技术进步带动测序成本下降、丰富度提升，测序行业有望持续高景气。基因测序是通过测序设备获得目标DNA片段核苷酸排列顺序的技术，已经历经Sanger测序、高通量测序、单分子测序等三代技术更迭，其中高通量测序性能稳定、速度快、成本低，市场认可度高，占全部测序市场规模可能超过90%，我们预计未来一代、二代、三代技术有望共存互补，在不同测序场景下持续快速发展。技术进步是行业持续高景气增长的核心动力，从供给角度来看，随着高通量测序的快速普及以及测序工艺的不断优化，测序成本急剧降低，测序速度不断加快，同时技术发展也在不断提升测序产品丰富度，能够满足更加多元化的采购需求，2019年国内上游测序仪+试剂市场约42.22亿元（15-19 CAGR 24.8%），预计到2030年市场规模有望达303.9亿元（19-30 CAGR19.7%）。；从需求角度，随着测序技术的日益成熟，下游应用场景也将越发丰富多样，科研学术领域将持续稳定增长，临床应用有望迎来加速发展，我们预计2027年全球测序市场下游规模或达到105.2亿美元。
　　自动化设备日益成熟，进一步加速测序市场发展。实验室自动化指通过自动化模块、设备、软件等自动化手段代替实验人员的手工操作，自动化设备可以有效加快测序流程，节约人工物料成本，提升单位时间内测序效率，解决更大通量的样本处理问题，拓展测序应用场景，有望加速测序行业发展，而随着测序市场的不断扩容，对自动化设备的需求也有望持续提升。参照其它成熟行业，我们预计自动化技术有望通过效率提升为测序市场带来20%的增量产值。
　　测序龙头技术优势显著，创新+出海提供业绩确定性。华大智造是测序行业上游龙头企业，2019年国内市占率约25.2%。公司始终坚持创新驱动，打造自主可控的源头性技术体系，公司拥有行业顶尖的管理层及科学家团队阵容，并招募了规模庞大、经验丰富的跨学科专业团队，经过持续多年的高研发投入开发出一系列核心技术，打破illumina的专利垄断，奠定了在测序领域的领先地位。从供给端来看，公司提供贯穿生命科学实验全流程、覆盖低中高超高等不同通量的产品组合，满足不同类型客户的采购需求，参照海外市场发展规律，我们预计更多创新产品上市有望加速公司设备装机持续加速，中长期来看试剂耗材有望贡献核心收入；从需求端来看，公司在美国市场已经与illumina就美国境内的所有未决诉讼达成和解且未来3年不会就专利侵权起诉，在欧洲、日本等市场预计2023年illumina核心专利将陆续到期，百亿美金级别的海外市场为公司业绩的持续增长提供远期想象空间。2021年公司营业收入39.28亿元，其中常规业务收入15.84亿元，相比2019年复合增速约20.5%；其中常规业务的关联方交易占比从2017年的99%下降至2021年的24.62%。我们预计未来公司有望在创新产品迭代+海外市场开拓的双重驱动下进入独立性快速增长阶段。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2022-2024年公司收入45.41、53.92、67.36亿元，同比增长16%、19%、25%，归母净利润21.21、6.73、9.15亿元，同比增长339%、-68%、36%，对应EPS为5.13、1.63、2.22。考虑公司业务种类丰富，我们采取分部估值法，基因测序仪、实验室自动化业务采取PE估值，新业务采取PS估值，结合可比公司估值分析，预计2024年公司目标市值约为580亿元，对应2022-2024年PE分别为21、67、49倍。考虑到公司是国内测序仪龙头企业，竞争优势显著，未来有望保持快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争风险，与关联方存在大量关联交易的风险，新冠疫情相关收入不可持续的风险，知识产权诉讼的风险，市场空间测算偏差风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

研究报告全文：技术驱动下测序行业持续高景气国产龙头打造生命科学核心工具箱华大智造688114SH医证券研究报告公司深度报告2023年1月8日药生物行业评级TableTitle买入首次公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格10960指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元分析师谢木青27803929454153926736增长率yoy15541161925执业证书编号S0740518010004净利润百万元2614842121673915电话021-20315895增长率yoy20785339-6836每股收益元063117513163222Emailxiemqrqlzqcomcn每股现金流量001259582057147联系人于佳喜净资产收益率7122278EmailyujxrqlzqcomcnPE18519362213567234948PB1381130472442406备注股价信息截止至2023年1月5日报告摘要技术进步带动测序成本下降丰富度提升测序行业有望持续高景气基因测序是通过测序设备获得目标DNA片段核苷酸排列顺序的技术已经历经Sanger测序高通量测序单分子测序等三代技术更迭其中高通量测序性能稳定速度快成本低市场认可度高占全部测序市场规模可能超过90我们预计未来一代二代三代TableProfit技术有望共存互补在不同测序场景下持续快速发展技术进步是行业持续高景气增基本状况长的核心动力从供给角度来看随着高通量测序的快速普及以及测序工艺的不断优总股本百万股414化测序成本急剧降低测序速度不断加快同时技术发展也在不断提升测序产品丰流通股本百万股32富度能够满足更加多元化的采购需求2019年国内上游测序仪试剂市场约4222亿元预计到年市场规模有望达亿元市价元15-19CAGR2482030303919-30CAGR10960197从需求角度随着测序技术的日益成熟下游应用场景也将越发丰富多样市值百万元45400科研学术领域将持续稳定增长临床应用有望迎来加速发展我们预计2027年全球测流通市值百万元3500序市场下游规模或达到1052亿美元TableQuotePic自动化设备日益成熟进一步加速测序市场发展实验室自动化指通过自动化模块股价与行业-市场走势对比设备软件等自动化手段代替实验人员的手工操作自动化设备可以有效加快测序流程节约人工物料成本提升单位时间内测序效率解决更大通量的样本处理问题华大智造沪深30010拓展测序应用场景有望加速测序行业发展而随着测序市场的不断扩容对自动化设备的需求也有望持续提升参照其它成熟行业我们预计自动化技术有望通过效率5提升为测序市场带来20的增量产值0-5测序龙头技术优势显著创新出海提供业绩确定性华大智造是测序行业上游龙头企2022-032021-112021-122021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-052022-062022-072022-072022-082022-092022-092022-102022-11-10业2019年国内市占率约252公司始终坚持创新驱动打造自主可控的源头性技术体系公司拥有行业顶尖的管理层及科学家团队阵容并招募了规模庞大经验丰-15富的跨学科专业团队经过持续多年的高研发投入开发出一系列核心技术打破-20illumina的专利垄断奠定了在测序领域的领先地位从供给端来看公司提供贯穿生-25命科学实验全流程覆盖低中高超高等不同通量的产品组合满足不同类型客户的采-30购需求参照海外市场发展规律我们预计更多创新产品上市有望加速公司设备装机公司持有该股票比例持续加速中长期来看试剂耗材有望贡献核心收入从需求端来看公司在美国市场相关报告已经与illumina就美国境内的所有未决诉讼达成和解且未来3年不会就专利侵权起诉在欧洲日本等市场预计2023年illumina核心专利将陆续到期百亿美金级别的海外市场为公司业绩的持续增长提供远期想象空间2021年公司营业收入3928亿元其中常规业务收入1584亿元相比2019年复合增速约205其中常规业务的关联方交易占比从2017年的99下降至2021年的2462我们预计未来公司有望在创新产品迭代海外市场开拓的双重驱动下进入独立性快速增长阶段盈利预测与投资建议我们预计2022-2024年公司收入454153926736亿元同比增长161925归母净利润2121673915亿元同比增长339-6836对应EPS为513163222考虑公司业务种类丰富我们采取分部估值法基因测序仪实验室自动化业务采取PE估值新业务采取PS估值结合可比公司估值分析预计2024年公司目标市值约为580亿元对应2022-2024年PE分别为216749倍考虑到公司是国内测序仪龙头企业竞争优势显著未来有望保持快速增长首次覆盖给予买入评级风险提示市场竞争风险与关联方存在大量关联交易的风险新冠疫情相关收入不可持续的风险知识产权诉讼的风险市场空间测算偏差风险研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告投资主题报告亮点报告的与众不同或创新之处1我们对测序行业上中下游的行业现状市场空间发展趋势进行较为细致的分析2我们对华大智造的技术研发优势海内外业绩驱动力进行较为深入的分析3我们对公司各块业务进行较为深入的细致拆分以求更好预测公司未来发展投资逻辑用清晰简明的语言阐述本篇报告的主要逻辑框架1技术驱动下全球测序行业持续快速增长公司市占率低增长潜力大2公司掌握核心底层技术性能媲美外资龙头有望持续占领终端市场关键假设估值与盈利预测本篇报告的关键假设所选择的估值方法及选择理由估值定价的主要依据以及盈利预测结果我们预计2022-2024年公司收入452055546960亿元同比增长152325归母净利润2079870亿元同比增长330-6624对应EPS为502170210假设一基因测序仪是公司核心收入来源2019-2021年公司基因测序收入同比增速分别为286-38510752801收入增速波动主要因新冠相关业务影响公司在高通量领域占据优势地位与竞对相比产品性价比明显且全球市占率低未来有望快速增长我们预计2022-2024年测序仪相关业务增速或将保持约604030假设二2019-2021年公司实验室自动化收入同比增速分别为3413396收入增速波动主要因新冠相关产品需求变化公司自动化设备检测效果赢得市场一致认可应用前景广阔考虑到新冠相关基数影响我们预计2022-2023年自动化业务可能下滑2852024年开始有望实现稳健增长假设三公司新业务2019-2021年增速分别为69362358345795创新业务板块体量小公司孵化的DNBelabC等新产品陆续进入量产未来新业务有望持续高增长我们预计2022年增速或超过902023-2024年增速或在30以上假设四公司其他业务主要包括原材料销售收入和少量房租电费收入需求相对稳定我们预计未来有望保持约20的增长-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录技术驱动下测序行业持续保持高景气-6-技术进步带动测序成本下降丰富度提升不断打开市场空间-6-自动化设备日益成熟进一步加速测序市场发展-10-测序龙头技术优势显著创新出海提供业绩确定性-12-公司重视研发创新源头性技术体系塑造核心竞争力-12-创新产品快速迭代业绩有望持续快速增长-14-海外业务23年有望迎来高增打开长期成长空间-16-公司已经实现独立稳定增长更多创新业务奠定远期成长性-17-盈利预测与投资建议-19-盈利预测-19-投资建议-22-风险提示-23-附录-26--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表目录图表1基因测序近年来技术加速迭代-6-图表2不同测序技术各有优劣共存发展-6-图表3基因测序产业链概况-7-图表4测序产品更新迭代驱动成本持续下降-7-图表5基因测序速度持续提升单位kb天-8-图表6全球基因测序仪与耗材市场规模百万美元-8-图表7中国基因测序仪与耗材市场规模百万元-8-图表8国内测序仪装机数量预测单位台-9-图表92020年全球基因测序市场下游应用分布-10-图表10基因测序下游2027年市场规模或达到1052亿美元-10-图表11自动化样本制备相比人工操作优势显著-11-图表12自动化实验室相比传统人工实验室成本优势显著-11-图表13全自动化智能实验室或将是未来的终极形态-11-图表14全球自动化设备市场规模亿美元-12-图表15公司核心高管团队具有良好的产业和学术背景-13-图表16公司拥有规模庞大的跨学科研发团队-13-图表17华大智造研发投入位居医疗器械行业前列2021年百万元-13-图表18华大智造研发团队人员占比352021年人-13-图表19公司DNBSEQ测序规则阵列芯片测序仪光机电系统等核心技术-14-图表20公司代表性测序仪性能与illumina接近-14-图表21公司拥有遍布全球的服务支持体系-14-图表22公司提供全通量产品组合-15-图表23公司产品覆盖生命科学试验全流程-15-图表24公司测序仪在国内获批数量最多-15-图表25illumina试剂耗材收入占比远高于设备百万美元-16-图表26华大智造测序业务中设备类收入占比较高百万元-16-图表27illumina诉讼华大智造的核心专利多数将于2023年陆续到期-17-图表28公司海外测序市占率还有很大提升空间2019年市占率-17-图表29公司建立遍布全球的营销服务网络-17-图表30华大智造常规收入实现快速增长百万元-18-图表31常规收入关联方占比持续下降百万元-18-图表32公司在国内测序上游市占率约252019年-18-图表33华大智造新业务板块-18--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表34公司新业务收入快速增长-19-图表35华大智造收入预测拆分百万元-21-图表36华大智造期间费用假设百万元-22-图表37华大智造分业务简要利润预测百万元-23-图表38可比公司估值比较-23-图表39华大智造财务报表预测-25-图表40华大智造营收及增速百万元-26-图表41华大智造归母及增速百万元-26-图表42华大智造分业务营收拆分百万元-26-图表43华大智造分区域收入拆分百万元-26-图表44华大智造常规及新冠收入百万元-26-图表45华大智造关联方收入百万元-26-图表46华大智造期间费用率变化-27-图表47华大智造盈利能力变化-27-图表48华大智造分业务常规及新冠收入百万元-27-图表49华大智造股权结构图截止2022年三季度末-27-图表50华大智造主要发展历程-28--5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告技术驱动下测序行业持续保持高景气技术进步带动测序成本下降丰富度提升不断打开市场空间二代测序仍将是行业主流三种技术路线有望并行发展基因测序是通过测序设备获得目标DNA片段核苷酸排列顺序的技术自1977年Sanger链终止法面世迄今40多年来基因测序历经Sanger测序高通量测序单分子测序等技术更迭目前已经广泛应用于科研临床生物制药等领域其中二代测序性能稳定速度快成本低市场认可度高占全部测序市场规模可能超过90Sanger测序法技术成熟最大的优点在于准确性高但通量较小目前主要用于PCR序列测定单基因突变致病基因位点明确等小通量场景三代测序的核心优势在于读长更长随着单分子纳米孔等技术的日益成熟三代测序逐渐应用于组学研究肿瘤罕见病等场景我们预计未来一代二代三代技术有望共存互补在不同测序场景下快速发展图表1基因测序近年来技术加速迭代技术积累一代测序二代测序二代测序三代测序三代测序454lifeABI推出第二代Helicos推出单Sanger链终止ABI推出首台商Oxfordscience推出首基因测序设备分子测序设备法面世业基因测序仪Nanopore发布Prism370A个高通量测序SOLiDHeliscopeGridIONTM系仪Genome统和MinIONTMSequencer20设备197719831986199520052006200720082008201020122015技术积累一代测序二代测序二代测序三代测序三代测序聚合酶链式反ABI推出首台毛Illumina推出Illumina推出LifeIonPacbio推出应PCR面世细管电泳测序GenomeHiSeq系列基因Torrent推出快PacBioSequel仪Prism310Analyer测序平测序设备速测序设备PGM测序系统台来源公司公告前瞻经济学人艾瑞咨询中泰证券研究所图表2不同测序技术各有优劣共存发展实时数据Indel变异主要技术基本原理代表性厂家主要应用场景读长通量数据质量优势缺点产出检测根据核苷酸在某一特定的碱基处终止的特点在每个PCR产物或质粒序列测定司法数碱基后面进行荧光标记产生以ATCG四种碱基结束Sanger测序ABI据库构建和鉴定HLA分型地贫400-1000bp02MBrun高否低准确性高读长较长通量小成本高的四组不同长度的一系列核苷酸然后电泳检测基因检测等从而获得可见DNA碱基序列多组学研究人群队列测序新包含三种主流方式桥式PCR扩增与边合成边测药研发与创新微生物检测农序结合的测序技术乳液PCR与半导体合成测序illumina华大智造30-通量高准确性高高通量测序业50-150bp低是高读长短技术DNA纳米球与联合探针锚定聚合技术结合ThermoFisherRoche1500GBrun成本低与动植物研究无创产前检测的测序肿瘤诊断与精准治疗等设计只能容纳单分子通过的特殊纳米孔每个纳米孔结合一个外切酶当DNA模板通过孔道时核酸外基因组组装组学研究人群队列PacBioOxford1000-准确性低错误单分子测序切酶会顺序剪切碱基每一个碱基通过纳米孔时会研究新型冠状病毒基因组突变检30-400kbs低是高读长更长NanoporeTechnologies5400bp率高产生不同程度的电流阻断通过检测电流变化得到测等基因序列牛津纳米孔公司来源华大智造illumina等公司官网小桔灯网中泰证券研究所基因测序产业链各个环节的业态模式发展周期差异显著上游主要包括测序所需仪器设备和配套试剂耗材中游主要是各类测序服务机构下游则是各类具体应用场景我们就各个环节进行分析比较-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表3基因测序产业链概况测序上游仪器设备试剂耗材等测序中游测序服务机构等测序下游具体应用领域临床领域无创产前检测辅助生殖肿瘤诊断与精准治疗肿瘤早期筛查传染感染科研及新兴应用领域多组学研究人群队列测序新药研发与创新微生物检测农林牧渔食品安全海关检疫公共卫生管理消费者基因组来源公司公告前瞻经济学人中泰证券研究所上游技术驱动测序成本持续下降国内测序上游行业规模有望达到303亿元得益于高通量测序的快速普及以及技术工艺的不断优化测序成本急剧降低人类基因组测序成本从2001年的大约9500万美金降低到2021年的约622美元测序成本下降超10000倍我们预计未来有望进一步下降至100-200美金同时检测速度持续攀升从最早的10kb天提升到千亿kb天测序价格的不断优化和测序速度的快速增长有望持续打开新的应用场景激发更多测序服务需求据公司公告2019年全球测序上游测序仪耗材市场约3898亿美元15-19CAGR20预计到2030年全球市场规模将达到2458亿美元19-30CAGR182国内市场2019年约4222亿元15-19CAGR248预计到2030年国内市场规模有望达到3039亿元19-30CAGR197图表4测序产品更新迭代驱动成本持续下降人类基因组测序完成Illumina收购SolexaInc罗氏收购454测序技术Helicos成立Illumina推出genomeanalyzerIllumina推出个人基因组计划Illumina推出miSeqIllumina推出iSeIllumina推出nextseq500华大BGISEQ1000和100获批来源NIH生信宝典中泰证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表5基因测序速度持续提升单位kb天三代测序自动平板凝胶二代测序自动平板凝胶人工平一代测序板凝胶来源亿欧智库wired中泰证券研究所图表6全球基因测序仪与耗材市场规模百万美元图表7中国基因测序仪与耗材市场规模百万元3000007350000606303942458030000250000521227052593725000200001827022066040415672200001871315000133970315819031141315000133280296871119210000819302100009366690301781158166514500038983703013349378442224398231727970500029761882174123210-0100来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所国内测序仪机需求或超7000台设备迭代更新有望进一步抬高行业天花板据华大智造公告等公开资料对基因测序需求进行测算我们预计国内测序仪采购需求或超过7000台而illumina华大两家头部企业国内装机预计超过3000台还有很大提升空间而从装机替换角度来看临床端使用的设备受到客户临床资质产品注册拿证等因素限制设备使用周期可能在7年以上非临床端设备不受资质许可束缚设备可能3-5年会有一次升级迭代或者替换测序设备的更新换代有望进一步扩大市场需求基因测序仪下游的采购客户主要包括企业客户医疗客户研究机构以及政府机关等考虑科研院所单客户测序样本有限外包率较高我们此处仅统计企业医疗政府端客户的采购需求专业测序服务商目前头部上市公司测序仪普遍在50台至上百台不等数据来源各公司公告头部非上市公司如百迈客测序仪保守预测可能16台左右数据来源据百迈客官网及公众号其拥有PacBioRSII等10类测序平台2021年引入6台SequelII我们假设其余中小型测序公司低通量中通量高通量各配臵1台综合性医检所考虑到测序仪及配套设施价格高空间大我们假设成立10年以上的成熟实验室每家采购2台其余实验室每家采购1台产前诊断机构考虑到检验样本中心集中趋势我们假设北京上海广东浙江等一线地区每家采购2台其他地区每家采购1台医疗机构三甲医院检验人次多科研需求大资金充足我们假设只-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告有三甲医院有配臵需求假设北京上海广东浙江等一线地区三甲医院假设肿瘤精准中心妇科呼吸道急救等临床科室以及中心实验室分别采购1台其他地区三甲医院假设平均每个医院采购05台政府机关客户包括公安海关司法等通常市级单位进行采购考虑各地支付能力我们假设每个省份3台高校院所通常生物学医学采购实验室公用平台等采购需求较大我们假设合计采购150台图表8国内测序仪装机数量预测单位台政府机关100三甲医院1421基因检测机产前诊断机构2968构605第三方医学实验室1904来源公司公告百迈克官网等公开资料整理中泰证券研究所中游技术发展不断提升测序产品丰富度满足更加多元化的采购需求测序行业中游客户包括各类专业的第三方测序服务企业医院以及高校科研院所等其中三方测序公司医联体中心实验室等客户的样本数量多基因组数据庞大测序种类繁杂更加看重测序仪的数据产出量和规模化成本或将偏向于采购更高通量的大型设备而医院等客户的测序主要用于肿瘤呼吸道生殖遗传等场景样本量通常无法支撑测序仪的成熟周转通量灵活操作简单方便开机成本低的小型设备或更能满足临床端的使用需求因此我们预计未来测序产业链中游的需求或将越发广泛多样需要测序厂家提供综合性的产品矩阵产品布局全面的头部企业优势有望更加明显下游科研需求稳健提升技术驱动下临床应用有望越发成熟实现快速增长全球规模有望超过100亿美元基因测序下游应用十分广泛因此其中科研学术研究是最大的细分赛道从全球范围来市场占比达到542020年我们预计未来随着科研经费的持续投入学术应用领域或将保持稳健增长临床终端由于技术尚未成熟占比相对较低我们预计随着测序技术的持续升级优化临床端市场份额有望持续提升从细分病种来看1传染病在新冠催化下快速发展尤其是宏基因组测序mGNS等应用实现快速推广对应终端检验人群数量庞大我们预计传染病板块有望持续保持高速增长2生殖遗传受出生率医保价格等影响整体增速有所放缓我们预计该应用将在渗透率提升以及NIPT-PLUS等高端项目驱动下保持稳健增长3肿瘤诊断受制于终端收费临床意义解读等因素尚未大范围普及随着更多靶向药物上市肿瘤诊断应用空间有望逐渐打开4肿瘤早筛等其他应用目前还处在探索阶段尚未有成熟产品出现未来技术成熟后有望迎来爆发-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表92020年全球基因测序市场下游应用分布制药和生物其他5技术9医院诊所14学术研究54临床研究18来源观研天下中泰证券研究所图表10基因测序下游2027年市场规模或达到1052亿美元复合年均增长率预测2027年市场规模客户类型行业发展特点2020-2027年美元学术研究成熟市场受教育经费影响大欧美市场大1150532亿新兴市场受高发病率疾病的发生发展异质性研究临床研究1350204亿以及体外诊断方法开发的推动新兴市场临床诊断测序产品获批后推动细分领域快速医院和诊所1350160亿增长起步市场受到FDANMPA等监管机构的评判依据以制药及生物技术公司1290104亿及企业合作互补性影响其他类型农业及环境基因组研起步阶段以政府主导的农业畜牧业环境保护类项目127052亿究为主来源grandviewresearch中泰证券研究所自动化设备日益成熟进一步加速测序市场发展自动化设备可提升测序效率拓宽使用场景有望为测序市场带来20增量产值实验室自动化通常是指通过自动化模块设备软件等自动化手段代替实验人员的手工操作NGS的上样工作流程涉及到DNA样品制备靶向富集文库扩增等步骤需重复多次开盖提取混合加样等操作对自动化需求尤为迫切自动化设备可以有效加快测序流程节约人工物料成本提升单位时间内测序效率解决更大通量的样本处理问题拓展测序应用场景有望加速测序行业发展参考其它成熟行业预计自动化设备有望为测序市场带来20增量产值而随着测序市场的不断扩容对自动化设备的需求也有望持续提升-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表11自动化样本制备相比人工操作优势显著对比维度手动样本制备自动化样本制备制备效率手工操作效率较低可以大大缩短样本制备的时间费用前期投入少长期人工开支大前期投入较大长期开支小标准化手工操作标准化很低增强了鉴定的标准化空间要求设备多而繁杂占用空间大设备高度整合实验室空间占用少样品使用量样品用量要求较高减少了样品用量制备质量有生物污染的风险减少了操作者的生物污染可追溯性难以追溯全程可追溯操作难度步骤多且繁琐一体化操作简单人员要求经验丰富经验要求较低来源公司公告中泰证券研究所图表12自动化实验室相比传统人工实验室成本优势显著传统实验室实验室案例占用面积日处理量人数平均年薪三年总成本A平方米2份5人5万225万B平方米3份人2万6万C6平方米2升6人万8万自动化实验室实验室案例占用面积日处理量人数平均年薪三年总成本A平方米4份2人5万9万B8平方米3份2人2万2万C2平方米2升2人万6万来源36kr公司公告中泰证券研究所高通量全自动化流水线有望进一步提升样本测试速度带动试剂耗材消耗或成未来行业趋势目前国内仅有少量实验室实现了单台设备或者部分环节的自动化样本处理通量提升有限高通量全自动的流水线式自动化设备可以有效解决取样制备建库等全流程操作有望进一步释放人力且样本处理能力大幅提升有望带动更多试剂耗材消耗驱动行业扩容图表13全自动化智能实验室或将是未来的终极形态模块自动化单机自动化系统自动化实验室自动化环境监控数据中心温湿度气体负压颗粒光照能耗行为等全一体化定制化机房方案涵盖计算存储范围监控预警网络安全等3D建模绘图三维高仿真呈现沉浸式信息交互体验超高通量分析PB级别高性能数据储存和分析管理生物样本库标准实验室样本采集转运制备入库出库全流程闭环管理样本全息追溯工作流灵活拓展多应用匹配自动化冰箱液氮罐冷库集成低成本高效能运行仪器智能互联机器人技术结合全流程自动化实现无人值守来源镁伽科技公司公告中泰证券研究所-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告实验室自动化设备国内市场有望超过百亿空间实验室自动化本质上是人工替代可以广泛用于分子生化免疫多组学等技术领域涵盖药物研发临床检验基础研究等多应用场景海外实验室自动化设备应用成熟格局相对稳定前五大公司占据大约70的份额2019年全球自动化设备市场规模约为451亿美元2016-2019年复合增速61预计到2025年总规模有望达到686亿美元19-25年复合增速72数据来源公司公告中国市场则尚处于发展初期自动化设备渗透率低目前国内大约有13万间包括高校和科研院所医院和第三方医学检验中心新药研发企业CRO公司等我们以单台自动化设备100万元均价计算国内自动化设备的理论空间有望达到130亿元图表14全球自动化设备市场规模亿美元8068670CAGR726050CAGR61451378403020100201620192025E来源公司公告中泰证券研究所测序龙头技术优势显著创新出海提供业绩确定性公司重视研发创新源头性技术体系塑造核心竞争力专业技术管理团队高研发投入奠定核心技术优势华大智造成立于2016年业务覆盖基因测序仪实验室自动化业务以及创新业务3个板块主要从事相关设备及配套试剂耗材的生产销售公司始终坚持创新驱动打造自主可控的源头性技术体系打破illumina的专利垄断从而实现产品性能的不断突破公司拥有行业顶尖的管理层及科学家团队阵容多位核心高管具有深厚的测序开发和应用背景对行业发展理解深刻并招募了一批规模庞大经验丰富的跨学科专业团队同时公司持续加大研发投入2021年研发费用608亿元在A股器械上市公司中位居行业前列公司累计研发投入50亿多元在华大基因并购标的CGUS的基础上开发出DNBSEQ测序规则阵列芯片测序仪光机电系统等多项核心技术奠定了在测序领域的领先地位核心产品如2000以及T7的性能与国际龙头illumina指标接近具有较强的市场竞争力-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表15公司核心高管团队具有良好的产业和学术背景姓名职务学历主要简历979年毕业于湖南医学院现中南大学湘雅医学院医疗系986年取得北京中医学院现北京中医药大学中西医结合专业硕士学位988至994年期间曾先后在美国德克萨斯大学爱荷华大学华盛顿大学从事博士后研究汪建实控人董事长博士99年主导成立西雅图华人生物医学协会策划将人类基因组计划引回国内994年回国创建吉比爱生物技术北京有限公司积极推动人类基因组计划的实施为承接人类基因组计划的中国部分999年曾主导创建北京华大基因研究中心23年至27年曾任中国科学院北京基因组研究所副所长27年南下深圳建立深圳华大基因研究院以及之后的科研教育与产业体系曾任深圳华大基因研究院院长现任深圳华大基因股份有限公司董事长深圳华大基因科技有限公司董事长总经理深圳华大智造科技股份有限公司董事长毕业于中国科学院研究生院遗传学专业取得博士学位998年至28年曾历任中国科学院遗传研究所人类基因组中心北京华大基因研究中心研发人员及北京华大吉比爱生物技术有限公司部门主管副总经理总经理28年至22年曾历任深圳华大牟峰总经理博士基因科技有限公司执行副总裁中西大区CEO鄂湘豫赣皖滇贵川渝藏华北大区CEO京津冀黑吉辽晋蒙国内区域发展中心主任深圳华大基因科技有限公司轮值CEO执行董事26年4月至今任深圳华大智造科技股份有限公司董事总经理毕业于美国爱荷华大学取得生物化学专业学士学位993年8月至24年4月曾任职于安玛西亚公司亚太区和中国区24年4月至23年2月曾任GE医疗生命科学中国区市场部负责人GE医疗香港澳门地区总经理GE医疗生命科学部大中华区总经余德健董事总裁本科理24年月至28年6月历任深圳华大基因科技有限公司亚太区总经理华南区总经理轮值首席运营官国际区域规划与发展中心主任执行委员会委员执行副总裁28年7月至今任深圳华大智造科技股份有限公司总裁29年7月至今任深圳华大智造科技股份有限公司董事24年7月毕业于湖南师范大学取得生物技术专业学士学位27年7月毕业于湖南师范大学取得动物学专业硕士学位25年毕业于丹麦哥本哈根大学取得生物学博士学位27年8蒋慧首席运营官博士月至27年2月历任深圳华大生命科学研究院基因组技术平台新技术方向负责人五前方向负责人副院长和执行院长27年3月至22年6月任深圳华大智造科技有限公司副总裁22年6月至今任深圳华大智造科技股份有限公司首席运营官23年7月毕业于南京工业大学取得法学专业学士学位25年3月毕业于美国韦伯斯特大学取得金融与投资专业MBA学位22年7月毕业于亚洲城市大学取得工商管理DBA博士学位994年6月至2年8月曾任徐州华润电力有限公司财务经理历任华润电力控股有限公司企业发展部经理财务经理和运营分析高级经刘波首席财务官博士理曾任华润集团有限公司战略管理部业务总监高级分析师2年8月至25年月曾任华润医药集团有限公司副总裁兼财务总监曾任华润双鹤药业股份有限公司副总裁25年月至29年月历任茂业国际控股有限公司执行董事副总裁兼首席财务官29年2月至今任深圳华大智造科技股份有限公司首席财务官29年6月毕业于华中科技大学机械电子工程专业取得硕士学位刘健执行副总裁硕士29年6月至2年月曾任中科院长春光机所研究实习员2年6月至22年8月曾任深圳迈瑞生物医疗电子有限公司气液系统工程师22年8月至24年月曾任徕卡显微系统上海有限公司系统工程师24年月至26年4月曾任深圳华大基因研究院仪器开发中心主任26年4月至今任深圳华大智造科技股份有限公司副总裁执行副总裁28年7月毕业于北京大学物理学院取得博士学位高级副总裁核倪鸣博士28年9月至22年3月曾于巴黎第五大学从事博士后研究22年4月至29年月曾任深圳华大生命科学研究院研究科学家29年月至今历任青岛华大智造极创科技有限公司深圳华大智心技术人员造极创科技有限公司总经理22年4月至今任深圳华大智造科技股份有限公司高级副总裁995年7月毕业于东北大学取得BE计算机应用学士学位29年7月毕业于美国加州大学伯克利分校取得MBA学位998年8月至2年2月曾任IBMCognos软件负责人2年3月至2年月曾任Calix美国硅谷凯易讯通讯技术有限公司软件产品总监2年月至25年月曾任北京东软熙康健康科技单日强首席信息官硕士有限公司CTO25年月至27年月曾任广东思埠集团有限公司CEO兼CTO28年2月至29年9月曾任深圳华大基因科技有限公司助理总裁29年9月至今任深圳华大智造科技股份有限公司首席信息官26年5月毕业于印第安纳大学法学专业取得硕士学位高级副总裁董韦炜硕士24年7月至25年7月曾任司法部法律援助中心柳州法援律师27年7月至29年7月曾任北京市君合深圳律师事务所律师2年月至23年7月曾任深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公秘司法务23年7月至22年3月曾任深圳华大基因科技有限公司法务负责人22年3月至今任深圳华大智造科技股份有限公司高级副总裁董事会秘书982年5月毕业于贝尔格莱德大学取得分子生物学学士学位984年6月毕业于贝尔格莱德大学取得分子生物学硕士学位988年6月毕业于贝尔格莱德大学取得分子生物学博士学位RadojeGGUS首席科学博士Drmanac官994年至22年曾作为创始人创办Hyse现Nuvelo并担任首席科学官22年至23年曾作为创始人创办CallidaGenomics并担任首席科学官25年至23年曾作为创始人创办CGUS并担任首席科学官现任深圳华大智造科技股份有限公司首席科学官CGUS联合创始人来源公司公告中泰证券研究所图表16公司拥有规模庞大的跨学科研发团队部门研发团队人数主要研发方向仪器通用技术研发中心128人基于仪器类产品研发提供各类技术开发包括但不限于机械设计电子软件开发与测试产品测试验证设计转换等仪器产品研发中心111人根据战略规划研发仪器类产品包括但不限于测序产品自动化产品及影像产品测序生化研发中心31人研发测序新技术配合测序仪研发团队进行各类测序仪的测序试剂的研发提高测序通量强化测序质量应用研发中心74人开发基于国产测序仪的应用组建应用产品线推动测序在细分领域探索和应用孵化符合市场需求的应用根据战略规划研发生物科技和信息科技结合创新产品针对生产过程研发数字化信息管理系统提供智能化解决方案针对生物信息学BIT产品研发中心48人分析应用进行精细化提升如提高分析速度和降低成本等单细胞技术的研发并结合公司测序建库平台形成完整的单细胞完整解决方案基于新型建库以及测序技术开发小型便携的测序以青岛研发中心106人及建库产品基于大型自动化以及制冷技术开发适配样本存储的冷库解决方案光学技术的前沿探索将先进的光学技术平台进行产品化研发支撑相关测序研发项目对高性能光学的需求负责光学组件的设计以及长光研发中心15人产品化实现稳定量产远程超声诊断系统相关的技术平台研发如医疗机器人技术机器视觉技术医学影像处理技术包括智能图像分析等远程超声诊云影研发中心26人断系统向自动化超声诊断系统和智能超声诊断系统的升级发展向其他声学影像及自动化等医疗设备技术及平台的延伸来源公司公告中泰证券研究所图表17华大智造研发投入位居医疗器械行业前列图表18华大智造研发团队人员占比352021年2021年百万元人30002725952500行政289142000生产5222515001111671048221000技术6317760830710355182148821销售485954590442852500529260迈瑞医疗乐普医疗联影医疗达安基因华大智造蓝帆医疗楚天科技安图生物万孚生物东方生物来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表19公司DNBSEQ测序规则阵列芯片测序仪光机电系统等核心技术核心技术主要原理可比技术技术优势DNBSEQ测序-DNA纳米球制环状DNA产物滚环扩增每次扩增都是基于最常规PCR扩增有效避免该错误率累积提高测序的准确性备技术原始的DNA单链模板使用两种荧光对四种碱基进行混合标记通减少测序时间以及数据处理时间简化测序仪光学系DNBSEQ测序-双色测序过产生不同的光信号组合并被高分辨率相机四色荧光测序统减少荧光试剂的消耗有效降低测序成本提高采集及转化为基因序列测序仪可靠性通过在基因测序过程中引入未标记的核苷酸有效避免DNA错误积聚对后续读取准确性的影响让DNBSEQ测序-CoolMPS技术和四种可与不同碱基发生特异性结合的荧光传统测序试剂碱基识别更清晰从而实现更准确和更长的测序标记的抗体以识别掺入的碱基通过公司自主研发的芯片表面化学修饰技对于样本文库的质量有着更宽的容忍范围并在测序反规则阵列芯片技术术实现DNA纳米球在芯片上的吸附和高密度传统随机阵列芯片应中具有更高的可靠性提高了样本获取和制备文规则排列库制备的可操作性光学机械电子流体软件算法等多测序仪光机电系统技术主流传统高通量测序仪单个技术方向系统集成均具备世界级的技术领先性个交叉学科于一体的复杂系统来源公司公告中泰证券研究所图表20公司代表性测序仪性能与illumina接近设备名称DNBSEQ-T7NovaSeq6000S4MGISEQ-2000NextSeq2000P3厂商华大智造Illumina华大智造Illumina有效reads数M200002000036001100读长PE150PE150PE150PE150运行时间天118282理论最大数据产出Gb600060001080330数据产出速率Gb天60003333385165来源公司公告中泰证券研究所全球化技术支持提升客户体验培育良好市场基础高通量测序操作复杂技术难度较大不同机型适配的文库测试处理等试剂耗材具有显著差别下游客户通常需要一定的技术支持公司在全球设立了40培训售后服务中心和30商务中心并在深圳武汉北京新加坡等多地设臵备件中心为下游客户提供充足的备件同时配备了专业的工程师团队快速响应客户需求提供安装调试性能验证操作培训合规认证等全方位服务最大程度提升客户体验培育用户使用习惯图表21公司拥有遍布全球的服务支持体系中国美国拉脱维亚长春-研发中心圣何塞-研发中心生产中心售后中里加-资质中心售后中心培训中心心物流中心深圳-研发中心生产中心培训中心售后中心物流中心武汉-研发中心生产中心培训中心日本阿联酋售后中心物流中心香港-售后中心物流中心神户-售后中心迪拜-售后中心来源公司公告中泰证券研究所创新产品快速迭代业绩有望持续快速增长-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告创新产品持续迭代提供贯穿生命科学领域的工具箱满足更多客户需求公司以通量全覆盖的基因测序仪为核心实现样本自动化处理自动化移液提取建库核心测序基因组数据分析计算存储所需设备覆盖一站式解决从样本处理到报告输出所有步骤为下游客户提供最大程度的便捷服务且产品覆盖低中高超高等不同通量可以满足不同类型客户的采购需求而国内其他测序仪厂家产品梯度与公司还有明显差距核心竞争对手illumina目前在国内只有NextSeq550和MiSeq两款产品获批我们预计未来公司有望凭借丰富全面的产品组合持续占领新的市场图表22公司提供全通量产品组合产品型号DNBSEQ-T104RSDNBSEQ-T7MGISEQ-2000MGISEQ-200DNBSEQ-G99DNBSEQ-E25产品特点超强定制超高日通量灵活高效快速便携全基因组外显子组小型基因组测序靶向DNA和靶向捕获多重靶向测序小型基因组病原快检小型基因组最强应用大人群基因组测序项目大中型测序项目转录组测序等RNA测序低深度全基因组测序测序甲基化测序测序靶向测序可同时运行的最大载片842121数载片类型FCFCFCLFCSFCLFCSFCFCLLANE载片1lane1lane2或4lane1lane1lane1lane运行模式超高通量超高通量大通量中通量中小通量小通量最大通量RUN768Tb6Tb1440Gb150Gb48Gb75Gb45BPE10032B300M550M1500-有效READS数载片5000M500M100M80M25MPE1501800MFCS1337小时平均运行时间96h2430小时PE150940小时12小时PE150520小时FCL14109小时最小读长PE100PE100SE50SE50SE100SE50最大读长PE150PE150PE300PE150PE150PE150来源公司公告公司官网中泰证券研究所图表23公司产品覆盖生命科学试验全流程自动化自动化自动化分析计算测序前处理提取建库存储原始样本报告来源公司公告公司官网中泰证券研究所图表24公司测序仪在国内获批数量最多6554322221111111111111110来源NMPA中泰证券研究所注思路迪仅有文库制备仪拿证-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告设备装机持续加速中长期试剂耗材消有望贡献核心收入根据公司公告我们预计华大智造目前装机量可能1500台左右对比国内约7000台的装机需求还有较大渗透空间随着新客户的持续覆盖以及现有设备的更新升级我们预计仪器设备有望持续带动业绩增长中长期来看更多高通量设备装机有望拉动试剂耗材的消耗海外龙头llumina收入结构中试剂耗材仪器设备的收入比例平均约41我们预计未来公司试剂业务占比有望逐渐提升成为业绩贡献的核心动力图表25illumina试剂耗材收入占比远高于设备百图表26华大智造测序业务中设备类收入占比较高万美元百万元仪器试剂耗材仪器设备试剂耗材服务及其他350032179007693000800732239270025002304215660020001753500465154336615001280400104130023723310007512005625955695374695154315001004232160020192020202120142015201620172018201920202021来源illumina公司官网中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所海外业务23年有望迎来高增打开长期成长空间美国市场达成和解illumina核心专利全球范围即将到期公司有望快速抢占海外市场Illumina作为测序行业龙头在全球范围申请了超过9000项专利保护核心技术由于二代测序底层技术原理基本已经固定因此illumina的专利纠纷导致华大智造海外市场推广受阻2022年7月公司与illumina签署和解协议就美国境内的所有未决诉讼达成和解且双方同意未来三年在美国境内不会就专利侵权以及违反美国反垄断法或不正当竞争起诉对方及其客户也不对现有测序平台可能造成的损失进行索赔而在欧洲市场illumina修饰核苷酸相关的核心专利也将于2023年陆续到期我们预计23年开始专利负面影响有望逐渐解决凭借优异的技术实力和遍布全球的销售服务网络在海外市场快速放量为远期业绩增长提供想象力-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表27illumina诉讼华大智造的核心专利多数将于2023年陆续到期序号涉诉专利国家地区名称专利有效期届满日EP3002289欧洲ModifiedNucleotidesforPolynucleotideSequencingEP1530578欧洲ModifiedNucleotidesforPolynucleotideSequencing2023821EP3587433欧洲ModifiedNucleotidesforPolynucleotideSequencingHK1253509香港用於多核甘酸定序的修飾的核苷酸2023822专利族US7541444美国Modifiednucleotides2023622US7771973美国Modifiednucleotides2022823US10480025美国Labellednucleotides2022823US7566537美国Labellednucleotides2023122US9410200美国Labellednucleotides2022823EP1828412欧洲Improvedmethodofnucleotidedetection20251212US9303290美国Methodofnucleotidedetection2026125专利族2US9217178美国Methodofnucleotidedetection20271222US9970055美国Methodofnucleotidedetection2026116专利族3EP2021415欧洲Dyecompoundsandtheuseoftheirlabelledconjugates2027515ModifiedbtypeDNApolymerasesforimprovedincorporationofnucleotide专利族4EP1664287欧洲202499analogues专利族5JP3187947日本生物学的化学分析用試料撮像方法装置20211021来源公司公告中泰证券研究所图表28公司海外测序市占率还有很大提升空间图表29公司建立遍布全球的营销服务网络2019年市占率OxfordPacific其他50NanoporeBioSciences16022华大智造35ThermoFisher136Illumina741来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所公司已经实现独立稳定增长更多创新业务奠定远期成长性创新技术及产品驱动下测序行业龙头有望实现独立持续性增长公司作为国内测序领域龙头企业2019年国内市占率约2522021年公司营业收入3928亿元其中常规业务收入1584亿元相比2019年复合增速约205其中常规业务的关联方交易占比从2017年的99下降至2021年的2462公司独创的源头性测序技术以及持续迭代的高性能设备塑造了坚实的护城河海外测序市场提供广阔空间和发展机遇我们预计未来公司关联交易比例或将进一步降低有望进入独立性快速增长阶段-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表30华大智造常规收入实现快速增长百万元图表31常规收入关联方占比持续下降百万元常规收入新冠相关收入常规业务关联收入占常规收入比例120012000250023442919849810001000020001584358008000150010972810913160060001000802307949040040005002002000000002017201820192020202120172018201920202021来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所图表32公司在国内测序上游市占率约252019年OxfordNanoporePacificBioSciences210其他300780华大智造2520Illumina6190来源公司公告中泰证券研究所前瞻性布局多项创新业务奠定远期成长基础公司以多组学解决方案作为顶层生命科技核心工具不断开拓新的发展方向在细胞组学解决方案远程超声机器人BIT产品等实现为下游客户提供更加多元化的产品及服务为公司长期市场开拓和综合竞争力的提升奠定良好基础2021年公司新业务收入428亿元同比增长45795在疫情催化下取得了良好成绩未来有望持续保持快速增长图表33华大智造新业务板块产品类型业务简介主要产品型号主要细分技术DNBelabC系列细胞组学整体解决方案是一款基于公司单细胞文库制备技术和高通量测序技术的产品其中单细胞文库制备细胞组学解决方案DNBelabC系列单细胞文库制备技术主要由DNBelabC4便携式单细胞系统和DNBelabC系列单细胞文库制备套装完成MGIUS-R3远程超声诊断系统是一款集成机器人技术实时远程远程超声机器人MGIUS-R3实时远程控制技术集成机械臂机器人技术超声影像技术控制技术超声影像技术等的产品可实现远程超声诊断BIT产品主要由ZTRONZLIMS等一系列结合生物科技BiologicalTechnology和信息科技InformationBIT产品Technology的软硬件产品组成全面覆盖生物样本管理实ZTRONZLIMS等生物科技和信息科技的软硬件系统集成技术验室生产生物信息分析基因数据治理等功能用于基因测序全流程管理及基因数据全周期管理来源公司公告中泰证券研究所-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表34公司新业务收入快速增长收入百万元同比增速450540045350435300325025200215015100150050020172018201920202021来源公司公告中泰证券研究所盈利预测与投资建议盈利预测我们预计2022-2024年公司收入454153926736亿元同比增长161925归母净利润2121673915亿元同比增长339-6836对应EPS为513163222假设一基因测序仪是公司核心收入来源2019-2021年公司基因测序收入同比增速分别为286-3851075收入增速波动主要因新冠相关业务影响公司在高通量领域占据优势地位与竞对相比产品性价比明显且全球市占率低未来有望快速增长我们预计2022-2024年测序仪相关业务增速或将保持约554340假设二2019-2021年公司实验室自动化收入同比增速分别为34133966收入增速波动主要因新冠相关产品需求变化公司自动化设备检测效果赢得市场一致认可应用前景广阔考虑到新冠相关基数影响我们预计2022年自动化业务表观增速可能有所下滑常规自动化业务有望持续保持50以上增速假设三公司新业务2019-2021年增速分别为69362358345795创新业务板块体量小公司孵化的DNBelabC等新产品陆续进入量产未来新业务有望持续高增长我们预计2022年增速或超过902023-2024年增速或接近30假设四公司2019-2021年毛利率分别为518774696644分业务来看我们预计公司基因测序仪业务以及新业务随着业务体量的不断扩大规模效应越发明显2022-2024年相关业务毛利率有望稳步提升自动化业务方面随着高毛利的新冠相关产品收入占比减少我们预计2022-2024年自动化业务毛利率可能有所下降其他服务毛利率预计基本保持稳定假设五公司其他业务主要包括原材料销售收入和少量房租电费收入需求相对稳定我们预计未来有望保持约20的增长-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告对期间费用和所得税的假设销售费用方面公司进一步加强国内外渠道建设带来销售费用持续提升而随着公司销售规模的不断扩大规模效应越发显著销售费用率有望呈现下降趋势管理费用方面随着公司业务规模逐步扩大差旅费用员工薪酬等管理费用可能随之上升而随着公司收入体量的快速增长期间费用摊薄或将更加明显管理费用率有望整体呈现下降趋势研发费用方面随着公司在分子免疫等多领域研发项目的持续推进公司研发投入可能持续提升而随着公司销售规模的不断扩大规模化优势越发显著期间费用摊薄可能更加明显研发费用率有望呈现下降趋势财务费用公司目前资金充足财务费用或将保持相对稳定所得税我们认为未来三年有望保持在20左右-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分