外需走弱背景下，高储蓄能否转化为内需动力，成为当前宏观经济的焦点。不同于市场观察，本文从政策逻辑出发，重新审视居民储蓄发生的新变化，理解背后的原因，并对下一步可能出台的政策进行展望。
　　核心观点：
　　围绕储蓄，央行通常观察三项指标：储蓄存款、储蓄率与净储蓄（即：存贷差）。相比另两项指标，储蓄率可以直接衡量储蓄倾向的变化，自08年之后愈发受到央行重视。
　　一直以来，中国储蓄率存在“两高”特征：横向来看，中国储蓄率在全球范围内明显偏高；纵向来看，中国实际储蓄率长期处于最优储蓄率之上，偏离度显著高于其它国家。疫情之后，多国储蓄率快速上升，相比之下我国增幅并不明显。证据表明：我国储蓄率的“两高”特征，不构成短期政策调整的触发条件。
　　 2010年以来，我国储蓄率处于长期下行趋势，但疫情爆发后，国民储蓄率与私人储蓄率（包含：居民与企业）快速反弹，其中以居民储蓄率反弹幅度尤为明显。究其原因，外部冲击引发的收入不确定性，或是居民储蓄率短期反弹的重要原因。
　　中长期内，居民储蓄率将重回下行区间。一方面，收入分配仍在向着藏富于民、按劳分配方向演化，这有利于降低居民储蓄意愿，推降储蓄率；另一方面，人口老龄化进程加快与劳动年龄人口快速减少，使得我国抚养比上行速度超过国外，成为储蓄率下行的主要推手。
　　回顾以往储蓄率快速上升时期，央行侧重于从促进经济增长的角度，评价储蓄率变动对宏观经济的影响。基于索罗增长模型和菲尔普斯的“黄金律水平”测算，30%是中国的最优储蓄率，偏离该水平的异常增长容易引发政策关注。
　　就消费而言，储蓄既是消费的基础保障，又会对消费产生“挤出”，二者并非此消彼长的线性关系。因此，保持合理的储蓄水平，平衡居民储蓄与消费行为，是宏观政策应对储蓄率波动的逻辑基础。
　　结论与启示：
　　郭树清主席近日表示：“精准有力的货币政策，需要将当期总收入最大可能地转化为消费和投资”。可见，储蓄率变动已引起政策关注。不同于市场聚焦超额储蓄规模，监管部门或更在意储蓄率的变化，预计下一步政策调整的重点是储蓄率（增量），而非储蓄本身（存量）。
　　根据该逻辑，推测今年相关政策或延续以下路径展开：一方面，聚焦收入分配倾向的变化，“保刚需、扩信用”，引导居民收入向消费端倾斜；另一方面，扩大有效投资，以高储蓄支持大投资，将内需激励与产业转型相结合。如是，财政收支紧平衡的压力仍然明显，就货币政策而言，宽松的总量政策+精准的结构性政策有望发挥重要作用。
　　风险提示：疫情形势变化超预期；海外经济回落超预期

研究报告全文：