公司2022全年业绩预告略超预期，2022Q4疫情防控放开对药用辅料需求旺盛，业绩持续快速增长。曲阜天利2022年全年有望扭亏为盈。淮南新基地即将投产，建成后将释放大量产能，有助于巩固和扩大市场份额。进口替代持续加速，注射辅料首款登记，公司业绩有望迎来向上拐点。
　　▍公司2022全年业绩略超预期。公司近期发布2022年度业绩预告，预计全年归母净利润1.20-1.41亿元，同比增长34.45%-57.98%；扣非净利润1.10亿元-1.31亿元，同比增长38.61%-65.07%。业绩快速增长主要系一致性评价+集采下公司进口替代持续加速、疫情期间下游需求增多和子公司曲阜天利业绩改善，无计提商誉减值的影响（2021年度计提612.87万元）。判断非经常性损益对公司净利润的贡献额约为1000万元左右，主要系政府补助和理财收益。
　　▍疫情防控放开对药用辅料需求旺盛，公司2022Q4实现快速增长，曲阜天利有望扭亏为盈。据公司业绩预告，我们测算出公司2022Q4实现归母净利润0.25-0.46亿元，同比增长49.61%-175.28%；实现扣非净利润0.25-0.46亿元，同比增长62.34%-198.70%。2022年12月7日联防联控机制发布疫情防控“新十条”，标志着我国新冠疫情防控迎来实质性放开。Omicron感染者症状绝大多数为轻症或无症状，其中无基础疾病者可居家治疗。目前我国各地感染人数仍处于快速上升期，对感冒退热用药需求旺盛，由此带动上游药用辅料需求量迅速攀升。公司多款药用辅料如微晶纤维素、羟丙甲纤维素、淀粉等已经供不应求，其中淀粉是连花清瘟胶囊的主要辅料，子公司曲阜天利主要向以岭药业供应淀粉辅料，目前已基本满产。在2022Q4产品放量叠加内部管理持续改善和增值税退税，曲阜天利2022全年有望扭亏为盈。
　　▍公司淮南新基地即将投产，新产能扩充有助于巩固和扩大药用辅料领域市场份额。公司可转债发行申请已获深交所受理，计划募集资金总额不超过3.2亿元，其中2.1亿元用于新型药用辅料系列生产基地一期项目。该项目将增加年产能：羟丙甲纤维素2800吨、微晶纤维素5000吨、交联聚维酮500吨、交联羧甲纤维素500吨、硬脂富马酸钠200吨。我们预计2023Q2微晶纤维素和羟丙甲纤维素可实现投产，到2023年底可释放药辅一期约30%产能。上述产品均为高附加值药用辅料，公司预测完全达产后年增加营业收入4.18亿元，贡献净利润1.06亿元。新基地投产将有助于改善公司目前产能利用率饱和的现状，积极推动进口替代和海外出口，以及挖掘植物胶囊、高端辅料等新发展机会，助力巩固和扩大公司在药用辅料领域的市场份额。
　　▍进口替代持续加速，注射辅料首款登记，公司业绩有望迎来向上拐点。关联审评审批制度对辅料质量提出高要求，我们预计中小型辅料企业由于质量不达标将逐渐退出市场，辅料行业集中度逐步提升，公司作为辅料龙头企业有望持续受益，2022年Q1-Q3百万级以上大客户贡献收入占比已超过60%。随着带量采购政策的常态化，下游企业采集品种价格大幅下降，对辅料价格敏感度提升。公司凭借明显的性价比优势（价格约为海外辅料的一半），叠加疫情海运和欧洲能源危机的影响，有望加速替代进口辅料的份额，持续贡献业绩。2022Q1-Q3主要替代进口客户22家，替代项目26个，增量1600万元，我们预计2022全年公司有望替代进口客户约30家，继续为公司业绩带来积极影响。未来3-5年进口替代都将是公司的发展主线，公司计划提高进口替代项目的实施进度，争取早日实现进口辅料的全面替代。此外，公司首款注射辅料龙胆酸已通过CDE登记，后续公司将进一步加大注射辅料、功能性辅料和预混辅料等新型辅料研发，优化产品结构。在持续进口替代与新品上市加持下，公司业绩有望迎来向上拐点，预计在十四五末将实现业绩同比翻倍。
　　▍风险因素：市场竞争加剧风险；原材料涨价风险；曲阜天利整合进度不及预期风险；新基地建设及产能释放不及预期风险。
　　▍投资建议：公司是国内药辅行业龙头企业，考虑行业整合、进口替代加速，以及产能陆续释放的预期，公司业绩有望步入加速周期。参考公司2022年业绩预告，考虑到疫情防控放开下对药用辅料需求持续旺盛、新产能即将释放以及曲阜天利业绩改善，调整2022-2024年EPS预测至0.56/0.72/0.89元（原预测为0.51/0.65/0.81元）。参考可比公司估值水平（根据Wind一致预测，可比公司参考九典制药2023年23倍PE、威尔药业19倍PE、红日药业20倍PE，均值为21倍），考虑到公司作为行业龙头企业，随着进口替代加速和新基地产能释放，业绩有望维持高增长，给予公司2023年32倍PE，对应目标价23元，维持“买入”评级。

研究报告全文：全年业绩增长迅速疫情防控放开药辅需求旺盛山河药辅300452SZ2022年业绩预告点评2023111中信证券研究部核心观点公司2022全年业绩预告略超预期2022Q4疫情防控放开对药用辅料需求旺盛业绩持续快速增长曲阜天利2022年全年有望扭亏为盈淮南新基地即将投产建成后将释放大量产能有助于巩固和扩大市场份额进口替代持续加速注射辅料首款登记公司业绩有望迎来向上拐点公司2022全年业绩略超预期公司近期发布2022年度业绩预告预计全年归甘坛焕母净利润120-141亿元同比增长3445-5798扣非净利润110亿元-131药品首席分析师亿元同比增长3861-6507业绩快速增长主要系一致性评价集采下公S1010522070002司进口替代持续加速疫情期间下游需求增多和子公司曲阜天利业绩改善无计提商誉减值的影响2021年度计提61287万元判断非经常性损益对公司净利润的贡献额约为1000万元左右主要系政府补助和理财收益疫情防控放开对药用辅料需求旺盛公司2022Q4实现快速增长曲阜天利有望扭亏为盈据公司业绩预告我们测算出公司2022Q4实现归母净利润025-046亿元同比增长4961-17528实现扣非净利润025-046亿元同比增长6234-198702022年12月7日联防联控机制发布疫情防控新韩世通十条标志着我国新冠疫情防控迎来实质性放开Omicron感染者症状绝大药品产业链首席分多数为轻症或无症状其中无基础疾病者可居家治疗目前我国各地感染人数析师仍处于快速上升期对感冒退热用药需求旺盛由此带动上游药用辅料需求量S1010522030002迅速攀升公司多款药用辅料如微晶纤维素羟丙甲纤维素淀粉等已经供不应求其中淀粉是连花清瘟胶囊的主要辅料子公司曲阜天利主要向以岭药业供应淀粉辅料目前已基本满产在2022Q4产品放量叠加内部管理持续改善和增值税退税曲阜天利2022全年有望扭亏为盈公司淮南新基地即将投产新产能扩充有助于巩固和扩大药用辅料领域市场份额公司可转债发行申请已获深交所受理计划募集资金总额不超过32亿元其中21亿元用于新型药用辅料系列生产基地一期项目该项目将增加年产能羟丙甲纤维素2800吨微晶纤维素5000吨交联聚维酮500吨交联羧甲纤维素500吨硬脂富马酸钠200吨我们预计2023Q2微晶纤维素和羟丙甲纤维素可实现投产到2023年底可释放药辅一期约30产能上述产品均为高附加值药用辅料公司预测完全达产后年增加营业收入418亿元贡献净利润106亿元新基地投产将有助于改善公司目前产能利用率饱和的现状积极推动进口替代和海外出口以及挖掘植物胶囊高端辅料等新发展机会助力巩固和扩大公司在药用辅料领域的市场份额进口替代持续加速注射辅料首款登记公司业绩有望迎来向上拐点关联审评审批制度对辅料质量提出高要求我们预计中小型辅料企业由于质量不达标山河药辅300452SZ将逐渐退出市场辅料行业集中度逐步提升公司作为辅料龙头企业有望持续评级买入维持受益2022年Q1-Q3百万级以上大客户贡献收入占比已超过60随着带量当前价1650元采购政策的常态化下游企业采集品种价格大幅下降对辅料价格敏感度提升目标价2300元总股本235百万股公司凭借明显的性价比优势价格约为海外辅料的一半叠加疫情海运和欧流通股本186百万股洲能源危机的影响有望加速替代进口辅料的份额持续贡献业绩2022Q1-Q3总市值39亿元主要替代进口客户22家替代项目26个增量1600万元我们预计2022全近三月日均成交额144百万元年公司有望替代进口客户约30家继续为公司业绩带来积极影响未来3-5年52周最高最低价26541223元进口替代都将是公司的发展主线公司计划提高进口替代项目的实施进度争近1月绝对涨幅185取早日实现进口辅料的全面替代此外公司首款注射辅料龙胆酸已通过近6月绝对涨幅2369CDE登记后续公司将进一步加大注射辅料功能性辅料和预混辅料等新型辅料研近12月绝对涨幅901发优化产品结构在持续进口替代与新品上市加持下公司业绩有望迎来向上拐点预计在十四五末将实现业绩同比翻倍风险因素市场竞争加剧风险原材料涨价风险曲阜天利整合进度不及预期证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明山河药辅年业绩预告点评300452SZ20222023111风险新基地建设及产能释放不及预期风险投资建议公司是国内药辅行业龙头企业考虑行业整合进口替代加速以及产能陆续释放的预期公司业绩有望步入加速周期参考公司2022年业绩预告考虑到疫情防控放开下对药用辅料需求持续旺盛新产能即将释放以及曲阜天利业绩改善调整2022-2024年EPS预测至056072089元原预测为051065081元参考可比公司估值水平根据Wind一致预测可比公司参考九典制药2023年23倍PE威尔药业19倍PE红日药业20倍PE均值为21倍考虑到公司作为行业龙头企业随着进口替代加速和新基地产能释放业绩有望维持高增长给予公司2023年32倍PE对应目标价23元维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元5316177249171098营业收入增长率YoY145161174267197净利润百万元9489130170209净利润增长率YoY113-50459303235每股收益EPS基本元040038056072089毛利率310289315329340净资产收益率ROE161139182210229每股净资产元250273305344390PE412434297228185PB6660544842PS7363534235EVEBITDA27728716611793资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023110请务必阅读正文之后的免责条款和声明2山河药辅年业绩预告点评300452SZ20222023111利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入5316177249171098货币资金109141156199242营业成本367439496615724存货49787796118毛利率310289315329340应收账款4458648199税金及附加567911其他流动资产289276288306317销售费用2121212630流动资产491553585681776销售费用率3935292827固定资产31529964910811268管理费用2331273137长期股权投资00000管理费用率4351373434无形资产3654545454财务费用1141216其他长期资产5857625762财务费用率0302061315非流动资产41041076511921384研发费用1827354658资产总计901963135018742160研发费用率3443485053短期借款4031299385524投资收益36555应付账款56599397116EBITDA141136235335420其他流动负债122134142168192营业利润率20511617207920962152流动负债218223534650832营业利润109100151192236长期借款00000营业外收入00000其他长期负债283333353353营业外支出23233非流动性负债283333353353利润总额10797149190234负债合计24625756810041185所得税1411182328股本180180235235235所得税率127115120120120资本公积6266121212少数股东损益04124归属于母公司所585640716806914归属于母公司股有者权益合计9489130170209东的净利润少数股东权益7066676461净利率股东权益合计177145180185191655706783870974负债股东权益总901963135018742160计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润9486131167206增长率折旧和摊销323582130166营业收入145161174267197营运资金的变化-39-2026-24-8营业利润51-85510277229其他经营现金流-14-1610净利润113-50459303235经营现金流合计86104238279373利润率资本支出-21-31-438-558-358毛利率310289315329340投资收益36555EBITDAMargin265221324365382其他投资现金流-696111净利率177145180185191投资现金流合计-87-20-432-552-351回报率权益变化00000净资产收益率161139182210229负债变化29-9268406139总资产收益率10493969197股利支出-35-45-54-80-102其他其他融资现金流15-1-4-12-16资产负债率273267420536549融资现金流合计9-5520931521现金及现金等价所得税率127115120120120729154343股利支付率物净增加额480607612600600资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资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