主要观点：12月中旬以来，市场从前期上涨再度转为调整。前期市场上涨，来源于经济预期的好转。在中央经济工作会议落地后，政策催化行情暂时告一段落，市场关注重点再度重回基本面。而感染人数快速上升，疫情发展形势较为严峻，超出市场此前的预期，对经济造成短期冲击，引发市场的担忧情绪。
　　受疫情冲击的影响，12月制造业PMI较上月下降1个百分点至47%。未来经济修复空间较大。在外需回落的背景下，出口承压，内需处于重中之重的位置，预计后续将有更多政策落地。随着疫情防控政策的优化，消费逐步复苏，但考虑到疫情的持续影响可能仍然被低估，未来消费修复的节奏值得关注。
　　随着海外流动性拐点出现，同时国内经济基本面处于修复过程，人民币汇率也将逐渐企稳。因此，2023年外部环境对国内货币政策的约束有所减轻。2023年货币政策仍将保持偏宽松的基调，但较2022年将边际收敛。尤其是总量方面，可能货币政策空间不大，结构性工具将发挥精准发力的功能。一季度疫情对经济复苏仍有扰动，货币政策可能性更为宽松。
　　当前估值接近历史底部，存在安全边际，未来有一定修复空间。随着经济逐步修复，A股盈利有望随之改善，节奏上先抑后扬。综合考虑量价因素，A股盈利增速有望在一季度触底，二季度之后开始回升。
　　从中长期来看，经济基本面将企稳修复，更多政策有望落地，流动性环境逐步改善，疫情冲击也将逐渐缓和，预计A股将震荡上行。受稳增长政策催化，经济复苏预期主导，价值风格偏强，近期消费板块涨幅领先。在修复预期驱动结束后，市场风格可能出现轮动，成长风格或展开反弹。
　　风险提示：疫情反复，美联储收紧超预期，地缘冲突升级，稳增长政策效果不及预期

研究报告全文：1月股指期货投资策略陈梦赟从业资格编号F3078145投资咨询编号Z00181782023年1月9日01月度观点02行情回顾目录03估值与盈利CONTENTS04国内经济基本面05货币政策及流动性01月度观点11月度观点主要观点12月中旬以来市场从前期上涨再度转为调整前期市场上涨来源于经济预期的好转在中央经济工作会议落地后政策催化行情暂时告一段落市场关注重点再度重回基本面而感染人数快速上升疫情发展形势较为严峻超出市场此前的预期对经济造成短期冲击引发市场的担忧情绪受疫情冲击的影响12月制造业PMI较上月下降1个百分点至47未来经济修复空间较大在外需回落的背景下出口承压内需处于重中之重的位置预计后续将有更多政策落地随着疫情防控政策的优化消费逐步复苏但考虑到疫情的持续影响可能仍然被低估未来消费修复的节奏值得关注随着海外流动性拐点出现同时国内经济基本面处于修复过程人民币汇率也将逐渐企稳因此2023年外部环境对国内货币政策的约束有所减轻2023年货币政策仍将保持偏宽松的基调但较2022年将边际收敛尤其是总量方面可能货币政策空间不大结构性工具将发挥精准发力的功能一季度疫情对经济复苏仍有扰动货币政策可能性更为宽松当前估值接近历史底部存在安全边际未来有一定修复空间随着经济逐步修复A股盈利有望随之改善节奏上先抑后扬综合考虑量价因素A股盈利增速有望在一季度触底二季度之后开始回升从中长期来看经济基本面将企稳修复更多政策有望落地流动性环境逐步改善疫情冲击也将逐渐缓和预计A股将震荡上行受稳增长政策催化经济复苏预期主导价值风格偏强近期消费板块涨幅领先在修复预期驱动结束后市场风格可能出现轮动成长风格或展开反弹风险提示疫情反复美联储收紧超预期地缘冲突升级稳增长政策效果不及预期02行情回顾21指数表现主要指数月度涨跌幅风格指数月度涨跌幅24消费1110530102-11-08-20-20-3-1金融-4-2-5-3-47-47-6-4成长上沪创深上中中稳定3001000500证50深业证证证证-5板成指周期指指数-612月中旬以来市场从前期上涨再度转为调整指数方面上证50领涨中证500和中证1000领跌风格方面消费板块领涨周期和成长风格表现相对较差前期市场上涨来源于经济预期的好转在中央经济工作会议落地后政策催化行情暂时告一段落市场关注重点再度重回基本面而感染人数快速上升疫情发展形势较为严峻超出市场此前的预期对经济造成短期冲击引发市场的担忧情绪22行业表现行业月度涨跌幅151050食美社商传综纺农银家轻交非计医建电通基电钢国公环机石有汽建房煤品容会贸媒合织林行用工通银算药筑力信础子铁防用保械油色车筑地炭-5饮护服零服牧电制运金机生材设化军事设石金装产料理务售饰渔器造输融物料备工工业备化属饰-10-15行业方面食品饮料美容护理社会服务商贸零售等大消费板块领涨煤炭房地产建筑装饰汽车有色金属等板块领跌22期指表现IF年化基差率IH年化基差率1010500-5-10-10-20-15-20-30-25上证50期货次月连续上证50期货当季连续上证50期货下季连续沪深300期货次月沪深300期货当季沪深300期货下季IC年化基差率IM年化基差率10505000-5-50-10-15-100-20-25-150-2002022-07-222022-08-222022-09-222022-10-222022-11-222022-12-22中证500期货次月连续中证500期货当季连续中证500期货下季连续中证1000期货次月连续中证1000期货当季连续中证1000期货下季连续12月股指期货基差继续收敛对冲成本处于较低水平截至12月30日IFIHICIM当季年化升贴水率分别为325373053-26722期指表现IF空头年化移仓成本IH空头年化移仓成本1420121015810645200-2-5-4-6-10IF当月移仓至次月IF当月移仓至当季IF当月移仓至下季IH当月移仓至次月IH当月移仓至当季IH当月移仓至下季IC空头年化移仓成本IM空头年化移仓成本2025152010155100-55-100-52022-07-222022-08-222022-09-222022-10-222022-11-222022-12-22IC当月移仓至次月IC当月移仓至当季IC当月移仓至下季IM当月移仓至次月IM当月移仓至当季IM当月移仓至下季22期指表现IF持仓量及成交量IH持仓量及成交量300000300000140000150000250000250000120000100000200000200000100000800001500001500006000010000010000050000400005000050000200000000IF成交量IF持仓量右轴IH成交量IH持仓量右轴IC持仓量及成交量IM持仓量及成交量25000040000012000015000020000030000010000015000080000100000200000100000600001000005000040000500000020000002022-07-222022-08-222022-09-222022-10-222022-11-222022-12-22IC成交量IC持仓量右轴IM成交量IM持仓量右轴22期指表现2IHIC13121110090807062018-05-242018-07-242018-09-242018-11-242019-01-242019-03-242019-05-242019-07-242019-09-242019-11-242020-01-242020-03-242020-05-242020-07-242020-09-242020-11-242021-01-242021-03-242021-05-242021-07-242021-09-242021-11-242022-01-242022-03-242022-05-242022-07-242022-09-242022-11-2411月以来大盘价值风格走强带动IHIC比值上行23市场情绪两市成交额5日平均万得全A换手率5日平均18000亿元22160002014000181612000141000012800010600008400006融资买入额占A股成交额比重12001012月日均成交额为783878亿元较上月明显回落尤其是12月10008下旬量能处于较低水平8006600融资买入额占A股成交额比重12月持续回落4400200200融资买入额融资买入额占比右轴03估值与盈利31估值处于历史低位沪深300PE为1132倍处于近十年来2701分位上证50PE为931倍处于近十年来2684分位201618141614121210108866201212282014122820161228201812282020122820221228201212282014122820161228201812282020122820221228沪深300均值10Y标准差1标准差-1上证50均值10Y标准差1标准差-1中证500PE为2262倍处于近十年来2124分位中证1000PE为2797倍处于上市以来97分位1002008015060100405020002012122820141228201612282018122820201228202212282014101720161017201810172020101720221017中证500均值10Y标准差1标准差-1中证1000均值20141017以来标准差1标准差-132盈利触底回升PPI同比与盈利增速走势工业企业产成品存货累计同比25155040201030155201001005-52002-032002-122003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062001-06-100-10-20-52012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10PPI当月同比全部A股非金融石油石化归母净利润同比工业企业产成品存货同比随着经济逐步修复A股盈利有望随之改善节奏上先抑后扬根据工业企业产成品库存来看结合PMI产成品库存和新订单指数的走势差异可以看出当前仍处于去库阶段尚未触底说明市场需求仍然疲软历史上库存周期持续时间大致为三年半因此预计本轮触底时间在2023年二季度而盈利周期往往领先库存周期出现从价格因素来看通过对历史复盘我们发现PPI走势和A股非金融石油石化的归母净利润同比增速走势较为一致2022年以来PPI持续回落10月份开始已经回落至负增区间2023年PPI预计呈前低后高走势因此综合考虑量价因素A股盈利增速有望在一季度触底二季度之后开始回升04国内经济基本面41制造业PMI继续下行制造业PMIPMI分项环比变化60PMI2022-122022-1155PMI生产50PMI供货商配送时间50PMI新订单4540PMI从业人员PMI新出口订单4030PMI原材料库存PMI在手订单PMI主要原材料购进价格PMI产成品库存20PMI出厂价格PMI采购量PMI进口2020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-1212月受疫情冲击的影响制造业PMI较上月下降1个百分点至4741制造业PMI继续下行制造业PMI生产和新订单指数大中小型企业PMI60555050454040303520302020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12PMI生产PMI新订单PMI大型企业PMI中型企业PMI小型企业产需两端继续放缓生产指数和新订单指数分别为446和439比上月下降32和25个百分点说明制造业生产和需求景气度均继续回落疫情对供给端冲击较大新出口订单指数为442较上月下降09个百分点外需也继续回落库存继续下降原材料库存指数为471比上月上升04个百分点产成品库存下降15个百分点至466价格指数上行主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为516和49较上月分别上升09和16个百分点受疫情冲击供应商交货时间延长员工到岗率不足供应商配送时间指数较上月下降66个百分点至401从业人员指数较上月下降26个百分点至44841非制造业扩张放缓非制造业PMI70656055504540353025202020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12非制造业PMI商务活动非制造业PMI建筑业非制造业PMI服务业12月非制造业商务活动指数为416比上月下降51个百分点继续位于临界点以下服务业景气度大幅回落12月份商务活动指数降至394低于上月57个百分点建筑业保持扩张建筑业商务活动指数为544低于上月1个百分点仍处于临界点以上42通胀压力温和CPI同比走势PPI同比走势252020151510105500-5-52016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09-10-10CPI同比食品同比非食品同比PPI同比PPI生产资料同比PPI生活资料同比11月CPI同比上涨16较上月回落05个百分点重回2以下主要受到2021年高基数的影响CPI环比由上月上涨01转为下降02其中食品项由涨转降猪肉价格转跌鲜菜价格降幅扩大对CPI形成下拉而非食品项连续3个月环比持平剔除食品和能源的核心CPI连续3个月同比涨幅均为06处于历史低位水平核心通胀表现低迷11月PPI同比下降13降幅与上月持平同样是受到2021年高基数影响PPI环比上涨01较上月下降01个百分点煤炭石油有色等部分行业价格上涨带动PPI环比上行但黑色系整体需求较弱价格跌幅扩大拖累PPI表现2023年核心CPI有一定上行压力CPI或温和上涨走势前高后低对于工业品而言短期需求偏弱价格尚未形成上行压力下半年库存周期有望重新上行带动工业品价格或小幅回升PPI前低后高总体来看2023年通胀压力相对温和对货币政策不构成掣肘