汇丰控股作为一家具有150余年历史的全球商业银行，具备发达的全球布局和庞大的客户基础，公司目前通过财富管理及个人银行、工商金融、环球银行及资本市场三大环球业务为客户提供多元化金融服务。近年来，公司积极推动增长优先引导的策略转型，在聚焦优势区域、优化业务布局、提高运营效率方面有望为公司发展注入新动能。首次覆盖给予“增持”评级。
　　▍汇丰：环球金融，世界银行。汇丰（HSBC）的历史，即是资本全球化的历史。成立于英国资本向亚洲输出时期，二战后开启全球并购扩张之路、享受经济与贸易全球化红利，2008年金融危机后受冲击不得不转向收缩战略。区域分散化和业务多元化是汇丰最大的经营特色，2022H1情况看：1）区域分布上：经营网络遍及六大洲，其中亚洲地区贡献了最高的资产规模（46.7%）和税前利润（68.7%）；2）业务结构上，商行、投行、保险等构成了混业经营的金融集团，其中2022上半年公司财富管理与个人银行、工商金融、环球银行及资本市场三大业务分别贡献了42.5%/28.1%/30.5%的收入端贡献。
　　▍资产负债表分析：扩表逻辑与全球经济与货币格局紧密相关，近年来战略重心持续调整与优化。1）长周期来看，金融危机之后公司的资产增速中枢放缓，2000-2008年汇丰控股集团资产平均值增速18.4%，2009-2021年资产平均增速回落至1.34%。2）短期来看，全球新冠疫情发生以来，公司资产增速与全球货币松紧高度相关，2020-2022Q3公司资产增速分别为9.9%/-0.9%/0.8%。3）近年来公司亦主动强化了资本与资产配置，一方面风险加权资产增长紧盯地区经济与盈利状况，另一方面主动退出并调整部分存量业务，2021年公司逐步退出美国大众市场零售银行业务，同时持续收购拓展亚洲财富管理业务。
　　▍利润表分析：长期盈利模式调整与修复进程中，短期受益于美元加息进程。1）收入端相对偏弱，2008年金融危机以来，公司营收增速一直处于10%以下水平，早年资产扩张速度下滑，以及近年来息差受制于美元、港元降息为主要原因。2022年以来，受益于美联储加息进程，公司利息净收入增速呈现显著修复态势。2）盈利端阶段性修复，2022年上半年公司归属净利润增速13.92%，除营收端利息净收入增长驱动外，拨备计提保持稳定亦有所贡献。展望而言，2023-24年在海外经济体货币政策回归常态后，公司盈利增长有望步入稳定阶段。
　　▍2022年积极变化：息差向上，重点发展。1）息差驱动利息净收入改善。2022Q1-Q3，利息净收入同比+7.4%/+10.3%/+16.9%，主要是美元加息过程中息差改善（三个季度为1.26%/1.30%/1.39%），基数效应下未来3-4个季度息差或仍同比上升。2）三大业务板块收入与盈利呈现改善趋势。工商金融业务表现较好，前三季度经调整后收入及税前利润+22.1%/+13.2%，主要是利率中枢上行过程中环球支付业务增长较好；个人银行业务弥补财富管理增长不足，财富管理业务伴随亚洲投资推进呈现修复；环球银行及资本市场业务大体平稳。3）新兴市场业务表现更佳。中东及北非、拉丁美洲税前利润（经调整）同比+19.7%/+10.0%，优于北美洲（-5.7%）、欧洲（-1.9%）和亚洲地区（-1.5%），伴随美元加息放缓后续发达经济体经营有望企稳改善。
　　▍风险因素：全球宏观经济超预期下滑，导致资产质量大幅恶化；地缘政治摩擦，致使全球贸易规模及金融交易大幅下滑；公司战略推进不畅，新兴战略业务增长乏力。
　　▍盈利建议：汇丰控股作为一家具有150余年历史的全球商业银行，具备发达的全球布局和庞大的客户基础，公司目前通过财富管理及个人银行、工商金融、环球银行及资本市场三大环球业务为客户提供多元化金融服务。近年来，公司亦积极推动增长优先引导的策略转型，聚焦优势区域、优化业务布局、提高运营效率有望为公司发展注入新动能。我们预测公司2022-24年EPS分别为0.58/0.76/0.84美元，当前港股股价对应2023年0.70x PB，综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比上市银行估值，给予公司港股目标估值0.85x PB，对应目标价63港元。首次覆盖给予公司“增持”评级。
　　

研究报告全文：世界的本土银行汇丰控股00005HK首次覆盖报告202319中信证券研究部核心观点汇丰控股作为一家具有150余年历史的全球商业银行具备发达的全球布局和庞大的客户基础公司目前通过财富管理及个人银行工商金融环球银行及资本市场三大环球业务为客户提供多元化金融服务近年来公司积极推动增长优先引导的策略转型在聚焦优势区域优化业务布局提高运营效率方面有望为公司发展注入新动能首次覆盖给予增持评级汇丰环球金融世界银行汇丰HSBC的历史即是资本全球化的历史肖斐斐成立于英国资本向亚洲输出时期二战后开启全球并购扩张之路享受经济与银行业首席分析师S1010510120057贸易全球化红利2008年金融危机后受冲击不得不转向收缩战略区域分散化和业务多元化是汇丰最大的经营特色2022H1情况看1区域分布上经营网络遍及六大洲其中亚洲地区贡献了最高的资产规模467和税前利润6872业务结构上商行投行保险等构成了混业经营的金融集团其中2022上半年公司财富管理与个人银行工商金融环球银行及资本市场三大业务分别贡献了425281305的收入端贡献资产负债表分析扩表逻辑与全球经济与货币格局紧密相关近年来战略重心彭博持续调整与优化1长周期来看金融危机之后公司的资产增速中枢放缓银行业联席首席2000-2008年汇丰控股集团资产平均值增速1842009-2021年资产平均增分析师速回落至1342短期来看全球新冠疫情发生以来公司资产增速与全球S1010519060001货币松紧高度相关2020-2022Q3公司资产增速分别为99-09083近年来公司亦主动强化了资本与资产配置一方面风险加权资产增长紧盯地区经济与盈利状况另一方面主动退出并调整部分存量业务2021年公司逐步退出美国大众市场零售银行业务同时持续收购拓展亚洲财富管理业务利润表分析长期盈利模式调整与修复进程中短期受益于美元加息进程1收入端相对偏弱2008年金融危机以来公司营收增速一直处于10以下水平联系人林楠早年资产扩张速度下滑以及近年来息差受制于美元港元降息为主要原因2022年以来受益于美联储加息进程公司利息净收入增速呈现显著修复态势2盈利端阶段性修复2022年上半年公司归属净利润增速1392除营收端利息净收入增长驱动外拨备计提保持稳定亦有所贡献展望而言2023-24年在海外经济体货币政策回归常态后公司盈利增长有望步入稳定阶段2022年积极变化息差向上重点发展1息差驱动利息净收入改善2022Q1-Q3利息净收入同比74103169主要是美元加息过程中息差改善三个季度为126130139基数效应下未来3-4个季度息差或仍同比上升2三大业务板块收入与盈利呈现改善趋势工商金融业务表汇丰控股00005HK现较好前三季度经调整后收入及税前利润221132主要是利率中枢评级增持首次上行过程中环球支付业务增长较好个人银行业务弥补财富管理增长不足财富管理业务伴随亚洲投资推进呈现修复环球银行及资本市场业务大体平稳当前价5330元3目标价6300港元新兴市场业务表现更佳中东及北非拉丁美洲税前利润经调整同比总股本20294百万股197100优于北美洲-57欧洲-19和亚洲地区-15港股流通股本20294百万股伴随美元加息放缓后续发达经济体经营有望企稳改善总市值10593亿港元近三月日均成交额823百万港元风险因素全球宏观经济超预期下滑导致资产质量大幅恶化地缘政治摩擦52周最高最低价593387港元致使全球贸易规模及金融交易大幅下滑公司战略推进不畅新兴战略业务增近1月绝对涨幅1024长乏力近6月绝对涨幅778盈利建议汇丰控股作为一家具有150余年历史的全球商业银行具备发达的近12月绝对涨幅1117全球布局和庞大的客户基础公司目前通过财富管理及个人银行工商金融环球银行及资本市场三大环球业务为客户提供多元化金融服务近年来公司亦积极推动增长优先引导的策略转型聚焦优势区域优化业务布局提高运证券研究报告请务必阅读正文之后第22页起的免责条款和声明汇丰控股首次覆盖报告00005HK202319营效率有望为公司发展注入新动能我们预测公司2022-24年EPS分别为058076084美元当前港股股价对应2023年070xPB综合三阶段股利折现模型DDM和可比上市银行估值给予公司港股目标估值085xPB对应目标价63港元首次覆盖给予公司增持评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元5042949552490505610459172同比增速-1011-174-1011438547归母净利润百万元522913917130811672118332同比增速-291816615-6012783963EPS元019062058076084BVPS元8588669039531003PEx347810751152880797PBx078077074070067资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月6日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2汇丰控股首次覆盖报告00005HK202319目录汇丰世界的本土银行5发展历程资本全球化的历史5股权架构股权分散管理层持股6经营特色区域布局广阔业务板块多元6资产负债表分析调整与优化8扩表逻辑与全球宏观经济格局正相关8收缩与调整2013-2017退出部分地区市场出售非核心资产9聚焦优势业务期2018年以来重点区域优先发展10利润表分析收入增长偏弱盈利拨备反哺11收入增速偏弱盈利增长改善11净利息收入与全球货币政策紧密相关12非息收入市场因素引致波动加大13费用支出运营成本和监管成本拖累盈利增长14风险成本预期损失法下波动加大152022年积极变化息差向上重点发展15分项息差驱动利息净收入改善16业务重点业务呈现改善趋势16地区新兴市场表现更佳17盈利预测与结论17盈利预测18估值评级18风险因素19投资观点20请务必阅读正文之后的免责条款和声明3汇丰控股首次覆盖报告00005HK202319插图目录图1汇丰控股发展历程6图2汇丰控股按地理位置划分的客户账项价值2021N7图3汇丰控股分地区风险加权资产2022H7图4汇丰控股分地区经调整税前利润构成2022H7图5汇丰控股旗下业务板块8图6汇丰控股各业务收入贡献构成2022H8图7汇丰控股各业务利润贡献构成2022H8图82000年以来汇丰控股资产增长情况9图9近年来汇丰控股出售资产情况10图10近年来汇丰控股风险加权资产变化10图11汇丰控股收入增长情况12图12汇丰控股税后利润增长情况12图13汇丰控股各类收入同比增速12图14汇丰控股各类收入占比12图15汇丰控股息差表现13图16汇丰控股附息资产及净利息收入增速13图17汇丰控股非息业务收入增速及构成14图18汇丰控股成本收入比中枢仍有小幅抬升14图19汇丰控股成本结构14图20汇丰控股减值损失及占收入比例15图21汇丰控股减值贷款比例15表格目录表1汇丰控股部分高管持股情况2021N6表2汇丰控股风险加权资产区域分布11表3汇丰控股主要盈利项目同比增速情况16表4汇丰控股环球业务经营同比增速情况17表5汇丰控股分区域经营同比增速情况17表6汇丰控股主要财务数据及盈利预测18表7公司盈利增速及ROE对应的PB水平19表8部分A股上市农商行财务指标与估值水平19表9公司资产负债表主要项目百万元21表10公司利润表主要项目百万元21请务必阅读正文之后的免责条款和声明4汇丰控股首次覆盖报告00005HK202319汇丰世界的本土银行汇丰世界的本土银行汇丰的历史可说是资本全球化的历史成立于英国资本向亚洲输出时期二战后开启全球并购扩张之路享受经济与贸易全球化红利2008年金融危机后受冲击不得不转向收缩战略区域分散化和业务多元化是汇丰最大的经营特色2022H1情况看1区域分布上经营网络遍及六大洲其中亚洲地区贡献了最多的资产规模3811和税前利润73582业务结构上商行投行保险等构成了混业经营的金融集团其中零售银行与财富管理工商金融环球银行及资本市场三大业务贡献了80以上的税前利润发展历程资本全球化的历史汇丰诞生于欧美资本开始大规模向全世界输出的时期在经历二战前后的低迷后搭上经济与贸易全球化的东风开启了全球并购扩张之路2008年金融危机冲击下公司重新调整发展战略2017年以后公司亦持续推进战略优化和区域布局回顾来看汇丰的历史就是一部资本全球化的历史11860年代至20世纪中叶以亚洲及欧美市场为重点以开设分支机构为主要扩张方式在此时期汇丰银行向亚洲各国政府地区尤其是中国大量提供金融服务同时也是英国政府在中国日本和新加坡等地的重要往来银行在菲律宾新加坡斯里兰卡印度和马来西亚等多地开设分行并在欧洲的伦敦里昂汉堡等地设立分支机构到20世纪初汇丰已经建立起一个以远东及欧洲为中心的具有相当规模的分支行网络220世纪中叶至21世纪初巩固香港市场地位并开启全球并购之路享受经济与贸易全球化的红利二战之前汇丰的业务重心集中在亚洲及欧洲因此受到二战以及之后地缘政治变动的影响不过自1950年代开始伴随着经济全球化以及东亚经济的崛起汇丰充分享受了全球经济增长的红利一方面在香港的战后重建中发挥重大作用同时也增强了自身在香港市场的地位和话语权包括1965年收购恒生银行51股权等另一方面在全球范围内通过兼并收购迅速扩张收购的标的几乎遍及六大洲既有发达国家也有新兴市场既有商业银行主要的也有非银行金融机构如证券公司消费信贷公司等32008年-2017年后金融危机时代的收缩与调整作为一家混业经营的银行集团汇丰在2008年金融危机中也大受冲击之后多年资产规模缓慢增长甚至出现负增长尤其是自2010年起开始调整发展战略核心是收缩和调整1收缩包括处置非核心业务压缩风险资产规模退出部分地区市场如巴西土耳其等减少并购数量和规模2调整包括经营中心转向亚洲市场当然全球化仍然是其坚持的战略42018年以来战略重点布局及优化阶段区域战略方面优先及加快亚太地区的投资重点聚焦财富管理业务发展在英国设立分隔运作的银行英国汇丰有限公司并优化欧洲地区业务此外重建在北美自由贸易区的盈利能力客户战略方面重点支持客户迈向净零碳及可持续发展请务必阅读正文之后的免责条款和声明5汇丰控股首次覆盖报告00005HK202319图1汇丰控股发展历程战略重点布局与优化阶段优先及加快亚太地区的投资重点后金融危机时代的收缩与调整聚焦财富管理业务发展持续推动成本削减计划在英国设立分隔运作的银行并优资产负债表增长放缓甚至开始缩表化欧洲地区业务收缩全球经营网络经营中心转向重建在北美自由贸易区的盈利能力开启全球并购之路亚洲市场支持客户迈向净零碳及可持续发展享受经济与贸易全球化红利减少并购扩张方式注重内生增长大规模处置非核心资产降低风险1950-70年代收购中东英格兰银行资产规模恒生银行股权成立沙特英国银行加强风险与合规管理精简管理层1980年代收购美国海丰银行51股权2016年历史上首次回购股份初期重点拓展欧美及亚洲市场成立加拿大汇丰银行埃及英国银行以开设分支机构为主澳洲汇丰银行1865年汇丰银行正式开业1990年代年成立汇丰控股合并米特1866年在日本开设第一家分行兰银行成立马来西亚汇丰银行收19世纪末20世纪初在东南亚及南购美国巴西阿根廷韩国等银行亚多个国家地区开设分行并在伦21世纪初期收购法国泰国土耳其敦里昂汉堡等地设立分支机构美国越南阿根廷巴拿马墨西哥等国的多家银行并投资中国交通银行上海银行201860年代世纪中叶2008年2018年资料来源公司财报中信证券研究部绘制股权架构股权分散管理层持股股权分散前两大股东均为机构投资者截至2021年末汇丰控股前两大股东为平安资产和Blackrock持股比例分别为800和796管理层持股几乎每位董事都持有公司股份截至2022年中持股最多的是现任主席杜嘉祺3074万股占总股本00015表1汇丰控股部分高管持股情况2021N高管职务持股数量持股比例杜嘉祺独立非执行董事非执行董事307400015傅伟思提名委员会成员薪酬委员会成员独立非执行董事115000006梅爱苓提名委员会成员独立非执行董事75000004戴国良提名委员会成员66500003聂德伟薪酬委员会成员50000002卡斯特提名委员会成员独立非执行董事薪酬委员会成员19300001史美伦独立非执行董事提名委员会成员16200001苗凯婷提名委员会成员独立非执行董事15700001梅尔莫独立非执行董事提名委员会成员薪酬委员会主席薪酬委员会成员15000001古肇华提名委员会成员独立非执行董事15000001利蕴莲提名委员会成员独立非执行董事15000001麦浩智薪酬委员会成员15000001资料来源公司公告中信证券研究部经营特色区域布局广阔业务板块多元公司经营最大的特点就是区域的分散化和业务的多元化全球银行的组合UnitedBanksovertheWorld可较好概括这种架构是汇丰长期践行全球化战略的结果其优势便在于缓释风险不过劣势则在于容易受到地缘政治和区域经济波动的冲击和影响尤其是近几年显得尤为明显请务必阅读正文之后的免责条款和声明6汇丰控股首次覆盖报告00005HK2023191区域布局的分散化经历百余年的发展和扩张后汇丰当前的经营网络包括附属公司以及分支机构遍布六大洲当然亚洲和欧美仍是其战略重心尤其是亚洲地区占据了最大份额的风险资产2021年4107亿美元占比467同时也贡献了绝大部分盈利2021年经调整税前利润63亿美元占比687图2汇丰控股按地理位置划分的客户账项价值2021N中国香港资料来源公司财报注公司2021年年报第5页图3汇丰控股分地区风险加权资产2022H图4汇丰控股分地区经调整税前利润构成2022H亿美元拉丁美洲379亿美元拉丁美洲39中东及北非609中东及北非75北美洲86北美洲1120欧洲88欧洲2576亚洲630亚洲410700200400600800资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部2业务经营的多元化汇丰起家于商业银行伴随发展其展业范围却不仅限于商业银行而是属于混业经营业务板块包括零售银行及财富管理工商金融环球银行及资本市场企业中心等其中贡献收入和利润最多的是前三大环球业务板块2022H1情况看合计贡献接近90左右的收入和税前利润多元化经营除了能缓释业务过于单一集中的风险外亦有助各类业务之间的协同请务必阅读正文之后的免责条款和声明7汇丰控股首次覆盖报告00005HK202319图5汇丰控股旗下业务板块零售银行及财环球银行及资工商金融企业中心富管理本市场为客户管理财务在54个国家地区向企业政府及机2016年成立购置物业为未来支持约200万名企构提供各种金融服主要是合并了资产储蓄及投资业客户务及产品全面涵负债管理既有业保险及投资管理业环球客户包括聚焦于本环球盖资本融资顾问环球务与于联营及合资环球务为所有环球业务私人银行土市场的小型企业私人银行及交易银行服务私人银行公司的权益融资私人银行提供支持以满足以及在全球运营的可按客户的特定目业务支持集团业客户各种需要大型公司标组合及制定合务的统筹管理等适的产品及方案资料来源公司财报中信证券研究部绘制图6汇丰控股各业务收入贡献构成2022H图7汇丰控股各业务利润贡献构成2022H-11119财富管理及个人银行276财富管理及个人银行305425工商金融工商金融270环球银行及资本市场环球银行及资本市场企业中心企业中心335281资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部资产负债表分析调整与优化资产负债表分析扩表逻辑与全球经济与货币格局紧密相关近年来战略重心在调整与优化1长周期来看金融危机之后公司的资产增速中枢放缓2000-2008年集团资产平均值增速1842009-2021年资产平均增速回落至1342短期来看全球新冠疫情发生以来公司资产增速与全球货币松紧高度相关2020-2022Q3公司资产增速分别为99-09083近年来公司亦主动强化了资本与资产配置一方面风险加权资产增长紧盯地区经济与盈利状况另一方面主动退出并调整部分存量业务2021年公司退出美国大众市场零售银行业务同时持续收购拓展亚洲财富管理业务扩表逻辑与全球宏观经济格局正相关汇丰的资产负债表扩张与全球宏观经济的走势密切相关全球经济的增长为汇丰资产增长奠定良好基础而经济的波动也对业务的扩张产生约束12000-2007年21世纪初全球经济保持良好的增长态势汇丰控股的资产规模亦实现了较快的扩张速度2000-2007年总资产CAGR达到1942请务必阅读正文之后的免责条款和声明8汇丰控股首次覆盖报告00005HK20231922008-2012年受金融危机的冲击公司总资产增速在2008-2009年连续下降尤其是2009年出现缩表总资产同比减少645而危机后的救助政策以及自2008年末开始的量化宽松使得公司在2010-2012年出现资产恢复性的增长32013-2016年公司连续5年出现缩表其中有公司自身经营策略调整的原因剥离非核心资产出售部分地区业务等也与全球经济表现不佳息息相关主要经济体经济表现均差强人意42017-2019年伴随经营区域经济的逐步企稳公司资产负债表扩张速度逐步恢复到常态水平特别部分重点业务布局区域的资产增速呈现出明显的修复态势三年间汇丰平均资产增速为4652020以后新冠疫情影响下汇丰集团的资产增速与海外货币政策表现紧密相关2020年的货币应急扩张时期的积极表现资产增速99以及在加息和缩表周期下资产增速的放缓预计伴随海外经济体货币正常化进程推进汇丰控股集团资产增速亦将回归图82000年以来汇丰控股资产增长情况亿美元总资产较年初增长3500040300003025000202000010150000100005000-100-20资料来源公司财报中信证券研究部收缩与调整2013-2017退出部分地区市场出售非核心资产汇丰控股作为覆盖商行投行基金保险的金融集团混业和跨全球的经营一直是其特色和优势所在但在金融危机以及部分地区经济波动的冲击下利润增长压力凸显促使其开始采取收缩战略2015年6月公司宣布十项策略行动旨在通过战略调整使公司的全球网络及全面银行业务模式发挥更大的价值这些策略主要分为几类1调整资产规模2精简集团架构3节省成本开支4业务重心聚焦1退出部分地区战略重心聚焦亚洲2016年汇丰控股完成出售巴西业务仅保留HSBCBrasilSA-BancodeInvestimento继续服务巴西的大型企业满足其国际和跨境业务需要2017年中东汇丰银行则出售了旗下的黎巴嫩业务此外乌拉圭业务目前也在计划出售之列除了直接出售外请务必阅读正文之后的免责条款和声明9汇丰控股首次覆盖报告00005HK202319公司还重点对美国墨西哥和土耳其原计划出售后改为重组等地区的业务进行重组对于汇丰退出部分地区的原因一方面是因为这些地区本身的政治或经济环境出现问题如巴西另一方面则源自汇丰的收缩战略压降回报率较低甚至亏损的区域业务在退出部分地区的同时汇丰控股明确将增强在亚洲尤其是中国珠三角地区市场的投入并且致力于提高亚洲市场的占有率和盈利贡献在公司2015年公布的策略行动中提出提高市场占有率亚洲管理资产每年增长约10的目标并力争通过人民币国际化来推动业务增长2剥离非核心资产回归传统商行业务近年来汇丰控股退出了几十项非核心业务包括相继出售了所持有的中国平安上海银行兴业银行由恒生银行持股的少数股权以及印度新加坡和墨西哥等地的寿险业务2007年以来公司风险加权资产一直维持在1112万亿美元的水平2015和2016年则持续下降截至2016年末将至8572亿美元风险系数也将至3609的历史新低图9近年来汇丰控股出售资产情况图10近年来汇丰控股风险加权资产变化年份出售资产风险加权资产风险加权系数2011年出售美国零售业务及信用卡业务14000亿美元6012000502012年出售所持中国平安156的股份100004080002013年出售所持上海银行8股份306000202015年恒生银行出售所持兴业银行499股份40002000102016年出售巴西汇丰银行00200820092010201120122013201420152016201720182019202020212017年出售黎巴嫩业务2007资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部聚焦优势业务期2018年以来重点区域优先发展2018年中汇丰控股明确了下一阶段的优先策略其中8项优先策略首条即是善用业务优势达致增长核心内容包括加快亚洲的业务增长完成在英国设立分隔运作银行的工作及提高市场份额通过国际网络扩大市场份额并实现增长等过去2年的最新情况来看亚洲市场优先发展特别是持续加强财富管理业务发展2021年以来公司收购中国内地合资保险公司汇丰保险中国的50权益提升合资证券公司汇丰前海股比至90重点推出汇丰大湾区理财通服务此外在亚洲地区汇丰控股在东盟地区收购AXASingapore以及在印度地区收购LTInvestmentManagement顺利推进核心均在于打造亚洲市场的财富管理领先地位请务必阅读正文之后的免责条款和声明10汇丰控股首次覆盖报告00005HK202319美国及欧洲大陆业务转型为进一步支持集团增长领域2021年以来汇丰控股正退出美国国内大众市场零售业务以及法国零售银行业务此外计划在取得监管机构批准后撤出希腊及俄罗斯以上交易完成后该区域展业计划更加聚焦批发及财富管理客户的国际化需求公司风险加权资产全球分布演变最能体现公司战略布局方向2017年以来公司在亚洲地区的风险加权资产占比由399稳步提升至2022年中的467相比而言欧洲北美地区的风险加权资产配置有不同程度的下降充分体现了集团内部重点区域优先发展的战略表2汇丰控股风险加权资产区域分布风险加权资产亿美元2016201720182019202020212022H亚洲3340357836393664384239624107欧洲2984311629812810284326112576北美洲1507131313161220117811041120中东及北非591592567575602602609拉丁美洲343364383385352359379风险加权资产占比2016201720182019202020212022H亚洲381399410423436459467欧洲340348335325322302293北美洲172146148141134128127中东及北非67666466687069拉丁美洲39414344404243资料来源公司财报中信证券研究部注风险加权资产占比数据为各地区风险加权资产直接加总所得利润表分析收入增长偏弱盈利拨备反哺利润表分析长期盈利模式调整与修复过程中短期受益于美元加息推进1收入端相对偏弱2008年金融危机以来公司营收增速一直处于10以下水平早年资产扩张速度下滑以及近年来息差受制于美元港元降息为主要原因2022年以来受益于美联储加息进程公司利息净收入增速呈现显著修复态势2盈利端阶段性修复2022年上半年公司归属净利润增速1392除营收端利息净收入增长驱动外拨备计提保持稳定亦有所贡献展望而言2023-24年在海外经济体货币政策回归常态后公司盈利增长有望步入稳定阶段收入增速偏弱盈利增长改善近10年来汇丰控股收入端表现相对偏弱新冠疫情发生以来盈利波动有所加大2008年金融危机之后汇丰控股营业收入年增速基本低于10水平主要是资产扩表相对谨慎带来的抑制作用近三年情况看2020-21年受制于新冠疫情后全球普遍宽松的货币政策公司营业收益总额连续两年呈现负增长2022年受益于美联储加息进程收入端表现呈现适度恢复盈利端情况看2020年以来预期损失法下减值计提的因素使得盈利波动放大202021年公司税后利润同比增速分别为-2991410请务必阅读正文之后的免责条款和声明11汇丰控股首次覆盖报告00005HK202319图11汇丰控股收入增长情况图12汇丰控股税后利润增长情况营业收益总额同比增长税后利润同比增长1000亿美元30250亿美元30025080020200200106001501500100400100-1050020050-20-500-300-100资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部收入结构拆分来看汇丰控股收入的商业银行特点较为明显1净利息收入普遍贡献了5060的收入2021年占比达534为最主要的收入组成2手续费及佣金净收入的占比基本维持在2530的水平3其他收入的贡献度则波动较大主要包括交易收益投资收益保费收益等图13汇丰控股各类收入同比增速图14汇丰控股各类收入占比净利息收入手续费及佣金净收入其他净利息收入手续费及佣金净收入其他100100806080406020040-20-4020-60-800200820092010201120122013201420152016201720182019202020212007资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部净利息收入与全球货币政策紧密相关作为全球范围经营的银行汇丰控股的利息净收入表现与主要经济体的货币政策松紧紧密相关从利息净收入的量和价两方面因素来看1量的方面外部全球经济增长的低位运行叠加集团主动强化内部资本约束公司生息资产增长相对偏缓过去5年2017-21年和过去10年2012-21年公司生息资产CAGR分别为51312价的方面主要经济体特别是美国货币政策的松紧成为息差的主导因素长周期来看金融危机后的十余年时间公司净息差由3左右持续下降至1水平伴随的是美元的持续降息短期来看2022年开始的全球货币政策收紧对公司净息差带来了显著提振作用202122H年公司净息差分别为1201302022年前三季度公司净息差进一步修复至139请务必阅读正文之后的免责条款和声明12汇丰控股首次覆盖报告00005HK202319图15汇丰控股息差表现图16汇丰控股附息资产及净利息收入增速净利息收益率附息资产平均余额同比增速净利息收入同比增速35302025152010155010-505-1000-15资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部非息收入市场因素引致波动加大近十余年来汇丰控股的非息收入增长相对偏缓总的来看各类非息收入减少的共同原因包括货币换算亏损以及出售部分业务此外市场要素的变化如利率资本市场景气度等亦是导致非息收入变动的重要原因从收入构成来看1费用净收益近两年受市场影响波动加大从结构来看2021年汇丰控股的费用收益净额中财富管理及个人银行工商金融环球银行及资本市场三大业务占比分别为450278275前五大业务品种分别为管理资金卡信贷经纪业和户口服务占比分别为203169124122111从增长来看2020年新冠疫情发生以来受市场波动影响公司费用净收益增长亦呈现宽幅运行趋势202021年公司费用净收益增速分别为-121032022年前三季度增速为-1152交易性收入利率与股票市场放大波动公司交易性收入主要包括持作交易用途金融资产及金融负债和按公允价值予以管理的其他金融工具的公允价值变动损益主要受利率市场与资本市场波动影响2021年交易性收入录得77亿美元较上年减少18亿美元2022年前三季度受美联储持续加息和美股市场走弱影响公司交易性收入录得亏损43亿美元上年同期为28亿美元收益3保费收入呈现修复趋势2021年公司保费收益净额109亿美元较2020年增加8亿美元主要是法国英国新加坡等地的保险销量上升2022年前三季度公司保费收益净额同比增加19亿美元至103亿美元继续呈现向好趋势请务必阅读正文之后的免责条款和声明13汇丰控股首次覆盖报告00005HK202319图17汇丰控股非息业务收入增速及构成60040其他5003040020保费收入30010金融投资收益2000100-10指定以公允值列账之金融工0-20具收入-100-30交易收益-200-40费用净收益2015200720082009201020112012201320142016201720182019202020212006资料来源公司财报中信证券研究部费用支出运营成本和监管成本拖累盈利增长由于收入端表现的相对乏力汇丰控股的成本收入比持续处于较高水平近年来公司也加大了对于成本费用的控制2021年公司营业支出营业收入为698从成本构成来看职工薪酬占比维持在50左右且相对刚性而管理费用因金融危机后监管的加强导致金额明显上升此外商誉减值也在个别年份对成本产生较大影响1员工薪酬及福利庞大分布广泛的经营网络对公司形成较大的成本支出这几乎是包括汇丰在内的所有大型跨国金融集团所面临的共同压力2021年公司的员工薪酬及福利占营业成本比重为540仍然处于较高水平近年来公司在成本削减计划下主动采取了一系列成本控制措施但该支出项目目前仍是影响盈利表现的重要因素2一般及行政开支在金融危机之后各国的监管部门对金融行业的整顿力度明显加大并且往往伴随着高额的罚金同时对资本的要求也越来越高而汇丰等金融机构亦持续投入更多资源来应对监管进而导致合规和管理成本的上升2021年公司管理费用占营业支出比例为335为第二大费用支出项目图18汇丰控股成本收入比中枢仍有小幅抬升图19汇丰控股成本结构营业支出营业收入职工薪酬管理费用无形资产摊销商誉减值100其他营业支出营业支出同比增速801200亿美元401000602080040600040020-2020000-402008200920102007201120122013201420152016201720182019202020212006资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14汇丰控股首次覆盖报告00005HK202319风险成本预期损失法下波动加大2008年以来汇丰控股的减值计提可以分为两个阶段12009-19年减值准备计提逐步收敛阶段伴随公司资产质量的改善拨备计提拨备前营业收益净额的比重由2009年的40逐步下降至5以内22020年以来IFRS9预期信用损失模型下全球新冠疫情冲击使得公司拨备计提波动明显加大2020年公司拨备计提拨备前营业收益净额达到175而2021年公司拨备回拨明显支撑盈利增长资产质量来看近年来公司减值贷款比例总体保持平稳金融危机之后公司已减值贷款占贷款总额的比重持续下降由3左右下降至2019年的131低点2020年全球新冠疫情发生后公司资产质量小幅波动但大体保持平稳202021年公司已减值贷款占比分别为184180图20汇丰控股减值损失及占收入比例拨备计提拨备计提拨备前营业收益净额右轴亿美元30045402503520030150252010015501050050-52006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源公司财报中信证券研究部图21汇丰控股减值贷款比例减值贷款贷款总额4003623323503002672322501901841802001591351501311000500002012201320142015201620172018201920202021资料来源公司财报中信证券研究部2022年积极变化息差向上重点发展2022年积极变化息差向上重点发展1息差驱动利息净收入改善2022Q1-Q3利息净收入同比74103169主要是美元加息过程中息差改善三个季度为请务必阅读正文之后的免责条款和声明15汇丰控股首次覆盖报告00005HK202319126130139基数效应下未来3-4个季度息差或仍同比上升2三大业务板块收入与盈利呈现改善趋势工商金融业务表现较好前三季度经调整后收入及税前利润221132主要是利率中枢上行过程中环球支付业务增长较好个人银行业务弥补财富管理增长不足财富管理业务伴随亚洲投资推进呈现修复环球银行及资本市场业务大体平稳3新兴市场业务表现更佳中东及北非拉丁美洲税前利润经调整同比197100优于北美洲-57欧洲-19和亚洲地区-15伴随美元加息放缓后续发达经济体经营有望企稳改善分项息差驱动利息净收入改善2022年以来美元加息带来的净息差及利息净收入增长改善明显2022Q1-Q3公司利息净收入同比增速分别为74103169增速的逐季改善主要受益于美联储加息背景下息差的改善三个季度公司净息差分别为126130139呈现加速上行趋势四季度美联储分两次合计再度加息125bp基数效应下预计未来的3-4个季度公司净息差仍将呈现同比上升的趋势表3汇丰控股主要盈利项目同比增速情况20212022Q12022H2022Q3利息净收入-3974103169附息资产均值56372008净息差绝对值119126130139非息收入费用收益净额103-97-91-115其他非息收入-92-222-183-367营业收入-17-40-12-19预期信贷损失-1105-2476-2516-2571其他费用支出05-70-39-26营业支出-2215370123除税前利润1154-279-153-241税项支出573-403-1016-847除税后利润1409-24694-70资料来源公司财报中信证券研究部注2022年其他非息收入中包括了24亿美元关于计划出售法国零售银行业务的亏损业务重点业务呈现改善趋势2022年以来的三个季度三大业务板块收入与盈利呈现改善趋势1工商金融板块表现较好前三季度经调整后的收入及税前利润增速221132主要是利率中枢上行过程中环球支付业务增长较好此外环球贸易及融资业务以及信贷及贷款业务亦有不同幅度改善2个人银行业务弥补财富管理增长不足经调整收入方面前三季度个人银行同比增加22亿美元弥补了财富管理业务同比8亿美元的下降当然伴随亚洲业务的投资布局财富管理业务逐季呈现改善3环球银行及资本市场业务大体平稳前三季度经调整后的收入及税前利润增速80-26市场波动下客户增加了风险管理相关业务需求带动资本市场及证券服务业务表现较好请务必阅读正文之后的免责条款和声明16汇丰控股首次覆盖报告00005HK202319表4汇丰控股环球业务经营同比增速情况20212022Q12022H2022Q3经调整收入YoY财富管理及个人银行-20-07-0574工商金融-2250136221环球银行及资本市场-491494380企业中心52311831479246经调整除税前利润YoY财富管理及个人银行707-403-215-32工商金融268335114132环球银行及资本市场102-350-100-26企业中心898-287-78-114资料来源公司财报中信证券研究部地区新兴市场表现更佳2022年以来汇丰控股在中东北非及拉丁美洲等新兴市场表现更为占优2022年前三季度公司在中东及北非拉丁美洲的税前利润经调整同比增速分别为197100明显高于北美洲-57欧洲-19和亚洲地区-152022年以来发达经济体资本市场受美联储加息外溢影响更为明显相关非息业务影响亦更为明显后续伴随此轮美元加息步入阶段性终点发达市场的盈利水平有望稳中向好表5汇丰控股分区域经营同比增速情况20212022Q12022H2022Q3经调整除税前利润百万美元欧洲527174621553591亚洲125942857641510096中东及北非14793967651274北美洲18165159081505拉丁美洲756192430716同比增速YoY欧洲--485-114-19亚洲-44-242-81-15中东及北非171421194197北美洲1191-13-8257拉丁美洲--99-09100资料来源公司财报中信证券研究部盈利预测与结论汇丰控股作为一家具有150余年历史的全球商业银行具备发达的全球布局和庞大的客户基础公司目前通过财富管理及个人银行工商金融环球银行及资本市场三大环球业务为客户提供多元化金融服务近年来公司亦积极推动增长优先引导的策略转型聚焦优势区域优化业务布局提高运营效率有望为公司发展注入新动能我们预测公司2022-24年EPS分别为058076084美元当前港股股价对应2023年070xPB综合三阶段股利折现模型DDM和可比上市银行估值给予公司港股目标估值085xPB对应目标价63港元首次覆盖给予公司增持评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明17汇丰控股首次覆盖报告00005HK202319盈利预测我们对公司盈利的关键变量假设如下1资产规模考虑到2022年以来全球主要经济体货币政策缩表的影响以及2023年美元加息及缩表进程放缓的预期我们预计2022-24年汇丰控股生息资产同比增长分别为054940其中信贷资产投放相对较好料贷款增速2146422净息差综合考虑美元港元及其他经营地区货币的加息趋势级节奏预计2022-24年汇丰控股净息差分别为1391631633非息业务和费用非息方面考虑到美元加息进程对投资与交易类业务的影响预计2022-24年汇丰控股非息收入增速分别为-2144364结合成本收入比趋势以及公司收入端增长情况预计同期公司营业支出的同比增速分别为-2479264信用成本2022年以来公司拨备计提力度逐步回归常态预计2022-24年公司贷款减值准备计提分别为279亿美元319亿美元331亿美元5分红率根据2021年报披露公司未来对派息率的目标设定为由2022年起将可持续现金股息派息率维持在40至55之间基于以上假设我们预测公司2022-24年实现营业收入490556105917亿美元同比增长-1014455预测2022-24年归母净利润分别为117815421703亿美元同比增长-66309105对应EPS预测分别为058076084美元表6汇丰控股主要财务数据及盈利预测项目年度202020212022E2023E2024E营业收入5042949552490505610459172增长率YoY-1011-174-1011438547归属净利润398812614117781541817029增长率YoY-341821630-66330911045EPS元019062058076084BVPS元8588669039531003资料来源公司财报中信证券研究部预测估值评级我们通过绝对估值和相对估值两种方法对公司估值进行分析绝对估值法根据三阶段股利折现模型DDM基于ROE水平与盈利增速测算公司合理估值水平为2022年085xPB综合考虑公司1稳定的分红水平分红率有望维持50左右2阶段性盈利增速总体稳定预计未来三年归属普通股净利润CAGR为14第二阶段7年平均盈利增速为4第三阶段永续阶段平均盈利增速为3期初ROE为8请务必阅读正文之后的免责条款和声明18汇丰控股首次覆盖报告00005HK2023193模型折现率计算方面无风险收益率采用当前10年期美债收益率355市场平均收益率使用恒生指数基准日以来平均年化收益率1055股票贝塔值采用公司近30年数据089结合以上参数采用三阶段DDM模型根据ROE与盈利增速来测算合理估值基于当前ROE水平与未来盈利增速测算公司合理估值水平为2023年085xPB表7公司盈利增速及ROE对应的PB水平当前ROE67891070570670770860969061071081091101未来三年11064074085095106盈利复合增长率1306707808910011115070082094105117资料来源中信证券研究部测算相对估值法根据大中型港银的平均估值水平测算公司合理估值水平为2023年08xPB左右选取四家资产规模在1000亿美元以上且从事区域布局经营的港银作为可比标的包括中银香港渣打集团恒生银行和东亚银行平均水平来看四家银行目前ForwardPB估值均值为08xPB综上结合绝对估值和相对估值同时考虑到公司转型经营的稳步推进我们认为当前公司港股合理估值水平在085xPB左右表8部分A股上市农商行财务指标与估值水平上市港银总资产2022H1ROE2022EForwardPB2023中银香港4614亿美元91089渣打集团8644亿美元71050恒生银行2353亿美元68134东亚银行1157亿美元32026资料来源Bloomberg中信证券研究部注1ForwardPB基于BloombergBEst综合意见平均预测股价为2023年1月6日收盘2ROE预测为BloombergBEst综合意见平均预测风险因素1全球宏观经济超预期下滑导致资产质量大幅恶化若后续新冠疫情全球性影响强于预期或导致全球宏观经济步入新一轮衰退进而对公司资产质量带来较大负面冲击2地缘政治摩擦致使全球贸易及金融交易大幅下滑局部地缘政治冲突加剧或致使全球化进程受阻进而全球贸易规模与金融交易的大幅下滑或使得公司跨地区业务受到较大冲击3公司战略推进不畅新兴战略业务增长乏力公司增长优先引导的策略转型若推进不畅或使得公司传统的区域优势和业务优势受损从而可持续盈利能力受到相应冲击请务必阅读正文之后的免责条款和声明19汇丰控股首次覆盖报告00005HK202319投资观点汇丰控股作为一家具有150余年历史的全球商业银行具备发达的全球布局和庞大的客户基础公司目前通过财富管理及个人银行工商金融环球银行及资本市场三大环球业务为客户提供多元化金融服务近年来公司亦积极推动增长优先引导的策略转型聚焦优势区域优化业务布局提高运营效率我们预测公司2022-24年EPS分别为058076084美元当前港股股价对应2023年070xPB综合三阶段股利折现模型DDM和可比上市银行估值给予公司港股目标估值085xPB对应目标价63港元首次覆盖给予公司增持评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明20