逻辑灵活对冲策略16图29期权策略逻辑滚轮策略16图30主要期权品种隐含波动率变化16图31主要期权品种隐含波动率-实际波动率变化16图32期权策略近期表现灵活对冲策略17图33期权策略近期表现滚轮策略17图34期权策略近期表现备兑开仓17图35期权策略近期表现备兑认沽17表格目录表1交易所立体化交易规则本年发展变化4表2交易所交易规则发展变化8请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明19