投资要点
　　抗生素中间体基本盘稳定，合成生物学业绩弹性释放在即：川宁生物主要从事发酵类中间体的研发和生产，是抗生素中间体领域规模领先、产品类型齐全、生产工艺较为先进的企业之一。公司产能充沛，且在发酵技术、菌渣处理、成本等方面优势明显，抗生素中间体业务有望提供稳定基本盘。合成生物学业务提供业绩弹性，公司建立上海研究院后，在合成生物学领域加大投入，红没药醇等管线落地在即，未来3年规划至少9个项目，且管线产品丰富。我们预计公司2022-2024年归母净利润CAGR有望达到25%。
　　公司成本、技术、环保等优势领先，是长期发展有力支撑：公司深耕发酵领域，独创500立方米发酵罐，大幅提升单批产量和效率，且在回收处理和菌渣制肥领域有所建树。成本方面，公司地处伊犁，在原材料、能源、人工、地理等方面成本明显低于内地，且公司与伊犁政府合作的20万亩玉米田项目落地在即，将进一步降低公司成本。环保优势是发酵类企业的基石，公司通过多年研发和投入，形成了多项自主创新环保技术，在三废处理上国内领先，可满足未来长期绿色发展规划。
　　合成生物学团队强大，研发管线丰富，项目落地在即：合成生物学是发酵类产品未来主流发展方向，在成本、环保等方面优势明显，已在医疗、化学品等多个方向实现量产应用。据CBInsights数据，2019年全球合成生物学市场规模约为53亿美元，2024年将达到189亿美元，2019- 2024年CAGR约为28.8%。公司在上海建立合成生物学研究院，依托强大的研发团队、4大底盘菌研发平台等，已有十数个项目管线，且部分管线有望短期落地。未来公司依托在合成生物学上的优势，有望打造合成生物学全产业化链条。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收分别为36.7/41.8/46.4亿元，同比增速分别14%/14%/11%；归母净利润分别为4.1/5.1/6.5亿元，同比增速分别270%/25%/27%；基于公司1）抗生物业务价格触底有望反弹，且随着放开需求快速恢复；2）红没药醇等合成生物学项目落地在即；3）合成生物学依托4大底盘平台，后续管线丰富；建议投资者积极关注。
　　风险提示：上游原材料涨价风险，合成生物学项目研发风险，合成生物学项目销售不及预期风险，市场竞争风险，核心技术人员流失风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究化学制药川宁生物301301TableMain传统业务加速恢复合成生物学赋能未来高TableAuthor2023年1月5日增长证券分析师投资评级暂无陈睿彬85239823212chenrobindwzqcomhk盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E营业收入百万元3232367141754641同比-11141411市TableBase场数据归母净利润百万元111412513650发行价元500同比-512702527每股收益元股005019023029基础数据PE现价最新股本摊薄9981270021651709每股净资产元255287LF关键词第二曲线资产负债率LF46581738总股本百万股22228010875投资要点流通A股百万股209215408抗生素中间体基本盘稳定合成生物学业绩弹性释放在即川宁生物主Table相关研究Report要从事发酵类中间体的研发和生产是抗生素中间体领域规模领先产品类型齐全生产工艺较为先进的企业之一公司产能充沛且在发酵技术菌渣处理成本等方面优势明显抗生素中间体业务有望提供稳定基本盘合成生物学业务提供业绩弹性公司建立上海研究院后在合成生物学领域加大投入红没药醇等管线落地在即未来3年规划至特此致谢东吴证券研究所对本少9个项目且管线产品丰富我们预计公司2022-2024年归母净利润报告专业研究和分析的支持尤CAGR有望达到25其感谢朱国广周新明和徐梓煜的指导公司成本技术环保等优势领先是长期发展有力支撑公司深耕发酵领域独创500立方米发酵罐大幅提升单批产量和效率且在回收处理和菌渣制肥领域有所建树成本方面公司地处伊犁在原材料能源人工地理等方面成本明显低于内地且公司与伊犁政府合作的20万亩玉米田项目落地在即将进一步降低公司成本环保优势是发酵类企业的基石公司通过多年研发和投入形成了多项自主创新环保技术在三废处理上国内领先可满足未来长期绿色发展规划合成生物学团队强大研发管线丰富项目落地在即合成生物学是发酵类产品未来主流发展方向在成本环保等方面优势明显已在医疗化学品等多个方向实现量产应用据CBInsights数据2019年全球合成生物学市场规模约为53亿美元2024年将达到189亿美元2019-2024年CAGR约为288公司在上海建立合成生物学研究院依托强大的研发团队4大底盘菌研发平台等已有十数个项目管线且部分管线有望短期落地未来公司依托在合成生物学上的优势有望打造合成生物学全产业化链条盈利预测与投资评级我们预计2022-2024年总营收分别为367418464亿元同比增速分别141411归母净利润分别为415165亿元同比增速分别2702527基于公司1抗生物业务价格触底有望反弹且随着放开需求快速恢复2红没药醇等合成生物学项目落地在即3合成生物学依托4大底盘平台后续管线丰富建议投资者积极关注风险提示上游原材料涨价风险合成生物学项目研发风险合成生物学项目销售不及预期风险市场竞争风险核心技术人员流失风险16东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度Yemei报告F川宁生物于2010年成立2020年整体变更为股份公司主要从事发酵技术的研发和产业化属医药中间体制造企业公司是抗生素中间体领域规模领先产品类型齐全生产工艺较为先进的企业之一牵头制定抗生素菌渣无害资源化及抗生素残留检测系列国家团体标准承担或参与了8项国家及省部级重大科技项目营收趋势整体向好有望从疫情中恢复2019年抗生素中间体价格普遍同比有所下滑2020年川宁生物进一步积极扩展市场销售量和产品市场价格回升2021年由于生产经营所在地疫情防控政策影响川宁生物10月基本处于停工状态2022年抗生素中间体产品价格有所上涨并维持高位2022Q1-3营收与归母净利润均保持良好恢复同比增速分别为158和336图1公司历年营业收入和增速情况图2公司历年归母净利润和增速情况数据来源Wind东吴证券香港数据来源Wind东吴证券香港收入结构稳定优势产品稳步提升从结构来看硫氰酸红霉素青霉素类与头孢类中间体在收入结构中占比相对稳定硫氰酸红霉素占比第一细分来看硫氰酸红霉素销售收入呈波动上升趋势该产品市场需求略大于供给公司作为国内硫氰酸红霉素主要供应商之一具有重要的地位在2019-2022Q2川宁生物硫氰酸红霉素销售收入与产品市场平均价格变动趋势基本保持一致青霉素类6-APA的产品销量下降但是市场价格呈现上涨趋势业绩总体稳定青霉素G钾盐的收入呈现先高后低的趋势主要是由市场供求关系以及疫情停工停产影响图3公司收入拆分情况亿元图4公司毛利拆分情况亿元数据来源Wind东吴证券香港数据来源Wind东吴证券香港国内抗生素市场仍在稳定扩展随着政府对抗生素药物分级管理等限抗措施的推26东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度Yemei报告行我国抗生素市场增速在2017年出现明显下滑但仍保持增长趋势2020年抗生素F行业市场规模达到1780亿元同比增速约4随着我国人口老龄化进程的加快以及全国医保投入的扩大我国未来几年抗生素行业整体仍将维持较大需求且随着疫情管控的放开2023年院端抗生素有望保持恢复态势公司产品处于核心赛道且成本技术环保等优势领先抗生素中头孢菌素类青霉素类抗生素为最重要品种占到抗生素市场的70以上公司主要产品7-ACA6-APA青霉素G钾盐为-内酰胺类中的头孢菌素类青霉素类抗生素的重要中间体硫氰酸红霉素为大环内酯类抗生素的主要中间体技术方面公司深耕发酵领域独创500立方米发酵罐大幅提升单批产量和效率且在回收处理和菌渣制肥领域有所建树成本方面公司地处伊犁在原材料能源人工地理等方面成本明显低于内地且公司与伊犁政府合作的20万亩玉米田项目落地在即将进一步降低公司成本环保方面公司通过多年研发和投入形成了多项自主创新环保技术在三废处理上国内领先可满足未来长期绿色发展规划合成生物学团队强大研发管线丰富项目落地在即合成生物学是发酵类产品未来发展方向在成本环保等方面优势明显已在医疗化学品等方向量产据CBInsights数据2019年全球合成生物学市场规模约为53亿美元2024年将达到189亿美元2019-2024年CAGR约为288公司在上海建立合成生物学研究院依托强大的研发团队4大底盘菌研发平台等已有十数个项目管线且部分管线有望短期落地图5合成生物学各细分领域市场规模百万美元数据来源CBInsights东吴证券香港投资建议我们预计2022-2024年总营收分别为367418464亿元同比增速分别141411归母净利润分别为415165亿元同比增速分别2702527基于公司1抗生物业务价格触底有望反弹且随着放开需求快速恢复2红没药醇等合成生物学项目落地在即3合成生物学依托4大底盘平台后续管线丰富4估值低于行业均值建议投资者积极关注风险提示上游原材料涨价风险合成生物学项目研发风险合成生物学项目销售不及预期风险市场竞争风险核心技术人员流失风险36东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度Yemei报告川宁生物三大财务预测表F资产负债表百万元2021A2022E2023E2024E利润表百万元2021A2022E2023E2024E流动资产3216311340804525营业收入3232367141754641现金5114436981071减营业成本2514263329833280应收账款1240133714841738营业税金及附加40445257存货1453130018861687销售费用10556351其他流动资产12331329管理费用231261296325非流动资产6245635662616189研发费用33404642长期股权投资0000财务费用178122118111固定资产5823585357365613资产减值损失11000在建工程96866450加投资净收益3233无形资产272362407472其他收益4788其他非流动资产54545454资产处置收益1000资产总计946294691034110714营业利润224526628786流动负债2563216025202244加营业外净收支-90-30-10-3短期借款1580143014101390利润总额134496619783应付账款9276821053790减所得税费用2386106134其他流动负债56485865减少数股东损益0-2-1-1非流动负债2121212121212121归属母公司净利润111412513650长期借款2092209220922092其他非流动负债29292929EBIT773677686822负债合计4684428246424365EBITDA10078769271106少数股东权益6432归属母公司股东权益4771518356966346重要财务与估值指标2021A1A2022E2E2023E3E2024E4E负债和股东权益946294691034110714每股收益元005019023029每股净资产元239233256286发行在外股份百万股2223222322232223ROIC380621687778现金流量表百万元2021A2022E2023E2024EROE-摊薄2337949011024经营活动现金流803771860994毛利率2221282928542932投资活动现金流-48-558-458-476归母净利率345112112301401筹资活动现金流-749-282-147-145资产负债率4951452244884074现金净增加额-1-69255373收入增长率-1144135913721116折旧和摊销525420546549归母净利润增长率-51382696724702667资本开支-52-560-461-480PE现价最新股本摊薄9981270021651709营运资本变动-10-218-332-328PB现价210214195175数据来源Wind东吴证券香港46东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分分析师声明本人以勤勉独立客观之态度出具本报告报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点本人于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来不论直接或间接概与本人薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证利益披露事项刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督并不直接向其报告研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务东吴证券国际经纪有限公司下称东吴证券国际或本公司或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1或以上的财务权益东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系免责声明本报告由东吴证券国际编写仅供东吴证券国际的客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告收件人并非本报告的目标发送对象本研究报告的编制仅供一般刊发并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象财政状况投资目标及特别需求亦非拟向有意投资者作出特定证券投资产品交易策略或其他金融工具的建议阁下须就个别投资作出独立评估于作出任何投资或订立任何交易前阁下应征求独立法律财务会计商业投资和或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限本报告应受香港法律管辖并据其解释本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明陈述担保及保证不论明示或默示于法律及或法规准许情况下东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