厦门国资委下的龙头房企，资源禀赋优越。公司第一大股东是建发集团，实控人是厦门市国资委，建发集团是世界500强企业，综合实力强劲，可为公司提供充足的资源和资金支持。公司采用市场化的激励机制，前后推出两期股权激励计划，累计授予股权比例约占总股本的6%，可以充分激发团队积极性。公司营收和利润规模不断上台阶，2016-2021年营业收入和归母净利润CAGR分别为37.2%和16.4%，2022年Q1-3实现营业收入5646亿元，同比增长19.8%，归母净利润35.8亿元，同比增长5.7%。
　　房地产开发业务：销售具有韧性，且在核心城市积极补仓，有望受益于竞争格局改善。根据克而瑞销售数据，2022年1-10月百强累计销售额下降45%，公司实现销售额1564亿元，同比仅下降17%，销售排名跃升至第10名。公司销售在下行期仍然能够保持韧性主要得益于：（1）土储七成货值布局一二线核心城市，销售兑现度高；（2）公司拿地积极且周转加快，为供货提供强力支撑；（3）坚守产品力和服务力，市场对品牌的认可度高；（4）国企龙头财务稳健融资通畅，客户置业信心足。考虑到公司抓住窗口期在核心城市积极拿地，2022H1总拿地金额631.3亿元，权益金额379.3亿元，且新增土储九成货值位于一二线城市。拿地规模在行业前列，且拿地利润率较以往改善，预计未来市占率和利润率将有望提升。
　　供应链运营业务：行业第一梯队龙头，受益于集中度提升。2016-2021年供应链业务的营收和归母净利润的CAGR分别为39.7%和29.3%，均保持了较高的增速。大宗商品供应链服务市场广阔，近几年大宗供应链行业规模（大宗工业企业营业收入+大宗商品进口额）稳定在40-50万亿元，但是CR4市场占有率目前只有约4%，还有很大提升空间。随着供给侧改革推进，中小企业出清，公司作为国企龙头将有望凭借采购价格、分销渠道、物流资源、风险控制、资金成本等优势进一步提高市场份额。公司业务模式不断优化，积极转型为以赚取服务收益为主的供应链运营商，以淡化大宗商品价格波动的影响，因此近几年盈利能力趋于稳定，供应链运营业务归母净利率基本维持在0.5%左右。公司在行业深耕多年，奠定了行业领先地位，优势品种钢材和浆纸市占率行业数一数二。此外，公司不断横向拓展新品类+纵向延长产业链，为供应链运营业务拓宽增长曲线。
　　投资评级：给予“买入”评级。考虑到公司土储布局优质，销售去化情况预计较好；2022年在核心城市积极拿地，拿地毛利率较以往改善，并为接下来供货形成强力支撑。供应链运营业务作为第一梯队龙头，受益于集中度提升、商业模式优化和品类拓展货量增长。预计2022/2023/2024年公司营收7862/8954/10175亿元；归母净利润65.5/73.4/83.4亿元；对应EPS2.18/2.44/2.78元；对应PE为6.9/6.1/5.4倍。我们给予公司目标市值606亿元，对应2023年PE8.3倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：大宗商品价格波动风险；疫情反复风险；政策出台不及预期导致市场恢复不足风险；模型假设和测算误差风险。

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年01月06日建发股份600153SH地产供应链齐驱并进逆势彰显龙头韧性厦门国资委下的龙头房企资源禀赋优越公司第一大股东是建发集团买入首次实控人是厦门市国资委建发集团是世界500强企业综合实力强劲可股票信息为公司提供充足的资源和资金支持公司采用市场化的激励机制前后推出两期股权激励计划累计授予股权比例约占总股本的6可以充分激行业物流发团队积极性公司营收和利润规模不断上台阶2016-2021年营业收入1月5日收盘价元1496和归母净利润CAGR分别为372和1642022年Q1-3实现营业收总市值百万元4495736入5646亿元同比增长198归母净利润358亿元同比增长57总股本百万股300517房地产开发业务销售具有韧性且在核心城市积极补仓有望受益于竞其中自由流通股9465争格局改善根据克而瑞销售数据2022年1-10月百强累计销售额下降30日日均成交量百万股206445公司实现销售额1564亿元同比仅下降17销售排名跃升至第股价走势10名公司销售在下行期仍然能够保持韧性主要得益于1土储七成货值布局一二线核心城市销售兑现度高2公司拿地积极且周转加快为供货提供强力支撑3坚守产品力和服务力市场对品牌的认建发股份沪深300可度高4国企龙头财务稳健融资通畅客户置业信心足考虑到公9680司抓住窗口期在核心城市积极拿地2022H1总拿地金额6313亿元权6448益金额3793亿元且新增土储九成货值位于一二线城市拿地规模在行32业前列且拿地利润率较以往改善预计未来市占率和利润率将有望提升160-16供应链运营业务行业第一梯队龙头受益于集中度提升2016-2021年-32供应链业务的营收和归母净利润的CAGR分别为397和293均保-48持了较高的增速大宗商品供应链服务市场广阔近几年大宗供应链行业2022-012022-052022-092023-01规模大宗工业企业营业收入大宗商品进口额稳定在40-50万亿元但是CR4市场占有率目前只有约4还有很大提升空间随着供给侧改革推进中小企业出清公司作为国企龙头将有望凭借采购价格分销渠作者道物流资源风险控制资金成本等优势进一步提高市场份额公司业务模式不断优化积极转型为以赚取服务收益为主的供应链运营商以淡分析师金晶化大宗商品价格波动的影响因此近几年盈利能力趋于稳定供应链运营执业证书编号S0680522030001业务归母净利率基本维持在05左右公司在行业深耕多年奠定了行邮箱jinjing3gszqcom业领先地位优势品种钢材和浆纸市占率行业数一数二此外公司不断横向拓展新品类纵向延长产业链为供应链运营业务拓宽增长曲线研究助理肖依依执业证书编号S0680121070010投资评级给予买入评级考虑到公司土储布局优质销售去化情况邮箱xiaoyiyi3664gszqcom预计较好2022年在核心城市积极拿地拿地毛利率较以往改善并为相关研究接下来供货形成强力支撑供应链运营业务作为第一梯队龙头受益于集中度提升商业模式优化和品类拓展货量增长预计202220232024年公司营收7862895410175亿元归母净利润655734834亿元对应EPS218244278元对应PE为696154倍我们给予公司目标市值606亿元对应2023年PE83倍首次覆盖给予买入评级风险提示大宗商品价格波动风险疫情反复风险政策出台不及预期导致市场恢复不足风险模型假设和测算误差风险财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元4329497078447861578953861017465增长率yoy284635111139136归母净利润百万元45046098654673388343增长率yoy-3735474121137EPS最新摊薄元股150203218244278净资产收益率9580777784PE倍10074696154倍PB1211100908资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind202315请仔细阅读本报告末页声明2023年01月06日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产348521550683619765708495795494营业收入4329497078447861578953861017465现金5380690268128308168401212247营业成本409413682585758160863686979652应收票据及应收账款4843830591651073311878营业税金及附加2708900275237614986其他应收款3032955087572226216365020营业费用62278161128211460216593预付账款2685132678361604281145991管理费用4706648499261035存货222072346825375232409938445653研发费用1074445575其他流动资产1062117520136801445014705财务费用13551616183819522359非流动资产3863651776536066075867230资产减值损失-2040-1423-2358-2686-3052长期投资833114594169141949922011其他收益275472525597679固定资产24402813357546235929公允价值变动收益109-1481775863无形资产830880912943958投资净收益11683085308833613583其他非流动资产2703433488322043569438332资产处置收益9201639881资产总计387157602459673371769254862724营业利润1209015642160061720420224流动负债212567356236400625468665536095营业外收入148247197222210短期借款1706899998991088911978营业外支出1318710998103应付票据及应付账款4295462468638926898276151利润总额1210715802160941732820330其他流动负债167908284769326833388794447966所得税39244839482851986099非流动负债88531109305117386134676148082净利润818210963112661213014231长期借款717978914595379110058120556少数股东损益36794865471947925887其他非流动负债1673420160220082461827526归属母公司净利润45046098654673388343负债合计301099465541518011603341684177EBITDA1462018925165551747220166少数股东权益47671860749079495586101473EPS元股150203218244278股本28642863300530053005资本公积29103271327132713271主要财务比率留存收益3011234652425205099860951会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益3838750844645667032677073成长能力负债和股东权益387157602459673371769254862724营业收入284635111139136营业利润1082942375175归属母公司净利润-3735474121137获利能力毛利率5436363537现金流量表百万元净利率1009080808会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE9580777784经营活动现金流971940985891363817276ROIC6970544847净利润818210963112661213014231偿债能力折旧摊销346371353430530资产负债率778773769784793财务费用13551616183819522359净负债比率56130418813565投资损失-1168-3085-3088-3361-3583流动比率1615151515营运资金变动-335-10916-265429253945速动比率0404050505其他经营现金流13381459875-438-206营运能力投资活动现金流-2411-9477144-3786-3231总资产周转率1314121212资本支出616741238628592983应收账款周转率7301077900900900长期投资-680-4195-2320-2585-2512应付账款周转率105129120130135其他投资现金流-2475-12931210-3512-2759每股指标元筹资活动现金流1381243269293063024129800每股收益最新摊薄150203218244278短期借款-230172939009901089每股经营现金流最新摊薄323014286454575长期借款1473717348149871468010498每股净资产最新摊薄12111371153217231948普通股增加28014200估值比率资本公积增加414360000PE10074696154其他筹资现金流93318268132781457218213PB1211100908现金净增加额2129734470380404009443845EVEBITDA9691989278资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年1月5日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年01月06日内容目录1公司介绍611发家厦门走向全国25年行稳致远612厦门国资控股大股东建发集团实力强劲613管理层任职时间长从业经验丰富714市场化的激励机制激发团队积极性815双主业稳健发展规模不断上台阶92房地产开发业务1321销售规模实现跨越式增长在行业下行期跌幅远小于行业1322土储丰厚且聚焦核心城市群为供货提供较强支撑1523逆势积极拿地且更加聚焦一二线1724坚守产品力和服务力打造差异化的竞争能力1925财务稳健融资顺畅客户置业信心足2126一级开发业务增厚公司业绩233供应链运营业务2631大宗商品供应链赛道广阔集中度低公司作为国企龙头市占率不断提升2632转型贸易服务商业务增长稳健2733优势品种保持领先地位同时横向拓展新品种纵向延长服务链3034专业化分级化流程化的风险管控兜底324盈利预测与估值3541盈利预测3542估值36风险提示38P3请仔细阅读本报告末页声明2023年01月06日图表目录图表1建发股份发展历程6图表2建发股份股权结构截止2022年中期7图表3公司董事会主要成员8图表4建发股份第二期限制性股票激励计划激励对象8图表5建发股份2022年限制性股票激励计划行权条件9图表6公司收入分部占比9图表7公司归母净利润分部占比9图表8公司营业收入及同比增速10图表9公司归母净利润及同比增速10图表10公司毛利率10图表11公司归母净利率10图表12公司房地产开发业务营业收入及同比增速11图表13公司房地产开发业务的归母净利率及同比11图表14公司房地产开发业务毛利率11图表15房地产开发业务归母净利率11图表16公司供应链业务收入及同比增速12图表17中国大宗商品价格指数与公司供应链运营业务收入增速对比12图表18公司供应链业务归母净利润及同比增速12图表19公司供应链业务毛利率与归母净利率12图表20公司合同销售额及同比联发建发13图表21公司权益销售额及同比联发建发13图表22建发房产销售额及同比13图表23联发集团销售额及同比13图表24建发房产和联发集团的销售额排名14图表25建发房产联发集团的销售额排名14图表26公司月度销售额同比及与行业对比14图表27公司月度累计销售额同比及与行业对比14图表28公司2022年1-10月累计销售额增速与TOP20房企对比15图表29截止2022H1公司土储可售建面按照城市能级分布15图表30截止2022H1公司土储可售建面按照区域分布15图表31截止2022H1公司土储可售建面按省份分布16图表32截止2022H1公司土储可售建面前二十的城市万方16图表33公司部分布局城市的历年销售情况库存去化情况以及与行业平均的对比17图表34公司历年权益拿地金额及同比18图表35公司历年权益拿地建面及同比18图表36公司历年权益拿地金额权益销售金额18图表37拿地权益比面积口径18图表38期末土储面积权益可售建面及同比18图表39期末土储已售未结金额及覆盖结算收入倍数18图表4022个核心城市集中供地拿地规模排名单位亿元19图表41公司样本项目拿地到开盘时间单位月19图表42建发房产及联发集团产品体系20图表43百强企业在管项目二手房售价与周边项目均价20图表44百强企业在管项目租金与周边项目均价20图表45公司有息负债及同比增速21P4请仔细阅读本报告末页声明2023年01月06日图表46公司货币资金及同比21图表47联发集团三道红线情况21图表48建发房产三道红线情况21图表49公司房地产子公司历年综合融资成本区间22图表50历年发债情况亿元22图表51公司债券到期情况22图表52公司2022年发行债券22图表53国企与民企的销售额增速出现分化23图表54国企销售额市占率提升23图表55建发房产主要整理开发过程中项目情况24图表56一级开发业务确认营收及利润情况25图表57我国大宗供应链市场规模及CR4市占率大宗商品供应链服务市场规模大宗工业企业营业收入大宗商品进口额26图表582021年我国进口大宗商品金额亿元26图表59供应链运营龙头公司2021年收入规模较国外龙头有较大差距单位亿元26图表60我国龙头供应链运营企业市占率不断提升26图表61公司LIFT供应链服务的主要内容27图表62公司供应链业务的主要经营模式27图表63各业务收入占比28图表64公司核心供应链核心产品的具体模式29图表65冶金原材料销售数量30图表66冶金原材料销售金额30图表67农林产品销售数量30图表68农林产品销售金额30图表69公司供应链运营主要业务领域情况31图表70定制化供应链运营服务以纸浆纸张产业链为例32图表71建发股份风险管理体系33图表72套期损益亿元33图表73汇兑损益亿元33图表74供应链运营风险及主要应对措施34图表75房地产开发业务盈利预测单位亿元35图表76供应链运营业务盈利预测单位亿元36图表77公司盈利预测单位百万元36图表78公司房地产开发业务可比公司估值37图表79房地产开发业务NAV测算37图表80公司供应链运营业务可比公司估值38P5请仔细阅读本报告末页声明2023年01月06日1公司介绍11发家厦门走向全国25年行稳致远建发股份是以供应链运营和房地产开发为双主业的现代服务型企业1998年6月由厦门建发集团独家发起设立并在上交所挂牌上市股票代码600153SH1999年收购联发集团占其75的股份2006年收购联发集团20股份增持其股权至95同年开始实施向供应链运营商转型的战略2009年公司以所持会展集团95股权与建发集团所持建发房产447股权等价置换以现金购买建发集团所持有的建发房产10股权合计持有建发房产547股权至此确立供应链运营房地产双主业格局在供应链运营业务方面2018年正式发布LIFT供应链服务品牌以商务物流信息金融四类服务要素构建LIFT供应链服务体系连接原材料供应商实业企业分销商制造业企业整合运营资源规划供应链解决方案提供运营服务2020年持续深化供应链专业化经营策略将供应链经营单位规划调整为四大专业集团钢铁浆纸汽车和农产品集团以及五大事业部消费品矿产有色能化机电和综合事业部在房地产业务方面公司涵盖房地产开发城市更新改造物业管理商业管理代建运营关联产业投资等业务建发股份拥有建发房产和联发集团两大品牌业务布局全国70多个城市初步形成全国性战略布局子公司建发房产已连续11年获得中国房地产开发企业50强2022年位列第16位子公司联发集团连续16年上榜中国房地产百强企业2022年位列中国房地产百强企业第33位图表1建发股份发展历程资料来源公司官网公司公告国盛证券研究所12厦门国资控股大股东建发集团实力强劲公司的第一大股东是建发集团截止2022年中期持有建发股份4513的股权实际控制人是厦门市国资委其全资持有建发集团建发集团主要业务涵盖供应链运营房地产开发旅游酒店会展医疗健康城市公共服务以及投资等领域连续多年蝉联财富世界500强企业可为公司提供强大的资源支持且国资背景也可为公司提供稳健保障分业务板块来看公司的供应链运营业务主要通过旗下的四大集团和五大事业部P6请仔细阅读本报告末页声明2023年01月06日运营房地产业务板块主要由联发集团和建发房产负责运营建发股份分别持有其95和5465的股权建发房产下面又拥有建发国际集团和建发物业两家上市平台图表2建发股份股权结构截止2022年中期资料来源公司公告Wind国盛证券研究所13管理层任职时间长从业经验丰富公司董事会成员和核心高管均在建发体系企业中从业多年具备数段集团内工作经验行业经验丰富且对公司文化高度认同董事长郑永达先生曾经担任过建发股份进出口六部副总经理总经理再到建发包装建发纸业总经理后来回到建发股份从总经理助理到常务副总经理总经理最后到公司的董事长管理经验丰富副董事长黄文洲先生早于1988年就职于厦门建发公司担任财务部经理后曾任建发股份副总经理总经理董事长建发集团党委副书记总经理等职董事林茂先生于1999年起就职于建发股份历任证券部经理董事会秘书副总经理等职深厚的建发集团背景和多线任职经验能够帮助公司高层充分调动平台资源以及发挥专业能力为公司发展保驾护航P7请仔细阅读本报告末页声明2023年01月06日图表3公司董事会主要成员出生姓名职务任职日期学历主要工作经历年份现任建发股份党委书记董事长建发集团党委副书记总经理等职历任建发股份进出口六部副总经理总经理建发包装总经理建发纸郑永达董事长2020423本科1971业总经理建发股份总经理助理常务副总经理总经理建发集团副总经理等职现任建发股份副董事长建发集团党委书记董事长等职历任建发公副董事黄文洲2014523硕士1965司财务部副经理财务部经理建发集团总经理助理副总经理建发长股份副总经理总经理董事长建发集团党委副书记总经理等职现任建发股份党委副书记董事总经理等职历任建发集团财务部副林茂董事2016524硕士1968经理建发股份证券部经理董事会秘书副总经理等职现任建发股份董事建发集团副总经理等职历任建发集团法律事务部叶衍榴董事2016524本科1972副经理法律事务部总经理建发集团法务总监总法律顾问建发股份监事会主席等职现任建发股份党委委员董事副总经理建发集团董事等职历任建陈东旭董事202084硕士1970发汽车总经理等职现任建发股份监事建发集团总法律顾问投资总监董事会秘书等职邹少荣董事2022523硕士1976历任建发集团法律事务部总经理建发集团法务总监等职资料来源Wind国盛证券研究所14市场化的激励机制激发团队积极性前后推出两期股权激励计划将股东利益公司利益和公司核心团队利益绑定2020年11月公司首次推出股权激励计划授予限制性股票28352万股占总股本1授予对象为公司董事高级管理人员中层管理人员合计278人2022年2月推出第二期股权激励计划拟授予限制性股票数量不超过1431711万股占总股本5授予对象为公司董事高级管理人员中层管理人员及核心骨干人员总计1066人覆盖范围进一步扩大行权条件与每股收益营业利润营业收入增长率等绑定激发团队积极性图表4建发股份第二期限制性股票激励计划激励对象占本激励计划获授限制性数占总股本的姓名职位授出权益数量量万股万份比例的比例郑永达董事长60042002叶衍榴董事60042002林茂董事总经理60042002陈东旭董事副总经理60042002王志兵副总经理60042002江桂芝副总经理董事会秘书60042002许加纳副总经理60042002中层管理人员及核心骨干人员1059人11033697707385预留2863422000100合计143171110000500资料来源公司公告国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年01月06日图表5建发股份2022年限制性股票激励计划行权条件解除限售期业绩目标限售比例12022年度每股收益不低于125元股且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平第一个解自授予日起242以2020年度营业收入为基准2022年度营业收入增长率不低于33除限售期个月-36个月30且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平32022年度营业利润占利润总额的比重不低于9012023年度每股收益不低于130元股且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平第二个解自授予日起362以2020年度营业收入为基准2023年度营业收入增长率不低于33除限售期个月-48个月45且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平32023年度营业利润占利润总额的比重不低于9012024年度每股收益不低于135元股且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平第三个解自授予日起482以2020年度营业收入为基准2024年度营业收入增长率不低于34除限售期个月-60个月60且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平32024年度营业利润占利润总额的比重不低于90资料来源公司公告国盛证券研究所15双主业稳健发展规模不断上台阶公司供应链运营和房地产开发双主业并行公司营业收入主要来自于供应链运营业务板块2017-2021年占比基本在80以上归母净利润主要由房地产业务贡献2019-2020年供应链运营业务占比30-402021年因为大宗商品涨价同时经营货量也实现较快增长使得公司整体供应链营业额同比增长超80归母净利润占比提升至528图表6公司收入分部占比图表7公司归母净利润分部占比供应链运营业务占比房地产开发业务占比其他业占比房地产开发业务占比供应链运营业务占比1001007121314901215182114151990323128808037344053707060608150938786868650408482798485813040686972203063666047102001019020152016201720182019202020211-3Q22资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所从2016年到2021年公司营业收入从1456亿元增长至7078亿元CAGR为372归母净利润从285亿元增长至601亿元CAGR为1642022年前三季度公司实现P9请仔细阅读本报告末页声明2023年01月06日营业收入5646亿元同比增长198归母净利润358亿元同比增长57公司利润率近几年有下滑趋势毛利率从2018年的81逐年下滑至2021年的36归母净利率从17下滑至092022年前三季度毛利率和归母净利率分别为25和06公司利润率下滑主要因为房地产业务的利润率下滑幅度较大所致图表8公司营业收入及同比增速图表9公司归母净利润及同比增速营业总收入亿元左轴同比增速右轴归母净利润亿元左轴同比增速右轴80007070507000606040600050503050004040400020303030001020002020010001010000-101201220132014201520162017201820192020202112015201220132014201620172018201920202021--3Q223Q22资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所图表10公司毛利率图表11公司归母净利率120302696241008888258421808121208065201764155414601510360940251006200500201320142015201620172018201920202021002012112012201320142015201620172018201920202021--3Q223Q22资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所房地产开发业务从2016至2021年公司房地产开发业务的营业收入从304亿元增长至963亿元归母净利润从196亿元增长至288亿元CAGR分别为26和79因为利润率不断走低所以利润增速弱于收入增速2022年前三季度房地产业务营收和归母净利润分别为369亿元和66亿元同比分别为273和-337业绩下降主要因为2021年同期一级开发业务出让了一块土地并确认了收入和利润公司房地产开发业务利润率在2018年达到小峰值后快速下滑毛利率从2018年的354降低至2021年的168归母净利率从83降低至32022年前三季度分别为148和18主要受到行业竞争加剧销售下滑以及政策收紧等因素的影响公司利润率有所承压P10请仔细阅读本报告末页声明2023年01月06日图表12公司房地产开发业务营业收入及同比增速图表13公司房地产开发业务的归母净利率及同比房地产开发业务营业收入亿元左轴房地产开发业务归母净利润亿元左轴同比增速右轴房地产开发业务同比增速右轴120070408060351000605030800404025600302020201540001010200-20050-100-40120162017201820192020202120122013201420152016201720182019202020211--3Q223Q22资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所图表14公司房地产开发业务毛利率图表15房地产开发业务归母净利率834035497235829265623026572336252091685201484333015318102510201620172018201920202021101201620172018201920202021--3Q223Q22资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所供应链运营业务近五年建发股份供应链运营业务收入和归母净利润的CAGR分别为397和2932022年前三季度公司供应链运营业务营业收入5277亿元同比增长193归母净利润为291亿元同比增长221盈利能力方面毛利率自2018年的29逐步下滑至2021年的152022年前三季度为17因为公司是采用现货和期货结合进行风险管理毛利率只能反映现货不能反映期货所以波动较大净利率更能反映公司供应链运营业务的盈利能力公司净利率波动相对较小近五年即使经历了大宗商品的牛熊市也基本稳定在05-06主要因为公司从传统贸易商转型为供应链运营商后以赚取服务收益为主受到大宗商品价格波动的影响较小P11请仔细阅读本报告末页声明2023年01月06日图表16公司供应链业务收入及同比增速图表17中国大宗商品价格指数与公司供应链运营业务收入增速对比供应链运营业务营业收入亿元左轴中国大宗商品价格指数供应链运营业务收入增速同比增速右轴70008025010070600020080605000605015040004040300010030202000205001000100-202020622006622008622010622012622014622016622018622022620012012201320142015201620172018201920202021-3Q22资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源Wind商务预报公司公告国盛证券研究所图表18公司供应链业务归母净利润及同比增速图表19公司供应链业务毛利率与归母净利率供应链运营业务归母净利润亿元左轴归母净利率毛利率供应链运营业务同比增速右轴383590408035313029702725306025205018172015154015301008062010060505050651005000020162017201820192020202111201620172018201920202021--3Q223Q22资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所P12请仔细阅读本报告末页声明2023年01月06日2房地产开发业务21销售规模实现跨越式增长在行业下行期跌幅远小于行业公司近五年全口径销售额和权益销售额CAGR分别达到48和42其增长主要来源为建发房产而联发集团销售规模相对稳定2017-2021年公司合同销售额实现从458亿元增长至2176亿元CAGR达到48权益销售额从409亿元增长至1645亿元CAGR达到42而同期TOP100房企CAGR分别仅为191和95其中2017-2021年建发房产全口径销售额从199亿元增长至1754亿元CAGR为72联发集团从258亿元增长至422亿元CAGR为13公司增长主要动力在于建发房产联发集团销售规模相对稳定同时公司销售排名也在不断提升2021年建发房产和联发房产的全口径销售额克而瑞排名分别为21和59加总销售额位于百强房企17名图表20公司合同销售额及同比联发建发图表21公司权益销售额及同比联发建发建发房产全口径销售额亿元左轴建发房产权益销售额亿元左轴联发集团全口径销售额亿元左轴联发集团权益销售额亿元左轴同比增速右轴同比增速右轴2500802000802000606015004040150020100020100000500500-20-200-400-4012017201820192020202120142016201220132015201720182019202020211--10M2210M22资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所图表22建发房产销售额及同比图表23联发集团销售额及同比建发房产权益销售额亿元左轴联发集团权益销售额亿元左轴建发房产全口径销售额亿元左轴联发集团全口径销售额亿元左轴权益销售额同比增速右轴权益销售额同比增速右轴5001502000全口径销售额同比增速右轴150全口径销售额同比增速右轴400150010010030010005050200500001000-500-50201720182019202020211202120172018201920201--10M2210M22资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所P13请仔细阅读本报告末页声明2023年01月06日图表24建发房产和联发集团的销售额排名图表25建发房产联发集团的销售额排名11--10M2210M2220212017201820192020201720182019202020210010125202110103031154017504949202053605960257061747430807832323590联发集团建发房产3710040资料来源公司公告克而瑞国盛证券研究所资料来源公司公告克而瑞国盛证券研究所在行业下行期公司销售增速依然跑赢行业2021年下半年行业销售转冷TOP100房企2021年销售额同比下滑32而公司销售额逆势增长352022年行业销售进一步陷入冰点1-10月TOP100房企累计销售额同比下降近45而公司实现销售额1564亿元同比仅下降17销售排名跃升至第10名我们认为公司销售额能够在近几年实现快速增长并且在下行期仍然能跑赢行业主要得益于1公司近几年拿地积极供货充足2土储布局核心城市销售去化兑现度高3专注打磨产品多年积累了较强的品牌影响力4国企龙头财务稳健客户信任度高以上将在下文具体分析图表26公司月度销售额同比及与行业对比图表27公司月度累计销售额同比及与行业对比建发股份月度累计销售额同比增速建发股份月度销售额同比增速轴TOP100房企月度累计销售额同比增速TOP100房企同比增速1002508020060150401002050021M421M521M621M721M821M922M122M222M322M422M522M622M722M822M921M1221M1122M1021M10022M122M121M121M121M121M121M121M122M122M122M122M122M122M122M121M121M121M122M1-20-50------------------44567892356789111210-4010-100-60资料来源克而瑞国盛证券研究所资料来源克而瑞国盛证券研究所P14请仔细阅读本报告末页声明2023年01月06日图表28公司2022年1-10月累计销售额增速与TOP20房企对比全口径权益口径年度数据回顾排名相对2022M1-102021M1-1010月单月全2022M1-102021M1-1010月单月权2021全年全2020全年全2021全年全口径累计单月单月累计单月单月累计销售企业简称2021年变全口径金额全口径金额口径金额权益金额权益金额益金额口径销售额口径销售额销售额同金额排名同比环比同比同比环比同比权益比例化亿元亿元亿元亿元亿元亿元亿元亿元比碧桂园1040336761-40442034-28630894904-37033102-30276675887888-38保利发展2236314602-211430120-15724333312-265288423-2226705385502871万科地产3-134075181-342277-183-25222143368-342180-183-25265062037011-115中海地产4223403028-22731542021721872830-2272944192179343710363421华润置地5322952502-83274-12035615581674-70175-6726267931582850108招商蛇口6122672577-120251-28353213861636-153156-32843161132682780176金地集团7418342450-252205-9925211361518-252127-9925262028652426181龙湖集团8216582280-27320252-22310581595-337107-122-4126382901270672绿城中国9416232203-263189132-609111206-24412226026556126662146242建发股份10715641879-16823273819611191485-24716874218271623101711350融创中国11-815295126-70297103-8108853102-71552106-8215795976575039中国金茂12312321959-37113210-3438501352-3719109-3446902356223753滨江集团13911821408-1601326893709679437827834159916911364240旭辉集团14011342093-45891-96-4416691235-45853-96-4415902473231070绿地控股15-610762512-57273-478-6529692261-57266-478-65290029033567-186新城控股16010321944-46987-33-6377071441-5096007-67968523402522-72越秀地产1720912811124112-323201904788147111-3232149911182970218华发股份1814841912-78111350186537583-7958147-546381219120512中国铁建197822983-163134187780600737-1859023047273014291273122远洋集团2097871054-25396200-411512685-25362200-41165013601183149资料来源克而瑞国盛证券研究所22土储丰厚且聚焦核心城市群为供货提供较强支撑公司土储主要布局在长三角海西和中部区域一二线城市截止2022年上半年公司土储预估权益货值有近70分布在一二线城市三四线城市也是以海峡西岸和长三角的三四线城市为主从土储可售建面分布来看主要分布在福建江苏湖南和湖北等省份分别占比25169和8以及主要集中在长三角海西和中部区域占比分别为2825和24其中中部区域也主要以南昌长沙成都等省会城市为主图表29截止2022H1公司土储可售建面按照城市能级分布图表30截止2022H1公司土储可售建面按照区域分布三线城市二线城市一线城市其他长三角海西中部西部珠三角环渤海沈长其他10044441005433549090172019151680804241437049487024232424606022505040403126253232303055534852204720282810102021240020182019202020212022H120182019202020212022H1资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所P15请仔细阅读本报告末页声明2023年01月06日图表31截止2022H1公司土储可售建面按省份分布图表32截止2022H1公司土储可售建面前二十的城市万方福建江苏湖南湖北江西浙江广西广东重庆贵州四川上海安徽其他100180154160147144132801401186123119934511547766120103609771088100858181108787880706865399615958401315166048471716402020323231262500南漳厦长莆鄂重贵成株上南南杭无福江宿黄温20182019202020212022H1昌州门沙田州庆阳都洲海宁京州锡州阴迁石州资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所公司重仓城市销售和库存去化表现优于行业截止2022H1公司土储总共布局超70城在核心22城预估货值占比约56其中厦门占比最多约为13其次是上海杭州和成都占比均超过4预估货值根据公司土储项目可售建面预计售价计算得到我们统计了公司布局较多的30个城市的销售和库存情况从销售情况来看2022年1-11月全国109个样本城市累计商品住宅销售额同比下降334而公司主要布局的30城平均下降225表现优于行业库存情况来看截止2022年11月全国80个样本城市平均库存去化周期242个月而公司主要布局的30城平均去化周期166个月其中24城去化周期小于行业平均2城大于行业4城无数据P16请仔细阅读本报告末页声明2023年01月06日图表33公司部分布局城市的历年销售情况库存去化情况以及与行业平均的对比各城市历年销售情况各城市库存及去化周期2019年2020年2021年2022M12022M公司在商品住商品住商品住-11商品2022M11月库去化周该城市3年城市宅销售宅销售宅销售住宅销售1-11同存面积期预估货CAGR额亿额亿额亿额亿比万月值占比元元元元方厦门135609461327638-476514368264上海841815174585357738519449947杭州51139113030661345-53143773467成都42085259332082667-851672015171漳州4155158354263-203461南京42249242537192088-389310789150南昌4739588450366-87-9831298长沙4122015211645871-402991046169福州3126713021717734-544457441239重庆3278024742658744-703-60873203无锡3128112031400712-46194559200温州2151619081833959-460162623158南宁2981020832371-554776233宿迁2242317296104-633190苏州21509188119821432-229189780111贵阳2594715680478-233-34656174广州22623354943322710-2752851487215宁波22624293727911266-520301447150合肥1102814711360890-3011329860北京13213338848193511-2133291320200徐州17929101413660-505161973201佛山11398197420621337-282911427198泉州1750792831328-583365200156武汉12732265233051502-5032692180260深圳12076237831142279-229253574162济南11035118818611319-23622662485南通1555822860279-632252132186黄石19410510659-41207146161宁德1009967-255669绍兴1403459512205-553233汇总7840938479795848435957-225209汇总20278166行业全国全国71586814709246956682-33419251991242平均109城80城资料来源中指克而瑞公司公告国盛证券研究所注预估货值为根据2022H1公司土储项目可售建面预计售价计算得到23逆势积极拿地且更加聚焦一二线公司近几年拿地积极扩张土地储备充裕2019-2021年权益拿地金额权益销售金额分别为6882和66保持着较为积极的拿地力度合计权益拿地金额和权益拿地建面达到2391亿元和2343万方给公司带来丰厚的土地储备公司拿地权益比较高2018-2021年基本维持在70-81之间截止2022年上半年公司土储全口径可售建面达2797万方权益口径2094万方同比略降71全口径可售货值4283亿元覆盖2021年销售金额2倍权益口径可售货值2997亿元可覆盖2021年权益销售金额18倍为未来近2年销售提供支撑截止2022年上半年公司并表口径已售未结金额2425亿元覆盖2021年结算收入31倍为未来房地产开发业务收入增长提供保障P17请仔细阅读本报告末页声明2023年01月06日图表34公司历年权益拿地金额及同比图表35公司历年权益拿地建面及同比联发集团亿元左轴建发房产亿元左轴联发集团万方左轴建发房产万方左轴同比增速右轴同比增速右轴12008012006060100010004040208008002006000600-20-20400400-40-40200-60200-600-800-802016201720182019202020211H22201720182019202020211H22资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所图表36公司历年权益拿地金额权益销售金额图表37拿地权益比面积口径12010719080980746100707715823706626458060683659640556506040403020201000201720182019202020211H22201720182019202020211H22资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所图表38期末土储面积权益可售建面及同比图表39期末土储已售未结金额及覆盖结算收入倍数建发房产已售未结金额亿元左轴联发集团万方左轴建发房产万方左轴联发集团已售未结金额亿元左轴同比增速右轴覆盖结算收入倍数倍右轴2500253000350202500300200015250200015001020015001000515010000100500-5500500-1000201720182019202020211H22201720182019202020211H22资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所2022年上半年行业供给侧大幅出清背景下公司土储换仓核心城市拿地利润率有望提升2022年上半年公司获取土储40宗总拿地金额6313亿元权益金额3793亿P18请仔细阅读本报告末页声明2023年01月06日元全口径和权益口径拿地强度分别为767和64且拿地较以往更加聚焦核心城市2022年上半年新增土储中近90货值位于一二线城市包括在上海北京厦门杭州福州贵阳宁波南昌南京重庆等重点城市均有斩获公司在核心城市拿地规模行业内靠前根据中指数据库统计2022年截止11月末的22城集中土拍中公司合计全口径拿地金额691亿元位居行业第5因为大部分民企已经停止拿地行业拿地热度下降加上多地政府供地质量提升所以地块利润率较前两年有明显改善公司抓住窗口期在核心城市积极补仓可以为明年供货提供支撑土储利润率也有望修复图表4022个核心城市集中供地拿地规模排名单位亿元20212022M1-11序号公司核心22城今年占去今年占去核心22城全国核心22城全国核心22城占比年比重年比重占比1保利发展2183121256146267112793772招商蛇口215015197111915595463803华润置地13761075789597077372814中海地产12981083838216374269905建发股份1384923677505469175926万科A1909830437223851462717越秀地产932832897107668883978滨江集团7104957062788564114909绿城中国10597587251348458608910龙湖集团9817437643945380518611中国铁建6864296338756251586512华发股份171114663411993062699013中国金茂55433160182331825510014金地集团695481691131699218815大悦城2701425385075189资料来源中指公司公告国盛证券研究所公司运营效率也有显著提升拿地开盘时间逐渐缩短我们监测了公司近几年获取的部分项目的拿地到开盘时间2018-2019年平均在9-10个月2020年缩减至74个月2021年进一步缩减至67个月在行业下行期拿地后快速开盘有助于增强可研的准确性保证土地利润的兑现度同时也可加速回款为公司在优质市场拿地补充子弹图表41公司样本项目拿地到开盘时间单位月1210598108746764202018201920202021资料来源CRIC国盛证券研究所24坚守产品力和服务力打造差异化的竞争能力建发专注于高端改善型项目通过对传统元素城市文化的解构锻造出新中式的超级IP建发房产坚持新中式产品研发打造富有文化气息古风古韵的住宅产品相较于很多开发商只是融入部分新中式元素建发研究新中式多年来已经形成了包括园林P19请仔细阅读本报告末页声明2023年01月06日体系铺装体系门头体系等在内的完整的新中式体系使得建发的品牌形象得以立足也成为很多开发商学习的模板并且公司产品不断创新迭代2018年打造了以精粹系城央系远见系自然系为主的王府新中式气势磅礴给人厚重感2020年首发禅境新中式强调景观意境和留白留空2022年首推山水唐风新中式产品及新现代产品系列进一步提升产品的竞争力此外联发集团开发了悦系臻系嘉和系三大产品体系满足不同的客户需求图表42建发房产及联发集团产品体系资料来源公司官网国盛证券研究所建发物业通过提供高品质的服务进一步提高客户满意度截至2022年6月末建发房产和联发集团旗下物管公司在管面积达5414万平方米较上年末增加523万平方米2022年建发物业位居中国物业服务百强企业第30名半年度赛惟物业服务满意度93分位于业内第三据中指研究院数据2021年百强企业在管项目的二手房成交单价为23619元平方米高于周边二手房项目1039年套租金价格为46348元高于周边项目538高品质的物管服务一方面关系到业主切身的服务体验另一方面影响未来房子在二手房市场的竞争力提高房屋的投资价值更受购房者喜爱图表43百强企业在管项目二手房售价与周边项目均价图表44百强企业在管项目租金与周边项目均价百强物企在管二手房价格元百强企业在管项目年套租金元周边二手房价格元周边项目年套租金元40000500003500045000400003000035000250003000020000250001500020000150001000010000500050000020122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021资料来源中指研究院国盛证券研究所资料来源中指研究院国盛证券研究所P20请仔细阅读本报告末页声明