山河药辅：历史业绩稳健增长的口服制剂辅料龙头。公司是国内排名前列的口服固体制剂药用辅料生产供应商，产品涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料，其中纤维素及其衍生物、淀粉及衍生物和无机盐是公司3大类支柱性产品。公司历史业绩始终保持稳健增长态势。
　　药用辅料行业进入进口替代加速阶段。2021年2月CDE发布《已上市化学药品药学变更研究技术指导原则（试行）》。在部分情形下，变更辅料供应商属于微小变更，程序更为简化。随着集采的推进，制药企业主观上有降低成本的意愿，更加重视国产优质优价辅料的使用，从而给国产优质辅料带来了更多替换进口的机会，将已通过一致性评价的品种中的进口辅料逐步更换为国产辅料。目前药用包材和药用辅料与药品实施关联审评审批，制药企业成为产品质量第一责任人，为了确保产品质量，制药企业基本不会考虑选择食品厂、化工厂等非专业辅料生产企业的产品，预计中小辅料企业市场份额将逐步萎缩，辅料行业集中度持续提升。在进口替代和集中度提升带动下，我们认为以公司为代表的国产药用辅料龙头迎来发展良机。
　　加大产能布局，业绩有望进入快速增长阶段。公司拟发行可转债募集资金不超过3.2亿元，用于“新型药用辅料系列生产基地一期项目”等3个项目。本次募投项目涉及的微晶纤维素等4个品种下游需求旺盛，目前产能也处于饱和或近于饱和，存在较为明显的扩产需求。我们认为随着公司本次募投项目产能释放，业绩有望进入较快增长阶段。
　　盈利预测和估值。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为7.30、8.92和10.85亿元，同比增速分别为18.3%、22.3%和21.7%；归母净利润分别为1.14、1.46和1.81亿元，同比增速分别为27.2%、28.4%和23.9%，以12月21日收盘价计算，对应PE分别为26.0、20.3和16.4倍。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动影响产品毛利率；募投项目产品需求下滑，导致收益不及预期。募投项目投产进度低于预期，导致业绩增长不及预期。

研究报告全文：TableTitle药用辅料进口替代加速行业龙头有望进入业绩快速增长期山河药辅TableReportDate300452公司简评报告20221221评级TableRank买入核心观点TableSummary王斌山河药辅历史业绩稳健增长的口服制剂辅料龙头公司是国内排名前首席分析师列的口服固体制剂药用辅料生产供应商产品涵盖填充剂黏合剂崩SAC执证编号S0110522030002wangbin3sczqcomcn解剂润滑剂包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料其中纤维素电话86-10-81152644及其衍生物淀粉及衍生物和无机盐是公司3大类支柱性产品公司历史业绩始终保持稳健增长态势市场指数走势最近TableChart1年药用辅料行业进入进口替代加速阶段2021年2月CDE发布已上市1山河药辅沪深300化学药品药学变更研究技术指导原则试行在部分情形下变更辅料供应商属于微小变更程序更为简化随着集采的推进制药企业主05观上有降低成本的意愿更加重视国产优质优价辅料的使用从而给国02015272038产优质辅料带来了更多替换进口的机会将已通过一致性评价的品种中------MarOctDecMayJulDec的进口辅料逐步更换为国产辅料目前药用包材和药用辅料与药品实施-05关联审评审批制药企业成为产品质量第一责任人为了确保产品质量资料来源聚源数据制药企业基本不会考虑选择食品厂化工厂等非专业辅料生产企业的产公司基本数据TableBaseData品预计中小辅料企业市场份额将逐步萎缩辅料行业集中度持续提升最新收盘价元1631在进口替代和集中度提升带动下我们认为以公司为代表的国产药用辅一年内最高最低价元2130945料龙头迎来发展良机市盈率当前3436加大产能布局业绩有望进入快速增长阶段公司拟发行可转债募集资市净率当前562总股本亿股235金不超过32亿元用于新型药用辅料系列生产基地一期项目等3总市值亿元3825个项目本次募投项目涉及的微晶纤维素等4个品种下游需求旺盛目资料来源聚源数据前产能也处于饱和或近于饱和存在较为明显的扩产需求我们认为随相关研究着公司本次募投项目产能释放业绩有望进入较快增长阶段TableOtherReport盈利预测和估值我们预计2022-2024年公司营业收入分别为730892和1085亿元同比增速分别为183223和217归母净利润分别为114146和181亿元同比增速分别为272284和239以12月21日收盘价计算对应PE分别为260203和164倍首次覆盖给予买入评级风险提示原材料价格波动影响产品毛利率募投项目产品需求下滑导致收益不及预期募投项目投产进度低于预期导致业绩增长不及预期盈利预测TableProfit2021A2022E2023E2024E营收亿元6177308921086营收增速161183223217净利润亿元09114146181净利润增速-50272284239EPS元股049063081100PE331260203164资料来源Wind首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司简评报告证券研究报告1山河药辅历史业绩稳健增长的口服制剂辅料龙头山河药辅是国内排名前列的口服固体制剂药用辅料生产供应商产品涵盖填充剂黏合剂崩解剂润滑剂包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料主要产品包括微晶纤维素羟丙甲纤维素低取代羟丙纤维素羧甲淀粉钠和硬脂酸镁等2021年纤维素及其衍生物淀粉及衍生物和无机盐类收入占比分别为46222843和948是公司3大类支柱性产品2011-2021年公司收入年复合增速为1572归母净利润年复合增速为1512业绩始终保持平稳增长态势2022年1-9月公司实现收入525亿元1769归母净利润9463万元3045利润增速高于收入增速主要得益于销售费用和管理费用优化费用率有所下降以及汇兑损益增加等因素图1公司近年来收入情况图2公司近年来利润情况7003010060025805002060400153004010200201005000扣非归母净利润单位百万元收入单位百万元yoy归母净利润单位百万元资料来源Wind首创证券资料来源Wind首创证券图3公司近年来利润率情况图4公司近年来费用率情况409358730625520431521015020182019202020212022Q1-Q30-1-2销售费用率管理费用率销售毛利率销售净利率扣非后销售净利率研发费用率财务费用率资料来源Wind首创证券资料来源Wind首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1公司简评报告证券研究报告图5公司近年收入结构图6公司主要产品近年来毛利率1004590804070356050304030252010200201820192020202115纤维素及其衍生物类产品淀粉及衍生物类2018201920202021无机盐类其他产品纤维素及其衍生物类产品淀粉及衍生物类无机盐类资料来源Wind首创证券资料来源Wind首创证券2药用辅料行业进入进口替代加速阶段2021年2月CDE发布已上市化学药品药学变更研究技术指导原则试行对变更制剂处方中的辅料进行了分类包括重大变更中等变更微小变更其中部分情形下变更辅料供应商属于微小变更仅需在年度报告中报告该情形即可程序更为简化口服制剂一致性评价于2018年陆续开始制药企业为确保产品通过一致性评价对于一些关键辅料选择进口一方面集采过后中标产品需求量增长带动辅料需求量的自然增长另一方面随着集采的推进带来的药品价格下降制药企业主观上有降低成本的意愿更加重视国产优质优价辅料的使用从而给国产优质辅料带来了更多替换进口的机会将已通过一致性评价的品种中的进口辅料逐步更换为国产辅料目前药用包材和药用辅料与药品实施关联审评审批制药企业成为产品质量第一责任人同时为了确保产品质量制药企业基本不会考虑选择食品厂化工厂等非专业辅料生产企业的产品预计中小辅料企业市场份额将逐步萎缩辅料行业集中度持续提升在进口替代和集中度提升带动下我们认为以山河药辅为代表的国产药用辅料龙头迎来发展良机2021年以来进口替代对于公司业绩增长做出较大贡献2021年增长额占到了总增长额的20以上2022年上半年30以上的收入增长来自替代进口项目表1辅料微小变更的类型制剂分类微小变更内容研究验证工作1说明变更的具体情况和原因对变更后的处方进1变更辅料的供应商但是辅料的技术等级不变辅料的行研究2对变更后一批样品进行检验应符合质质量不降低2提高辅料的质量标准如收紧质控限度量标准的规定3对于可能影响溶出行为的辅料普通口服固或者因药典版本的更新或增补而引起的质量标准的变更如SDS聚山梨酯80等供应商的变更应对体制剂3去除或部分去除着色剂矫味剂将印字油墨的成分改变更前后样品进行比较研究证明变更前后的药物为另外一种在已批准药物中使用的成分4变更辅料用量溶出曲线一致4对变更后首批样品进行长期稳定在规定范围内性考察并在年报中报告该批样品的长期稳定性试验数据口服缓释一非释药控制性辅料的变更包括1变更辅料的供应1说明变更的具体情况和原因对变更后的处方进控释制剂商但是辅料的技术等级不变辅料的质量不降低2行研究2对变更后一批样品进行检验应符合质请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2公司简评报告证券研究报告肠溶制剂提高辅料的质量标准如收紧质控限度或者因药典版本量标准的规定3变更释药控制型辅料的供应商的更新或增补而引起的质量标准的变更3去除或部分应进行变更前后样品的比较研究证明变更前后的去除着色剂矫味剂或者将印字油墨的成分改为另外一药物溶出曲线一致4对变更后首批样品进行长期种在已批准药物中使用的成分4变更辅料用量在规稳定性考察并在年报中报告该批样品的长期稳定定范围内二释药控制性辅料的变更包括1变更性试验数据辅料的供应商但是辅料的技术等级不变辅料的质量不降低提高辅料的质量标准如收紧质控限度或者因药典版本的更新或增补而引起的质量标准的变更3变更辅料用量在规定范围内1去除或部分去除着色剂矫味剂2提高辅料的质量标准如收紧质控限度或者因药典版本的更新或增补而引起1说明变更的具体情况和原因对变更后的处方进的质量标准的变更3变更辅料用量各辅料用量变更不行研究2对变更后一批样品进行检验应符合质超过该辅料原批准用量的5所有辅料用量的变更总和量标准的规定3对变更后首批样品进行长期稳定非无菌半固应不超过5但由于处方改变而导致稀释剂如水用性考察并在年报中报告该批样品的长期稳定性体制剂量变更幅度允许超出此范围4防腐剂用量的变更不超过试验数据4如防腐剂发生变更应进行规定范围原批准用量的105结构为单一化学实体纯度内抑菌剂最低浓度的抑菌效力试验95的基质供应商的变更或者其他辅料供应商技术等级的变更资料来源CDENMPA首创证券3加大产能布局业绩有望进入快速增长阶段2022年10月公司发布公告拟发行可转债募集资金不超过32亿元用于新型药用辅料系列生产基地一期项目等3个项目其中新型药用辅料系列生产基地一期项目完全达产后预计营业收入为418亿元净利润106亿元将显著增厚公司业绩表2公司可转债募投项目项目总投资拟投入募集资金产品情况预期收益拟扩建年产5000吨微晶纤维素和年产2800项目完全达产后预计营新型药用辅料系吨羟丙甲纤维素生产线新建年产500吨交业收入为418亿元净列生产基地一期33500万元21000万元联聚维酮和年产500吨交联羧甲纤维素钠和利润106亿元项目年产200吨硬脂富马酸钠生产线建设具有新型药用辅料全性能检测试验功能合肥研发中心及的新产品研发测试中心以及建设中试生产29040万元8000万元生产基地项目线打造研究开发新产品的小批量试生产和制剂应用验证平台补充流动资金3000万元3000万元资料来源公司可转债募集说明书首创证券我们认为公司本次募投有望取得较好收益首先微晶纤维素羟丙甲纤维素交联聚维酮和交联羧甲基纤维素钠等4个产品的现有生产线的实际产能利用率均已经处于饱和或近于饱和存在较为明显的扩产需求另一方面各主要产品下游需求旺盛例如羟丙甲纤维素为植物胶囊的原材料国外市场对植物胶囊的需求持续增加羟丙基甲纤维素有望迎来较快增长其他辅料品种如中高端填充剂微晶纤维素高效崩解剂交联聚维酮和交联羧甲纤维素钠以及缓控释材料羟丙甲纤维素等均有较大进口替代市场潜力请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明3公司简评报告证券研究报告表3公司主要产品产能和产能利用率情况产品名称现有产能吨年2022年1-6月产能利用率2021年产能利用率微晶纤维素950077077619羟丙甲纤维素1800114868798交联聚维酮30049285116交联羟甲纤维素钠30066594428硬脂富马酸钠1084805000资料来源公司可转债募集说明书首创证券备注交联聚维酮生产线和交联羧甲纤维素钠生产线原设计产能各为300吨年由于实际经营中存在少部分设备老化或客户对产品质量和规格精细化要求的提高导致目前两产品生产线的实际产能分别为200吨年和250吨年按实际产能测算近一年一期交联聚维酮的产能利用率为7675和7392交联羧甲纤维素钠的产能利用率分别为5313和7990从公司历史数据来看2019年由于公司二期工程项目及控股公司曲阜天利新区工程项目转固公司固定资产大幅增加2020年2021年和2022年1-9月公司收入同比增速分别为14471610和1769体现出产能逐步释放后公司业绩呈现加速态势我们认为随着公司产能逐步释放业绩有望进入较快增长阶段图7公司近年固定资产和在建工程情况图8公司近年来固定资产周转率情况35035300302502002515010020501501020142015201620172018201920202021固定资产单位百万元在建工程单位百万元固定资产周转率资料来源Wind首创证券资料来源Wind首创证券4盈利预测与投资评级我们预计2022-2024年公司营业收入分别为730892和1085亿元同比增速分别为183223和217归母净利润分别为114146和181亿元同比增速分别为272284和239以12月21日收盘价计算对应PE分别为260203和164倍首次覆盖给予买入评级5风险提示原材料价格波动影响产品毛利率募投项目产品需求下滑导致收益不及预期募投项目投产进度低于预期导致业绩增长不及预期请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明4公司简评报告证券研究报告财务报表和主要财务比率TableFinance资产负债表百万元20212021E2022E2023E现金流量表百万元20212022E2023E2024E流动资产553582609673经营活动现金流10458198198现金14113510275净利润89114146181应收账款58164161195折旧摊销35444455其它应收款0000财务费用1111预付账款12151923投资损失-6-8-8-8存货7894113135营运资金变动-9-4714-37其他229167205234其它-3-4426非流动资产410471607933投资活动现金流-20-37-209-395长期投资0000资本支出-36-80-180-380固定资产299326440542长期投资0000无形资产54443528其他1643-29-15其他51757677筹资活动现金流-55-27-22170资产总计963105312161606短期借款-9000流动负债224236282521长期借款0000短期借款31313131其他0215216应付账款59678198现金净增加额29-6-33-27其他13131313主要财务比率20212022E2023E2024E非流动负债33293031成长能力长期借款0000营业收入161183223217其他33293031营业利润-85311284234负债合计257265312552归属母公司净利润-50272284239少数股东权益66656565获利能力归属母公司股东权益640723839989毛利率289295304306负债和股东权益963105312161606净利率139155163166利润表百万元20212022E2023E2024EROE126144161171营业收入6177308921086ROIC179192218189营业成本439514621753偿债能力营业税金及附加67911资产负债率267256264232营业费用21242935净负债比率91766859研发费用27313847流动比率25252213管理费用31323743速动比率21211810财务费用1111营运能力资产减值损失-6-3-3-3总资产周转率06070707公允价值变动收益2222应收账款周转率122665561投资净收益6666应付账款周转率77828484营业利润100131168207每股指标元营业外收入0000每股收益049063081100营业外支出3333每股经营现金046025084084利润总额97128165204每股净资产273308358422所得税11151923估值比率净利润86113146181PE3308260120261635少数股东损益-4-100PB461408352298归属母公司净利润90114146181EBITDA132172210260EPS元049063081100请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明5公司简评报告证券研究报告分析师简介TableIntroduction王斌医药行业首席分析师北京大学药物化学专业博士曾就职于太平洋证券研究院开源证券研究所等具有多年卖方从业经历对医药行业多个细分领域有跟踪和研究经验作为团队核心成员于2019年获得卖方分析师水晶球奖总榜单第5名公募榜单第4名于2020年获得卖方分析师水晶球奖总榜单第3名公募榜单第2名分析师声明本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者将对报告的内容和观点负责免责声明本报告由首创证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格制作本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠但首创证券不保证其准确性或完整性该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业财务顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果首创证券及或其关联人员均不承担任何法律责任投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告所载的信息材料或分析工具仅提供给阁下作参考用不是也不应被视为出售购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请该等信息材料及预测无需通知即可随时更改过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保在不同时期首创证券可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告首创证券的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策在法律许可的情况下首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到首创证券及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据本报告的版权仅为首创证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用评级说明1投资建议的比较标准评级说明投资评级分为股票评级和行业评级股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅15以上以报告发布后的6个月内的市场表现为比增持相对沪深300指数涨幅5-15之间较标准报告发布日后的6个月内的公司中性相对沪深300指数涨幅5-5之间股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准减持相对沪深300指数跌幅5以上2投资建议的评级标准行业投资评级看好行业超越整体市场表现报告发布日后的6个月内的公司股价或中性行业与整体市场表现基本持平行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准看淡行业弱于整体市场表现