投资要点：
　　转债破发事件梳理：过去5年，663只新债中共71只首日破发，其中53只发生在2017-19年；2020年至今仅18只破发，其中14只破发于1220-0121。
　　转债价格影响因素解析
　　市场景气：转债市场景气与A股市场景气高度相关，两市场活跃度变化整体方向趋同。目前转债市场再现破发，市场换手率已达2020年以来最低水平附近，处于中期最底部。
　　新债发行与打新资金：供不应求。2022年共发行新券144只，募资2,088亿元，同比-26%。受股东配售率由57%升至69%影响，22年网上发行仅639亿元，同比-48%。网上中签率2020-22年分别0.0099%、0.0079%和0.0052%，持续降低。2022年新券上市首日收盘均价129.58元，创历史新高。
　　新债定价：转债条款相对标准化，20年以来到期赎回价维持110-115元；转股价维持在前20交易日区间均价102.5%左右。基于定价模型，新债整体给二级预留了10%的空间。受套利资金涌入影响，上市首日基本已一步到位。
　　具体案例分析
　　海兰转债：录得上市首日最低收盘价。冷遇原因主要由于正股在公告日至上市日期间大幅下跌，致转股价过高。公司后续将转股价由15.16元大幅下修至10.88元，期权价值显著提升。
　　本钢转债：最低跌至73.75元。正股偿债能力强，条款友好，上市首日纯债价值103.34元。但转股价长期高于正股股价，内嵌期权价值低。受初始转股价不得低于每股净资产限制，难下修转股价。齐鲁转债情况类似。
　　横河转债：妖券也有破发史。市场最热捧个券之一，但上市之初也曾长期低迷。横河转债上市于2018年8月的市场景气低点，正股体量偏小、债项评级不高及当期业绩欠佳，是破发转债的普遍特征。
　　永吉转债：录得上市首日收盘价峰值。上市于市场景气顶点。发行规模小、67%配售给股东且控股股东持股比例大，致筹码稀缺是上市火爆的主要原因。但正股基本面及转债条款并不足以支撑高估值，目前已回归理性。
　　投资建议：参照转债价格催化剂（预期下修、业绩反转等），我们认为可重点关注帝欧转债、闻泰转债、立讯转债、漱玉转债、温氏转债。
　　风险提示：市场流动性不及预期；监管趋严下，系统性风险偏好降低等。
　　

研究报告全文：衍生品研究可转债打新梳理与分析狭窄的无风险套利空间2023年1月6日衍生品研究专题报告中证转债指数投资要点转债破发事件梳理过去5年663只新债中共71只首日破发其中53只发生在2017-19年2020年至今仅18只破发其中14只破发于1220-0121转债价格影响因素解析市场景气转债市场景气与A股市场景气高度相关两市场活跃度变化整体方向趋同目前转债市场再现破发市场换手率已达2020年以来最低资料来源最闻水平附近处于中期最底部新债发行与打新资金供不应求2022年共发行新券144只募资2088相关报告亿元同比-26受股东配售率由57升至69影响22年网上发行仅639方兴未艾分化初显的ETF市场-股票亿元同比-48网上中签率2020-22年分别0009900079和00052指数与被动投资20221118持续降低2022年新券上市首日收盘均价12958元创历史新高收益增强辅助交易-雪球产品及Delta对新债定价转债条款相对标准化20年以来到期赎回价维持110-115元冲策略20221010转股价维持在前20交易日区间均价1025左右基于定价模型新债整体中长上升周期可期-汽车产业链转债投给二级预留了10的空间受套利资金涌入影响上市首日基本已一步到位资价值分析202292具体案例分析山证衍生品团队海兰转债录得上市首日最低收盘价冷遇原因主要由于正股在公告日至上市日期间大幅下跌致转股价过高公司后续将转股价由1516元大幅分析师下修至1088元期权价值显著提升本钢转债最低跌至元正股偿债能力强条款友好上市首日崔晓雁7375纯债价值10334元但转股价长期高于正股股价内嵌期权价值低受初始执业登记编码S0760522070001转股价不得低于每股净资产限制难下修转股价齐鲁转债情况类似邮箱cuixiaoyansxzqcom横河转债妖券也有破发史市场最热捧个券之一但上市之初也曾长研究助理期低迷横河转债上市于2018年8月的市场景气低点正股体量偏小债王德坤项评级不高及当期业绩欠佳是破发转债的普遍特征邮箱wangdekunsxzqcom永吉转债录得上市首日收盘价峰值上市于市场景气顶点发行规模小67配售给股东且控股股东持股比例大致筹码稀缺是上市火爆的主要原因但正股基本面及转债条款并不足以支撑高估值目前已回归理性投资建议参照转债价格催化剂预期下修业绩反转等我们认为可重点关注帝欧转债闻泰转债立讯转债漱玉转债温氏转债风险提示市场流动性不及预期监管趋严下系统性风险偏好降低等请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1衍生品研究专题报告目录一转债市场再现破发3二转债上市首日影响因素解析41市场景气大环境如何42新债发行与打新资金供需平衡问题53新债定价为二级市场预留空间8三具体案例分析111海兰转债123086SZ8915元上市首日收盘价历史最低112本钢转债127018SZ首日未破发但后续跌至7375元133横河转债123013SZ妖券也有破发史154永吉转债113646SH376元上市首日收盘价历史峰值16四投资建议19风险提示20请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2衍生品研究专题报告一转债市场再现破发2022年12月19日齐鲁转债113065SH上市首日收盘于95128元全天最高9887元成为转债市场2022年唯一上市即破发的个券梳理过去5年新发转债上市首日表现663只新债中共71只上市首日破发其中53只发生于转债尚未受到市场关注的2017-19年2020年至今上市的471只中仅18只破发其中14只破发于2020年12月至2021年1月间图1过去5年转债新债上市首日破发时点统计资料来源WIND山西证券研究所齐鲁转债详细情况可参考我们12月19日发布的齐鲁转债投资价值分析深耕山东开拓环渤海的领先城商行请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3衍生品研究专题报告二转债上市首日影响因素解析影响转债上市首日价格的因素具体可分为市场景气发行规模打新人数发行定价及个券条款等我们将逐一分析1市场景气大环境如何我们使用换手率指标代表市场景气转债市场自2020年进入活跃期换手率大幅提升由201819年的日均15左右升至20202122年的784908995受益于市场活跃度提升2018-22年转债新券上市首日收盘价呈逐年提升态势由2018年的10243元升至2022年的12958元其中2022年5月上市的永吉转债113646SH首日收于37616元创历史记录2022年下半年开始转债市场活跃度大幅下挫换手率由235的6月峰值降至12月的90左右日成交额也从超过2000亿的峰值水平降至目前的500亿元左右转债市场再现破发正是市场景气持续低迷的体现考虑到转债市场相关制度并未发生重大转变转债进可攻退可守的特性对投资者也仍极具吸引力我们认为市场活跃度很难回到201819极度低迷的水平目前转债市场换手率已达2020年以来最低水平附近已处于中期最底部图2转债市场换手率及各年均值变化趋势图3新债上市首日收盘价及各年均值元资料来源WIND山西证券研究所资料来源WIND山西证券研究所债券组合看涨期权可合成股票这也是转债股性来源转债市场景气与A股市场景气高度相关从转债市场与A股市场的景气变化趋势比较来看转债市场活跃度与A股市场整体上方向趋同但存在时间错位弹性也不尽相同新债集中破发的2020年12月至2021年1月就是A股市场和转债市场均相对低迷请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4衍生品研究专题报告的时段齐鲁转债破发的2022年12月两个市场也同样都处在低迷状态图4A股换手率与转债市场换手率比较资料来源WIND山西证券研究所2新债发行与打新资金供需平衡问题参考经济学供需原理若短期内新发转债增长过快打新资金整体不变或新发转债规模不变打新资金大幅撤离也可能导致新发转债供过于求进而上市即破发2022年转债市场共发行新券144只募资2088亿元相对2021年的2840亿元同比减少2648图5新债发行数量和规模资料来源WIND山西证券研究所从月度数据来看2022年新债规模显著少于2021年四季度月度新发家数虽有提升但与2021年峰值相当规模上也十分克制请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5衍生品研究专题报告图62021-22年新债发行月度数量和规模资料来源WIND山西证券研究所从股东配售率角度2018年以来可转债新券股东配售率整体呈上升态势2021年平均56972022年升至6939换而言之供网上打新的可转债新券由2021年的1222亿元降至2022年的639亿元同比减少4770图7可转债股东配售比例变化趋势资料来源WIND山西证券研究所考虑到网上发行规模大幅减少我们认为可转债打新整体处于供不应求的状态这一点网上中签率数据可佐证2018年转债打新中签率平均0252019年降至0052020年直降至001以下2020-22年分别为0009900079和00052仍呈持续下降趋势请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6衍生品研究专题报告图8新债网上中签率变化趋势资料来源WIND山西证券研究所此外从转债上市首日收盘价也可验证新债供不应求的推断2022年转债新券上市首日平均收盘价高达12958元创历史新高即便2022年下半年转债市场景气下行活跃度降低新债上市首日收盘价仍高于整体市价中位数3-6图9新债上市首日收盘均价与转债市场价格中位数比较元资料来源WIND山西证券研究所新债纯债溢价率数据同样呈抬升趋势受益于期权的时间价值新债上市首日纯债溢价率普遍高于市场平均水平但新债纯债溢价率高于市场的幅度也在提升由201819的7左右2020年升至10以上2021年升至1572022年再度升至245图10新债上市首日纯债溢价率与同期市场均值比较请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7衍生品研究专题报告资料来源WIND山西证券研究所3新债定价为二级市场预留空间可转债条款十分标准化发行价均是100元期限绝大多数是6年强赎下修回售等比例多为13085和70转债价值由纯债价值期权价值共同决定纯债价值受到期赎回价票面利率信用评级折现率影响在新债信用评级相差不大的情况下纯债价值主要受到期赎回价的影响从历史数据来看到期赎回价2018年为10849元后所有抬升2020年以来维持在110-115元左右个券间存在一定差异区间囊括105-130元整体而言正股偿债能力偏弱者倾向给予更高补偿利息图112020年以来新债到期赎回价维持在110-115元左右资料来源WIND山西证券研究所转债价值更多受期权价值影响这也是投资者更为看重的股性部分根据期权定价模型期权执行价格即转股价的设定成为至关重要的因素请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8衍生品研究专题报告监管规定可转债转股价应不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司A股股票交易均价和前一个交易日公司A股股票交易均价回顾过去5年新债发行定价转股价整体维持在公告日前20交易日区间均价的1025左右个券间存在较大差异2020年6月发行的本钢转债公告日前二十个交易日公司A股均价仅326元但转股价定在503元溢价54成为本钢转债破发及上市后较长时间交易低迷的重要原因图12新债转股价维持在公告日前20交易日区间均价的1025左右资料来源WIND山西证券研究所转债募集说明书公告日至网上申购日间通常存在2-4个交易日的时间差网上申购日至上市日间通常存在20个左右交易日期间正股股价波动成为转债上市首日价格波动的不确定因素考虑到期权定价模型已使用数学的方法将正股股价未来的各种可能性纳入估值我们对新发转债网上申购日和上市首日分别基于BS模型进行估值并将这一估值与面值发行价上市首日收盘价进行比较计算溢折价率从估值溢折价率变化趋势来看新债票面100元的价格给二级市场预留了约10的空间这一空间过去5年变化不大2020-21年股票市场活跃时期受益于个股波动率提升甚至略有扩大个券溢折价率的差异较大从-29至16不等由于期权定价与正股波动率高度正相关整体而言正股波动率较高的个券估值较高正股波动率较低的个券估值也较低当然预期波动率不同于历史波动率但会围绕历史波动率变化短期内不会偏离太远请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9衍生品研究专题报告图13新债公告日估值溢价率变化趋势资料来源WIND山西证券研究所由于显而易见的套利空间新债上市首日多上涨且由于套利资金的涌入2018-22年新债上市首日收盘价逐年提高2022年均值已达12958元上市首日收盘价比推导估值的溢折价率也显示2018-20年套利空间仍有剩余2021年基本一步到位2022年合理上涨空间整体已处于透支状态2022年下半年以来转债市场整体下移新债上市首日收盘价也逐步回归至合理区间图14新债申购日与上市首日估值溢价率变化趋势资料来源WIND山西证券研究所整体而言我们认为可转债发行并未出现随行情火爆而抬高定价的现象但受套利资金不断涌入影响新债中签率已过低且存在上市首日已透支合理上涨空间的现象请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明10衍生品研究专题报告三具体案例分析分析了转债新券整体情况之后考虑个券间往往存在较大差异下文我们将挑选部分典型案例进行逐一解析1海兰转债123086SZ8915元上市首日收盘价历史最低海兰转债2021年2月上市上市首日收盘于8915元是转债市场最近5年新券上市首日的最低值海兰转债受到市场冷遇最主要的原因是转股价过高上市首日转股价1516元较正股股价980元溢价率高达5469极大削弱了期权价值出现转股价超高溢价主要由于正股海兰信在2020-12-09发行转债公告日至2021-02-08转债上市日间股价大幅下挫37582021年3月10日公司根据相关规定将转股价下修至1088元转债价值得到较大提升表1海兰转债基本信息项目内容转债代码123086SZ转债名称海兰转债退市债券评级AA-上市日期2021-02-08股东配售比例5978发行规模亿元730发行期限年584票面利率040060100150200300转股价格正股收盘价1516元980元下修条款存续期间153090赎回条款到期赎回118元提前赎回转股期内1530130含未转股余额不足3000万元含条件回售条款最后两年连续30个交易日70资料来源WIND山西证券研究所表2海兰转债关键指标上市日数据请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明11衍生品研究专题报告收盘价8915底价纯债价值8338平价转股价值6464纯债溢价率692转股溢价率3791纯债YTM585到期赎回价11800平价底价溢价率-2899转债类型偏债型资料来源WIND山西证券研究所表3正股海兰信基本信息上市日数据项目内容证券代码300065SZ证券名称海兰信所属WIND行业信息技术--技术硬件与设备--电子设备仪器和元件--电子设备和仪器办公地址北京市海淀区地锦路7号院10号楼实际控制人及属性申万秋个人最新年报总营收与扣非净利润亿元871028自由流通市值总市值亿元28393902PETTM扣非及历史分位136055037最新一期归母净利润增速-7448WIND一致预期EPS增速-3876资料来源WIND山西证券研究所图15海兰转债上市后价格走势资料来源WIND山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明12衍生品研究专题报告2本钢转债127018SZ首日未破发但后续跌至7375元本钢转债上市于2020年8月上市首日收盘于10007元首日并未破发然而从第二日开始价格持续下行最低跌至7375元徘徊于面值100元以下近一年正股本钢板材是辽宁国资委旗下钢铁企业债券评级AAA偿债能力强本钢转债到期赎回价119元第4-6年票面利率分别达到2938和50上市首日纯债价值10334元除2021年钢铁板块整体上行期间本钢转债一直是转债市场价格最低的个券之一日成交长期维持在千万级本钢转债不受市场关注主要原因在于转股价长期高于正股市价内嵌虚值期权价值低初始转股价设定为503元高于上市首日正股市价4249202122年公司三度下调转股价但下调原因均基于红股红利并非下修转股价设置较高主要基于2020年中报上市公司BVPS为487元根据权益融资相关政策国资控股的上市公司国有股转让价格应在不低于每股净资产的基础上参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价可转债转股价同样参考上述规定因此对于部分PB长期低于1倍的行业较低的估值倍数成为其可转债发行定价的限制因素齐鲁转债上市首日破发很大原因也是由于转股价设置过高转股价高于上市首日正股收盘价41齐鲁转债转股价设定也是基于不低于正股每股净资产的规定表4本钢转债基本信息项目内容转债代码127018SZ转债名称本钢转债债券评级AAA上市日期2020-08-04股东配售比例2476发行规模亿元6800发行期限年590票面利率060080150290380500转股价格正股收盘价503元353元下修条款存续期间153085赎回条款到期赎回119元提前赎回转股期内1530130含未转股余额不足3000万元含条件回售条款最后两年连续30个交易日70资料来源WIND山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明13衍生品研究专题报告表5本钢转债关键指标上市日数据收盘价10007底价纯债价值10334平价转股价值7018纯债溢价率-317转股溢价率4259纯债YTM447到期赎回价11900平价底价溢价率-4726转债类型偏债型资料来源WIND山西证券研究所表6正股本钢板材基本信息上市日数据项目内容证券代码000761SZ证券名称本钢板材所属WIND行业材料--材料--金属非金属与采矿--钢铁办公地址辽宁省本溪市平山区人民路16号实际控制人及属性辽宁省人民政府国有资产监督管理委员会地方国资委最新年报总营收与扣非净利润亿元52741550自由流通市值总市值亿元377112848PETTM扣非及历史分位2988487最新一期归母净利润增速-4381WIND一致预期EPS增速无资料来源WIND山西证券研究所图16本钢转债上市后价格走势资料来源WIND山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明14衍生品研究专题报告3横河转债123013SZ妖券也有破发史横河转债最新收盘价为50599元是转债市场价格最高的个券之一2020年以来许多交易日日均成交额高达数十亿元也是最受市场热捧的个券之一然而回顾横河转债上市之初也是首日破发并有长达一年多的时间徘徊在100元左右的低位横河转债上市于2018年8月上市首日收盘于9132元横河转债上市之时转债市场尚未受到投资者广泛关注股票市场也正处于景气低点但同样低景气环境下同期上市的可转债中首日破发的仍然是少数比较横河转债与同期上市其他个券我们认为正股体量偏小债项评级不高及当期业绩欠佳是破发转债的普遍特征横河转债上市首日正股横河精密总市值仅1931亿元是2018年下半年上市转债正股中市值最小的信用评级仅为AH118归母净利润同比下滑62872020年23季度横河精密业绩迎来拐点单季度归母净利润扭亏为盈进而同比高增长2020年7-10月横河精密股价快速上涨6255正股大涨连动下横河转债也开启了波澜壮阔的行情表7横河转债基本信息项目内容转债代码123013SZ转债名称横河转债债券评级A上市日期2018-08-20股东配售比例2807发行规模亿元140发行期限年594票面利率050080120180220250转股价格正股收盘价926元821元下修条款存续期间153090赎回条款到期赎回110元提前赎回转股期内1530130含未转股余额不足3000万元含条件回售条款最后两年连续30个交易日70资料来源WIND山西证券研究所表8横河转债关键指标上市日数据收盘价9132底价纯债价值6848平价转股价值8866纯债溢价率3335转股溢价率300纯债YTM429到期赎回价11000请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明15衍生品研究专题报告收盘价9132平价底价溢价率2277转债类型偏股型资料来源WIND山西证券研究所表9正股横河精密基本信息上市日数据项目内容证券代码300539SZ证券名称横河精密所属WIND行业材料--材料--化工--基础化工办公地址浙江省慈溪市新兴产业集群区宗汉街道新兴大道588号实际控制人及属性胡永纪胡志军黄秀珠个人最新年报总营收与扣非净利润亿元492030自由流通市值总市值亿元5001716PETTM扣非及历史分位7275874最新一期归母净利润增速-5372WIND一致预期EPS增速-6667资料来源WIND山西证券研究所图17横河转债上市后价格走势资料来源WIND山西证券研究所4永吉转债113646SH376元上市首日收盘价历史峰值永吉转债2022年5月上市上市首日收盘于37616元创我国转债市场新券上市首日峰值永吉转债上市首日成交214亿元第二日高开高走最高达到436元当日成交8985亿元请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明16衍生品研究专题报告永吉转债受到市场如此热捧处2022年5月正处于转债市场景气高点的大环境因素外其自身具备哪些吸引力从永吉转债及正股永吉股份来看发行量小自由流通盘更小是其得到游资青睐的最主要原因永吉转债共发行146亿元发行规模已属于转债中最少的一批其中6568配售给股东考虑大股东限售因素我们估算永吉转债上市首日自由流通规模可能只有8000多万筹码极其稀缺从条款设置正股业绩及盈利能力等指标来看永吉转债基本面并不优秀上市首日永吉转债纯债价值转股价值分别仅7801元和8014元基于BS模型转股期权纯债价值合计也仅12428元市场高估迹象显著后续永吉转债持续下跌至目前的135元左右也算是市场回归理性的过程表10永吉转债基本信息项目内容转债代码113646SH转债名称永吉转债债券评级AA-上市日期2022-05-17股东配售比例6568发行规模亿元146发行期限年592票面利率030050100150180250转股价格正股收盘价876元702元下修条款存续期间153085赎回条款到期赎回1083元提前赎回转股期内1530130含未转股余额不足3000万元含条件回售条款最后两年连续30个交易日70资料来源WIND山西证券研究所表11永吉转债关键指标上市日数据收盘价37616底价纯债价值7801平价转股价值8014纯债溢价率38217转股溢价率36940纯债YTM-1857到期赎回价10830平价底价溢价率265转债类型平衡型资料来源WIND山西证券研究所表12正股--永吉股份基本信息上市日数据项目内容证券代码603058SH证券名称永吉股份请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明17衍生品研究专题报告项目内容所属WIND行业工业--商业和专业服务--商业服务与用品--商业印刷办公地址贵州省贵阳市云岩区观山东路198号实际控制人及属性邓代兴邓维加个人最新年报总营收与扣非净利润亿元436023自由流通市值总市值亿元11572942PETTM扣非及历史分位376354646最新一期归母净利润增速-62320WIND一致预期EPS增速无资料来源WIND山西证券研究所图18永吉转债上市后价格走势资料来源WIND山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明18衍生品研究专题报告四投资建议参照前文案例中转债价格催化剂市价低于面值预期下修业绩反转等梳理市面上的次新债低价债我们认为以下个券可重点关注表13重点关注转债个券正股市价转股价转股纯债剩余期转债代码转债名称正股代码正股名称转股元元溢价率溢价率限年价127047SZ帝欧转债96901334002798SZ帝欧家居635612940481110081SH闻泰转债107699649600745SH闻泰科技5690911413456128136SZ立讯转债108705760002475SZ立讯精密50112961149383123172SZ漱玉转债118302127301017SZ漱玉平民8417512375595123107SZ温氏转债123761737300498SZ温氏股份10914352511423资料来源WIND山西证券研究所注使用2023年1月5日收盘价请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明19衍生品研究专题报告风险提示转债市场整体估值下移交易活跃度降低监管趋严系统性风险偏好降低风险正股基本面不及预期或市场整体风格转变导致正股股价波动风险宏观经济快速下行行业相关政策变化疫情反复风险货币政策不达预期债券市场整体下移市场平均溢价率周期性波动请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明20