NGS应用领域持续拓宽，华大智造打破国外垄断。基因测序仪是整个基因测序乃至IVD行业壁垒最高的高端装备，也是Illumina一家独大、中国长期被卡脖子的关键领域。华大智造经过十余年耕耘，已成为国内唯一能自主研发并量产临床级高通量基因测序仪的公司。中国基因测序仪与耗材2021年市场规模约为65亿元，2021-2030年CAGR约为19%，华大智造国内市占率不足30%。下游基因测序应用领域持续拓展，科研服务、NIPT相对成熟，为测序仪与耗材带来持久且稳定增长的需求；疾病诊断与肿瘤早筛则随着渗透率的持续提升有较大发展空间。我们测算至2025年测序仪与耗材市场空间超过150亿，华大智造作为国内测序仪量产唯一标的，市占率提升的确定性较高。
　　可与Illumina正面竞争，海内外有望同步放量。（1）看当前国产替代：①华大智造具备自主可控的源头性核心技术体系，覆盖通量范围广，关键指标与Illumina比较并不逊色，可以正面竞争；②华大智造性能优异，并且单G测序成本低于Illumina，具备较高性价比；③国家战略层面必将长期且坚定支持测序仪产业发展；在下游市场迅速扩容的情况下，华大智造可以实现国产替代。（2）看未来发展：①公司测序仪关联交易占比已降至26.9%，客户群体不断扩大；②测序仪2022年Q1-3收入同比增长90%，疫后回暖表现强势，测序仪销量的提升将带动后续试剂耗材的持续放量；③境外诉讼取得突破进展，海外业务有望逐步提速。以上看点能够为公司业绩的快速增长提供有力保障。
　　实验室自动化与新业务完善产品矩阵，疫后有望稳步增长：新冠疫情推动实验室自动化与新业务取得长足发展，我们认为疫情对于公司产品的优化、品牌的推广以及基因测序业务的协同能力均起到了促进作用，实验室自动化亦为未来发展方向，因而公司实验室自动化与新业务中的常规业务有望继续保持稳健增长。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营收分别为44.42/45.42/51.73亿元；归母净利润分别为21.57/6.37/7.63亿元，当前股价对应PE分别为22x/75x/63x。考虑到公司为国产测序仪唯一标的，壁垒极高，具备较强的稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：疫情相关收入不可持续风险；知识产权诉讼风险；供应链风险；海外业务拓展风险等。

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究医疗器械华大智造688114TableMain国产测序仪稀缺标的广阔市场未来可期TableAuthor2023年1月5日买入首次证券分析师陈睿彬盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E85239823212chenrobindwzqcomhk营业收入百万元3929444245425173同比4113214归母净利润百万元4842157637763股价走势TablePicQuote同比85346-7020每股收益元股117521154184PE现价最新股本摊薄9941222875496297关键词进口替代投资要点NGS应用领域持续拓宽华大智造打破国外垄断基因测序仪是整个基因测序乃至IVD行业壁垒最高的高端装备也是Illumina一家独大中国长期被卡脖子的关键领域华大智造经过十余年耕耘已成为国内唯一能自主研发并量产临床级高通量基因测序仪的公司中国基因测序仪与耗材年市场规模约为亿元年约为市TableBase场数据2021652021-2030CAGR19华大智造国内市占率不足下游基因测序应用领域持续拓展科研30收盘价元11603服务NIPT相对成熟为测序仪与耗材带来持久且稳定增长的需求疾病诊断与肿瘤早筛则随着渗透率的持续提升有较大发展空间我们测一年最低最高价850014884算至2025年测序仪与耗材市场空间超过150亿华大智造作为国内测市净率倍509序仪量产唯一标的市占率提升的确定性较高流通A股市值百370044可与Illumina正面竞争海内外有望同步放量1看当前国产替代万元华大智造具备自主可控的源头性核心技术体系覆盖通量范围广关总市值百万元4807526键指标与Illumina比较并不逊色可以正面竞争华大智造性能优异并且单G测序成本低于Illumina具备较高性价比国家战略层面必将长期且坚定支持测序仪产业发展在下游市场迅速扩容的情况下华基础数据大智造可以实现国产替代2看未来发展公司测序仪关联交易每股净资产元LF2278占比已降至客户群体不断扩大测序仪年收入同2692022Q1-3资产负债率LF1945比增长90疫后回暖表现强势测序仪销量的提升将带动后续试剂耗材的持续放量境外诉讼取得突破进展海外业务有望逐步提速以总股本百万股41433上看点能够为公司业绩的快速增长提供有力保障流通A股百万股3189Table相关研究Report实验室自动化与新业务完善产品矩阵疫后有望稳步增长新冠疫情推动实验室自动化与新业务取得长足发展我们认为疫情对于公司产品的优化品牌的推广以及基因测序业务的协同能力均起到了促进作用实验室自动化亦为未来发展方向因而公司实验室自动化与新业务中的常规业务有望继续保持稳健增长特此致谢东吴证券研究所对本盈利预测与投资评级我们预计公司2022-2024年营收分别为报告专业研究和分析的支持尤444245425173亿元归母净利润分别为2157637763亿元当前其感谢朱国广周新明和张坤的股价对应PE分别为22x75x63x考虑到公司为国产测序仪唯一标的指导壁垒极高具备较强的稀缺性首次覆盖给予买入评级风险提示疫情相关收入不可持续风险知识产权诉讼风险供应链风险海外业务拓展风险等16东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度Yemei报告F深圳华大智造科技股份有限公司简称华大智造成立于2016年目前已形成基因测序仪和实验室自动化业务两大板块并布局了远程超声机器人等新兴领域产品疫情推动业绩经营稳步向好公司2021年营收3929亿元同比增长4132022年前三季度营收3290亿元同比增长1562019年公司营收同比下滑054主要系公司重组CGUS前华大控股委托CGUS提供技术研发服务以改进华大控股下属子公司智造有限等业务主体现有的核酸技术2018年6月后关闭此项业务若剔除此影响公司2019年营收同比增长31受新冠疫情拉动2020年公司收入大幅增长其中疫情相关收入1985亿元主要为实验室自动化业务常规业务主要系测序仪下游需求疫情下受阻2020年同比下降2722021年疫情相对稳定常规业务营收同比993图1华大智造营业收入及增速亿元图2华大智造扣非归母净利润亿元数据来源Wind东吴证券香港数据来源Wind东吴证券香港实验室自动化充分受益疫情基因测序业务逐步回暖2017-2019年基因测序仪在公司营收中的占比逐渐升高2019年达91742020年疫情爆发下游市场对测序仪需求减少对包括自动化样本处理系统实验室自动流水线DNARNA提取试剂等在内的实验室自动化产品需求大幅提升公司实验室自动化业务营收占比74172021年疫情形势好转公司测序仪业务营收占比回升至3249我们认为在疫情形势继续好转的情况下考虑到壁垒高格局好下游扩容公司测序仪业务有望保持高速增长实验室自动化业务疫情下产品丰富完善品牌影响力提升疫后有望保持稳健增长图3全球及中国电子测量仪器市场空间单位亿元数据来源Wind东吴证券香港26东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度Yemei报告国产替代方面基因测序仪可与Illumina正面竞争对比华大智造和Illumina测序F仪华大智造测序仪读长通量数据质量测序时长等关键指标与Illumina相比并不逊色在超高通量机型方面华大智造DNBSEQ-T104单次运行最大通量可达768Tb适合大人群基因组测序项目Illumina暂无同等通量对标产品此外Illumina的NovaSeq系列指导价为985万美元华大智造DNBSEQ-T7指导价为100万美元但华大智造配套测序试剂价格较低测序读长150bp条件下华大智造测序仪每Gb数据所需试剂价格2-8美元Illumina价格6-105美元华大智造价格大幅低于Illumina性价比更高关联交易占比显著降低华大系助力公司持续打磨产品华大智造本身为从华大基因剥离出的核心资产因而曾与关联方华大基因华大控股等存在大量关联交易2017年一度占公司总营收的994但是随着新冠疫情促进以及公司测序仪等业务下游客户的持续拓展若剔除新冠疫情相关收入2021年公司整体营收中关联交易占比已降至246测序仪关联交易占比已降至269但我们认为不可忽视华大系作为国内基因测序NIPT的龙头为公司测序仪内部测试性能优化等提供的支持与推动助力公司持续打磨产品贡献一定业绩这也为同行业其他竞争者不具备的竞争优势测序仪销量快速增长带动试剂耗材持续放量基因测序仪为封闭式平台仪器试剂需配套使用测序仪销量与装机量的增长能有效带动试剂耗材的滞后放量华大智造2021年基因测序板块营收1276亿元其中仪器设备营收465亿元业务占比36试剂耗材营收769亿元业务占比602017-2021年公司仪器设备与试剂耗材CAGR分别为7与63从仪器销售数量来看截至2021年公司基因测序设备含加载仪累计销量已逾2800台我们估计单基因测序仪销量也已超2000台随着疫情扰动减弱公司基因测序设备销量已有加速趋势为后续试剂耗材的持续放量提供保障图4华大智造营业收入及增速亿元图5华大智造扣非归母净利润亿元数据来源公司招股说明书东吴证券香港数据来源公司招股说明书东吴证券香港投资建议我们预计公司2022-2024年营收分别为444245425173亿元归母净利润分别为2157637763亿元公司为国产测序仪唯一标的壁垒极高具备较强的稀缺性且公司后续成长空间较大可以给予较高估值首次覆盖给予买入评级风险提示疫情相关收入不可持续风险知识产权诉讼风险原材料供应链风险海外业务拓展等其他风险36东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度Yemei报告华大智造三大财务预测表F资产负债表百万元2021A2022E2023E2024E利润表百万元2021A2022E2023E2024E流动资产4267102081035611386营业收入3929444245425173现金2608627180077297减营业成本1318189119812248应收账款55511396461200营业税金及附加23323135存货95616619811892销售费用620677672755其他流动资产1481137722998管理费用617533527590非流动资产1676186020562220研发费用608711718807长期股权投资1122财务费用129000固定资产71497512191436资产减值损失26000在建工程59575346加投资净收益22151721无形资产650570488407其他收益57797385其他非流动资产253257295329资产处置收益26000资产总计5943120681241213606营业利润692692703843流动负债1675247822892820加营业外净收支-96201000短期借款65383632利润总额5962702703843应付账款347771565866减所得税费用1205847793其他流动负债1263166816881922减少数股东损益-8-39-11-14非流动负债193169175176归属母公司净利润4842157637763长期借款0000其他非流动负债193169175176EBIT773677686822负债合计1869264624652996EBITDA10078769271106少数股东权益6828173归属母公司股东权益40079393993110606重要财务与估值指标2021A1A2022E2E2023E3E2024E4E负债和股东权益5943120681241213606每股收益元117521154184每股净资产元1078226723972560发行在外股份百万股414414414414ROIC1446770622703现金流量表百万元2021A2022E2023E2024EROE-摊薄12072297641720经营活动现金流1073-11492265-176毛利率6644574356385654投资活动现金流-3471637-435-443归母净利率1231485714021476筹资活动现金流-8353257-5-2资产负债率3144219319862202现金净增加额-20636631736-710收入增长率413213062271390折旧和摊销234198242284归母净利润增长率853834612-70481988资本开支-3171632-400-412PE现价最新股本摊薄9941222875496297营运资本变动347-14371415-1190PB现价1077512484453数据来源Wind东吴证券香港46东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分分析师声明本人以勤勉独立客观之态度出具本报告报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点本人于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来不论直接或间接概与本人薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证利益披露事项刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督并不直接向其报告研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务东吴证券国际经纪有限公司下称东吴证券国际或本公司或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1或以上的财务权益东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系免责声明本报告由东吴证券国际编写仅供东吴证券国际的客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告收件人并非本报告的目标发送对象本研究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