以研发为本打造一体化产业链，凭成本优势树立行业标杆地位。新和成是国内精细化工龙头企业，也是全球四大维生素生产商之一，经过20余年的发展已形成以营养品为核心的四大业务体系。公司以研发为本，相继突破异佛尔酮、芳樟醇、柠檬醛等关键中间体技术，建立了VE和VA的一体化产业链，奠定了成本优势。此外，公司以已有中间体为基础，大力推动新品研发，新品落地即具有一体化带来的成本优势，凭借成本优势，公司芳樟醇系列产品、柠檬醛系列产品和PPS等非营养品业务产品均做到了国内乃至全球领先地位。
　　景气反转：维生素需求改善，成本压力下供给预期收紧，具有弹性业绩。2022年，维生素行业经历了近一年的低迷状态，短期看维生素行业已进入景气复苏周期。需求上，2022年国内生猪养殖利润的恢复，养殖户启动补栏，存栏量开始反弹，基础需求逐步复苏。成本上，维生素面临原材料和能源两方面的压力，原材料价格变动所带来的成本提升是全球维生素企业共同的挑战，但欧洲产能还面临天然气价格飙升所带来的能源成本压力。供给上，由于预期成本提升叠加行业挺价不顺，帝斯曼、安迪苏等维生素龙头已经或即将开始减产，维生素产能开始收紧。因此，在需求改善和供给收紧的情况下，维生素或迎来景气反转，新和成作为维生素行业龙头将有望充分享受景气反转带来的弹性业绩。
　　中期增量：PPS、薄荷醇、VB5开始试车，牛磺酸即将投产，蛋氨酸将迎产能翻倍，贡献中期增量业绩。营养品业务方面，VB5项目开始试车，3万吨牛磺酸项目预计23H1投产，15万吨蛋氨酸有序推进，预计2023年6月投产；香精香料业务方面，5000吨薄荷醇项目试车顺利，生产负荷逐步提升；新材料方面，7000吨PPS三期项目正在产能爬坡。三大业务均有项目明确投产时间，有望于2023、2024贡献增量业绩。
　　长期价值：长远布局叠加技术优势，有望复制已有成就，锁定规划业务领先地位。新和成的长期价值在于布局能力，擅长基于已有资源不断布局新赛道，并且凭借产业链及研发优势不断降低新业务的成本，脚踏实地逐步成为细分龙头。从历史上看，除传统维生素业务外，新和成已凭借长远布局和技术优势在香精香料和新材料的各细分领域成为龙头，未来公司规划的己二腈乃至PA66、异氰酸酯也有望复刻已有成就，提前锁定领先地位。
　　投资建议：新和成作为精细化工龙头，横向多元化布局能力与纵向一体化下游延伸能力较强，且有望在维生素周期中充分受益。我们预计公司2022-2024年实现营收153.80亿/200.42亿/233.14亿（前值为160.68亿/208.84亿/242.08亿），同比+3.9%/+30.3%/+16.3%；实现归母净利润39.37亿/50.98亿/61.77亿（前值为40.92亿/54.53亿/62.59亿），同比-9.0%/+29.5%/+21.2%；对应PE为15/12/10倍。通过可比公司估值，给予公司2023年15倍PE，对应目标价为24.75元，维持“强推”评级。
　　风险提示：产品价格不及预期；在建项目不及预期；原料价格大幅波动；环保整治加强。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告化学原料药2023年01月11日新和成002001深度研究报告强推维持低谷时方显龙头本色多赛道布局铸就长期目标价2475元当前价1925元价值以研发为本打造一体化产业链凭成本优势树立行业标杆地位新和成是国华创证券研究所内精细化工龙头企业也是全球四大维生素生产商之一经过20余年的发展已形成以营养品为核心的四大业务体系公司以研发为本相继突破异佛尔酮证券分析师杨晖芳樟醇柠檬醛等关键中间体技术建立了VE和VA的一体化产业链奠定了成本优势此外公司以已有中间体为基础大力推动新品研发新品落地邮箱yanghuihcyjscom即具有一体化带来的成本优势凭借成本优势公司芳樟醇系列产品柠檬醛执业编号S0360522050001系列产品和PPS等非营养品业务产品均做到了国内乃至全球领先地位联系人吴宇景气反转维生素需求改善成本压力下供给预期收紧具有弹性业绩2022邮箱wuyu1hcyjscom年维生素行业经历了近一年的低迷状态短期看维生素行业已进入景气复苏周期需求上2022年国内生猪养殖利润的恢复养殖户启动补栏存栏量开始反弹基础需求逐步复苏成本上维生素面临原材料和能源两方面的压公司基本数据力原材料价格变动所带来的成本提升是全球维生素企业共同的挑战但欧洲总股本万股30909074产能还面临天然气价格飙升所带来的能源成本压力供给上由于预期成本提已上市流通股万股30545332总市值亿元升叠加行业挺价不顺帝斯曼安迪苏等维生素龙头已经或即将开始减产维59500流通市值亿元58800生素产能开始收紧因此在需求改善和供给收紧的情况下维生素或迎来景资产负债率3971气反转新和成作为维生素行业龙头将有望充分享受景气反转带来的弹性业每股净资产元744绩12个月内最高最低价36071777中期增量PPS薄荷醇VB5开始试车牛磺酸即将投产蛋氨酸将迎产能翻倍贡献中期增量业绩营养品业务方面VB5项目开始试车3万吨牛市场表现对比图近12个月磺酸项目预计23H1投产15万吨蛋氨酸有序推进预计2023年6月投产2022-01-102023-01-06香精香料业务方面5000吨薄荷醇项目试车顺利生产负荷逐步提升新材22料方面7000吨PPS三期项目正在产能爬坡三大业务均有项目明确投产时间有望于20232024贡献增量业绩5长期价值长远布局叠加技术优势有望复制已有成就锁定规划业务领先-11220122032206220822102301地位新和成的长期价值在于布局能力擅长基于已有资源不断布局新赛道-28并且凭借产业链及研发优势不断降低新业务的成本脚踏实地逐步成为细分龙头从历史上看除传统维生素业务外新和成已凭借长远布局和技术优势在新和成沪深300香精香料和新材料的各细分领域成为龙头未来公司规划的己二腈乃至PA66异氰酸酯也有望复刻已有成就提前锁定领先地位相关研究报告新和成0020012022年第三季度报告点评投资建议新和成作为精细化工龙头横向多元化布局能力与纵向一体化下游阶段性业绩承压欧洲能源危机或催化维生素价延伸能力较强且有望在维生素周期中充分受益我们预计公司2022-2024年格反弹实现营收15380亿20042亿23314亿前值为16068亿20884亿24208亿2022-10-26同比39303163实现归母净利润3937亿5098亿6177亿前值新和成0020012021年业绩预告点评营养为4092亿5453亿6259亿同比-90295212对应PE为151210品业驱动增长新材料拓土开疆2022-01-28倍通过可比公司估值给予公司2023年15倍PE对应目标价为2475元新和成0020012021年三季报点评项目驱维持强推评级动增长景气度有望回暖风险提示产品价格不及预期在建项目不及预期原料价格大幅波动环保2021-11-01整治加强主要财务指标ReportFinancialIndex2021A2022E2023E2024E主营收入百万14798153802004223314同比增速43539303163归母净利润百万4324393750986177同比增速213-90295212每股盈利元168127165200市盈率倍11151210市净率倍23231916资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年1月6日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号新和成深度研究报告002001投资主题报告亮点1新和成上市时间较长本文对公司不同阶段的发展情况进行了阐述总结了公司稳健发展的内因2对现阶段维生素行业的投资逻辑进行了详细说明当前正处于行业供给收紧和需求改善的时间节点博弈维生素价格弹性存在较高胜率3对新和成的核心竞争力进行了分析1新和成以技术为本在战略布局上也以技术储备为先专利先行保证所做业务都能成为行业标杆2在项目选择上所有业务保持极强相关性共用中间体保证了落地项目的成本优势投资逻辑周期弹性赋予短期机会成长属性保证长期价值1短期来看2022年维生素行业触底在需求改善和供给预期收紧的情况下预计2023年维生素将迎来景气反转有望带来业绩弹性2中期来看今明两年内公司有蛋氨酸薄荷醇PPS和牛磺酸等新品放量将带来业绩增量2长期来看新和成的所有板块都是沿着已有的中间体去布局的所以大部分产品都具有较强的成本优势凭借成本优势公司在主要产品上的市占率都做到了行业领先我们认为公司规划的新材料业务长期也有望凭借成本优势做到行业标杆水平关键假设估值与盈利预测维生素价格在2022年间持续下行在成本支撑需求复苏供给收缩三重因素驱动下23Q1或将触底反弹预计22-24年VAVE价格中枢分别为150751338017784元千克毛利率分别为455440565558蛋氨酸假设公司蛋氨酸二期项目15万吨产能按计划于2023年6月投产则23-24年产销量较2022年分别增加7515万吨价格受下游需求向好影响有望小幅上行预计22-24年价格中枢分别为181919元千克毛利率分别为262728香精香料原有香精香料保持稳健增长薄荷醇5000吨新增产能将于2022Q3投产假设22-24年产能利用率分别为107090价格参考当前平均情况毛利率参考原有香精香料产品平均情况新材料聚苯硫醚7000吨新增产能于2022H1投产处于产能爬坡阶段国产替代空间广阔假设22-24年新增产能利用率分别为20100100毛利率基本维持稳定综上所述预计公司2022-2024年实现营收15380亿20042亿23314亿前值为16068亿20884亿24208亿同比39303163实现归母净利润3937亿5098亿6177亿前值为4092亿5453亿6259亿同比-90295212证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号新和成深度研究报告002001目录一精细化工行业白马从营养品走向多元发展8一深耕维生素二十余载多元布局厚积薄发81技术扎实布局全面迎来高速成长期82四大基地全国布局四大业务共筑成长10二股权结构清晰稳定多期员工持股彰显信心11三盈利能力快速提升未来成长空间广阔12二维生素景气反转蛋氨酸成长放量14一维生素周期拐点将至提供业绩弹性1412022维生素价格触底需求乏力主动去库存带来的暂时低谷142成本支撑维生素成本预期上行有望支撑价格反转163需求复苏养殖盈利周期叠加消费旺季维生素需求恢复194曙光初现供给收缩开始看好维生素价格弹性20二蛋氨酸项目即将投产构成显著增量221蛋氨酸是禽类的第一限制性氨基酸222国内需求逐年提振长期增长空间巨大233国产厂商崛起逐步打破外资寡头垄断244欧洲能源价格飙升中欧蛋氨酸成本反转255短期需求承压成本提升助力价格长期向上26三加码高成长赛道第二三生命曲线持续发力27一香精香料千亿赛道高增长内资缺乏领头羊271高增长千亿赛道国际巨头高度垄断272新和成扎根产业链布局优势品种32二新材料高端材料自主可控细分品种国产替代331PPS反倾销助力高端塑料国产化加速332PPA行业发展提速看好细分领域自主可控趋势393己二腈产能扩张周期已至未来仍存供给缺口414新和成大手笔规划新材料第三生命曲线接力成长46四仰望星空脚踏实地研发驱动打造平台型公司471仰望星空专利先行突破公司天花板472脚踏实地延产业链布局一体四翼扎实成长493研发为本高投入终得高回报50五盈利预测与公司估值51一盈利预测51证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3新和成深度研究报告002001二公司估值53六风险提示53证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4新和成深度研究报告002001图表目录图表1新和成发展历程8图表2新和成发展阶段复盘9图表3新和成主要产品产能10图表4公司股权结构截至2022Q311图表5公司三期员工持股计划情况12图表6新和成2016-2022Q3营业收入情况12图表7新和成2016-2022H1归母净利润情况12图表82016-2022H1新和成营收结构单位亿元13图表92016-2022新和成毛利润结构单位亿元13图表102016-2022Q3新和成利润率13图表112016-2022H1年新和成各项业务毛利率13图表122016-2022Q3新和成四项费用率情况13图表13新和成维生素板块主要产品产业链14图表142015-2022Q3国内维生素出口量15图表15维生素A全球产能格局15图表16维生素E全球产能格局16图表17维生素价格指数走势16图表18各维生素价格分位数2022年12月7日16图表19德国港口天然气现货价17图表20德国电力价格17图表21德国维生素单吨能源成本17图表22异丁烯丙酮及原油现货价走势18图表23维生素C成本构成18图表24玉米及玉米淀粉价格走势单位元吨19图表25维生素C价差单位元吨19图表26国内自繁自养生猪养殖利润19图表27国内生猪存栏量19图表28我国月度饲料产量万吨20图表29帝斯曼宣布维生素A停产维生素E减产20图表30维生素A价格复盘元千克21图表31维生素E价格复盘元千克21图表32D-蛋氨酸和羟基蛋氨酸在动物体内可转化为L-蛋氨酸22图表33新和成蛋氨酸合成工艺23证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5新和成深度研究报告002001图表34蛋氨酸消费结构23图表35成品鸡肉单位成本欧元千克23图表362017-2020年国内蛋氨酸需求量24图表37肉鸡饲料中蛋氨酸平均添加比例千克吨24图表38我国蛋氨酸进口量2022年数据截至2022年10月24图表39全球蛋氨酸主要产能统计25图表402022前10个月国内蛋氨酸主要原料成本含税26图表412022前10个月欧洲蛋氨酸主要原料成本含税26图表42中欧蛋氨酸主要原料单吨成本对比26图表43蛋氨酸价格复盘单位元吨27图表44香料分类28图表45香料的组成28图表46香精分类28图表47香料的品种数量29图表48全球香精香料市场规模及增速29图表49中国香精香料市场规模及增速29图表502017年国内香精香料市场格局30图表512021年国内香精香料市场格局30图表52十三五期间部分国际香精香料企业在华投资情况30图表532017年全球香精香料市场格局31图表542021年全球香精香料市场格局31图表55我国香精香料需求结构单位亿元31图表562015-2020年各地区香精香料消费增速32图表572015年全球香精香料消费格局按地区32图表582020年全球香精香料消费格局按地区32图表59新和成三大香精香料产品系列33图表60新和成香精香料品种33图表612020年我国PPS细分领域占比34图表62PPS的应用领域34图表63PPS合成原理35图表64硫化钠法和硫磺溶液法对比35图表652021年全球PPS产能分布36图表662014-2022年日本PPS产量37图表672014-2022年日本PPS消费量37图表682015-2021年我国PPS产量37证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6新和成深度研究报告002001图表692015-2021年我国PPS需求量37图表70PPS价格走势单位元吨38图表712017-2022年10月我国聚苯硫醚制短纤进出口量38图表72我国对各国PPS反倾销保证金比率38图表73高温尼龙的各项特性39图表74半芳香族尼龙的主要结构单元40图表75耐高温尼龙主要品种40图表762016-2020我国耐高温尼龙市场规模41图表77耐高温尼龙重点企业及产能情况41图表78己二腈-PA66产业链42图表79己二腈工艺路线对比42图表802012-2022年我国己二腈进口量43图表81全球己二腈产能统计43图表82国内己二腈产能规划情况43图表832017-2021年国内PA66表观消费量44图表842016-2022年国内PA66价格44图表852011-2020年我国PA66产能45图表862020年我国PA66产能分布45图表87国内PA66产能规划情况45图表88新和成新材料业务规划46图表89新和成新材料板块产业链47图表90新和成已授权专利分布48图表91新和成专利申请及授权数量单位项48图表92新和成重要专利信息48图表93新和成在饲料及农药方面的布局49图表94新和成四大业务板块一体化发展49图表95精细化工公司研发费用率对比50图表96维生素公司研发费用率对比50图表97巴斯夫与新和成芳樟醇柠檬醛工艺路线对比51图表98巴斯夫与新和成芳樟醇柠檬醛原料成本对比成本单位元千克51图表99公司盈利预测52图表100可比公司估值53证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7新和成深度研究报告002001一精细化工行业白马从营养品走向多元发展新和成002001SZ创建于1999年2004年上市是中小板第一家上市公司同时也是全球四大维生素生产商之一自成立以来公司始终坚持创新驱动发展和在市场竞争中成长的理念以化工和生物两大核心平台不断发展各类功能性化学品现已形成营养品香精香料高分子新材料和原料药等四大业务板块为全球100多个国家和地区的客户提供增值服务和应用解决方案图表1新和成发展历程资料来源公司官网华创证券一深耕维生素二十余载多元布局厚积薄发1技术扎实布局全面迎来高速成长期11999年-2007年夯实基础期突破核心技术建立成本优势行业变革期稳健前行2000年前后维生素卡特尔联盟分崩离析维生素行业格局开始重塑新和成在此时期专注核心技术突破在变革中加强公司竞争力21世纪前十年维生素行业的重组潮开启随着巴斯夫收购日本武田维生素业务安迪苏独立和帝斯曼收购罗氏维生素业务相继发生再加上伊斯曼化学德固赛默克日本卫材制药相继退出市场维生素行业重新洗牌在此期间新和成相继突破了芳樟醇-紫罗兰酮和柠檬醛等维生素EA的关键中间体生产技术逐步建立起成本优势在变革中稳住市场份额的同时通过募投项目稳健成长22008年-2015年业务扩展期第二成长曲线逐步成型第三成长曲线开始启动2008年至2015年新和成核心产品维生素A价格低位震荡维生素E价格波动下行但公司通过积极的市场开拓策略和对维生素E产能的扩张以量补价维持了营养品业务的基本盘地位也为后续景气复苏创造了高业绩弹性的基础主业的低迷并未打消新和成扩张的脚步在此期间新和成依托产业优势大力发展第二成长曲线香精香料业务经过八年的发展公司香精香料业务规模从069亿元增长至947亿元复合年均增长率达454第二成长曲线基本成型有望为公司成长贡献基础增速此外2013年新和成PPS项目开始试车标志着公司正式进入新材料行业第三成长曲线开始启动证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8新和成深度研究报告00200132016年至今高速成长期景气周期叠加新品放量业务百花齐放2016年开始维生素行业进入景气周期价格中枢大大提高再加上主力产品维生素A和维生素E的扩产维生素C和维生素B族等品类的丰富和蛋氨酸业务的崛起新和成营养品业务迎来了高速增长期香精香料方面由于单品的市场空间有限公司持续丰富品类寻求增长在此期间形成了以柠檬醛芳樟醇和叶醇为核心的三大系列产品在2018年以前芳樟醇和柠檬醛系列产品销量就分别达全球第一第二从营收来看新和成香精香料业务在此期间已成功进入我国的第一梯队新材料方面公司完成了PPS的三期项目并持续推进PPA己二腈项目从环评批复来看在未来几年新和成或集中力量发展新材料业务接力下一阶段成长此外原料药业务也持续发展氮杂双环开始形成销售未来原料药产品结构将进行调整转型升级长期来看有望成为第四增长点图表2新和成发展阶段复盘资料来源WIND华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9新和成深度研究报告0020012四大基地全国布局四大业务共筑成长基于化工和生物两大核心平台全国布局四大基地新和成成立至今先后在浙江新昌浙江上虞山东潍坊黑龙江绥化建设了四大生产基地其中浙江新昌基地是公司最早的生产基地现主要从事VD3等维生素产品的生产应用研究并以此为依托建设了生命健康产业园浙江上虞基地于2006年建成投入使用是公司生产核心产品维生素A维生素E和高分子新材料产品的主要基地山东潍坊基地于2009年试车投产主要生产品种丰富的香精香料及蛋氨酸等产品从环评批复来看未来新材料方面的投资也主要落地山东黑龙江绥化基地于2018年启动建设2020年正式投产主要通过生物发酵技术生产营养品板块的其余产品例如VC辅酶Q10等以四大生产基地为依托公司形成了化工和生物两大核心平台不断发展各类功能性化学品四大业务齐头并进共筑成长新阶段新和成主营业务可分为四大板块分别是营养品香精香料高分子新材料及原料药营养品板块以维生素E维生素A及蛋氨酸为代表作为世界四大维生素生产企业之一公司行业地位突出市占率高蛋氨酸产能销量均处于增长阶段香精香料板块主要产品包括芳樟醇系列柠檬醛系列和叶醇系列等市场格局相对稳定板块营收稳定增长高分子新材料板块主要产品包括聚苯硫醚PPS高温尼龙PPA拥有广阔的市场前景公司正积极推进试车及扩产原料药板块主要产品包括-胸苷及2022H1投产的卡隆酸酐氮杂双环等图表3新和成主要产品产能类别产品现有产能吨在建产能吨备注维生素E50粉60000维生素A50万IU10000维生素C30000预计2023年6月蛋氨酸150000150000投产维生素D32000生物素120辅酶Q10300营养品类胡萝卜素80虾青素500牛磺酸30000预计2023年投产维生素B65000维生素B123000淀粉乳146700葡萄糖155100山梨醇含量7060000芳樟醇10000柠檬醛8000叶醇900香精香料二氢茉莉酮酸甲酯3000覆盆子酮600女贞醛1600证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10新和成深度研究报告002001桂醛8000乙酸乙酯100铃兰吡喃2000L-薄荷醇5000试生产中香茅醇3000香叶醇3000橙花醇1500-紫罗兰酮2500-甲基紫罗兰酮2500乙酸香茅酯600乙酸香叶酯600乙酸芳樟酯1000聚苯硫醚PPS22000高分子新高温尼龙PPA1000正在中试材料己二腈110中试-胸苷120原料药卡隆酸酐500氮杂双环500资料来源公司公告山东新和成药业有限公司年产4万吨香精香料系列产品项目环境影响报告书华创证券二股权结构清晰稳定多期员工持股彰显信心股权结构基本稳定创始人董事长胡柏藩为公司的实际控制人其兄弟胡柏剡为一致行动人截止2022Q3胡柏藩胡柏剡分别持有新和成控股集团4175408的股权新和成控股集团直接持有公司4907的股权二人又分别直接持有公司045047的股权图表4公司股权结构截至2022Q3资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11新和成深度研究报告002001三期员工持股计划彰显公司未来发展信心公司分别于2015年7月2018年12月2020年11月实施三期员工持股计划分别购买股票占公司当时总股本的186055039其中第三期员工持股计划于2021年2月26日完成股票购买共计121578万股成交金额为304亿元均价约为3597元股将于2023年11月10日届满公司多次实施员工持股计划将公司与员工利益结合在一起能够有效激励公司核心团队彰显出公司对未来发展充满信心图表5公司三期员工持股计划情况完成购买日期购买数量万股成交金额亿元成交均价元股当时总股本占比2015-11-0920227629514591862018-05-0711865120216980552021-02-261215783043597前复权后为2498039资料来源公司公告华创证券三盈利能力快速提升未来成长空间广阔营收利润体量快速增长短期业绩承压2016-2022Q3得益于维生素蛋氨酸聚苯硫醚PPS等项目相继落地新和成营业总收入及归母净利润保持高速增长2016至2021年公司营业收入自4696亿元增至14798亿元五年内CAGR为2580归母净利润自1203亿元增长至4324亿元五年内CAGR为2917仅2019年受维生素市场价格下跌影响导致业绩短暂下滑2022年维生素行业景气度下降维生素价格持续下滑前三季度公司在营收上仍实现了正增长达11910亿元同比增长1221实现归母净利润3011亿元同比减少1123图表6新和成2016-2022Q3营业收入情况图表7新和成2016-2022H1归母净利润情况16050501004514040804012030356010020304080251020602015400010-10-202050-200-40营收亿元YoY右轴归母净利润亿元YoY右轴资料来源WIND华创证券资料来源WIND华创证券营养品板块是公司业绩基本盘经过多年的发展新和成营养品业务已成为业绩的基本盘2016-2021年公司营养品板块的营收占比均在60以上大多数年份都超过70由于维生素的盈利能力较强营养品板块在利润方面的贡献更大2016-2021年营养品板块对毛利的贡献基本在70以上2021年超过80证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12新和成深度研究报告002001图表82016-2022H1新和成营收结构单位亿元图表92016-2022新和成毛利润结构单位亿元1607014060120501004080306020402010002016201720182019202020212022H1201620172018201920202021营养品香精香料新材料其他营养品香精香料新材料其他资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券费用控制能力优秀盈利能力维持高水平受主营业务高盈利能力的影响新和成毛利率常年维持在40以上净利率长期维持在25以上2022年受维生素景气度下跌影响公司盈利能力有所下滑但通过对财务费用率的控制公司保持了较强的盈利能力2022年前三季度公司四项费用率同比优化147PCT图表102016-2022Q3新和成利润率图表112016-2022H1年新和成各项业务毛利率销售毛利率销售净利率营养品香精香料新材料其他60705060405030402030102001002016201720182019202020212022H1资料来源WIND华创证券资料来源WIND华创证券图表122016-2022Q3新和成四项费用率情况1816141210864202016201720182019202020212022Q1-Q3-2销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率四项费用率资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13新和成深度研究报告002001二维生素景气反转蛋氨酸成长放量一维生素周期拐点将至提供业绩弹性新和成维生素业务的核心产品是维生素A和维生素E作为维生素行业白马公司凭借自身优秀的产品研发能力先后打破了维生素E维生素A的国外垄断并实现了维生素A关键中间体柠檬醛的自给自足全产业链整合优势进一步转化为成本优势使公司得以穿越维生素行业历轮周期并在周期上行区间体现出可观的业绩弹性图表13新和成维生素板块主要产品产业链资料来源公司公告华创证券12022维生素价格触底需求乏力主动去库存带来的暂时低谷需求乏力主动去库存带来的暂时低谷2021年9月国内有关能耗双控的政策密集出台地方加强对于高耗能企业用电总量的限制海外市场对国内政策高度敏感加大对维生素的采购力度此外经销商终端客户等也受此影响纷纷囤货过量采购导致2022年维生素库存处于高位行业面临去库存压力在主动去库存过程中国内生猪养殖周期下行及突然性事件导致维生素需求乏力主要体现在1生猪养殖长期亏损导致的存栏量不断下滑2俄乌冲突导致海外需求下行3疫情导致国内需求不振由于维生素有保质期的限制行业玩家去库存显得尤为迫切再叠加上需求乏力维生素价格一路下行2021能耗双控下游超买致库存高企2021年第一季度由于前期非洲猪瘟的影响生猪养殖盈利持续高位全球维生素需求旺盛单季出口量同比提升1612第二季度开始非洲猪瘟带来的肉类市场红利快速消退生猪养殖出现亏损维生素需求逐步回归常态二三季度维生素出口量的同比下滑也印证了这一点但第四季度维生素出口量同比大幅提升核心原因在于2021年9月国内有关能耗双控的政策密集出台地方加强对高耗能企业用电总量的限制海外市场对国内政策高度敏感纷纷加大对维生素的采购力度形成了季度性的超买此外渠道端也存类似情况因此从2022年年初证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14新和成深度研究报告002001开始维生素行业库存就一直保持较高水平图表142015-2022Q3国内维生素出口量120000250100000200800001506000010040000502000000-502015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3维生素出口量吨YoY右轴资料来源海关总署wind华创证券养殖业盈利下行周期叠加突发事件影响维生素需求乏力维生素主要作为饲料添加剂使用维生素AE下游应用中饲料占比分别为84和67其中又以猪饲料为主在本轮猪周期中猪价自2021年1月开始回落至2021年10月低点时跌幅达6517价格大幅回撤使得养殖企业与养殖户在2021年6月至2022年6月间陷入亏损养殖户补栏意愿降低由于养殖周期的原因生猪存栏量下降在2021年年底开始反映行业亏损导致下游对维生素这类饲料添加剂的添加量降低存栏量下降导致维生素终端消费者的基数下降共同作用下2022年国内维生素需求降低此外2022年以来突发事件催化下终端需求萎靡不振1俄乌冲突愈演愈烈致使能源农产品等大宗商品价格大幅上涨海外经济陷入衰退居民消费下降2国内疫情冲击对生产消费都造成了较大的冲击终端消费持续低迷部分品类产能投放预期供给宽松竞争加剧维生素市场呈现寡头垄断格局整体供需处于相对紧平衡2022年维生素大单品之一的维生素A出现了部分产能投放巴斯夫扩建1500吨280万IU克维生素A产能折合50万IU克产能为8400吨及新发药业9000吨维生素A产能于2022年开始逐步放量市场预期供给逐步增加亦是致使2022年维生素A价格持续走低的原因之一图表15维生素A全球产能格局公司产能吨年占比巴斯夫144002692新发药业90001682新和成80001495帝斯曼75001402浙江医药56001047安迪苏5000935金达威4000748合计5350010000资料来源各公司公告产业信息网前瞻产业研究院华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15新和成深度研究报告002001图表16维生素E全球产能格局公司产能吨年占比新和成600001908帝斯曼550001749浙江医药430001367巴斯夫400001272能特科技400001272吉林北沙21500684福建海欣20000636海嘉诺20000636北大医药15000477合计31450010000资料来源各公司公告产业信息网前瞻产业研究院华创证券上述多重因素导致2022维生素价格下跌目前正处于历史绝对低位根据博亚和讯维生素价格指数处于历史最低此外从我们跟踪的15种维生素价格来看有10种维生素价格处于5的历史分位数以下其中5种维生素价格处于历史最低值维生素价格已经来到了行业绝对低谷图表17维生素价格指数走势图表18各维生素价格分位数2022年12月7日450908311785940080350703006025050200401502571100302035161950203882191220002200100000000000002230维生素价格指数资料来源博亚和讯网华创证券资料来源博亚和讯网华创证券2成本支撑维生素成本预期上行有望支撑价格反转维生素生产主要有两条路径以化石能源为初始原料的化工合成法和以农产品为初始原料的生物发酵法俄乌冲突爆发以来上述化石能源农产品等大宗商品价格大幅上涨化石能源方面天然气原油价格双高全球维生素成本预期提升全球维生素的主要产地为中国和欧洲欧洲方面天然气在化工品生产过程中扮演着原料和能源的双重角色2021年起天然气价格进入上行通道2022年初欧洲天然价格有一定下滑但随着俄乌冲突的发生欧盟逐步开启对俄能源制裁加之美国自由港爆炸欧洲国家补库需求的影响天然气价格重新抬升对电力价格也起到了推升作用以德国为例2022年前10个月港口天然气现货平均价较2021年增长1427较2020年大幅增长11148证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16新和成深度研究报告002001电力平均价较2021年增长1502较2020年增长6952据此我们以天新药业2021年生产维生素主要为VB1VB6生物素和叶酸四类产品的单吨能耗作为基准计算测算得2022年前10个月德国维生素的单吨能源成本约613万元较2021年提升14723较2020年天然气价格未上升前提升93135此外北溪1号和北溪2号天然气管道遭受蓄意破坏俄气恢复供给出现了基础设施上的障碍欧洲能源危机或长期持续海外天然气价格中枢有望维持高位因此欧洲维生素成本或长期维持高位中国方面丙酮异丁烯等维生素的初始原料主要来自于原油2022年原油价格持续攀升最高突破120美元桶2022年布伦特原油现货价为10147美元桶同比提升4284随成本的传导国内维生素原料成本也有一定提升但国内的能源价格控制相对稳定能源方面成本提升相对可控图表19德国港口天然气现货价图表20德国电力价格808007070060600505004040030300202001010000-1002010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-04德国港口天然气现货价俄罗斯产美元百万英热单位德国电价欧元兆瓦时资料来源国际货币基金组织华创证券资料来源wind华创证券图表21德国维生素单吨能源成本76543210202020212022德国维生素单吨能源成本万元吨资料来源天新药业招股说明书国际货币基金组织中国人民银行wind华创证券注2022年的成本以2022年前10个月的能源均价计算证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17新和成深度研究报告002001图表22异丁烯丙酮及原油现货价走势16000160140001401200012010000100800080600060400040200020002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07异丁烯元吨丙酮元吨布伦特原油美元桶右轴资料来源百川盈孚Wind华创证券粮食方面粮食危机到来粮价高企有望支撑发酵法维生素价格2022年联合国世界粮食计划署宣布人类或将面临二战后最大的粮食危机5月联合国粮农组织发布2022全球粮食危机报告2021年有53个国家或地区约193亿人经历了粮食危机或粮食不安全程度恶化比2020年增加近4000万人创历史新高早在报告发布之前粮价已充分反映了全球粮食的危机程度通过生物发酵法的生产的维生素C维生素B2维生素B12等维生素的原料主要来自于粮食由于全球粮食危机的蔓延粮价突破历史前高它们仍然面临成本压力但是粮食种植周期较长我们预计未来1到2年粮价将维持在相对高位因此无论是地区的差别还是合成工艺的差别维生素成本的抬升都是相对确定的事件有望支撑维生素价格反转图表23维生素C成本构成成本构成项目单耗单位单价单位单位成本元吨占比淀粉乳328吨306885元吨10067136588氢气31320立方288元立方90080589原料成本碳酸钠056吨193342元吨108716711其他辅料63448415折旧49450324人工53146348电力164752度062元度102146668能源水1572吨376元吨5915039蒸汽274吨17699元吨48537318合计152815110000资料来源安徽泰格环评报告山东天力环评报告华创证券注各原料价格以2021年均价计算证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18新和成深度研究报告002001图表24玉米及玉米淀粉价格走势单位元吨图表25维生素C价差单位元吨45008000045004000700004000350060000350030003000500002500250040000200020003000015001500100020000100050010000500000玉米玉米淀粉价差VC-33淀粉VC淀粉右轴资料来源中国汇易Wind华创证券资料来源博亚和讯Wind华创证券3需求复苏养殖盈利周期叠加消费旺季维生素需求恢复生猪养殖盈利周期已到存栏量预期复苏随着2021年生猪产能去化周期效果开始显现国内猪肉价格持续上涨生猪养殖利润逐步扭亏为盈10月国内自繁自养生猪养殖利润最高突破1100元头达到除非洲猪瘟时期以外的最高值较高的利润空间将刺激养殖户的补栏意愿自七月起国内生猪存栏量已开始上行此外一般出栏前的大猪对维生素的消费量更大随着补栏小猪的成长未来维生素的需求将持续好转生猪盈利周期的到来影响除了会对存栏量起一定提振作用外还会对维生素的添加量起到一定的提振作用2020年受非洲猪瘟影响生猪存栏量下滑但是维生素需求不减核心原因是高盈利促使养殖户提升了维生素的用量因此我们预期维生素的需求将持续恢复图表26国内自繁自养生猪养殖利润图表27国内生猪存栏量603500250300050250020040200015015003010001002050005010-50000-10002016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-08养殖利润自繁自养生猪元头小猪万头中猪万头大猪万头22个省市平均价格猪肉元千克资料来源农业部发改委wind华创证券资料来源涌益咨询华创证券传统消费旺季维生素需求环比复苏由于邻近春节等重大节日居民对肉蛋等消费往往较为活跃畜禽会大量出栏而出栏前一段时间需要大量育肥将形成饲料的旺季下游饲料企业补库需求常会出现季节性的提升从国内饲料产量也可看出每年9-12月是饲料产量的高峰从2022年910两月的数据来看国内饲料产量已达到近年来的最高值维生素消费有望受饲料产量同步提振证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19新和成深度研究报告002001图表28我国月度饲料产量万吨3100290027002500230021001900170015001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016201720182019202020212022资料来源国家统计局wind华创证券4曙光初现供给收缩开始看好维生素价格弹性巨头挺价意愿强烈供给预期收缩欧洲能源危机及全球粮食危机所带来的成本上升正在兑现维生素正面临价格低谷和成本高峰的历史性时刻安迪苏已于10月对维生素A进行暂时的战略性停产帝斯曼也在前期提价不顺的情况下发布了停产预告自2023年1月2日起饲料级维生素A生产线将关停至少2个月同时维生素E也将因此受影响而减产由于行业的寡头垄断属性市场价格或将进入上行区间受益于国内能源价格的相对稳定国内维生素企业有望在本轮价格上涨周期中拥有更大的利润修复空间与业绩弹性图表29帝斯曼宣布维生素A停产维生素E减产资料来源帝斯曼官网华创证券综上所述在成本支撑需求复苏供给收缩三重因素驱动下维生素A维生素E价格或将触底反弹从历史来看维生素产品价格弹性大自2014年至今在能源环保政策限产发生安全生产事故欧洲货物航运受阻等事件催化下维生素A维生素E价格受供给端影响历经了多次大幅上涨其中维生素A弹性最大2017下半年由于证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20