公司专注金刚线研发生产，基本实现全应用场景覆盖。我们认为当前时点，公司经营迈入关键节点：1）受益光伏行业需求景气，下游硅片加工企业产能投资持续加大，带动金刚线行业需求迎来爆发；2）产能扩建积极（目前产能达300万公里/月，根据公告后续计划扩产至600万公里/月，公司预计2023H1达产），细线化研发生产引领行业，积极拥抱下游大客户，业绩具备较大弹性。
　　我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.2/3.4/4.7亿元，给予公司2023年16x PE，对应目标价45元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　▍公司概况：金刚石线起家，深耕硬脆材料切割领域。公司是国内首家实现金刚石线产业化的企业，产品主要用于晶体硅、蓝宝石、磁性材料等硬脆材料的切割加工。2017-2019年，受光伏“531”政策补贴退坡影响及下游需求景气度回落，公司经营承压，收入CAGR达-22%。2020年以来光伏产业迎来历史性发展机遇，下游硅片加工的旺盛需求带动金刚线需求高企，公司业绩迎来拐点，2022Q1-3实现营收4.4亿元，同比+141.9%，实现归母净利润0.72亿元，相较2021年大幅扭亏。
　　▍光伏行业高景气，金刚线乘风起。双碳顶层设计叠加光伏发电平价上网时代的到来，带动光伏装机量激增。根据IEA数据，2021年全球光伏新增装机量175GW，同比+26%。结合全球各地区可再生能源发展规划，我们预计2025年全球光伏新增装机量有望达到520 GW，对应2021-2025年CAGR达44%。下游装机高增带动全球硅片产量快速增加，金刚线需求维持高景气。根据我们预计2025年全球金刚线市场规模达129亿元，对应2021-2025年CAGR达35.0%。
　　▍薄片化、细线化大势所趋。为减少硅耗损失并降低硅片碎片率，金刚线母线直径呈现逐年下降趋势。根据CPIA数据，用于单晶硅片切割的金刚线母线平均直径已由2016年接近80μm降低至2021年的43μm。考虑到硅料成本始终是硅片及下游电池片/组件等环节的重要构成，我们认为薄片化、细线化等降低硅耗的技术发展依然是大势所趋，不会受到硅料价格扰动而终止。当前新一代主流高碳钢丝母线线径约36-38μm，为突破细线化瓶颈，钨丝金刚线凭借更高的抗拉强度，受到产业广泛关注。当前钨丝价格较高、成材率偏低，尚不具备经济性。但随着上游钨丝产能的释放以及钨基金刚线成材率的提升，钨丝金刚线产业有望逐步成熟。
　　▍细线化引领行业，产能释放赋能高成长。1）细线化迭代速度领跑行业。当前行业主流线径为35-40μm，公司目前出货结构中，38μm/35μm/40μm产品分别占比约50%/20%/20%，最细规格达33μm，已有批量供货。前瞻布局钨基，有望享受钨丝渗透红利。目前公司研发的钨丝线最细规格达28μm，并已在30、32μm规格实现规模化应用，出货量逐月提升。公司在新品开发上保持行业前沿，有望受益钨丝替代。2）设备工艺领先叠加后向一体化布局，效率及成本优化可期。行业头部公司生产设备以单机16线及以下为主，公司则于2022年陆续投入15、20线机，生产效率领先。公司积极布局上游母线自制以实现保供降本。3）产能利用率高位，积极扩产赋能高成长。公司积极进行产能扩张，目前产能达300万公里/月，根据公告后续计划扩产至600万公里/月，公司预计2023H1完成产能扩建。当前公司产能利用率超过90%，在手订单充沛，新增产能去化可期。我们预计后续随着公司扩建产能的释放，规模效应将逐步显现，单位生产成本不断优化，贡献盈利能力逐步提升。
　　▍风险因素：公司钨丝线研发生产不及预期；行业价格竞争加剧；原材料价格大幅波动；公司产能扩张不及预期；行业需求不及预期；疫情影响超预期；成本下降不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：“双碳”顶层设计叠加光伏平价上网的到来，光伏行业迎来历史性发展机遇，硅片加工企业产能投资持续加大，带动金刚线行业需求迎来爆发。公司顺应行业发展趋势，细线化布局引领行业，产能扩建有序落地，目前产能达300万公里/月，根据公告，后续计划扩产至600万公里/月，公司预计2023H1完成产能扩建。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.2/3.4/4.7亿元。采用PE估值法，选取美畅股份、高测股份、恒星科技作为可比公司，2023年可比公司平均PE为14x（Wind一致预期），考虑到公司处于经营拐点，产能扩建积极且释放在即，业绩进入增长快车道，给予公司2023年16x PE，对应目标价45元，首次覆盖、给予“买入”评级。

研究报告全文：金刚线行业专家产能释放赋能高增长岱勒新材300700SZ投资价值分析报告202316中信证券研究部核心观点公司专注金刚线研发生产基本实现全应用场景覆盖我们认为当前时点公司经营迈入关键节点1受益光伏行业需求景气下游硅片加工企业产能投资持续加大带动金刚线行业需求迎来爆发2产能扩建积极目前产能达300万公里月根据公告后续计划扩产至600万公里月公司预计2023H1达产细线化研发生产引领行业积极拥抱下游大客户业绩具备较大弹性我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为123447亿元给予公司2023纪敏年16xPE对应目标价45元首次覆盖给予买入评级制造产业首席分析师公司概况金刚石线起家深耕硬脆材料切割领域公司是国内首家实现金刚S1010520030002石线产业化的企业产品主要用于晶体硅蓝宝石磁性材料等硬脆材料的切割加工2017-2019年受光伏531政策补贴退坡影响及下游需求景气度回落公司经营承压收入CAGR达-222020年以来光伏产业迎来历史性发展机遇下游硅片加工的旺盛需求带动金刚线需求高企公司业绩迎来拐点2022Q1-3实现营收44亿元同比1419实现归母净利润072亿元相较2021年大幅扭亏光伏行业高景气金刚线乘风起双碳顶层设计叠加光伏发电平价上网时代的刘海博到来带动光伏装机量激增根据IEA数据2021年全球光伏新增装机量175机械行业首席GW同比26结合全球各地区可再生能源发展规划我们预计2025年全分析师球光伏新增装机量有望达到520GW对应2021-2025年CAGR达44下游S1010512080011装机高增带动全球硅片产量快速增加金刚线需求维持高景气根据我们预计2025年全球金刚线市场规模达129亿元对应2021-2025年CAGR达350薄片化细线化大势所趋为减少硅耗损失并降低硅片碎片率金刚线母线直径呈现逐年下降趋势根据CPIA数据用于单晶硅片切割的金刚线母线平均直径已由2016年接近80m降低至2021年的43m考虑到硅料成本始终是硅片及下游电池片组件等环节的重要构成我们认为薄片化细线化等降低硅耗的技术发展依然是大势所趋不会受到硅料价格扰动而终止当前新一代主流高碳钢丝母线线径约36-38m为突破细线化瓶颈钨丝金刚线凭借更高的抗拉强度受到产业广泛关注当前钨丝价格较高成材率偏低尚不具备经济性但随着上游钨丝产能的释放以及钨基金刚线成材率的提升钨丝金刚线产业有望逐步成熟细线化引领行业产能释放赋能高成长1细线化迭代速度领跑行业当前行业主流线径为35-40m公司目前出货结构中38m35m40m产品分别占比约502020最细规格达33m已有批量供货前瞻布局钨基岱勒新材300700SZ有望享受钨丝渗透红利目前公司研发的钨丝线最细规格达28m并已在30评级买入首次32m规格实现规模化应用出货量逐月提升公司在新品开发上保持行业前当前价3770元沿有望受益钨丝替代2设备工艺领先叠加后向一体化布局效率及成本优目标价4500元化可期行业头部公司生产设备以单机16线及以下为主公司则于2022年陆总股本122百万股续投入线机生产效率领先公司积极布局上游母线自制以实现保供降流通股本92百万股1520总市值46亿元本3产能利用率高位积极扩产赋能高成长公司积极进行产能扩张目前近三月日均成交额122百万元产能达300万公里月根据公告后续计划扩产至600万公里月公司预计52周最高最低价40291463元2023H1完成产能扩建当前公司产能利用率超过90在手订单充沛新增近1月绝对涨幅-005产能去化可期我们预计后续随着公司扩建产能的释放规模效应将逐步显现近6月绝对涨幅1818单位生产成本不断优化贡献盈利能力逐步提升近12月绝对涨幅15822风险因素公司钨丝线研发生产不及预期行业价格竞争加剧原材料价格大幅波动公司产能扩张不及预期行业需求不及预期疫情影响超预期成本下降不及预期证券研究报告请务必阅读正文之后第34页起的免责条款和声明岱勒新材投资价值分析报告300700SZ202316盈利预测估值与评级双碳顶层设计叠加光伏平价上网的到来光伏行业迎来历史性发展机遇硅片加工企业产能投资持续加大带动金刚线行业需求迎来爆发公司顺应行业发展趋势细线化布局引领行业产能扩建有序落地目前产能达300万公里月根据公告后续计划扩产至600万公里月公司预计2023H1完成产能扩建我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为123447亿元采用PE估值法选取美畅股份高测股份恒星科技作为可比公司2023年可比公司平均PE为14xWind一致预期考虑到公司处于经营拐点产能扩建积极且释放在即业绩进入增长快车道给予公司2023年16xPE对应目标价45元首次覆盖给予买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元24327172717572350营业收入增长率YoY-7211416861416338净利润百万元2-78117341472净利润增长率YoYNA-52950NA1902384每股收益EPS基本元001-064097280388毛利率212138343398407净资产收益率ROE03-172205271273每股净资产元43937547110331421PE29417-56637713094PB8397773526PS182163612519EVEBITDA890-17432439668资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月6日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2岱勒新材投资价值分析报告300700SZ202316目录投资思考6硅料价格下行利好需求释放6期待公司经营拐点6估值与评级7公司概况金刚石线起家深耕硬脆材料切割领域8金刚线需求高企细线化大势所趋12光伏行业高景气金刚线行业乘风起12薄片化细线化不可逆金刚线线耗增加16钨丝性能优经济性受硅料价格及成材率影响19预计2025年金刚线市场近130亿元对应5年CAGR约3522公司亮点细线化引领行业产能释放赋能高成长23业务多元布局产品细线化迭代业内领先23产能利用率高位积极扩产赋能高成长29风险因素32请务必阅读正文之后的免责条款和声明3岱勒新材投资价值分析报告300700SZ202316插图目录图12017-2022H1公司分业务收入占比10图22017-2022H1公司分业务收入规模百万元10图32017-2022Q1-3公司营业总收入与同比增速11图42017-2022Q1-3公司归母净利润与同比增速11图52017-2022Q1-3公司毛利率和归母净利率水平12图62017-2022Q1-3公司费用率水平12图7主要金刚线生产企业存货周转率对比次12图8金刚线产业链13图9金刚线微观结构及布线切割过程14图10全球光伏新增装机有望高速增长14图11全球硅片产量GW14图12各厂家金刚线业务销售量万公里15图132021年金刚线销售量市场份额15图14各厂家金刚线有效产能及预期万公里15图15硅片厚度m16图16金刚线母线直径m16图17多晶硅致密料价格逐步触顶回落元kg17图182022年国内光伏硅料及硅片月度产量对比GW17图19每公斤方棒方锭在金刚线切割下的出片量变化趋势片18图20金刚线母线直径m18图21金刚线发展趋势18图22公司产品矩阵24图23美畅股份碳钢丝线线径迭代情况最小线径m25图24公司金刚石线线径变化情况最小线径m25图25单机六线生产设备示意图26图26公司产品及其切割工艺在蓝宝石衬底制造产业链的应用27图27公司蓝宝石切割用金刚石线销量份额全球第一销量单位亿米27图28蓝宝石切割用金刚线毛利率高于硅切割用金刚线27图29公司硅蓝宝石切割用金刚线均价对比元公里27图30主要金刚线制造企业母线采购价格元公里28图31主要金刚线制造企业金刚石微粉采购价格元克拉28图32主要金刚线制造企业镍采购价格元千克29图33主要金刚线企业耗用原材料成本元公里29图34公司产能快速扩张万公里月29图35公司产能利用率显著提高29图36主要金刚线企业前五大客户收入占比30图37主要金刚线企业前五大供应商采购额占比30图382021年硅片行业竞争格局30图39硅片CR5企业产量占全国产量比重30图40公司主营业务毛利率大幅提升31图41主要企业金刚线均价对比元公里31图42公司单位成本拆分元米31图432021年主要金刚石线生产企业单位成本对比元米31请务必阅读正文之后的免责条款和声明4岱勒新材投资价值分析报告300700SZ202316表格目录表1岱勒新材分业务拆分7表2岱勒新材盈利预测简表7表3岱勒新材可比公司8表4公司金刚石线产品分类8表5诚熙颐科技定增资金来源10表6公司推出股权激励10表7砂浆切割与金刚线切割对比13表8各金刚线厂商扩产计划16表9主要多晶硅厂商产能统计万吨17表10金刚线单位线耗与硅片厚度与母线线径敏感性分析以182mm硅片为例19表11高碳钢丝与钨丝性能对比19表12钨基金刚线价格测算20表13主要钨丝厂扩产计划20表14钨基金刚线经济性测算21表15钨基金刚线经济效益敏感性分析80成材率21表16钨基金刚线经济效益敏感性分析32m钨基金刚线22表17金刚线市场空间规模测算22表18业内主要公司业务领域对比24表19业内主要公司设备工艺对比26表20头部企业后向一体化布局情况28表21公司在手订单情况30请务必阅读正文之后的免责条款和声明5岱勒新材投资价值分析报告300700SZ202316投资思考硅料价格下行利好需求释放站在当前时点我们如何看待金刚线需求及供给格局需求端光伏硅片切割为金刚线下游主要的应用领域金刚线行业需求与光伏装机需求高度相关考虑到2023年硅料产能释放进度加快紧缺情况逐步翻转硅料价格预计也将进入下行通道光伏产业链降本可期下游需求有望迎来加速释放在此背景下金刚线行业需求预计维持较高景气根据我们预测2025年全球金刚线市场规模有望达到129亿元对应2022-2025年CAGR达304技术趋势硅料成本始终是硅片及下游电池片组件等环节的重要构成薄片化细线化始终是降低成本的有效手段尤其对于HJT等技术路线而言也是行业内多数企业的共同追求因此我们预计即使随着硅料产能释放硅料价格下行硅片薄片化金刚线细线化趋势不可逆但硅料价格下行预计将对钨丝线的渗透速度产生影响目前钨丝金刚线尚不具备经济性后续若硅料价格大幅下降或导致钨丝线渗透率提升放缓供给端由于需求高景气各厂家纷纷扩建产能根据各公司已披露数据计算2023年行业总产能将远超3亿公里而根据我们测算2023年行业需求在2亿公里左右预计2023年行业整体产能较为充裕面对行业竞争加剧我们认为两类企业更具经营优势和投资价值1具备产业链一体化优势及规模效应的龙头企业凭借成本优势和客户资源综合竞争力突出经营韧性及业绩确定性强2产能落地速度快扩产规划清晰下游积极拥抱大客户的二线企业随着规模效应提升业绩具备较大弹性期待公司经营拐点公司深耕硬脆材料切割领域专注金刚线研发生产基本实现全应用场景覆盖我们认为当前时点公司经营拐点已至早期受光伏531政策补贴退坡影响公司经营有所承压2022年以来公司轻装上阵乘光伏行业发展东风积极扩建产能细线化布局引领行业规模效应逐步显现经营显著改善我们认为在金刚线行业的新一轮扩产周期中岱勒新材具有扩产积极产能落地进度快积极拥抱下游大客户等方面的竞争优势我们预计公司2022-2024年整体营收分别为76917572350亿元同比18412834对其主业金刚线产品量价进行拆分量公司于2022年4月公告新增200万公里月的扩产计划由于20线机验证成功并于2022年7月投入使用扩产计划提前完成目前产能达300万公里月根据公告后续计划扩产至600万公里月公司预计2023H1完成产能扩建结合产能爬坡速度我们预计202220232024年年有效产能达1800万6300万7200万公里参考行业供需情况我们预计公司202220232024年产能利用率分别为806075对应202220232024年金刚线销量分别为1440万3780万5400万公里请务必阅读正文之后的免责条款和声明6岱勒新材投资价值分析报告300700SZ202316价由于公司存在部分蓝宝石切割业务该业务金刚线产品单价较高目前多在百元公里以上由此拉高了公司金刚线产品均价展望后续由于硅切片金刚线在2022年快速放量且硅切片金刚线均价相对较低因此我们预计行业2022年产品均价下降较多综合考虑硅切片碳钢线的降价速度以及钨丝线的渗透率我们预计公司2022-2024年金刚线单价分别为504643万元公里表1岱勒新材分业务拆分202020212022E2023E2024E营业收入百万元24327172717572350yoy-71116914234毛利率2114344041收入百万元23626271817482341yoy-91117414334长度万公里240336144037805400金刚石yoy-144032916343线产品单价元公里9978504643yoy6-21-36-7-6毛利率2114344041收入百万元79999其他yoy42035000资料来源Wind中信证券研究部预测表2岱勒新材盈利预测简表202020212022E2023E2024E总收入百万元24327172717572350公司yoy-71116914234整体归母净利润百万元2-78117341472yoy-529519038资料来源Wind中信证券研究部预测估值与评级公司经营拐点已至产能扩展赋能高成长双碳顶层设计叠加光伏平价上网的到来光伏行业迈过531政策退补以来的景气低谷迎来历史性发展机遇硅片加工企业产能投资持续加大带动金刚线行业需求迎来爆发公司顺应行业发展趋势细线化布局引领行业产能扩建有序落地目前产能达300万公里月根据公告后续计划扩产至600万公里月预计2023H1完成产能扩建行业产能集中在近两年释放且下游需求高景气各企业进入发展的快车道考虑到其业务成长属性选取行业常用的PE估值法选取恒星科技美畅股份高测股份作为可比公司2023年可比公司平均PE为14xWind一致预期考虑到公司处于经营拐点产能扩建积极且释放在即业绩进入增长快车道给予公司2023年16xPE对应目标价45元首次覆盖给予买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明7岱勒新材投资价值分析报告300700SZ202316表3岱勒新材可比公司市值归母净利润亿元PE证券代码证券简称亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E002132SZ恒星科技662469872729575300861SZ美畅股份245141175216174140113688556SH高测股份18778102133240183140平均229140110300700SZ岱勒新材4612344739013497资料来源Wind中信证券研究部注数据基于2023年1月6日收盘价岱勒新材使用中信证券研究部电器智造组基于最新一期财报做出的盈利预测其他A股公司盈利预测为Wind一致预期优先顺序为30天90天180天公司概况金刚石线起家深耕硬脆材料切割领域公司专注金刚线的研发生产实现硬脆材料切割领域全覆盖公司主要从事金刚线的研发生产以及销售深耕硬脆材料切割领域基本实现全应用场景覆盖公司产品根据金刚线母线线径分类可以分为250m以上80m以下以及100-250m的产品其中250m以上的金刚线主要用于硅锭硅棒的切割100-250m的产品则聚焦蓝宝石及磁性材料切割80m以下的产品用于硅切片也是目前增长最快的细分场景表4公司金刚石线产品分类产品规格产品用途切割对象250m以上硅开方硅截断硅锭硅棒80m以下硅切片单晶硅片多晶硅片100m-250m蓝宝石磁性材料切割蓝宝石磁性材料资料来源公司公告中信证券研究部注根据行业惯例100m以下产品规格通常指胚线线径100m以上产品规格通常指成品线径公司发展根据规模情况可概括为三个阶段1初创阶段2009-2010率先实现金刚石线产业化成为金刚线制造技术的领跑者2成长期2011-2021引入战略合作者并于2017年挂牌深交所创业板年产能逼近百亿米3爆发期2021-至今双碳顶层设计叠加光伏发电平价上网时代的到来光伏装机量激增公司乘光伏发展东风定增募资补充流动性加速扩建产能在建及规划项目全部达产后预计公司年产能将达到720亿米请务必阅读正文之后的免责条款和声明8岱勒新材投资价值分析报告300700SZ202316图1公司发展历程资料来源公司官网中信证券研究部定增落地后董事长持股比例有望增加截至2022年10月31日公司董事长段志明先生持有公司股份24789万股持股占比204为公司的第一大股东段志明先生为材料学硕士出身2013年被选举为湖南省新材料产业协会理事2015被聘为中国机床工具工业协会超硬材料分会管理专家委员会委员具备较强的专业能力以及对于行业精准且前瞻的洞察力近期公司拟定增募集34亿元用于产能扩建认购方为湖南诚熙颐科技有限公司下称诚熙颐科技段志明持股80认购资金主要来源于其对外借款及段志明资金支持若本次发行顺利完成按拟认购股数上限计算段志明先生合计控制3611股份图2公司股权结构资料来源Wind中信证券研究部注截至2022年10月31日数据请务必阅读正文之后的免责条款和声明9岱勒新材投资价值分析报告300700SZ202316表5诚熙颐科技定增资金来源资金来源预计金额万元具体来源段志明所持发行人不超过240000万股股票质对外借款2000000押担保相关金融机构组成的联合体1000000信用授信500000-1000000个人信用借款段志明资金支持其他渠道包括但不限于资产处置个人信用借根据实际情况准备款抵押质押借款等方式资料来源公司定增募集说明书含预测中信证券研究部出台股票激励计划进一步增强员工凝聚力2021年12月公司公告第一期限制性股票激励计划对包括公司董事高管以及公司其他核心员工不超过29人拟授予限制性股票数量1070万股其中首次授予870万股预留授予200万股授予价格为1136元股首次授予部分的限制性股票归属对应的考核年度为2022年-2024年三个会计年度每个会计年度考核一次归属条件为以2021年为基准202220232024年净利润达到3000600010000万元或营业收入增长达到3060100股票激励计划的出台有望显著增强员工凝聚力有利于公司长期发展表6公司推出股权激励限售期业绩考核条件解禁比例第一个归属期2022年净利润达到3000万元或2022年营业收入较2021年增长3040第二个归属期2023年净利润达到6000万元或2023年营业收入较2021年增长6030第三个归属期2024年净利润达到10000万元或2024年营业收入较2021年增长10030资料来源公司公告中信证券研究部硅切割用金刚石线收入占据主要份额公司的主要产品为金刚石线主要用于硅片蓝宝石等硬脆材料的切割2018-2019年受光伏531新政影响国内新增光伏发电装机量阶段性急剧下降并向电池硅片环节传导导致硅片等光伏产品价格大幅下跌公司下游客户扩产计划取消或延后公司硅切割用金刚线收入断崖式下滑近年来受益于双碳顶层设计以及光伏平价上网光伏装机重回高景气硅切割用金刚石线需求迎来高爆发占比逐年提升由2018年的589提升至2022H1的82图12017-2022H1公司分业务收入占比图22017-2022H1公司分业务收入规模百万元硅切割用金刚石线蓝宝石切割用金刚石线其他硅开方用金刚石线蓝宝石切割用金刚石线100400200147303323350803733883006025020040799820697150603659589100205000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10岱勒新材投资价值分析报告300700SZ202316业务调整阵痛已过经营拐点已现收入端来看2017-2019年CAGR达-22主要受光伏531政策补贴退坡影响以及下游需求景气度回落从而导致公司营收持续下滑2020年以来技术进步推动光伏发电成本持续下降双碳顶层设计下光伏产业迎来历史性发展机遇下游硅片加工企业产能投资持续加大公司营收企稳回升2022Q1-3实现营收44亿元同比1419利润端2021年公司归母净利润亏损078亿元主要系产品规格需求结构加速变化公司对存货及设备等资产加码计提减值所致2022Q1-3实现归母净利润072亿元利润端亦迎来拐点相较2021年实现大幅扭亏主要受益于产能释放订单充沛带来的规模效应提升以及部分母线自制带来的成功优化展望未来光伏行业装机预计将在较长时间内维持超高景气状态下游硅片加工的旺盛需求有望带动金刚线行业需求高企随着公司产能的逐步落地我们预计公司业绩将迎来爆发期具备较强业绩弹性图32017-2022Q1-3公司营业总收入与同比增速图42017-2022Q1-3公司归母净利润与同比增速营业总收入亿元同比增速右轴归母净利润亿元50435442160151114514040330120100723527110003430262243800525600022040001520100-0505-20-04600-40-10-078资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部盈利能力显著修复前期受制于行业需求低迷公司收入端承压产能利用率低规模效应较弱同时公司为顺应产品规格的变动持续加大设备的改造与升级由此造成公司毛利率持续承压由2017年的486降低至2021年的1382022年随着行业景气复苏公司新增产能顺利爬坡产能利用率高企规模效应凸显产品单耗下降核心原材料自制比例提升毛利率显著修复2022Q1-3实现毛利率341我们预计后续随着新增产能的有序落地叠加母线自制比例的进一步提升公司毛利率仍有提升空间费用率方面公司管控效率亦有加强管理费用率由2021年的111降低至2022Q1-3的49主要系公司收入快速增长带来的费用率下降财务费用由2021年的61降低至2022Q1-3的33除收入端增长稀释分母外亦由于可转债转股赎回导致利息支付减少所致营运能力方面公司存货周转率逐步增加由2021年的19提升至2022Q1-3的23存货管理能力及营运效率显著改善综合来看成本管控是金刚线行业的核心竞争要素公司细线化布局引领行业同时前瞻布局钨丝线的研发与生产与行业大客户合作紧密订单充沛我们预计后续产销有望保持旺盛规模效应增强盈利能力稳步提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明11岱勒新材投资价值分析报告300700SZ202316图52017-2022Q1-3公司毛利率和归母净利率水平图62017-2022Q1-3公司费用率水平销售毛利率归母净利率销售费用率管理费用率600财务费用率研发费用率1114861209940092953733411008125666200178212806464138164754910360476100065458406245543253-200-17520-28927293313-40000资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图7主要金刚线生产企业存货周转率对比次美畅股份三超新材岱勒新材5432102017201820192020202122Q1-Q3资料来源各公司公告中信证券研究部金刚线需求高企细线化大势所趋光伏行业高景气金刚线行业乘风起金刚线主要用于晶体硅蓝宝石磁性材料等硬脆材料切割金刚线指通过工序将金刚石微粉固结在高强度母线上形成的线锯金刚线与被切割物间形成相对高速磨削运动达到切割的目的目前金刚线根据母线材料的不同可以分为碳钢基金刚线和钨基金刚线二者母线制备流程存在差异在拉拔阶段钨丝母线主要由钨杆高温拉伸形成碳钢丝则由钢丝常温冷拉而成从下游市场来看金刚线主要用于晶体硅切割和蓝宝石切割其中晶体硅切割包括开方截断以及硅片切割开方和截断环节使用较粗的金刚线250m以上硅片切割则采用较细的金刚线目前主流产品规格迭代至33-38m蓝宝石切割对金刚线线径要求居中通常采用100-250m的规格根据我们进行的产业调研数据显示目前硅片切割市场需求占金刚线总需求的90以上请务必阅读正文之后的免责条款和声明12岱勒新材投资价值分析报告300700SZ202316图8金刚线产业链资料来源岱勒新材招股说明书高测股份招股说明书中信证券研究部金刚线效率高逐步替代传统游离磨料砂浆切割硅切割在金刚线出现之前还经历了内圆锯切割和游离式砂浆切割的升级相较于传统游离磨料砂浆切割金刚线切割优势明显1金刚线切割硅料损耗低单位产出较高2金刚线切割速度快切片效率高3金刚线切割采用水基切割液作为辅料环保且价格低廉游离式砂浆切割则采用PEG悬浮液昂贵且较难处理凭借突出的性能优势金刚线切割实现对游离式砂浆切割的替代成为硅切片主流工艺近年来国内厂商实现技术突破打破日本垄断并凭借价格优势快速抢占日本厂商份额成功实现国产替代表7砂浆切割与金刚线切割对比游离磨料砂浆切割固结磨料金刚线切割磨料颗粒磨损约为60m金刚石颗粒磨损约为20m切割磨损以切割硅材料为例相同线径下金刚线切割比砂浆切割硅料损耗更低单位硅料的硅片产出增加20左右砂浆切片机线网速度约为金刚线切片机线网速度已达到切割速度580-900mmin2400mmin及以上金刚线切割速度约为砂浆切割的2-4倍PEG悬浮液较难处理水基切割液较易处理辅料消耗金刚线切割工艺更为环保资料来源高测股份招股说明书中信证券研究部金刚线硅片切割主要包含布线和切割两大流程布线流程指将金刚线一般80-200km由放线辊放入切割区域均匀精密地缠绕在切割区域内的2根带有细密凹槽的主辊上从而形成规则排布的金刚线线网硅片切割流程中硅棒固定在切割设备向下缓慢移动金刚线网通过高速运动达到切割效果目前进线最高线速已经超过2400mmin请务必阅读正文之后的免责条款和声明13岱勒新材投资价值分析报告300700SZ202316图9金刚线微观结构及布线切割过程资料来源高测股份招股说明书中信证券研究部光伏装机高景气金刚线耗材市场需求激增双碳顶层设计叠加光伏发电平价上网时代的到来光伏装机量激增根据IEA数据2021年全球光伏新增装机量175GW同比26结合全球各地区可再生能源发展规划我们预计2025年全球光伏新增装机量有望达到520GW对应2021-2025年CAGR达44下游装机高增带动全球硅片产量快速增加根据中国可再生能源行业协会简称可再生能源协会2021年全球硅片产量达233GW同比39中国硅片产量达227GW占全球总产量的97硅片产业的繁荣为国内上游金刚线耗材企业的崛起提供了良好需求基础图10全球光伏新增装机有望高速增长图11全球硅片产量GW光伏装机GW全球硅片产量国内硅片产量国内硅片产量占比6005205002501204003502001008030025015017560200139100102100115405377100303940502000020102011200920122013201420152016201720182019202020212008资料来源IEA中信证券研究部预测资料来源CPIA可再生能源协会中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14岱勒新材投资价值分析报告300700SZ202316格局一超多强市场份额向头部集中从格局来看金刚线行业呈现一超多强的态势美畅股份背靠隆基销售量领跑行业2021年金刚线销量超过4500万公里销售量市场份额接近50除美畅股份外原轼新材聚成科技高测股份恒星科技岱勒新材三超新材东尼电子紧随其后同时各家扩产积极龙头规模优势明显市场份额向头部集中根据我们测算2021年CR8市占率超90图12各厂家金刚线业务销售量万公里图132021年金刚线销售量市场份额20172018201920202021高测股份美畅股份三超新材东尼电子岱勒新材恒星科技原轼新材聚成科技其他5000450040004935003000122500200015001000165000448332资料来源Wind各公司公告中信证券研究部资料来源CPIA可再生能源协会各公司公告中信证券研究部测算行业厂家扩产积极紧抓行业发展趋势光伏装机高景气背景下金刚线需求迎来爆发式增长头部企业紧抓行业趋势积极扩张自身产能以美畅股份为例公司预计2022年底年化产能将达到1400万公里月2023年Q1将达到1500万公里月考虑到行业扩产周期较短固定资产投资较低行业产能充足我们预计后续具备规模化效应的头部企业能够凭借成本优势持续保持领先成本的比拼也将成为行业竞争的核心要素图14各厂家金刚线有效产能及预期万公里美畅股份高测股份岱勒新材恒星科技三超新材4000035000300002500020000150001000050000201720182019202020212022E2023E资料来源Wind各公司公告中信证券研究部测算注2022年及2023年有效产能主要为结合公司扩产计划线性平均测算非年底名义产能请务必阅读正文之后的免责条款和声明15岱勒新材投资价值分析报告300700SZ202316表8各金刚线厂商扩产计划扩产规划公司2022年2023年2022年8月开始进行十五线机改造年底公司年化公司预计2023Q1产能将达到1500万美畅股份产能将达到1400万公里月公里月2022年10月壶关一期年产4000万公里金刚公司预计2023年年末公司金刚线产能高测股份线项目已动工公司预计2023年投产规模可达7000万公里以上2022年11月推出新增300万公里月2022年4月份推出了新增200万公里月的产能计岱勒新材扩产后总产能将达到600万公里月划2022年底产能已达到300万公里月公司预计2023年上半年完成产能提升2022年金刚线产品总产能规划为4600万公里年恒星科技截至2022年9月公司已具备年产3600万公里-的产能公司预计2023Q1末实现粗线产能2022年8月开始进行年产4100万公里产能的投资三超新材16万公里月细线产能200-250万公规划里月资料来源Wind各公司公告含预测中信证券研究部薄片化细线化不可逆金刚线线耗增加N型硅片渗透率提升硅片薄片化趋势明显近年来硅料价格高企硅片薄片化能够有效降低硅耗从而降低硅片成本根据CPIA数据多晶硅片平均厚度在170m左右由于逐步被单晶硅片替代后续减薄倾向较弱单晶硅片渗透率不断提升随着下游TOPCon平均硅片厚度165m以及HJT平均硅片厚度150m电池技术兴起N型硅片占比有望增加CPIA预计2030年N型单晶硅片占比接近50在此过程中硅片薄片化成为降低成本最重要的途径之一我们预计硅片薄片化趋势将延续图15硅片厚度m图16金刚线母线直径m多晶硅片单晶硅片-p型n型单晶硅片p型单晶硅片铸锭单晶硅片多晶硅片单晶硅片-n型-HJT单晶硅片-n型-TOPCon100200908018070601605040140301202010100020212022E2023E2025E2027E2030E20212022E2023E2025E2027E2030E资料来源CPIA含预测中信证券研究部资料来源CPIA含预测中信证券研究部硅料价格下行不改硅片薄片化趋势融资环境改善叠加高盈利驱动下近年来国内多晶硅行业进入扩产高峰期根据有色金属协会硅业分会统计并结合主要厂商扩产节奏2023年行业产能释放进度加快年化有效产能或达150万吨左右我们测算对应可满足约450GW装机上限硅料紧缺情况逐步反转硅料价格预计也将进入下行通道考虑到硅料成本始终是硅片及下游电池片组件等环节的重要构成薄片化始终是降低成本的有效手段尤其对于HJT等技术路线而言也是行业内多数企业的共同追求因此即使随着硅请务必阅读正文之后的免责条款和声明16岱勒新材投资价值分析报告300700SZ202316料产能释放硅料价格下行我们预计硅片薄片化趋势不可逆与此同时随着硅料供给瓶颈消除产业链降本可期下游光伏装机需求有望打开空间刺激金刚线需求加速释放表9主要多晶硅厂商产能统计万吨企业2020202122Q122Q222Q322Q4E23Q1E23Q2E23Q3E23Q4E通威股份8141920252525253737协鑫中能4466111925292929新疆协鑫5666666666新疆大全7581111121212222222新特能源758810152020202030东方希望36663612121224亚洲硅业222559991010内蒙东立中12121212121212121212国鄂尔多斯11111111111111111111企洛阳中硅1111111111业青海丽豪5555551212合盛硅业1010信义光能66上机数控55江苏润阳55宝丰集团55新疆晶诺555小计40351361367380310581178131818732093海Wacker6666666666外OCI31313131313131313131企Hemlock18181818181818181818业小计10910911111111109109109109合计51262272378391311681287142719822202资料来源中国有色金属工业协会硅业分会各公司公告中信证券研究部预测图17多晶硅致密料价格逐步触顶回落元kg图182022年国内光伏硅料及硅片月度产量对比GW硅料产量硅片产量硅料供应余量350300400-0525035-130200-1525150-220-2510015-3-355010-405-450-5月月月月月月月月月月月1234567891110资料来源Solarzoom中信证券研究部资料来源上海有色网中信证券研究部硅片薄片化对线径提出更高要求随着硅片薄片化其碎片率也越来越高对金刚线的线径和韧度提出了更高的要求在过去几年中为减少硅耗损失并降低硅片碎片率金刚线母线直径呈现逐年下降趋势根据CPIA数据用于单晶硅片切割的金刚线母线平均请务必阅读正文之后的免责条款和声明17岱勒新材投资价值分析报告300700SZ202316直径由2016年接近80m逐步降低至2021年的43m同时CPIA预计2030年有望降低至接近30m随着硅片薄片化以及金刚线母线线径的降低硅料利用率增加每公斤方棒方锭的出片量出片量每公斤方棒的长度槽距硅片厚度母线线径砂径随之增加显著降低硅片生产成本图19每公斤方棒方锭在金刚线切割下的出片量变化趋势片图20金刚线母线直径m每公斤方棒出片量片每公斤方锭出片量片单晶多晶9090808070706060505040403030202010100020212022E2023E2025E2027E2030E资料来源CPIA含预测中信证券研究部资料来源CPIA含预测中信证券研究部图21金刚线发展趋势资料来源美畅股份招股说明书岱勒新材定增募集说明书岱勒新材公告中信证券研究部预测薄片化叠加细线化金刚线线耗增加1薄片化方面随着硅片厚度的减薄在硅片吸片以及传输过程中更容易断裂碎片率提升硅片切割过程中对厚度的均匀性和准确性要求更高由此需要对金刚线切割力度做到精准把控同时也造成线耗增加根据美请务必阅读正文之后的免责条款和声明18岱勒新材投资价值分析报告300700SZ202316畅股份公告38m母线线径的金刚线对182mm硅片切割时165160mm厚度的硅片对应单耗38395m片根据此我们判断硅片厚度每减少5mm对应线耗增加约42细线化方面母线线径减小背景下附着的金刚石微粉量减少单位线耗显著增加假设金刚石母线线径由50m下降至40m对应母线周长降低20则金刚石粉附着量也减少约20单位线耗增加25据此我们判断金刚线线耗与线径成反比表10金刚线单位线耗与硅片厚度与母线线径敏感性分析以182mm硅片为例线耗米片硅片厚度m165160155150145140403613753904064224393838039541142744446236401417434451469488线径m344244414594774975163245146948850752854930481500520541563585资料来源美畅股份公告中信证券研究部测算钨丝性能优经济性受硅料价格及成材率影响钨丝性能优有望成为下一代金刚线母线基材与高碳钢丝相比钨丝金刚线性能更优1钨基金刚线抗拉强度更高相同线径下破断拉力更大根据破断拉力公式F21000其中R为抗拉强度D为母线线径为最小破断拉力系数金刚线母线线径越细破断拉力越小碳钢丝在现有技术下最新一代主流线径约为36-38m而钨基金刚线凭借更高的抗拉强度能够打破细线化瓶颈现有技术下主流线径约为30-35m2钨基金刚线使用寿命更长耐腐蚀性更强扭矩值是同规格碳钢10倍以上表11高碳钢丝与钨丝性能对比高碳钢丝钨丝破断力大小36-38m的高碳钢丝破断力约6N高于同直径的高碳钢丝母线主流线径现有技术最新36-38m30-35m一代m基于高碳钢丝的切割母线使用寿命基于钨丝的切割母线使用寿命达40次以使用寿命为2-4次上母线成本低售价低根据岱勒公告母线成本高售价较高钨基金刚线售价价格目前38m售价约40元公里接近碳钢基金刚线2倍良品率90以上约50耐腐蚀性弱强高扭转值较弱是同规格碳钢10倍以上资料来源美畅股份高测股份岱勒新材公司公告InfoLink产业调研中信证券研究部钨丝金刚线价格较高良率提升有望显著降本目前钨丝成材率仍处于相对较低的水平根据我们进行的产业调研仅为50左右据此我们测算钨基金刚线含税价超过80元公里约为碳钢基金刚线的两倍预计后续随着成材率的增加钨基金刚线降本空间较大根据我们测算仅考虑成材率的变动当钨丝成材率由50提升至80对应钨基金刚线销售均价由815元公里降低至599元公里叠加考虑废料回收及钨行业供给增加价格回落预计后续钨基金刚线销售价格将逐步下降请务必阅读正文之后的免责条款和声明19岱勒新材投资价值分析报告300700SZ202316表12钨基金刚线价格测算成材率50556065707580钨丝成本元km20182167154143133125钨丝毛利率45454545454545钨丝价格元km364331303280260242227其他成本元km15151515151515钨基金刚线成本元km514481453430410392377钨基金刚线毛利率37373737373737钨基金刚线均价元km815763719682650623599资料来源厦门虹鹭细钨丝扩产项目环评聚成股份招股说明书Wind产业调研中信证券研究部测算注毛利率采用聚成股份钨丝金刚线销售毛利率进行测算上游钨丝厂商积极扩产产业有望逐步成熟上游钨丝厂纷纷加码硅片切割用细钨丝产能钨丝供给有望迎来快速上量其中厦门钨业中钨高新分别规划细钨丝产能888100亿米根据产能释放节奏我们预计2024年行业细钨丝供给有望超过1000亿米与此同时下游金刚线厂家美畅股份岱勒新材高测股份原轼新材等也纷纷开展钨基金刚线的研发与客户认证我们预计随着上游钨丝产能的释放以及钨基金刚线成材率的提升钨丝金刚线产业有望逐步成熟表13主要钨丝厂扩产计划公司名称目前产能项目名称建成后产能项目投资项目进展其中45亿米是用于厦门虹鹭新增年产88亿米细光伏切割用高强度043亿元已经投产钨丝产线设备项目钨丝目前产能约为每月厦门钨业厦门虹鹭新增年产200亿米细2022年3季度投产目20亿米200亿米年252亿元钨丝产线设备项目前正在陆续投产厦门虹鹭600亿米光伏用钨丝600亿米年841亿元2023年下半年投产产线建设项目随着细钨丝扩产项2022年11月份100亿目的落地公司钨年产100亿米细钨丝扩产项目米项目产线已经拉通中钨高新100亿米年10亿元丝年产能将达到一期投产处于设备持续的100亿米优化调整阶段研发项目无产能翔鹭钨业光伏用超细钨丝研发项目08亿元项目建设期为18个月测算资料来源各公司公告Wind中信证券研究部目前钨丝成材率仍较低尚不具备经济性我们对钨基金刚线进行经济性测算以182mm硅片为例结合我们进行的产业调研及CPIA数据我们做出如下假设1碳钢基金刚线单位线耗参考前文对金刚线单位线耗与硅片厚度与母线线径所做的敏感性分析钨基金刚线考虑到破断拉力要更强根据我们进行的产业调研我们判断与同线径碳钢基金刚线相比线耗降低10左右2钨基金刚线价格参考前文对不同成材率的钨基金刚线价格测算3槽距硅片厚度母线线径砂径硅片厚度160m砂径及其他损耗假设20m4多晶硅价格假设25万元吨硅片单片功率759W片根据上述假设我们测算对于32m的钨基金刚线而言当前50的成材率在25万元吨的硅料价格下尚不具备经济性若成材率能够提升至70则钨基金刚线经济性开始逐步体现请务必阅读正文之后的免责条款和声明20